投资评级与核心观点 - 报告对超微半导体给予“买入”评级，目标价为275美元，基于2026年2月5日200.19美元的收盘价，潜在上涨空间为37.4% [1] - 报告核心观点是关注数据中心业务的执行落地情况，并维持买入评级 [2] - 报告认为，尽管股价可能因特定因素出现短暂回调，但超微半导体在硬件（特别是Chiplet和HBM配置）上的技术优势将持续，且供应链紧张对其影响小于多数同行 [8] 近期业绩与财务预测 - **4Q25业绩超预期**：第四季度收入为103亿美元，同比增长34%，高于市场一致预期（96亿美元）和公司指引上限（99亿美元）[7] - **1Q26指引强劲**：管理层指引第一季度收入中位数为98亿美元（±3亿美元），同比增长32%，Non-GAAP毛利率指引为55% [7] - **财务预测上调**：报告将2026年和2027年的收入预测分别上调至467亿美元和646亿美元（前值分别为449亿和595亿美元）[7] - **每股盈利预测上调**：将2026年和2027年的Non-GAAP每股盈利（EPS）预测分别上调至6.57美元和9.62美元（前值分别为6.51美元和9.23美元）[7] - **长期增长预测**：预测2026年收入为467.3亿美元（同比增长34.9%），2027年为646.29亿美元（同比增长38.3%），2028年为793.03亿美元（同比增长22.7%）[6] - **盈利增长强劲**：预测2026年Non-GAAP净利润为108.43亿美元（同比增长57.4%），对应每股盈利6.57美元 [6] - **估值水平**：基于2026年预测每股盈利6.57美元，当前股价对应市盈率为30.5倍，目标价275美元对应约34倍2026/2027年平均市盈率 [6][7] 数据中心业务前景 - **管理层重申高增长指引**：管理层重申在分析师日提出的预测，即未来3-5年数据中心（包括CPU和GPU业务）收入的年复合增长率（CAGR）可能达到60% [7] - **CPU业务需求上升**：数据中心CPU需求明显上升，强于此前预期，预计2025年市场份额将同比提高，新产品Venice预计在2025年晚些时候开始发货 [7] - **GPU产品路线图推进**：MI400/450系列产品推进顺利，计划在2026年下半年开始向客户发货的进度不变，且主要以Helios机柜解决方案形式向服务器厂商出货 [7] - **下一代GPU开发中**：新一代GPU产品MI500系列正在开发中，采用CDNA6新架构、2nm制程和高速HBM4E存储芯片，预计在2027年投入市场 [7] - **非数据中心业务恢复**：游戏和嵌入式系统业务已经恢复同比增长，终端和渠道清库存可能已完成 [7] 市场关注与潜在催化因素 - **核心关注点**：至少到2026年底，市场将持续关注和博弈MI450向OpenAI客户的出货情况，当前市场基础假设是AMD在2026/2027年为OpenAI提供1GW的算力基础设施 [9] - **潜在股价催化因素**包括：1) 确认除OpenAI之外的主要MI400系列客户；2) 供应链紧张总体缓解；3) MI500系列及之后产品的竞争力获得市场认可；4) 中国市场GPU供应恢复带来的催化作用 [11] 公司基本资料与同业比较 - **公司市值**：截至报告日期，超微半导体市值为3259.17亿美元 [4] - **股价表现**：52周股价区间为78.21美元至264.33美元，年初至今变化为-6.52% [4] - **同业评级**：报告覆盖的科技行业中，博通、英伟达、台积电等多家半导体公司同样被给予“买入”评级 [19]

投资评级与核心观点 - 交银国际维持对长城汽车的"买入"评级 [1] - 交银国际给予长城汽车的目标价为22.5港元 [1] - 报告核心观点：长城汽车2025年盈利受直营渠道建设及新品品牌投放前置拖累 但展望2026年 其盈利弹性取决于提效 海外销量挑战60万辆与直营提效将带动利润修复 [1] 2025年财务表现 - 长城汽车2025年营收为2,227.9亿元人民币 同比增长10.2% [1] - 长城汽车2025年纯利为99.12亿元人民币 同比下跌21.7% [1] - 长城汽车2025年第四季度营收为692.1亿元人民币 创历史新高 [1] - 长城汽车2025年第四季度纯利为12.77亿元人民币 按季下跌44% [1] 2025年业绩驱动与影响因素 - 长城汽车2025年纯利下滑主要受直营渠道建设及新品品牌投放前置拖累 [1] - 长城汽车2025年第四季度纯利按季大幅下滑 主因一次性计提年终奖（预提46亿元）叠加直营与广告投入、新店爬坡 [1] 2026年展望与盈利驱动 - 展望2026年 长城汽车盈利弹性取决于提效 [1] - 长城汽车2026年海外销量目标为挑战60万辆 [1] - 报告预计海外销量挑战与直营提效将共同带动长城汽车利润修复 [1]

投资评级与目标价 - 维持对荣昌生物的“买入”评级 [1] - 维持目标价136港元 [1] 核心观点与催化剂 - 看好公司泰它西普治疗重症肌无力(MG)的III期临床试验入组和干燥综合征(SS)III期试验启动 [1] - 看好维迪西妥单抗首个海外生物制品许可申请(BLA)申报和一线治疗尿路上皮癌(1LUC)的III期数据读出 [1] - 看好泰它西普MG适应症纳入医保后的销售放量，以及SS、IgAN等大适应症的获批 [1] - 看好早期品种(RC148、RC118、新型ADC RC278等)更多适应症的推进，相关数据读出有望持续催化股价 [1] 财务业绩与盈利拐点 - 荣昌生物预期去年营业收入约32.5亿元人民币，同比增长约89% [1] - 预期去年净利润约7.16亿元人民币，扣非净利润约7,850万元人民币，均同比扭亏为盈 [1] - 业绩表现显著超出该行及市场此前预期，且盈利拐点出现时点较此前判断明显前移 [1] - 剔除对外授权和公允价值收益对利润的贡献，预计荣昌生物去年第四季主业已实现或接近盈亏平衡，早于该行此前的预期 [1] 未来展望与利润率改善 - 随着泰它西普和RC148出海后，更多研发费用由海外合作伙伴承担 [1] - 看好今年主业利润率进一步改善的空间 [1]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对“汽车行业”的整体投资评级 [1][3][4][5][6][7][8][9] 报告核心观点 * 2026年1月，汽车市场受季节性淡季与前期消费透支的双重影响，整体表现平淡，新能源汽车销量环比下滑明显[3][4] * 消费者因15万元以内车型补贴力度退坡而产生浓厚观望情绪，倾向于等待地方补贴细则落地，导致部分购车需求延后释放[4] * 随着上海市等地方置换更新补贴细则发布及相关政策落地，车市有望逐步回暖[4] * 在个股层面，报告建议关注小鹏汽车、吉利汽车和比亚迪，并分别阐述了其核心投资逻辑[4] 各车企1月销量表现总结 * **整体情况**：报告追踪的9家主要车企2026年1月合计销量为443,720台，同比下滑5.7%，环比大幅下滑43.9%[7] * **比亚迪**：1月乘用车销量205,518台，同比下滑30.7%，环比下滑50.4%[6][7]；但海外业务表现亮眼，1月出口同比增长43.3%至100,009台，海外销量占比提升至47.6%[6] * **蔚来汽车**：1月交付新车27,182台，同比增长96.1%，环比下滑43.5%[6][7]；当月推送了“蔚来世界模型NWM”新版本，并针对部分车型推出7年超低息购车方案[6] * **小鹏汽车**：1月交付新车20,011台，同比下滑34.1%，环比下滑46.6%[6][7]；小鹏X9单月交付4,219台，同比增长413.9%[6] * **零跑汽车**：1月交付新车32,059台，同比增长27.4%，环比下滑46.9%[6][7]；正加速扩充产品矩阵，A系列和D系列新车型计划于2026年上半年上市[6] * **理想汽车**：1月交付新车27,668辆，同比下滑7.5%，环比下滑37.5%，表现略显疲软[6][7] * **小米汽车**：1月交付量超过39,000台，同比增长约95%，环比下滑22%[6][7]；新SU7计划于2026年4月上市[6] * **其他车企**：极氪、岚图、鸿蒙智行1月销量分别为23,852台、10,515台、57,915台，同比均实现增长（分别为99.7%、31.3%、65.5%），但环比均出现下滑（分别为-21.2%、-34.1%、-35.4%）[7] 覆盖公司及投资建议总结 * 报告列出了交银国际覆盖的汽车行业相关公司及其评级、目标价[8] * **重点推荐公司及逻辑**： * **小鹏汽车（9868 HK/XPEV US）**：评级为“买入”，目标价分别为134.69港元和未明确美元目标价[4][8]；核心逻辑是全新P7/增程车型陆续上市，海外本地化生产逐步落地，有望带动销量和毛利率提升[4] * **吉利汽车（175 HK）**：评级为“买入”，目标价24.21港元[4][8]；核心逻辑是私有化极氪后推动内部资源整合[4] * **比亚迪股份（1211 HK）**：评级为“买入”，目标价133.00港元[4][8]；核心逻辑是海外产能进入放量期，海外销量的高增长有望进一步优化公司整体利润结构[4] * **其他覆盖公司**：报告覆盖范围还包括电池（如宁德时代、国轩高科）、电动两轮车（如雅迪控股）、重卡（如中国重汽）、激光雷达（如禾赛集团）等多个子行业的多家公司，并给出了相应的投资评级与目标价[8]

投资评级与核心观点 - 报告对瑞浦兰钧（666 HK）给予“买入”评级 [2] - 报告核心观点：公司通过规模效应与集成化转型，预计在2025年实现扭亏为盈，并进入盈利上行通道，因此维持买入 [2][5] - 目标股价为15.46港元，较当前收盘价11.54港元有**33.9%**的潜在上涨空间 [1] 公司业绩与盈利预测 - 公司发布盈利预告，预计2025年度归母净利润为**6.3-7.3亿元**，相比2024年亏损**13.53亿元**实现扭亏为盈 [5] - 报告调整后的盈利预测显示，2025E/2026E/2027E归母净利润分别为**6.32亿元**、**12.68亿元**、**16.82亿元** [5] - 2025E/2026E/2027E营业收入预测分别为**223.72亿元**、**305.02亿元**、**329.17亿元** [4] - 2025E/2026E/2027E毛利率预测分别为**9.7%**、**10.7%**、**11.2%**，呈现逐年提升趋势 [4] - 2025E/2026E/2027E归母净利率预测分别为**2.8%**、**3.4%**、**4.3%** [4] 增长驱动因素 - **规模效应释放**：随着动力及储能电池出货量增长，产能利用率高位运行，单体成本在规模效应下大幅稀释 [5] - **精细化管理**：通过费用端管控与研发体系结构化调整，聚焦高价值项目，整体费用率同比下降 [5] - **产能扩张**：公司2025年产能为**90GWh**，预计2026年/2027年将分别扩至约**120GWh**/**150GWh**，规模效应有望持续释放 [5] - **产品结构升级**：公司大力推广直流侧系统集成产品，不再局限于电芯或模组销售，有望带动整体储能板块毛利率结构性提升 [5] - **行业高景气度**：2025年全球储能电池出货量达**640GWh**，同比**+82.9%**；户用储能需求强劲反弹，2026年储能行业预计维持高景气度 [5] 估值与财务模型 - 基于DCF模型得出每股价值为**17.33港元**，应用**10%**的交易流动性折价后，得到目标价**15.46港元** [6] - DCF模型采用的关键假设包括：WACC为**10.2%**，无风险利率为**4.0%**，市场风险溢价为**8.0%**，贝塔为**1.1**，有效税率为**15%** [6] - 目标价对应**1.0倍**2026年市销率 [5] 财务数据摘要 - 公司市值为**107.83亿港元** [4] - 52周股价高位为**16.48港元**，低位为**9.09港元** [4] - 根据财务预测，公司净资产收益率（ROE）将从2025E的**-1.3%**改善至2027E的**6.5%** [11] - 净负债权益比预计从2025E的**51.9%**显著改善至2027E的**8.6%** [11]

宏观策略与市场展望 - 春季行情将进入基本面验证与政策预期窗口，市场逻辑从强预期转向数据验证[3] - 港股定价预计从流动性敏感向盈利敏感切换，南向资金对半导体、创新药等十五五核心赛道定价话语权提升[3] - 2月重点关注春节消费数据量价成色、两会前政策吹风会及美联储降息预期修正三大变量[4] 行业配置建议 - 行业配置建议攻守平衡，聚焦四大方向：大消费与互联网、硬科技与出海制造、上游资源品、红利资产[5] 重点公司分析与预测 - 置富产业信托目标价5.92港元，潜在升幅15.9%，股息率超7%，业绩稳定且受降息及REITs纳入沪深港通催化[8][9] - 英伟达目标价245.00美元，潜在升幅27.3%，预测其2026/27年占加速芯片市场70%以上份额，看好AI需求可持续性[12][13][14] - 禾赛科技目标价269.66港元，潜在升幅35.0%，2025年前三季度出货量达989,311台，第三季度总交付量同比增长228.9%[19][20][21] - 三生制药目标价39.50港元，潜在升幅65.1%，核心产品特比澳2024年销售额超50亿元人民币，创新研发成果将集中落地[26][27][28] - 美的集团目标价96.20元人民币，潜在升幅23.5%，龙头地位稳固，通过高股息和回购政策提供股价支撑[32][33] - 协鑫科技目标价1.54港元，潜在升幅37.5%，多晶硅价格维持在约5万元/吨，其钙钛矿业务受益于商业航天发展[37][38][39]

行业投资评级与核心观点 - 报告未对行业或具体公司给出明确的投资评级（如买入、持有、卖出），但建议投资策略应聚焦于具备极强供应链整合能力、数字化运营壁垒及跨品类管理能力的头部零食量贩企业，以及深度绑定量贩渠道红利的上游生产制造企业 [10] - 核心观点：零食量贩行业正经历从规模扩张向深度运营转型的关键期，增长逻辑将由门店扩张驱动切换至单店价值提升，头部企业有望将运营效率和规模优势转化为实质性盈利提升，驱动高质量增长 [1][6] 商业模式与行业驱动力 - 商业模式核心为硬折扣模型，通过“工厂直采-总仓-门店”的极简链路压缩中间环节，将整体渠道加价率压缩到1.3倍左右（传统商超渠道估算在1.6倍以上），支撑终端价格较传统商超低20%-30%的可持续优势 [3][7][11] - 盈利模式为高周转驱动的规模飞轮，企业主动将门店毛利率控制在较低水平（约18%-20%），通过低价吸引高频客流，单店经营利润率约为5%-7%，回本周期在21-28个月附近 [17] - 行业增长的底层驱动力是渠道效率的代际差，精准契合了消费者对质价比的追求，尤其是在下沉市场 [7][16] 市场规模与增长空间 - 行业规模从2019年的73亿元激增至2024年的1297亿元，年均复合增速高达77.9% [3][19] - 预计到2029年，中国零食量贩市场规模将达到6137亿元，2024-2029年的预期年复合增速仍高达36.5% [23][24] - 三线及以下城市是主力市场，2024年其市场规模占比整体零食量贩市场约六成 [24] - 测算中期全国门店天花板约为6.7万家，较2025年末的5.1万家仍有超过30%的增长空间，下沉市场与空白区域是主要增量来源 [3][30] - 采用510万元/年的中性单店GMV假设测算，三年后全国零食量贩行业的潜在市场规模或可达到3406亿元 [31] 竞争格局与头部企业 - 行业已形成高度集中的“双强”格局，鸣鸣很忙与万辰集团的合计市占率已超过七成（以2024年GMV计算），形成“南很忙、北万辰”的区域错位竞争 [3][59] - 在量贩零食细分赛道中，2024年前五大连锁品牌合计市占率高达84.3%，集中度远超整体零食零售大盘（CR5仅为3.85%） [59] - 鸣鸣很忙：截至2025年第三季度末门店19,517家，2024年GMV达555.3亿元，年均单店GMV约386万元，库存周转天数11.6天，经调整净利率从2024年的2.3%提升至2025年前三季度的3.9% [32][47][57][83][95] - 万辰集团：截至2025年上半年末门店15,365家，2024年GMV达426.0亿元，年均单店GMV约300万元，库存周转天数17.7天，经调整净利率从2024年的2.5%提升至2025年上半年的4.1% [32][47][57][83][95] - 竞争焦点正从早期的开店速度竞赛和价格战，转向供应链深度优化、数字化运营及单店盈利能力的综合比拼 [3][70] 未来发展趋势 - **业态演进**：行业正尝试从垂直零食店向社区全品类折扣超市探索，通过增加米面粮油、日化百货、冻品等高频刚需品类，将SKU从目前的1,800-2,000个扩充至2,500个以上，以吸引家庭客群、提升客单价，若模型跑通，行业总门店天花板有望进一步提升至8-10万家 [9][35][56] - **盈利提升路径**：增长动能转向单店价值挖掘，盈利能力提升主要依靠：1）万店规模带来的采购成本优化；2）高毛利自有品牌占比提升（目前估算头部企业约单位数）；3）数字化驱动的运营效率改善 [3][57] - **市场拓展**：国内市场继续向下沉市场加密并向空白区域渗透，同时海外市场（如东南亚）被视为下一个战略增长曲线 [58] 关键运营策略 - **产品策略**：采用“引流品+盈利品+差异化产品”的组合策略，头部公司总部SKU库约4,000个，单店陈列约1,800-2,000个，每月上新数百个SKU，依托数字化反馈机制实现高频迭代 [18][37][38] - **渠道与扩张**：以加盟为核心的轻资产模式实现快速扩张，头部企业闭店率低（如万辰2025年上半年仅1.9%），选址贴近社区并深入下沉市场 [44][48] - **供应链策略**：实现规模化直采（如万辰集团直采比例高达95%），依托万店规模形成强大议价权，并通过覆盖全国的仓储物流网络（如万辰64个、鸣鸣很忙48个仓库）支撑商品“T+1”（24小时）配送到店的高周转 [11][44][54][55] 估值参考 - A股主要休闲零食品牌公司2026年的预测市盈率约17-25倍，港股零售业态的2026年预测市盈率约5-23倍 [96] - 万辰集团自切入量贩零食业务后估值发生显著变化，其2026年预测市盈率约22倍 [96]

今日焦点：零食量贩行业 - 报告核心观点：零食量贩行业已进入以效率重塑为核心的下半场，未来增长动力将从门店扩张转向单店价值提升，行业“双强”格局下的盈利释放周期有望开启 [1][2] - 行业成功关键在于通过压缩中间环节、规模化直采的硬折扣模型，重构渠道价值链，使终端价格较传统渠道便宜**20%至30%**，顺应了消费者追求质价比的趋势 [1] - 行业中期增长空间可观，测算全国门店天花板约为**6.7万家**，较当前仍有**超过30%**的增长空间，下沉市场与空白区域是主要增量来源 [1] - 随着门店数量接近中期目标，行业增长动能将逐步转向单店潜力的挖掘 [1] - 行业已形成集中度较高且相对稳定的“双强”格局，头部企业规模效应显现将带来盈利能力提升，净利率有可观上行空间，驱动因素包括采购成本优化、高毛利自有品牌占比提升及数字化驱动的运营效率改善 [2] - 投资建议紧扣效率重塑主线，聚焦具备强大供应链整合能力、数字化运营壁垒及跨品类管理能力的头部零食量贩企业，以及深度绑定量贩渠道红利的生产制造企业 [2] - 具体建议关注的零食量贩企业包括万辰集团（300972 CH）与鸣鸣很忙（1768 HK） [2] 全球市场概览 - 截至报告日，恒生指数收于**27,827**点，单日上涨**2.38%**，年初至今上涨**7.66%** [3] - 国企指数收于**9,512**点，单日上涨**2.89%**，年初至今上涨**6.72%** [3] - 美股方面，道琼斯指数收于**49,016**点，标普500指数收于**6,978**点，纳斯达克指数收于**23,857**点 [3] - 商品市场，布伦特原油价格为**67.56**美元/桶，期金价格为**5,079.90**美元/盎司，期银价格为**111.57**美元/盎司 [3] - 外汇市场，美元兑日元报**153.23**，美元兑英镑报**1.38**，美元兑欧元报**1.20** [3] - 利率方面，香港HIBOR为**4.58%**，美国10年期国债收益率为**4.23%** [3] 近期重点研究报告列表 - 深度报告涵盖2026年各行业展望，包括全球宏观、汽车、新能源、科技、医药、房地产及消费等行业 [4] - 消费行业于1月28日发布深度报告《零食量贩行业——效率重塑的下半场》 [4] - 近期每日报告覆盖多家公司，例如安踏拟收购Puma股权、中微公司净利润超预期、药明合联2025年高增长、台积电资本开支大幅上升等 [4] 恒生指数成份股关键数据（部分摘录） - 腾讯控股（700 HK）收盘价**621.00**港元，市值**5,612,418**百万港元，2025年预测市盈率**19.41**倍 [5] - 阿里巴巴（9988 HK）收盘价**173.50**港元，市值**3,118,713**百万港元，2025年预测市盈率**29.40**倍 [6] - 汇丰控股（5 HK）收盘价**137.50**港元，市值**2,361,590**百万港元，2025年预测市盈率**11.71**倍 [5] - 建设银行（939 HK）收盘价**8.03**港元，市值**2,137,384**百万港元 [5] - 中国移动（941 HK）收盘价**80.90**港元，市值**1,678,012**百万港元，2025年预测股息率**7.15%** [5] - 美团（3690 HK）收盘价**98.35**港元，市值**543,783**百万港元 [6] - 比亚迪股份（1211 HK）收盘价**102.80**港元，市值**743,547**百万港元，2025年预测市盈率**22.54**倍 [5] - 快手（1024 HK）收盘价**82.30**港元，年初至今股价上涨**28.69%**，2025年预测市盈率**16.52**倍 [5] - 理想汽车（2015 HK）收盘价**68.50**港元，2025年预测市盈率**71.23**倍 [6] - 泡泡玛特（9992 HK）收盘价**231.40**港元，年初至今股价上涨**23.28%**，2025年预测市盈率**19.42**倍 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对李宁(2331 HK)的投资评级为“中性” [2][3][5] - 报告将目标价上调至19.50港元，较当前收盘价19.55港元有-0.3%的潜在跌幅 [2][8] - 核心观点：2025年第四季度零售流水降幅环比收窄，显示边际改善，但品牌复苏动能尚待稳固，整体运营仍处磨底阶段，因此维持中性评级 [3][8] 近期经营表现与渠道分析 - 2025年第四季度李宁品牌（不包括李宁YOUNG）全平台零售流水录得低单位数下降，较第三季度的中单位数降幅有所收窄 [8] - 分渠道看，第四季度线下渠道流水录得中单位数下降，其中零售与批发渠道分别录得低单位数与中单位数下降；电商渠道流水则录得持平，增速环比第三季度的高单位数增长走弱 [8] - 第四季度线下折扣压力加大，同环比均加深低单位数百分点，达到约6折中段 [8] - 截至2025年第四季度末，公司库销比已回落到4-5个月的健康水平 [8] - 公司持续优化门店网络，第四季度末李宁门店数量（不包括李宁YOUNG）较上季度末净减少41家至6,091家 [8] 财务预测与估值调整 - 报告维持2025-2027年盈利预测大致不变，主要因公司费用控制有效及有政府补贴等贡献，管理层指引有望达成 [8] - 具体盈利预测：预计2025/2026/2027年收入分别为28,929/30,286/31,206百万人民币，同比增长0.9%/4.7%/3.0%；预计同期净利润分别为2,664/3,007/3,370百万人民币 [4][10] - 预计2025年每股盈利为1.03元人民币，同比下降11.6%，2026及2027年则预计同比增长12.9%和12.1% [4] - 上调目标价主要基于估值倍数调整：考虑到2026年为体育赛事大年，公司作为中国奥委会官方合作伙伴有望受益，因此将目标市盈率上调至15倍 [8] 行业与公司比较 - 在交银国际消费行业覆盖公司中，李宁评级为“中性”，而同行业运动品牌安踏(2020 HK)评级为“买入” [18]

行业投资评级 - 报告对医药行业的评级为“领先” [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，年末国产创新药出海交易密集落地，2026年行业向上趋势中价值回归可期 [1] - 展望2026年，板块稳中向好态势延续，但影响市场表现的核心因素或呈分化态势，后续选股逻辑或将重回基本面和估值，即关注存在基本面预期差、当前仍被低估的个股 [4] - 临近年末，继续看好新BD交易集中落地机会 [4] 行情回顾与市场表现 - 本周（2025/12/9-12/16）恒生指数下跌0.8%，恒生医疗保健指数下跌4.3%，在12个指数行业中排名第12位，跑输大市 [4][7] - 子行业表现：医院（-1.0%）、中药（-1.4%）、CXO（-1.5%）、流通（-2.0%）、生物药（-3.7%）、器械（-3.9%）、互联网医药（-4.5%）、处方药（-5.3%）[4][7] - 个股方面，涨幅前三为昭衍新药（+19.0%）、加科思-B（+8.6%）、云顶新耀（+8.2%）[7] - 个股跌幅前三为药捷安康-B（-17.4%）、一脉阳光（-15.4%）、科笛-B（-14.9%）[7] 板块估值 - 截至2025年12月16日，港股医疗保健行业各子板块市盈率TTM分别为：处方药板块32.4倍，中药板块9.9倍，生物药板块11.8倍，流通板块7.5倍，互联网医药板块38.9倍，器械板块15.9倍，CXO板块24.1倍，医院板块8.5倍 [16] 机构持仓动态 - 进入4Q25，内资通过港股通的持股比例有所下降，截至12月16日，内资持股比例为22.0%，相较于9月末减少0.4个百分点，配置比例亦同步下降1.3个百分点至5.5% [33] - 外资配置在1H25结束了自2021年开始的持续回落态势，但年中以来整体持股比例略有回落，截至12月16日，外资持股比例相较于9月末下降0.2个百分点至38.7%，配置比例下降0.6个百分点至4.7% [33] - 本周（12月9日至16日），港股通主要加仓龙头创新药企，恒瑞医药、荣昌生物和映恩生物的持股比例分别上升1.4、1.3、0.8个百分点至19.7%、51.3%、30.7% [36] - 本周，港股通同时加仓潜在受益于下游需求复苏的龙头CXO企业，昭衍新药、晶泰控股和药明合联的持股比例分别提升1.2、1.0、0.4个百分点至55.3%、41.9%、12.6% [36] - 本周，外资加仓互联网医疗标的，医脉通、平安好医生和阿里健康持股比例分别上升4.9、1.9、0.7个百分点至37.1%、26.4%、29.2% [36] - 本周，外资亦布局中小市值创新药械标的，微创脑科学、加科思和和铂医药的持股比例分别提升3.3、2.8、2.2个百分点至9.4%、50.7%、57.1% [36] 行业与公司动态 - 2025年12月10日至11日举行的中央经济工作会议提及的医药相关表述包括：扩大优质商品和服务供给；强化企业创新主体地位；优化药品集中采购，深化医保支付方式改革等 [5] - 年末创新药BD交易集中落地，主要包括： - 复星医药：超20亿美元授予辉瑞口服GLP-1R激动剂全球权益，将获得1.5亿美元首付款及最高19.35亿美元里程碑付款 [5] - 翰森制药：超10亿美元授予Glenmark阿美替尼多区域独家权益，将获得首付款及后续可能累计超过十亿美元的里程碑付款 [5] - 和铂医药：11.25亿美元与百时美施贵宝达成合作开发下一代多抗，将获得9000万美元付款及高达10.35亿美元里程碑付款 [5] - 金赛药业：13.65亿美元授予Yarrow Bioscience GenSci098注射液大中华区以外全球权益，将获得1.2亿美元首付款及近期开发里程碑款，并有权至多获得13.65亿美元里程碑付款 [5][6] 投资启示与推荐方向 - 报告推荐关注以下细分方向： 1) 创新药：三生制药、德琪医药、百济神州等催化剂丰富、估值仍未反映核心大单品价值；先声药业、传奇生物被明显低估、长期成长逻辑清晰 [4] 2) CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联 [4] 3) 监管不确定性逐步释放，有反转机会的医院、器械和诊断等子板块 [4] 覆盖公司估值与评级 - 报告覆盖多家公司并给出评级与目标价，核心覆盖公司评级及关键数据摘要如下（数据截至2025年12月17日）[3][43]： - **买入评级公司示例**： - 百济神州：目标价231.00港元，潜在涨幅27.4%，预计FY26E市盈率36.2倍 [3][43] - 康方生物：目标价183.00港元，潜在涨幅56.5%，预计FY26E市盈率141.1倍 [3][43] - 荣昌生物：目标价112.00港元，潜在涨幅46.8%，预计FY26E市盈率788.2倍 [3][43] - 传奇生物：目标价72.00美元，潜在涨幅227.1% [43] - 药明合联：目标价70.00港元，潜在涨幅2.5%，预计FY26E市盈率45.7倍 [3][43] - **中性评级公司示例**： - 恒瑞医药：目标价69.50港元，潜在涨幅-1.9%，预计FY26E市盈率48.9倍 [3][43] - 药明生物：目标价34.00港元，潜在涨幅6.1%，预计FY26E市盈率23.0倍 [3][43] - **沽出评级公司示例**： - 百时美施贵宝：目标价33.10美元，潜在涨幅-39.0%，预计FY26E市盈率13.6倍 [3][43] - 覆盖公司平均FY25E市盈率为41.3倍，平均FY26E市盈率为130.1倍 [3]