交银国际研究 每日晨报 2025 年 10 月 30 日 今日焦点 | 恒瑞医药 | | 1276 HK | | --- | --- | --- | | BD+内生驱动 | 3Q25 收入高增长，利润率略有波 | 评级: 中性 | | 动，维持中性 | | | | 收盘价: 港元 | 79.75 目标价: 港元 69.50↓ | 潜在涨幅: -12.9% | | 丁政宁 | Ethan.Ding@bocomgroup.com | | 3Q25 收入保持高增长，利润率略有波动：公司 3Q25 收入 74.3 亿元，同比 增长 12.7%。创新药收入增速快于 1H25，1-3Q25 创新药收入贡献比例超过 55%。管理费用率明显增加，净利率同比微降 0.5 个百分点至 17.5%，期内 录得与美元贬值相关的未实现汇兑损失 1.5 亿元。得益于 GSK、Braveheart 等重磅交易的首付款进账，3Q 经营性现金流同比大幅增加 209.8%至 48.1 亿 元，同时合同负债亦从 2Q25 的 1.61 亿元大幅攀升至 39.7 亿元，我们预计 将随着项目进展逐步确认收入。 当前估值合理，维持中性：公司创新成果继续 ...

投资评级与目标价 - 报告对福莱特玻璃的投资评级为“中性”，较此前有所下调 [2] - 报告设定的目标价为12.05港元，较之前的目标价11.70港元有所上调 [1][6] - 基于当前10.82港元的收盘价，报告认为潜在股价涨幅为11.4% [1] 核心观点与业绩分析 - 报告核心观点认为，公司第三季度业绩大增主要由下游客户囤货推动，但行业库存快速反弹，此良好势头可能难以持续 [2][6] - 公司3Q25业绩表现强劲：营业收入达到47.3亿元人民币，同比增长21%，环比增长29%；净利润为3.76亿元人民币，同比扭亏为盈，环比大幅增长143% [6] - 业绩增长动因：组件客户因预期玻璃价格触底反弹而大量囤货，导致公司在产量环比下降的情况下销量大增，期末存货环比锐减38%并创四年新低 [6] - 盈利能力改善：3Q25毛利率环比提高0.1个百分点至16.8%，主要受益于纯碱价格下跌导致的成本下降，以及产品价格上涨后冲回存货减值0.82亿元人民币 [6] 行业状况与未来展望 - 行业库存波动剧烈：中国内地光伏玻璃行业库存天数从7月中旬的36天快速降至9月下旬的15天，推动2.0毫米玻璃价格从8月的每平米11元大幅回升至9月的13元；但10月以来库存天数已快速反弹至21天 [6] - 价格压力预期：报告预计随着组件客户消耗囤积的库存并减少采购，以及组件减产，玻璃价格可能从11月起重回下跌趋势 [6] - 产能过剩担忧：尽管近期新投产产能较少，但行业已建成产能众多，仅两家一线企业的待投产产能就高达1.1万吨，加之较多海外产能也在建设中，预计将在较长时间内压制产品价格 [6] 财务预测与估值调整 - 报告上调了公司2025年的盈利预测，但小幅下调了2026-2027年的预测 [6] - 具体财务预测：预计2025年收入为159.64亿元人民币（同比下降14.6%），2026年回升至183.86亿元人民币（同比增长15.2%）；预计2025年净利润为7.29亿元人民币（同比下降27.6%），2026年将大幅增长至14.67亿元人民币（同比增长101.4%） [5] - 估值基准维持1.1倍2026年市账率，但鉴于对未来两个季度业绩将明显转弱的预期，以及近期股价反弹后估值吸引力有限，报告将评级由买入下调至中性 [6] 公司运营数据 - 光伏玻璃业务预测：预计2025年销量为12.10亿平米，单位售价为每平米11.5元人民币，毛利率为13.3%；预计到2027年，销量将增长至15.12亿平米，单位售价回升至每平米12.5元人民币，毛利率提升至19.0% [8] - 季度业绩概要显示，公司3Q25营业收入为47.27亿元人民币，毛利为7.92亿元人民币，均实现同比和环比显著增长 [7]

投资评级与目标价 - 报告对安踏(2020 HK)的投资评级为“买入” [5][8][9] - 目标价设定为110.90港元，较此前117.90港元有所下调，基于当前87.80港元的收盘价，潜在上涨空间为+26.3% [2][8][9] - 估值基础是2026年20倍市盈率，该倍数维持不变 [8][9] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度流水表现偏弱，主要由于行业经营环境存在挑战且竞争加剧，导致安踏主品牌和FILA品牌流水均仅录得低单位数同比增长 [3][8] - 鉴于恢复动能趋缓，管理层将安踏主品牌2025年增速指引下调至低单位数（原指引：中单位数），但维持FILA品牌中单位数增长及其他品牌40%以上增长的指引不变 [8] - 报告因此小幅下调公司未来三年收入预测1-3%，并基于更保守的利润率预期下调未来三年净利润预测5-10% [8][9] - 尽管面临短期调整压力，报告仍看好公司多品牌战略的长期增长潜力及其在复杂环境下展现的经营韧性 [8][9] 财务预测与调整 - 收入预测调整：2025E/2026E/2027E营业收入分别下调至78,080/85,159/91,473百万人民币，调整幅度为-1.1%/-1.9%/-2.6% [4][10] - 分品牌看，下调主要集中于安踏品牌，其2025E/2026E/2027E收入预测分别下调-2.7%/-4.7%/-6.5%，而其他品牌收入预测则上调1.4% [10] - 利润率预测调整：2025E/2026E/2027E毛利率预测均下调0.1个百分点，经营利润率预测分别下调0.7/0.4/0.3个百分点 [9][10] - 净利润预测调整：2025E/2026E/2027E归母净利润预测分别下调至13,320/14,804/15,927百万人民币，下调幅度为-5.0%/-7.8%/-10.4% [4][10] 各品牌运营近况 - 安踏主品牌：第三季度流水同比增长低单位数，增长节奏偏慢，线下/线上渠道分别增长低单位数/高单位数；库销比略高于5个月；公司持续推进渠道优化，已完成约100家灯塔店改造，并稳步拓展海外市场（如通过亚马逊进入美国，洛杉矶旗舰店预计年底开业） [8] - FILA品牌：第三季度流水同比增长低单位数，增速环比放缓（第二季度为中单位数增长）；受备货影响库销比升至约6个月，预计年末回落至5-6个月健康水平；折扣保持稳定 [8] - 其他品牌：延续高速增长，第三季度迪桑特/可隆/Maia Active流水同比增速分别约为30%/70%/45% [8] 财务数据与比率展望 - 盈利能力：预计净利润率将从2024年的22.0%回落至2025E的17.1%，随后在2026E和2027E小幅回升至17.4% [4][12] - 回报水平：预计ROE将从2024年的27.6%下降至2025E的20.5%，并在2026E和2027E维持约20%的水平 [12] - 运营效率：存货周转天数预计从2024年的122.4天上升至2025E的139.5天 [12]

投资评级 - 报告对钧达股份的投资评级为“买入” [4] - 目标价为人民币46.34元，较当前收盘价40.02元存在15.8%的潜在上涨空间 [1] 核心观点与业绩表现 - 公司3Q25亏损1.55亿元，扣非后亏损2.50亿元，亏损额环比基本持平 [7] - 3Q25营业收入为20.18亿元人民币，同比增长10.4%，环比增长12.9% [8] - 3Q25毛利率为0.7%，环比提升2.8个百分点 [7] - 公司预计2025年全年收入为82.81亿元人民币，同比下降16.8%，预计净亏损5.34亿元人民币 [3] - 报告预测公司业绩将于2026年反转，预计2026年净利润为10.18亿元人民币，同比增长290.8% [3] 行业环境与成本分析 - 反内卷导致上游硅片价格上涨，同时银价大涨推高非硅成本 [7] - 由于电池片环节尚未出台有力的反内卷措施以及终端对涨价接受度有限，电池片价格仅基本传导成本上涨，单瓦亏损尚未明显缩小 [7] 海外市场与贸易风险 - 印度商工部公布对中国进口电池片的最终反倾销建议税率，钧达股份等大部分主流厂商税率为23% [7] - 最终是否征税仍待印度财政部决定，若确定征收，短期内客户囤货可能推升出口，但长期看将对出口造成影响 [7] - 前三季度印度占中国电池片出口约一半，对印度出口下降可能对公司造成影响 [7] - 公司通过海外建厂分散贸易风险，阿曼5GW项目审慎推进，土耳其合资工厂正在推进中 [7] - 报告将公司2026/2027年海外相关出货量由2.8/3.5GW下调至1.5/2.5GW [7] 估值与前景 - 基于分部估值法，目标价下调至46.34元，对应13.3倍2026年预测市盈率 [7][9] - 报告看好公司海外产能投产后满足海外市场需求和反内卷推动其2026年业绩反转，认为股价回调后估值具有吸引力 [7]

交银国际研究 今日焦点 | 九号公司 | | 689009 CH | | --- | --- | --- | | 3 季度两轮车延续增势，多品类协同助力长期成 | | 评级: 买入 | | 长性；维持买入 | | | | 收盘价: 人民币 65.47 | 人民币 目标价: 75.02 | 潜在涨幅: +14.6% | | 陈庆 | angus.chan@bocomgroup.com | | 两轮车销量延续增势。 2025 年前三季度公司实现收入 183.9 亿元，同比 +68.6%。单 3 季度实现收入 66.5 亿元，同比+56.8%，其中：两轮车收入 44.54 亿 元 （ 同 / 环 比 约 +72%/+12% ） ； 销 量 148.7 万 台 （ 同 / 环 比 +59%/+7%）；均价 2996 元（同/环比约+8%/+5%）主要由于期内电摩占 比提升。 季节性因素影响，3 季度盈利能力环比下滑。2025 年 3 季度公司毛利率 为 29.0%，同/环比+0.5/-1.9ppt，环比下滑明显主要由于进入 3 季度，高 毛利的产品割草机器人进入淡季。3 季度归母净利润 5.5 亿元，同比 +46%， ...

投资评级与目标价 - 报告对亿纬锂能（300014 CH）的投资评级为“买入” [2][5] - 报告设定的目标价为94.74元人民币，较当前80.25元的收盘价有18.1%的潜在上涨空间 [1][5] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年第三季度盈利能力环比改善，归母净利润同比增长15.1%至12.1亿元，归母净利率为7.2%，环比提升3.9个百分点 [5] - 2025年前三季度公司营收450.0亿元，同比增长32.2%，其中第三季度收入168.3亿元，同比增长35.8% [2] - 公司全面推进满产满销，前三季度储能电池出货量48.4GWh，同比增长35.5%，动力电池出货量34.6GWh，同比增长67.0% [2] - 公司维持2025年全年出货量目标130GWh，其中储能和动力电池出货量分别约为80GWh和50GWh [2] 行业需求与公司战略 - 储能行业需求强劲，2025年1-8月中国内地储能新增招标规模达292GWh，同比增长104%，欧洲户储补库及美国关税缓释期抢装构成利好 [2] - 动力电池方面，新能源商用车迎来盈利拐点，正在成为新的增长点 [2] - 公司加速推进海外产能建设以对冲关税影响，马来西亚一期消费电池工厂已投产，二期储能工厂预计2026年第一季度量产，港股募资后将进一步加速海外产能建设 [5] 盈利能力与财务预测 - 第三季度毛利率为13.7%，同比/环比分别下降5.3和3.8个百分点，主要因对客户的返利政策抵减收入5.3亿元 [5] - 剔除返利影响后，动力电池毛利率维持在17%-18%，储能电池毛利率环比提升2个百分点至12%，预计第四季度电池毛利率将环比提升 [5] - 报告小幅下修公司2025年净利润预测4%至42.0亿元，但考虑到储能和商用车电池需求强劲及新产能落地，上调2026-2027年净利润预测11%/15%至70.6亿/89.5亿元 [5][6] - 基于DCF估值模型，报告将目标价从56.5元人民币上调至94.7元人民币 [5] 财务数据摘要 - 预测公司2025年收入为656.93亿元，同比增长35.1%，2026年和2027年收入预计分别为841.24亿元和998.28亿元 [4][6] - 预测2025年每股盈利为2.05元，2026年和2027年将显著增长至3.45元和4.37元 [4] - 预测公司2025年市盈率为39.1倍，2026年和2027年将降至23.3倍和18.4倍 [4]

投资评级与股价表现 - 报告对李宁公司的投资评级为"中性" [2][3] - 当前收盘价为17.63港元，目标价为16.28港元，潜在跌幅为-7.7% [2] - 公司股价年初至今变化为+7.11%，52周股价波动区间为13.96港元至20.28港元 [5] 近期经营表现 - 2025年第三季度李宁品牌全平台零售流水录得同比下降中单位数，增速由第二季度的低单位数增长转为下跌 [8] - 第三季度流水表现逐月走弱，7月流水同比下跌低单位数，8-9月流水同比下跌中单位数 [8] - 线上渠道表现优于线下，电商渠道同比高单位数增长，线下渠道则同比高单位数下跌 [8] - 批发渠道表现弱于零售渠道，线下批发/零售渠道分别录得同比高单位数/中单位数下跌 [8] - 截至第三季度末，库销比环比增长到5-6个月水平，全渠道折扣同比加深低单位数 [8] 财务预测与估值 - 预计2025年收入为29,007百万元人民币，同比增长1.2%，2026年收入预计增长3.8%至30,103百万元人民币 [7] - 预计2025年净利润为2,678百万元人民币，同比下降11.1%，2026年净利润预计增长11.7%至2,990百万元人民币 [7] - 预计2025年每股盈利为1.04元人民币，2026年预计为1.16元人民币 [7] - 当前股价对应2026年市盈率14倍，估值已较为充分反映当前销售恢复前景 [8] - 预计2025年毛利率为49.1%，同比小幅下滑，净利率为9.2% [7][19] 渠道与门店策略 - 截至第三季度末，李宁销售点数量为6,132个，较上季度末净增加33个 [8] - 批发渠道净增加60个，零售渠道净减少27个 [8] - 公司维持全年开店目标不变：大货直营减少10-20家，大货批发增加50家，中国李宁减少10家，李宁1990减少10家，童装门店增加50-60家 [8] 行业竞争与展望 - 李宁第三季度销售表现逊于同业，特步主品牌增长低单位数，361度增长约10% [8] - 第四季度面临双11、双12等关键电商促销节点，但市场竞争可能导致折扣策略面临更大挑战 [8] - 公司将继续奥运+科技的开发主线，推进相关赛事营销资源投入以提升长期品牌价值 [8]

交银国际研究 每日晨报 2025 年 10 月 27 日 今日焦点 | 同程旅行 | | | | | 780 HK | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 季度业绩预览：预计 | | OTA | 收入同比增 | 15% | 评级: 买入 | 3 | | 收盘价: 港元 | 21.68 | 目标价: | 港元 25.50 | | 潜在涨幅: +17.6% | | | 孙梦琪 | | mengqi.sun@bocomgroup.com | | | | | 我们预计同程旅行 3 季度 OTA 业绩符合此前预期，旅业受海外扰动表现 疲弱，预计 3 季度公司整体收入/利润同比增 9%/13%，增长稳健。微调 预测，维持公司 25.5 港元目标价及买入评级。 | 滔搏国际 | | 6110 HK | | --- | --- | --- | | 2026 | 上半财年销售仍然承压，股息率吸引，维 | 评级: 中性 | | 持中性评级 | | | | 收盘价: 港元 3.48 | 目标价: 港元 2.98 | 潜在涨幅: -14.4% | | 肖凯希 | cathy ...

投资评级与目标 - 报告对同程旅行维持“买入”评级 [1] - 目标价为25.50港元，较当前收盘价21.54港元有18.4%的潜在上涨空间 [1] 核心观点与业绩预览 - 预计公司2025年第三季度整体收入同比增长9%，调整后净利润同比增长13%至10.3亿元人民币，净利润率达18.9% [5] - 第三季度核心在线旅行社（OTA）收入预计同比增长15%至46.0亿元人民币，表现符合预期 [1][5] - 旅业收入预计同比下降15%，主要受海外部分地区团队游需求疲弱影响 [1][5] - 第三季度住宿预定业务和交通票务业务收入预计分别同比增长14%和10% [5] 财务预测调整 - 微调2025年至2027年财务预测，总收入预测下调约0.3% [4] - 2025年总收入预测为192.32亿元人民币，同比增长10.9% [4] - 2025年经调整净利润预测为33.90亿元人民币，对应经调整净利率为17.6% [4] - 预计毛利率将从2025年的66.9%提升至2027年的68.5% [4] 历史与预测财务表现 - 2024年公司实现总收入173.41亿元人民币，Non-GAAP净利润为27.85亿元人民币 [12] - 预测经营活动现金流将从2024年的29.70亿元人民币增长至2027年的60.48亿元人民币 [13] - 预测每股Non-GAAP收益将从2025年的1.486元人民币增长至2027年的1.867元人民币 [13] - 公司处于净现金状态，流动比率预计从2025年的1.7提升至2027年的2.1 [13]

投资评级与目标价 - 报告对滔搏国际的投资评级为“中性” [2] - 目标价为2.98港元，相较于3.48港元的收盘价，潜在跌幅为14.4% [1] 核心观点总结 - 2026上半财年营业收入为123.0亿元人民币，同比下降5.8%，主要受运动品消费需求及线下客流波动影响 [6] - 公司维持全年净利润同比持平、净利润率改善的指引，近期销售趋势与第二季度相似，折扣同比加深 [6] - 主力品牌收入同比下降4.8%，表现优于其他品牌（同比下降12.2%）及整体表现 [6] - 公司中期派息率为102%，接近7%的预期股息率将为股价提供下行保护 [6] 财务表现与预测 - 2025财年收入为270.13亿元人民币，同比下降6.6%，预计2026财年收入为258.56亿元人民币，同比下降4.3% [5] - 2025财年净利润为12.85亿元人民币，同比下降41.9%，预计2026财年净利润为12.99亿元人民币，同比微增1.1% [5] - 2026上半财年毛利率为41.0%，同比微降0.1个百分点；经营费用率为33.2%，同比微增0.1个百分点；净利率为6.4%，同比下降0.3个百分点 [6] - 预计2026财年每股盈利为0.21元人民币，市盈率为15.2倍，股息率为6.6% [5] 运营与战略举措 - 截至2025年8月末，公司直营门店数量净减少332家至4,688家，总销售面积同比减少14.1%，但单店面积同比增长6.5% [6] - 公司正积极优化品牌结构，计划重点深化跑步和户外细分赛道，发展norda、soar、Ciele和Norrøna等新品牌 [6] - 公司首家ektos跑步集合店已于10月1日开业，致力于打造多功能空间，服务跑步人群 [6] - 线上零售业务同比实现双位数增长，公司正积极探索“1（线下门店）+N（线上多场景布局）”的多元运营形态 [6] 市场数据与同业比较 - 公司当前市值为215.80亿港元，年初至今股价变化为上涨16.78% [4] - 在交银国际消费行业覆盖公司中，滔搏国际的评级为“中性”，潜在涨幅为负，表现逊于多数覆盖公司（如安踏、李宁等评级为“买入”或“中性”的公司） [12]