投资评级 - 首予恒瑞医药港股中性评级 [2][6] - 目标价70.4港元，较当前收盘价77.75港元存在-9.4%潜在跌幅 [1][6] 核心观点 - 1H25创新药销售同比增长23%，占产品销售收入比例提升至55% [6] - 1H25总收入同比增长16%，剔除合作收入后的产品销售收入增长约13% [6] - 公司预计2025-27年创新药销售年增长率目标超过25% [6] - 管线进入集中收获期，1H25有6款创新药获批上市，创新药总数达23款 [6] - 2025年已达成三项出海协议，包括与GSK总价约120亿美元的合作 [6] - 当前估值处于合理区间（2026年市盈率：港股53倍/A股48倍） [6] 财务表现 - 1H25毛利率提升0.4个百分点至86.6% [6] - 包括资本化部分后的总研发投入占总收入25% [6] - 上调2025-27年收入预测约2%，上调净利润预测7-8% [6] - 2025E收入预测32,543百万元人民币，2027E达40,259百万元人民币 [7][12] - 2025E净利润预测7,698百万元人民币，2027E达10,514百万元人民币 [12] - 公司现金充裕，2025E现金及等价物预计达39,561百万元人民币 [12] 业务发展 - 合作收入约20亿元人民币，主要来自默沙东Lp(a)口服小分子BD首付款 [6] - 管理层预计2025-27年有望再上市47款新产品和新适应症 [6] - 公布A股回购及员工持股计划，将在未来12个月内回购10-20亿元股份 [6] - 员工持股计划解锁条件包括2025-27年每年新申报5-8个NDA和近20个新分子实体IND [6] - 已成功出海品种（GLP-1/GIPR、PDE3/4、PARP1、DLL3 ADC等）海外开发顺利 [6] 估值方法 - 采用DCF估值模型，WACC为8.9%，永续增长率4% [7] - 无风险利率3.0%，市场风险溢价7.0%，贝塔1.0 [7] - 股权成本10.0%，税后债务成本4.3%，有效税率15.0% [7] - 计算得出每股价值64.00元人民币，换算港元70.40 [7]

投资评级 - 维持买入评级，目标价从46.42港元上调至48.70港元，潜在涨幅24.7% [1][2][8] 核心观点 - 2季度业绩好于预期，中国内地同店销售恢复正增长，管理层上调全年收入增长指引至超25%（原指引超22.8%）[2][7] - 基于2026年16倍预测市盈率（不变）和更保守的利润率假设，上调目标价但下调2025-27年净利润预测13-14% [8][9] - 海外市场扩张延续，但直营比例从40-45%下调至35%，以节省资本开支 [7] 财务表现 - 2025年上半年收入同比增长21.1%至93.9亿元人民币，2季度同比增长23.1% [7] - 2025年上半年经调整净利润同比微增3.0%至12.8亿元人民币，2季度经调整净利率环比改善至13.9% [7] - 2025年收入预测小幅上调1%至211.58亿元人民币，但2026-27年收入预测下调2-4% [8][9] - 2025-27年经调整净利润预测下调至28.34亿、34.41亿、39.82亿元人民币（原预测32.78亿、39.48亿、46.42亿）[9] 业务分项 - 中国内地市场：2025年上半年收入同比增长11.4%至51.1亿元人民币，2季度同店销售转正，由客单价拉动 [7] - 海外市场：2025年上半年收入同比增长29.4%至35.3亿元人民币，2季度同店销售降幅收窄至低单位数 [7] - Top Toy业务：2025年上半年收入同比高增73.0%至7.4亿元人民币，2季度同比增长87.0% [7] 门店扩张 - 中国内地门店2季度净增30家至4,305家（含7家乐园店），扭转1季度关店趋势 [7] - 海外门店2季度净增94家至3,307家，维持全年净增500家指引（其中美国80家）[7] 估值指标 - 当前市盈率17.3倍（2025年预测），低于2024年的17.0倍 [3] - 股息率从2024年的3.1%升至2025年预测的3.2% [3] - 市账率从2024年的4.31倍降至2025年预测的3.88倍 [3]

核心观点 - 百度传统搜索广告业务持续承压但AI及云业务增长显著 维持买入评级[1][2] - 爱奇艺受益于广电新规和内容热播 核心业务边际改善且估值上调[3] - 金山软件游戏业务短期承压但办公AI月活快速增长 维持买入[6] - 富途控股盈利持续超预期且新增客户增长强劲 目标价上调[7] - 众安在线上半年盈利超预期且承保利润改善 目标价上调[8][9] - 信也科技国际业务占比提升且资产质量稳定 维持买入[10] - 药明生物业务复苏且订单表现强劲 但维持中性评级[11][12] - 小米汽车业务亮眼但手机业务承压 目标价下调[13][14] - 龙源电力上半年运营偏弱但维持装机目标 目标价上调[15] - 华润电力可再生能源新增装机大增但盈利略低预期 目标价微调[16][17] 主要指数及商品表现 - 恒生指数年初至今上涨22.34% 当前点位25,105[4] - 标普500指数年初至今上涨8.31% 纳指上涨9.27%[4] - 布兰特原油年初至今下跌10.38% 期金上涨27.16%[4] - 美国10年期国债收益率下降5.59个基点至4.33%[4] 重点公司财务表现 - 百度核心收入同比下降2% 广告收入降15% 智能云收入增27%[1] - 爱奇艺收入同比下降11% 调整后运营利润5900万元[3] - 金山软件收入下降7% 办公AI月活近3000万同比增50%[6] - 富途控股净利润同比增长112.7% 新增有资产客户完成年度目标近60%[7] - 众安在线上半年归母净利润6.68亿元 超2024年全年[8] - 信也科技净利润7.51亿元 同比增长36.3%[10] - 药明生物收入增长16% 上调全年收入增速指引至14-16%[11] - 小米汽车收入同比增长40% 毛利率达26.4%[13] - 龙源电力净利润同比下降13.6%至35.2亿元[15] - 华润电力核心盈利同比持平 再生能源新增装机4.8吉瓦[16] 业务展望与预测 - 预计百度2025全年广告收入同比下降16% 云收入增速25%[2] - 预计爱奇艺2025/26年经调整净利润5.1/13.3亿元[3] - 预计富途控股2025年Non-GAAP净利润96亿港币同比增长67%[7] - 预计众安在线2025年盈利12.3亿元同比增长100%[9] - 预计信也科技2025年盈利同比增长12%[10] - 预计小米汽车4Q25实现扭亏为盈 2025年销量39.8万辆[13] - 龙源电力维持全年新增装机5吉瓦目标[15] - 华润电力维持全年风/光新增装机10吉瓦目标[16] 估值调整 - 百度目标价99美元对应2026年市盈率 AI及云业务3倍市销率[2] - 爱奇艺目标价上调至2.9美元基于15倍市盈率[3] - 金山软件目标价下调至42港元基于SOTP估值[6] - 富途控股目标价上调至220美元基于25倍2025年市盈率[7] - 众安在线目标价上调至23港元基于2025年1.4倍市净率[9] - 药明生物目标价上调至34港元基于DCF估值[12] - 小米目标价下调至60港元基于2026年手机AIoT 25倍市盈率[14] - 龙源电力目标价上调至8.23港元基于2026年9倍市盈率[15] - 华润电力目标价微调至21.82港元基于分部估值法[17]

投资评级 - 报告对药明生物维持中性评级 [2][6] - 目标价从原水平上调至34港元 较当前股价30 62港元存在11 0%潜在涨幅 [1][6] 核心观点 - 公司1H25业绩延续复苏趋势 收入增长16% 剔除药明合联贡献后增长9% [6] - 新签订单表现强劲 86个新签项目创上半年历史新高 其中70%以上为双/多抗和ADC项目 [2][6] - 临床前和临床III期+商业化收入分别强劲增长25%和35% 但临床早期收入下降30% [6] - 管理层上调全年收入增速指引至14-16%（原指引：12-15%）并维持自由现金流转正指引 [6] - 海外融资环境和市场格局变化对临床早期业务产生短期影响 当前估值合理 [2][6] 财务表现 - 2025E营业收入预测为21,312百万元人民币 较前预测下调0 5% [5] - 2025E经调整归母净利润预测为5,005百万元人民币 较前预测下调12 2% [5] - 毛利率预期持续改善 2025E/2026E/2027E分别为43 0%/44 0%/44 7% [5] - 2025E自由现金流预测为1,634百万元人民币 2026E将显著改善至3,973百万元人民币 [7] - 公司处于净现金状态 流动比率从2025E的2 9改善至2027E的3 6 [15] 业务运营 - 分地区表现：北美地区收入增长20% 中国内地受融资环境影响下降8 5% 日韩地区表现优异 [6] - 在手订单规模较2024年末提升10% 三年内未完成订单和潜在里程碑规模同步提升 [6] - M端项目数量增加3个至24个 2025年预计完成25个PPQ项目 CMO将成为中长期增长主要引擎 [6] - 专有技术带来的合作收入 销售提成和细胞株提成将成为未来重要收入来源 [6] - 资本开支指引从60亿元人民币下调至53亿元人民币 主因部分采购延后 [6] 行业比较 - 交银国际医药行业覆盖多家公司 包括药明合联（买入评级 目标价70港元）和金斯瑞生物（买入评级 目标价28 75港元） [12] - 生物科技子行业多数公司获得买入评级 医药研发服务外包子行业中药明生物是唯一中性评级公司 [12]

投资评级 - 买入评级，目标价13美元，较当前股价8.65美元存在50.3%的潜在上涨空间 [1][2][6] 核心观点 - 2Q25净利润7.51亿元人民币，高于彭博预期4%，同比增长36.3%，环比增长1.9% [2] - 收入同比增长12.9%，环比增长2.8%，中国内地业务take rate稳定在3.4% [2] - 国际业务收入同比增长41.5%，占比提升至22.3%，利润贡献预计2025年不低于1500万美元 [6] - 资产质量保持稳定，90天违约率环比下降0.12个百分点至1.92% [6] - 公司维持2025年收入同比增长10-15%的指引 [2] 财务表现 - 2Q25促成贷款规模540亿元人民币，同比增长10.9%，其中国际市场同比增长39.1% [6][7] - 贷款余额775亿元人民币，同比增长18.1%，国际市场份额提升至2.7% [6] - 2025年预计收入138.25亿元人民币，同比增长5.8%，净利润26.78亿元人民币，同比增长12.4% [5][8] - 每股收益预期从11.40元下调至11.00元，调整幅度-3.5% [5] - 市盈率5.6倍，市账率0.95倍，股息率4.2% [5] 业务发展 - 国际业务增速显著，印尼市场利率上限政策明朗，维持当前较高take rate水平 [6] - 6月发行可转债用于国际业务扩张，资金成本下降有望提升利润贡献 [6] - 中国内地业务促成贷款同比增长9.5%，保持稳定增长 [6][7] - 公司通过收紧风控和优化客户结构应对7月以来入催率的小幅上升 [6] 同业比较 - 信也科技在交银国际覆盖的金融科技公司中评级为买入，潜在涨幅50.3% [12] - 同业公司奇富科技(QFIN US)目标价58美元，潜在涨幅95.4%，乐信集团(LX US)目标价11.80美元，潜在涨幅84.7% [12]

投资评级 - 维持买入评级，目标价从46港元下调至42港元，潜在涨幅24.3% [1][2][9] 核心观点 - 2季度游戏业务收入同比下降26%，主因《尘白禁区》和《剑网3》去年同期高基数影响，新游《剑侠情缘零》收入贡献有限 [6][7] - 办公业务收入同比增长14%，其中WPS 365和个人业务收入分别增长63%和8%，软件业务收入下降2% [6][7] - WPS AI月活达2951万，同比增长50%，预计下半年仍将快速增长 [1][6] - 《解限机》上线表现不及预期，公司计划调整优化生态，《鹅鸭杀》和《猫咪和汤：魔法与美食》预计下半年上线 [6] 财务数据 盈利预测 - 2025E营业收入下调至105.12亿人民币（原预测111.84亿），同比下降6% [5] - 2025E游戏收入下调至46.92亿人民币（原预测53.27亿），同比下降12% [5] - 2025E调整后净利润下调至23.71亿人民币（原预测27.24亿），同比下降13% [5] - 2025E毛利率82.3%，同比下降0.7个百分点 [5][13] 2季度业绩 - 收入23.07亿人民币，同比下降7%，低于市场预期25.89亿 [7] - 调整后运营利润4.54亿人民币，同比下降48%，运营利润率20% [7] - 调整后净利润3.31亿人民币，同比下降50%，净利润率14% [7] 业务展望 - 游戏业务短期承压，但《鹅鸭杀》等新游上线或带来增量 [6] - 办公业务持续稳健，WPS 365加速覆盖民营企业客户 [6] - AI功能深化落地，WPS AI用户增长有望巩固文档办公场景优势 [1][6] 估值与市场表现 - 市值470.99亿港元，年初至今涨幅0.45%，200天均价38.17港元 [4] - 目标价42港元基于SOTP估值法，较当前股价33.8港元有24.3%上行空间 [1][9]

投资评级 - 买入评级 目标价99美元 较当前86.76美元有14.1%潜在涨幅 [1][4] 核心观点 - 传统搜索业务持续承压 AI搜索改造对广告变现产生负面影响 广告收入第二季度同比下降15% [7] - 第二增长曲线智能云收入同比增长27% 占核心收入比重从去年同期19%提升至25% [7] - 第三增长曲线自动驾驶业务快速增长 萝卜快跑全球单量220万+ 同比增长148% 已覆盖全球16个城市 [7] - AI新业务收入超100亿元 同比增长34% 文心大模型升级至4.5系列 推出视频生成模型MuseSteamer 2.0 [7] 财务表现 - 2025年第二季度总收入327亿元 同比下降4% 调整后净利润48亿元 净利率15% 高于市场预期 [7] - 下调2025年每股盈利预测至42.30元 较前预测50.24元下调15.8% [3] - 预计2025年广告收入同比下降16%至637亿元 云业务全年增速预计25% [7] - 2025年预计收入1308亿元 同比下降1.7% 2026年预计恢复增长至1403亿元 增速7.2% [3] 业务细分 - 百度核心第二季度收入263亿元 同比下降2% 调整后经营利润率17% [7] - 在线营销服务收入174.85亿元 环比增长1% 同比下降15% [8] - 智能云收入64.76亿元 环比下降2% 同比增长27% [8] - 自动驾驶及新业务收入35.62亿元 环比增长25% 同比增长47% [8] 估值分析 - 采用分部估值法 传统搜索广告业务给予8倍市盈率 AI及云业务给予3倍市销率 [7] - 当前市值242.85亿美元 200天均价88.62美元 [6] - 2025年预计市盈率14.7倍 2026年降至13.4倍 [3]

投资评级 - 报告对爱奇艺(IQ US)给出"买入"评级 目标价从2 1美元上调至2 9美元 较当前股价2 3美元存在26 1%的潜在上涨空间 [1][2][4] 核心观点 - 暑期档内容热播带动核心业务边际改善 其中《朝雪录》《生万物》站内热度破万 爱奇艺暑期档剧集播放份额位列第一 电影《捕风追影》预测票房超10亿元 [2][7] - 广电新规利好内容多样化创新 缩短制作到上线周期 提升排播稳定性及行业周转效率 预计对财务产生积极影响 [2][7] - 微剧 IP消费品 线下乐园 海外业务布局稳步推进 有望贡献商业化增量 其中自营影视卡牌GMV已超亿元 [2][7] - 基于15倍市盈率估值 市场投资热情上涨带动估值中枢上移 [2] 财务表现 - 2025年第二季度总收入66亿元(人民币) 同比下降11% 调整后运营利润5900万元 略高于预期1400万元 [7] - 第二季度会员收入40 9亿元(环比-7% 同比-9%) 广告收入12 7亿元(环比-4% 同比-13%) 主要因内容表现平淡 [7][20] - 预计第三季度会员收入环比增3%至42 1亿元 广告收入环比增5%至13 3亿元 内容发行收入环比增26%至5 5亿元 [7] - 下调2025年调整后净利润预期至5 1亿元(原7 66亿元 降34%) 2026年下调至13 3亿元(原14 3亿元 降7%) [3][7] 业务分项预测 - 2025年总收入预期272 6亿元(原278 8亿元 降2%) 其中付费会员收入170 1亿元(增1%) 在线广告收入53 2亿元(降2%) 内容发行收入22 2亿元(降8%) 其他收入27 2亿元(降14%) [3] - 2025年毛利润预期61 3亿元 毛利率22% 调整后运营利润9 5亿元 利润率3% [3] - 2026年付费会员收入预期增长至180 2亿元(增4%) 在线广告收入56 2亿元(降3%) 内容发行收入28 4亿元(降1%) [3] 估值与同业比较 - 当前市值12 2亿美元 52周股价区间1 53-3 19美元 年初至今上涨14 4% [6] - 在交银国际覆盖的互联网公司中 爱奇艺26 1%的潜在涨幅处于中上水平 高于百度(14 1%) 网易(18 8%) 腾讯(18 5%) 但低于阿里巴巴(38 1%) 美团(36 6%) [27]

投资评级 - 富途控股(FUTU US)获得"买入"评级，目标价从135美元上调至220美元，潜在涨幅23.1% [1][6] 核心观点 - **盈利超预期**：2025年2季度Non-GAAP净利润同比增长105.2%，环比增长20.0%，超出彭博一致预期12% [6] - **业务增长驱动**： - 交易金额同比增长121%，美股交易占比达75% [6] - 经纪佣金收入同比增长87%，净利息收入同比增长57% [6] - 财富管理资产规模达1632亿港元，同比增长104% [6] - **客户增长**：2季度新增有资产客户20万人（同比+32%），总客户数达288万户（环比+7.6%） [6] - **盈利预测上调**：2025年Non-GAAP净利润预测上调28.2%至96亿港元，2026年预测上调30.5% [9] 财务数据 年度预测 - **收入**：2025E/2026E分别上调18.3%/24.3%至198.54亿/226.68亿港元 [9] - **净利润**：2025E/2026E分别上调28.9%/31.2%至92.83亿/109.53亿港元 [9] - **盈利能力**：2025E毛利润率85.7%（+1.6pct），净利润率46.8%（+3.8pct） [9] 季度表现 - **2Q25关键指标**： - 客户资产9739亿港元（环比+17%），户均资产338千港元 [7] - 交易量3.59万亿港元（同比+122%），佣金率稳定在7.18基点 [7] - 净利润率48.5%（同比+9.8pct），研发费用占比降至8.3% [7] 估值与同业对比 - **当前估值**：2025E市盈率21倍，市账率5.57倍 [5][14] - **同业目标价对比**：在交银覆盖的金融科技公司中，富途目标价涨幅（23.1%）低于奇富科技（95.4%）但高于中资券商（平均-3.3%） [12] 业务亮点 - **国际化扩张**：超50%有资产客户来自中国香港以外市场 [6] - **产品多元化**：财富管理资产占客户总资产16.8%，HIBOR下行推动利息成本优化 [6] - **运营效率**：获客成本2104港元虽环比上升，仍处历史低位 [6][7]

投资评级 - 买入评级 维持买入评级 目标价从16港元上调至23港元 潜在涨幅22.5% [1][7][8] 核心观点 - 1H25归母净利润6.68亿元人民币 超过2024年全年水平 主要受益于承保利润增长和银行业务扭亏为盈 [8] - 健康生态保费同比增长38% 形成尊享e生和众民保两大核心商业健康险品牌 [8] - 综合成本率95.6% 同比下降2.3个百分点 承保利润同比增长109% [8] - 众安银行(ZA Bank)净收入同比增长82% 净利润0.49亿港元实现扭亏 科技分部净亏损0.56亿元同比收窄 [8] - 基于2025年1.4倍市净率估值 上调目标价至23港元 [8] 财务表现 - 2025年预计净利润12.3亿元人民币 同比增长100% 每股盈利0.82人民币 [6][8] - 2025-2027年预测净利润分别为12.05亿/13.99亿/15.43亿元人民币 年复合增长率26.5% [6] - 2025年预测收入335.04亿元人民币 同比增长5.5% 2026-2027年预计增长10.8%和9.5% [6] - 净资产收益率(ROAE)从2024年2.9%提升至2025年5.6% 2027年预计达6.3% [9][16] 业务分项表现 - 保费收入同比增长9.3% 健康生态增长38% 消费金融和汽车生态共同推动增长 [8] - 数字生活生态保费同比下降16% 主要因退运险市场收缩 拉低整体保费增速8个百分点 [8] - 分生态综合成本率表现：消费金融下降5.1个百分点 汽车下降3.0个百分点 健康下降2.8个百分点 数字生活持平 [8] - 投资资产较年初下降6.5% 主要由于债券到期偿还 股票占比提升2.8个百分点至7% [8] - 总投资收益同比增长3% 年化总/净投资收益率分别为3.3%/2.1% 同比基本持平 [8] 预测调整 - 大幅上调2025年每股盈利预测62.1%至0.82人民币 2026年上调58.9%至0.95人民币 [6][10] - 下调2025年综合成本率假设1.3个百分点至96.0% 2026年下调1.7个百分点至95.8% [10] - 承保利润预测上调44.0%至13.34亿元人民币 2026年上调61.9%至15.57亿元人民币 [10]