报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 1季度业绩受季节性影响，研发开支增加AI及新游戏品类投入，微调2025 - 2027年利润预测，考虑金山云市值下跌导致估值贡献变化，目标价从50港元下调至46港元，维持买入评级 [2] - 新游戏《解限机》预计今年夏季上线，《剑侠情缘：零》预计今年5月底上线，预计推动游戏业务下半年收入稳定 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 金山软件收盘价36.05港元，目标价46.00港元，潜在涨幅27.6% [1] 盈利预测变动 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万人民币）|新预测11,184，前预测11,590，变动 -4%|新预测12,189，前预测12,848，变动 -5%|新预测13,486，前预测14,210，变动 -5%| |游戏及其他（百万人民币）|新预测5,327，前预测5,570，变动 -4%|新预测5,354，前预测5,813，变动 -8%|新预测5,484，前预测5,959，变动 -8%| |WPS（百万人民币）|新预测5,857，前预测6,019，变动 -3%|新预测6,836，前预测7,035，变动 -3%|新预测8,002，前预测8,251，变动 -3%| |毛利润（百万人民币）|新预测9,281，前预测8,776，变动6%|新预测10,098，前预测9,791，变动3%|新预测11,204，前预测9,791，变动14%| |毛利润率|新预测83%，前预测76%，变动7.3ppts|新预测83%，前预测76%，变动6.6ppts|新预测83%，前预测69%，变动14.2ppts| |调整后运营利润（百万人民币）|新预测3,812，前预测4,079，变动 -7%|新预测4,270，前预测4,592，变动 -7%|新预测4,886，前预测5,203，变动 -6%| |调整后运营利润率|新预测34%，前预测35%，变动 -1.1ppts|新预测35%，前预测36%，变动 -0.7ppts|新预测36%，前预测37%，变动 -0.4ppts| |调整后净利润（百万人民币）|新预测2,724，前预测2,756，变动 -1%|新预测2,957，前预测3,082，变动 -4%|新预测3,461，前预测3,586，变动 -3%| |调整后净利润率|新预测24%，前预测24%，变动0.6ppts|新预测24%，前预测24%，变动0.3ppts|新预测26%，前预测25%，变动0.4ppts| [3] 股份资料 - 52周高位46.90港元，52周低位20.10港元，市值50,233.87百万港元，日均成交量13.72百万，年初至今变化7.13%，200天平均价37.22港元 [6] 业绩情况 - 1季度总收入同比增9%，其中游戏/WPS分别同比增14%/6%，环比降20%/13%，调整后运营利润同比下跌3%，主因研发和销售开支同比增加 [7] - 游戏业务环比下降因《剑网3》端游季节性减少商业化更新，WPS业务收入环比下降因WPS软件业务受2025年信创新采购流程影响；游戏业务同比增长受《尘白禁区》和《剑网3》推动，WPS收入同比增长受个人业务和WPS365增长推动 [7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|8,534|10,318|11,184|12,189|13,486| |主营业务成本|-1,503|-1,737|-1,903|-2,091|-2,282| |毛利|7,030|8,580|9,281|10,098|11,204| |销售及管理费用|-2,132|-1,980|-2,339|-2,487|-2,700| |研发费用|-2,684|-3,045|-3,442|-3,657|-3,933| |其他经营净收入/费用|12|92|-18|-62|-103| |经营利润|2,227|3,647|3,481|3,891|4,467| |Non - GAAP标准下的经营利润|2,541|3,922|3,812|4,270|4,886| |财务成本净额|460|542|607|619|619| |应占联营公司利润及亏损|-1,166|-904|-615|-600|-600| |其他非经营净收入/费用|-32|-154|-7|20|20| |税前利润|1,489|3,131|3,466|3,931|4,506| |税费|-274|-334|-526|-733|-837| |非控股权益|-732|-1,245|-1,156|-1,200|-1,207| |净利润|483|1,552|1,783|1,998|2,462| |作每股收益计算的净利润|483|1,552|1,783|1,998|2,462| |Non - GAAP标准的净利润|1,976|2,895|2,724|2,957|3,461| [12] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|8,625|3,522|4,973|6,613|8,463| |应收账款及票据|785|698|772|874|969| |存货|16|11|12|12|12| |其他流动资产|17,467|25,379|25,128|24,771|24,658| |总流动资产|26,893|29,610|30,885|32,269|34,102| |物业、厂房及设备|1,983|2,215|2,167|2,450|2,764| |其他有形资产|93|84|84|84|84| |无形资产|186|186|186|186|186| |合资企业/联营公司投资|4,937|4,316|4,324|4,332|4,341| |其他长期资产|1,102|1,243|1,258|1,275|1,293| |总长期资产|8,301|8,044|8,019|8,327|8,668| |总资产|35,195|37,654|38,904|40,596|42,770| |短期贷款|0|0|0|0|0| |应付账款|533|478|568|671|792| |其他短期负债|4,347|8,238|5,695|6,187|6,724| |总流动负债|4,880|8,717|6,263|6,859|7,516| |长期贷款|2,770|0|0|0|0| |其他长期负债|971|1,155|1,280|1,429|1,595| |总长期负债|3,741|1,155|1,280|1,429|1,595| |总负债|8,621|9,872|7,543|8,288|9,111| |股本|2,193|1,445|1,445|1,445|1,445| |储备及其他资本项目|19,096|20,381|22,714|22,416|22,520| |股东权益|21,289|21,826|24,159|23,861|23,966| |非控股权益|5,284|5,956|7,202|8,447|9,693| |总权益|26,573|27,782|31,361|32,308|33,658| [12] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|1,489|3,131|3,466|3,931|4,506| |合资企业/联营公司收入调整|1,166|1,146|1,146|1,146|1,146| |折旧及摊销|208|280|309|342|378| |营运资本变动|664|254|815|968|808| |利息调整|-460|-542|-607|-619|-619| |税费|-274|-334|-526|-733|-837| |其他经营活动现金流|696|653|419|510|411| |经营活动现金流|3,489|4,587|5,022|5,545|5,793| |资本开支|-457|-232|48|-283|-314| |投资活动|-1,704|-2,379|-3,008|-3,008|-3,008| |其他投资活动现金流|-4,315|-6,013|-105|-110|-116| |投资活动现金流|-6,476|-8,624|-3,065|-3,402|-3,438| |负债净变动|-22|0|0|0|0| |权益净变动|1,276|-300|-300|-300|-300| |股息|-526|-185|-185|-185|-185| |其他融资活动现金流|-73|-599|0|0|0| |融资活动现金流|656|-1,084|-485|-485|-485| |汇率收益/损失|-20|16|-20|-20|-20| |年初现金|10,977|8,625|3,522|4,973|6,613| |年末现金|8,625|3,522|4,973|6,613|8,463| [13] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心每股收益（人民币）|0.353|1.180|1.321|1.485|1.831| |全面摊薄每股收益（人民币）|0.353|1.146|1.321|1.485|1.831| |Non - GAAP标准下的每股收益（人民币）|1.443|2.139|2.019|2.197|2.574| |每股股息（人民币）|0.384|0.136|0.137|0.137|0.137| |每股账面值（人民币）|15.544|16.124|17.900|17.732|17.823| |毛利率（%）|82.4|83.2|83.0|82.8|83.1| |EBIT利润率（%）|26.1|35.3|31.1|31.9|33.1| |净利率（%）|5.7|15.0|15.9|16.4|18.3| |Non - GAAP标准毛利率（%）|82.4|83.2|83.0|82.8|83.1| |Non - GAAP标准经营利润率（%）|29.8|38.0|34.1|35.0|36.2| |Non - GAAP标准净利率（%）|23.2|28.1|24.4|24.3|25.7| |ROA（%）|1.4|4.3|4.7|5.0|5.9| |ROE（%）|1.9|5.7|6.0|6.3|7.5| |ROIC（%）|7.1|11.5|10.1|10.1|11.2| |净负债权益比（%）|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |流动比率|5.5|3.4|4.9|4.7|4.5| [13] 行业覆盖公司情况 - 交银国际对互联网及教育行业多家公司给出评级及目标价，如百度、爱奇艺、快手等，金山软件评级买入，收盘价36.05港元，目标价46.00港元，潜在涨幅27.6% [11]

报告公司投资评级 - 维持小米集团-W买入评级 [1] 报告的核心观点 - 上调小米集团-W2025/26年收入预测至5,030/6,159亿元，上调2025/26年经调整EPS至1.87/2.14元，下调小米汽车2026年ASP至25.4万元，上调目标价到62港元 [1] - 1Q25业绩超预期，AIoT继续高增长，汽车毛利率提升 [1] - 建议关注YU7上市后销量及产能爬坡情况，小米在中国及新兴市场份额或继续提升，建议关注其高端化进程中ASP的变化 [2] - 管理层表示会持续加大在AI方面的投入，预计今年AI占总研发投入的四分之一，全年计划研发投入300亿元 [2] - 看好公司在大家电业务长期拓展并成为AIoT业务的强劲驱动力 [2] 各部分总结 业绩情况 - 1Q25小米收入/经调整净利润分别为1,113/107亿元，超出市场和该行预期 [1] - 受益于大家电/可穿戴/平板等品类强劲增长，AIoT收入同比增59%至323亿元，毛利率由4Q24的20.5%增至25.2% [1] - 汽车毛利率继续提升至23.2%，主要来自SU7规模效应、公司管理和渠道效率、产品组合及权益类收入增长 [1] 汽车业务 - SU7爆品成功带来成本优化和规模效应，1Q25交付7.59万辆，ASP23.8万元，汽车业务亏损环比收窄2亿元至亏5亿元 [2] - 建议关注YU77月上市后订单表现及二期工厂产能爬坡情况 [2] 智能手机业务 - 1Q25小米重回中国智能手机出货量第一，高端机份额提升至25% [2] - 预测2025年全球智能手机大盘增长小于1%，小米在中国及新兴市场份额或继续提升，建议关注其高端化进程中ASP的变化 [2] AI投入 - 管理层表示会持续加大在AI方面的投入，预计今年AI占总研发投入的四分之一，全年计划研发投入300亿元 [2] 大家电业务 - 1Q25空冰洗销量和ASP继续提升，收入保持114%的同比高增长，平板收入在1Q25取得40%的环比增长 [2] - 小米线下门店扩张、家电出海、较强产品力有望推动大家电销量和ASP持续增长，武汉智能工厂建设有望优化成本并提升毛利率，大家电有望成为AIoT的长期驱动力 [2]

报告公司投资评级 - 交银国际上调中国电力目标价7.4%，从3.51港元升至3.77港元，维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 交银国际上调中国电力2025/2026年盈利预测1%/1.4%，2025/2026年6%/7%的股息率仍有吸引力 [1] - 中国电力1 - 4月总发电量同比微升0.3%，其中风/光发电同比上升32.1%/13.6% [1] - 今年2季度内地动力煤价（港口及内陆地区）较今年3月底水平下跌超7%，中国电力上半年火力点价差或高于预期约2% [1]

报告公司投资评级 - 维持快手-W买入评级，基于13倍2025年市盈率，维持目标价64港元，较现价有31%上涨空间 [1] 报告的核心观点 - 快手2025年1季度业绩符合预期，总收入/经调整净利润326亿元/46亿元，同比增11%/4%，毛利率同比基本持平，经调整净利率14.0%，营销费用率+1.6个百分点 [1] - 基于快手AI算力投入增加抵消成本费用端优化，基本维持2025年利润预期203亿元，对应2025年经调整净利率14%，较2024年基本持平 [1] - 考虑可灵领先的视频生成能力及商业化变现潜力，给予估值溢价 [1] 报告各部分总结 1季度分部概览 - 电商GMV同比增15%，MAC1.35亿，同比+7%，对MAU渗透率19%，人均花费同比+7%，泛货架GMV占比约30%，商城场域日均动销商家同比增40%+ [2] - 线上营销收入同比增速8%，内容消费、本地生活投放增长领先 [2] - 直播收入重启增长，同比+14%，签约公会数量/签约主播数量同比增25%+/40%+ [2] - 本地生活持续丰富供给，动销商家/商品数分别同比+81%/71%，月均付费用户同比增73% [2] - 海外受广告拉动收入同比+33%，首次实现运营层面季度利润转正 [2] - 可灵AI4月升级2.0版本，1季度实现商业化收入1.5亿元及推理层面边际利润打正 [2] 展望2季度 - 电商GMV同比增14%，达人分销或带动佣金率小幅优化 [2] - 广告恢复同比双位数增长，+12%，商城场域广告投放受益于基建完善或促进内循环增长加速，外循环继续受内容消费、本地生活拉动 [2] - 可灵持续释放商业化增量，预计全年收入超1亿美元，且有进一步超预期机会，维持推理算力和研发人才投入增加对2025年利润率影响1 - 2个百分点预期 [2]

报告行业投资评级 - 行业评级为领先 [1] 报告的核心观点 - 2025 ASCO摘要中中国创新药入选数量再创新高，印证中国创新药企研发竞争力实现跨越式突破，国际影响力日渐提高 [4] - ASCO大会召开在即，LBA重磅数据即将揭晓，创新药板块有望迎来关注热潮、推动更多出海交易达成，市场情绪与板块估值将进入正向修复通道 [4] - 考虑到板块投资性价比显著、机构持仓处于低位、利好政策持续落地，建议短期后续关注创新药标的、处方药企和民营医疗服务相关企业 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周（2025/5/21 - 5/28）恒指跌2.4%，恒生医疗保健指数跌1.0%，行业指数中排第7位，跑赢大市 [4] - 子行业表现为生命科学工具和服务（+3.4%）、制药（+1.9%）、医疗保健提供商与服务（+0.7%）、医疗保健技术（-0.5%）、医疗保健设备与用品（-3.4%）、生物科技（-4.9%） [4] 行业及公司动态 - 2025年ASCO大会摘要数据公布，5月30日 - 6月3日正式召开，多家创新药企展示优异临床数据，中国药企71项原创性研究成果入选口头发言环节，11项以LBA形式公布 [4][5] - 荣昌生物泰它西普获批重症肌无力新适应症 [20] - 信达生物玛仕度肽临床研究结果发表在《新英格兰医学杂志》 [20] - 百济神州塔拉妥单抗中国临床研究取得积极结果，拟用于小细胞肺癌三线及以上治疗 [20] - 正大天晴PD - L1贝莫苏拜单抗联合疗法新适应症获批，用于一线治疗晚期不可切除或转移性肾细胞癌 [21] - 恒瑞医药卡瑞利珠单抗宫颈癌新适应症中国内地获批，降糖新药瑞格列汀二甲双胍片获批上市 [21] 部分公司临床数据 - 信达生物IBI363治疗IO经治晚期肢端/粘膜黑色素瘤，ORR=26.4%，DCR为64.4%，≥G3 TEAE发生率为29.7% [6][7] - 科伦博泰SKB264治疗晚期EGFR突变NSCLC，BIRC评估的cORR为45.1% vs 15.6%，mPFS为6.9m vs 2.8m [8] - 百济神州泽布替尼+维奈克拉治疗初治CLL/SLL患者，ORR为100%，CR + CRi率为48% [10][11] 港股本周行情 - 恒生指数下跌2.4%，恒生医疗保健指数下跌1.0%，在12个指数行业中排名第7位，医疗保健行业跑赢大市 [22] - 子行业表现为生命科学工具和服务（+3.4%）、制药（+1.9%）、医疗保健提供商与服务（+0.7%）、医疗保健技术（-0.5%）、医疗保健设备与用品（-3.4%）、生物科技（-4.9%） [22] - 个股涨幅前三为康哲药业（+16.6%）、金斯瑞生物科技（+15.9%）、圣诺医药 - B（+15.2%） [22] - 个股跌幅前三为和铂医药 - B（-13.6%）、三生制药（-10.7%）、三叶草生物 - B（-8.7%） [22] 板块估值 - 港股医疗保健行业市盈率TTM，制药板块21.0倍，生命科学工具与服务板块7.3倍，生物科技板块27.6倍，医疗保健设备与用品板块14.2倍，医疗保健提供商与服务板块10.1倍，医疗保健技术板块44.7倍 [30] 交银国际医药行业覆盖公司 - 荣昌生物、科伦博泰生物、传奇生物等多家公司被给予买入评级，部分公司有潜在涨幅 [42] - 康宁杰瑞制药、药明生物、恒瑞医药等公司被给予中性评级 [3][42] - 百时美施贵宝被给予沽出评级 [3]

报告行业投资评级 - 领先 [1] 报告的核心观点 - 2025 ASCO摘要中中国创新药入选数量再创新高，印证中国创新药企研发竞争力实现跨越式突破，国际影响力日渐提高 [4] - ASCO大会召开在即，LBA重磅数据即将揭晓，创新药板块有望迎来关注热潮、推动更多出海交易达成，市场情绪与板块估值将进入正向修复通道 [4] - 考虑到板块投资性价比显著、机构持仓处于低位、利好政策持续落地，建议短期后续重点关注创新药标的、处方药企和民营医疗服务企业 [4] 行情回顾 - 本周（2025/5/21 - 5/28）恒指跌2.4%，恒生医疗保健指数跌1.0%，行业指数中排第7位，跑赢大市 [4] - 子行业表现为生命科学工具和服务（+3.4%）、制药（+1.9%）、医疗保健提供商与服务（+0.7%）、医疗保健技术（-0.5%）、医疗保健设备与用品（-3.4%）、生物科技（-4.9%） [4] - 2025年ASCO大会摘要数据公布，多家创新药企展示临床数据，中国药企71项原创性研究成果入选口头发言环节，11项将以LBA形式公布 [4] 行业及公司动态 ASCO大会情况 - 2025年ASCO大会摘要全文于5月22日公布，多家创新药企展示临床数据，中国药企71项原创性研究成果入选口头发言环节，11项以LBA形式公布 [5] 部分公司研究情况 - 信达生物IBI363治疗IO经治晚期肢端/粘膜黑色素瘤，I期和II期研究共入组91例患者，ORR为26.4%，DCR为64.4%，≥G3 TEAE发生率为29.7% [6][7] - 科伦博泰SKB264治疗晚期EGFR突变NSCLC，研究纳入137例患者，随机分组，BIRC评估的cORR为45.1% vs 15.6%，mPFS为6.9m vs 2.8m，≥G3 TRAEs在sac - TMT和多西他赛组分别为56.0%和71.7% [8][9] - 百济神州泽布替尼+维奈克拉治疗初治CLL/SLL患者，共入组114例患者，65例有效性可评价患者中ORR为100%，CR + CRi率为48%，中位随访31.6个月时59%患者外周血样本达检测不到MRD状态 [10][11] 部分公司产品获批或研究成果发表情况 - 荣昌生物泰它西普获批重症肌无力新适应症，是其在自身免疫疾病领域第三项适应症 [20] - 信达生物玛仕度肽临床研究结果发表在《新英格兰医学杂志》，研究显示各剂量玛仕度肽相较安慰剂可显著降低体重等心血管代谢指标 [20] - 百济神州塔拉妥单抗中国临床研究取得积极结果，拟用于小细胞肺癌三线及以上治疗，详细数据将在医学大会公布 [20][21] - 正大天晴PD - L1贝莫苏拜单抗联合疗法新适应症获批，联合安罗替尼用于一线治疗晚期不可切除或转移性肾细胞癌患者 [21] - 恒瑞医药卡瑞利珠单抗宫颈癌新适应症中国内地获批，与苹果酸法米替尼联合治疗复发或转移性宫颈癌 [21] - 恒瑞医药降糖新药瑞格列汀二甲双胍片获批上市，适用于2型糖尿病成人患者改善血糖控制 [21] 本周生物医药板块行情 整体及子行业表现 - 本周恒生指数下跌2.4%，恒生医疗保健指数下跌1.0%，在12个指数行业中排名第7位，医疗保健行业跑赢大市 [22] - 子行业表现为生命科学工具和服务（+3.4%）、制药（+1.9%）、医疗保健提供商与服务（+0.7%）、医疗保健技术（-0.5%）、医疗保健设备与用品（-3.4%）、生物科技（-4.9%） [22] 个股表现 - 个股涨幅前三为康哲药业（+16.6%）、金斯瑞生物科技（+15.9%）、圣诺医药 - B（+15.2%） [22] - 个股跌幅前三为和铂医药 - B（-13.6%）、三生制药（-10.7%）、三叶草生物 - B（-8.7%） [22] 板块估值 - 港股医疗保健行业市盈率TTM，制药板块21.0倍，生命科学工具与服务板块7.3倍，生物科技板块27.6倍，医疗保健设备与用品板块14.2倍，医疗保健提供商与服务板块10.1倍，医疗保健技术板块44.7倍 [30] 交银国际医药行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |9995 HK|荣昌生物|买入|45.55|66.00|44.9%|2025年05月22日|生物科技| |6990 HK|科伦博泰生物|买入|298.60|400.00|34.0%|2025年05月16日|生物科技| |LEGN US|传奇生物|买入|28.76|65.00|126.0%|2025年05月14日|生物科技| |9926 HK|康方生物|买入|83.55|115.00|37.6%|2025年04月23日|生物科技| |1952 HK|云顶新耀|买入|42.25|65.00|53.8%|2025年03月27日|生物科技| |2162 HK|康诺亚|买入|40.20|57.00|41.8%|2025年03月26日|生物科技| |6996 HK|德琪医药|买入|3.81|6.60|73.2%|2025年03月24日|生物科技| |6160 HK|百济神州|买入|144.80|208.80|44.2%|2025年03月03日|生物科技| |13 HK|和黄医药|买入|21.05|44.00|109.0%|2025年01月07日|生物科技| |1801 HK|信达生物|买入|60.20|60.00|-0.3%|2024年08月29日|生物科技| |1548 HK|金斯瑞生物|买入|12.68|28.75|126.8%|2024年08月12日|生物科技| |9966 HK|康宁杰瑞制药|中性|8.52|5.00|-41.3%|2024年11月26日|生物科技| |2268 HK|药明合联|买入|36.80|51.00|38.6%|2025年03月25日|医药研发服务外包| |2269 HK|药明生物|中性|23.40|25.00|6.8%|2025年03月26日|医药研发服务外包| |6078 HK|海吉亚医疗|买入|14.76|18.00|21.9%|2025年03月31日|医疗服务| |AZN US|阿斯利康|买入|70.38|93.30|32.6%|2024年07月18日|跨国处方药企| |BMY US|百时美施贵宝|沽出|46.97|33.10|-29.5%|2024年07月18日|跨国处方药企| |2096 HK|先声药业|买入|10.92|11.20|2.5%|2025年03月25日|制药| |3692 HK|翰森制药|买入|25.65|24.60|-4.1%|2025年03月24日|制药| |002422 CH|科伦药业|买入|37.00|42.50|14.9%|2024年08月30日|制药| |1177 HK|中国生物制药|买入|4.19|4.80|14.6%|2024年07月11日|制药| |600867 CH|通化东宝|买入|7.67|14.00|82.6%|2024年04月01日|制药| |600276 CH|恒瑞医药|中性|54.25|51.00|-6.0%|2025年04月01日|制药| |1093 HK|石药集团|中性|6.82|5.80|-15.0%|2024年11月18日|制药| |1951 HK|锦欣生殖|买入|2.75|3.75|36.5%|2025年04月01日|民营医院| |2273 HK|固生堂|买入|35.35|42.00|18.8%|2025年01月27日|民营医院| [42]

核心观点 - 小米集团1Q25业绩超预期，上调目标价至62港元，维持买入评级 [1][2] - 快手1季度业绩符合预期，海外运营层面盈利，维持目标价64港元和买入评级 [3][6] - 拼多多2025年1季度业绩不及预期，下调目标价至135美元，维持买入评级 [7] - 领展房托2024/2025财年派息高于市场预期，维持买入评级及目标价47.70港元 [8][9] 小米集团 - 1Q25收入/经调整净利润分别为1,113/107亿元，超出市场和预期 [1] - 预测2025年全球智能手机大盘增长小于1%，小米在中国及新兴市场份额或继续提升 [1] - 上调2025/26年收入预测至5,030/6,159亿元，上调2025/26年经调整EPS至1.87/2.14元 [2] - 下调小米汽车2026年ASP至25.4万元 [2] 快手 - 2025年1季度总收入/经调整净利润同比增11%/4%，经调整净利率14.0% [3] - 电商GMV同比增15%，线上营销收入同比增速放缓至8%，海外受广告拉动收入同比+33% [3] - 可灵AI实现商业化收入1.5亿元及推理层面边际利润打正 [3] - 预计2季度电商GMV同比增14%，广告恢复同比双位数增长，可灵全年收入超1亿美元 [3] 拼多多 - 2025年1季度业绩不及预期，收入及毛利低于预期主因关税不确定性对TEMU的影响及短期物流成本上升 [7] - 调整后净利润低于预期主因内地电商加大补贴 [7] - 预计2季度利润继续下降，下调2025年收入/利润预测9%/25% [7] 领展房托 - 2024/2025财年全年收入/净物业收入分别同比增长4.8%/5.5%，可分配收入同比增长4.6% [8] - 2025财年全年每单位派息为272.34港仙，比市场预期高约1% [8] - 预计2026财年整体租金水平保持稳定，HIBOR下降有助降低未来利息开支 [8] 全球主要指数及商品外汇价格 - 恒指收盘价23,258，跌0.58%，年初至今升13.19%；国指收盘价8,444，跌0.31%，年初至今升15.83% [4] - 布兰特收盘价64.10，跌11.93%，年初至今跌14.05%；期金收盘价3,299.10，升16.30%，年初至今升25.48% [4] 本周公布经济数据 - 美国5月27日耐用品订单2月份同比%上次数据为9.20，世界企业联合会消费者信心指数4月份市场预期88.00，上次数据86.00 [10] - 美国5月29日第1季度GDP环比%市场预期-0.30，上次数据2.40；首次申领失业救济金人数千上次数据227.00 [10] - 中国5月30日制造业采购经理人指数5月份上次数据49.00，非制造业采购经理人指数5月份上次数据50.40 [10] 恒生指数成份股及国企指数成份股 - 报告列出恒生指数成份股和国企指数成份股的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%等信息 [13][14]

报告公司投资评级 - 交银国际对拼多多维持买入评级，目标价从165美元下调至135美元，潜在涨幅31.1% [2][3] 报告的核心观点 - 2025年1季度拼多多业绩不及预期，收入及毛利低于预期主因关税不确定性对TEMU的影响令美区全托管GMV收缩及短期物流成本上升，内地电商广告收入增速符合预期，调整后净利润低于预期主因内地电商加大补贴应对国补政策下公司的不利形势 [3] - 预计2季度上述因素持续，利润继续呈下降趋势，下调2025年收入/利润预测9%/25%，预计商家扶持计划对主站变现、TEMU短期战略调整对利润的拖累或在2026年得到缓释，利润恢复至常态化水平 [3] - 看好中长期业务恢复常态化运营后的盈利能力 [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测变动 - 2025 - 2027年新预测营业收入分别为4498.33亿、5560.12亿、6303.88亿元，较前预测分别变动-9.4%、-8.2%、-10.7% [4] - 2025 - 2027年新预测经调整净利润分别为1048.26亿、1544.45亿、1768.05亿元，较前预测分别变动-25.4%、-20.6%、-25.7% [4] 股份资料 - 拼多多52周高位154.27美元，52周低位88.35美元，市值1433.6361 - 1461.95亿美元，日均成交量5092万股，年初至今变化6.18%，200天平均价109.55美元 [6] 2025年1季度业绩 - 收入同比增10%至957亿元，低于交银国际/彭博一致预期9%/6%，其中广告/佣金收入分别增15%/6%，广告收入基本符合VA一致预期，佣金收入较VA一致预期低16% [7] - 调整后净利润169亿元，同比跌45%，较交银国际/彭博一致预期低41%/39%，因收入降速及公司在平台生态建设增加资源投入 [7] 千亿扶持战略 - 供给侧持续为商家降本减负，拓展帮扶范围至中小商家，助力产业带全面升级；消费侧投入100亿消费券对全品类商品超额补贴，平台直补模式对标国补力度激发消费需求 [7] TEMU进展 - 4月底在美国推出Y2半托管模式，商家发货至海外仓后使用平台面单进行尾程配送，对卖家包括物流/清关等运营经验有更高要求 [7] 2025年2季度损益表预测 - 预计收入1074.31亿元，环比增12%，同比增11% [9] - 预计经调整运营利润28.553亿元，环比增56%，同比降18% [9] - 预计经调整普通股东应占利润27.362亿元，环比增62%，同比降21% [9] 财务数据 - 2023 - 2027年预测收入分别为2476.39亿、3938.36亿、4498.33亿、5560.12亿、6303.88亿元 [15] - 2023 - 2027年预测Non - GAAP标准的净利润分别为678.99亿、1223.43亿、1048.26亿、1544.45亿、1768.05亿元 [15] 资产负债简表 - 2023 - 2027年预测现金及现金等价物分别为1217.8亿、1261.94亿、1621.19亿、2453.08亿、3122.34亿元 [16] - 2023 - 2027年预测总负债分别为1608.37亿、1917.21亿、1940.26亿、2067.25亿、2219.64亿元 [16] 现金流量表及财务比率 - 2023 - 2027年预测经营活动现金流分别为941.63亿、1219.29亿、1143.43亿、1638.46亿、1905.95亿元 [17] - 2023 - 2027年预测Non - GAAP标准下的每股收益分别为4.6364元、8.2707元、7.0325元、10.2242元、11.6658元 [17] - 2023 - 2027年预测毛利率分别为63.0%、60.9%、62.1%、66.5%、65.7% [17]

报告公司投资评级 - 报告对欢聚集团的投资评级为买入 [2][29] 报告的核心观点 - 1季度利润超预期，考虑直播业务调整影响持续，小幅下调2025年收入预期3%，基于审慎营销支出，小幅上调2025年经调整净利润预期至2.7亿美元 [2] - 基于SOTP估值，维持60美元目标价，维持买入评级，关注广告业务增长及对利润贡献 [2] - 预计BIGO直播收入环比企稳并恢复增长，或于4季度恢复同比正增长，广告收入2季度环比增长加速，部分抵消直播业务调整影响 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 欢聚集团收盘价46.19美元，目标价60.00美元，潜在涨幅29.9% [1] 盈利预测变动 |项目|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入|新预测21.22亿美元，前预测21.79亿美元，变动-3%|新预测22.44亿美元，前预测23.01亿美元，变动-2%|新预测23.70亿美元，前预测24.10亿美元，变动-2%|[5]| |直播|新预测15.81亿美元，前预测16.39亿美元，变动-4%|新预测16.41亿美元，前预测17.02亿美元，变动-4%|新预测17.04亿美元，前预测17.68亿美元，变动-4%|[5]| |其他|新预测5.41亿美元，前预测5.39亿美元，变动0%|新预测6.03亿美元，前预测5.99亿美元，变动1%|新预测6.66亿美元，前预测6.43亿美元，变动4%|[5]| |经调整毛利|新预测7.66亿美元，前预测7.93亿美元，变动-3%|新预测8.10亿美元，前预测8.49亿美元，变动-5%|新预测8.53亿美元，前预测8.96亿美元，变动-5%|[5]| |经调整毛利率|新预测36%，前预测36%，变动-0.3ppts|新预测36%，前预测37%，变动-0.8ppts|新预测36%，前预测37%，变动-1.2ppts|[5]| |经调整经营利润|新预测1.41亿美元，前预测1.49亿美元，变动-5%|新预测1.56亿美元，前预测1.90亿美元，变动-18%|新预测1.83亿美元，前预测2.31亿美元，变动-21%|[5]| |经调整经营利润率|新预测7%，前预测7%，变动-0.2ppts|新预测7%，前预测8%，变动-1.3ppts|新预测8%，前预测10%，变动-1.8ppts|[5]| |经调整净利润|新预测2.67亿美元，前预测2.60亿美元，变动3%|新预测2.92亿美元，前预测2.89亿美元，变动1%|新预测3.24亿美元，前预测3.25亿美元，变动0%|[5]| |调整后净利润率|新预测13%，前预测12%，变动0.6ppts|新预测13%，前预测13%，变动0.4ppts|新预测14%，前预测13%，变动0.2ppts|[5]| 1季度业绩情况 - 1季度收入4.9亿美元，同比降12%，直播收入同比降20%，非直播收入同比+25%，收入占比提升至25%，经调整净利润6300万美元，好于预期的5300万美元 [7] - 管理层2季度收入指引中线为5.1亿美元，对应同/环比增速-10%/+3%，与市场预期基本一致 [7] 财务数据 损益表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|22.68亿美元|22.38亿美元|21.22亿美元|22.44亿美元|23.70亿美元|[30]| |主营业务成本|-14.55亿美元|-14.32亿美元|-13.58亿美元|-14.38亿美元|-15.20亿美元|[30]| |毛利|8.13亿美元|8.06亿美元|7.64亿美元|8.07亿美元|8.50亿美元|[30]| |销售及管理费用|-4.92亿美元|-4.86亿美元|-4.44亿美元|-4.55亿美元|-4.66亿美元|[30]| |研发费用|-2.96亿美元|-2.79亿美元|-2.56亿美元|-2.63亿美元|-2.69亿美元|[30]| |其他经营净收入/费用|0.04亿美元|-4.47亿美元|0.01亿美元|0亿美元|0亿美元|[30]| |经营利润|0.29亿美元|-4.06亿美元|0.65亿美元|0.89亿美元|1.15亿美元|[30]| |Non - GAAP标准下的经营利润|1.31亿美元|1.36亿美元|1.41亿美元|1.56亿美元|1.83亿美元|[30]| |财务成本净额|1.75亿美元|1.71亿美元|1.65亿美元|1.74亿美元|1.81亿美元|[30]| |应占联营公司利润及亏损|0.81亿美元|0.08亿美元|0.01亿美元|0亿美元|0亿美元|[30]| |其他非经营净收入/费用|0.03亿美元|-0.01亿美元|-0.01亿美元|0亿美元|0亿美元|[30]| |税前利润|2.88亿美元|-2.28亿美元|2.29亿美元|2.63亿美元|2.97亿美元|[30]| |税费|-0.19亿美元|-0.13亿美元|-0.16亿美元|-0.20亿美元|-0.21亿美元|[30]| |非控股权益|0.29亿美元|0.96亿美元|-0.01亿美元|-0.09亿美元|-0.10亿美元|[30]| |净利润|2.99亿美元|-1.45亿美元|2.12亿美元|2.34亿美元|2.65亿美元|[30]| |作每股收益计算的净利润|2.93亿美元|2.98亿美元|2.67亿美元|2.92亿美元|3.24亿美元|[30]| |Non - GAAP标准的净利润|2.93亿美元|2.98亿美元|2.67亿美元|2.92亿美元|3.24亿美元|[30]| 资产负债简表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|14.40亿美元|8.37亿美元|11.60亿美元|14.65亿美元|18.39亿美元|[30]| |有价证券|20.28亿美元|10.82亿美元|10.61亿美元|10.61亿美元|10.61亿美元|[30]| |应收账款及票据|1.31亿美元|1.22亿美元|1.13亿美元|1.22亿美元|1.25亿美元|[30]| |其他流动资产|4.74亿美元|5.16亿美元|5.38亿美元|5.66亿美元|5.96亿美元|[30]| |总流动资产|40.73亿美元|25.56亿美元|28.71亿美元|32.15亿美元|36.21亿美元|[30]| |投资物业|5.45亿美元|5.31亿美元|5.57亿美元|5.85亿美元|6.14亿美元|[30]| |物业、厂房及设备|3.91亿美元|4.85亿美元|5.54亿美元|6.05亿美元|6.53亿美元|[30]| |无形资产|29.83亿美元|24.72亿美元|24.25亿美元|23.86亿美元|23.54亿美元|[30]| |其他长期资产|4.93亿美元|14.76亿美元|3.44亿美元|3.36亿美元|3.29亿美元|[30]| |总长期资产|44.11亿美元|49.64亿美元|38.80亿美元|39.13亿美元|39.50亿美元|[30]| |总资产|84.84亿美元|75.20亿美元|67.52亿美元|71.28亿美元|75.71亿美元|[30]| |短期贷款|0.52亿美元|0.10亿美元|0.11亿美元|0.11亿美元|0.12亿美元|[30]| |应付账款|0.67亿美元|1.01亿美元|1.15亿美元|1.21亿美元|1.29亿美元|[30]| |其他短期负债|29.68亿美元|25.55亿美元|25.88亿美元|26.35亿美元|27.02亿美元|[30]| |总流动负债|30.86亿美元|26.66亿美元|27.14亿美元|27.68亿美元|28.43亿美元|[30]| |长期贷款|0亿美元|0亿美元|0亿美元|0亿美元|0亿美元|[30]| |其他长期负债|0.85亿美元|0.70亿美元|0.70亿美元|0.70亿美元|0.70亿美元|[30]| |总长期负债|0.85亿美元|0.70亿美元|0.70亿美元|0.70亿美元|0.70亿美元|[30]| |总负债|31.72亿美元|27.36亿美元|27.84亿美元|28.38亿美元|29.13亿美元|[30]| |股本|23.69亿美元|21.22亿美元|21.22亿美元|21.22亿美元|21.22亿美元|[30]| |储备及其他资本项目|27.88亿美元|25.90亿美元|17.74亿美元|20.96亿美元|24.64亿美元|[30]| |股东权益|51.57亿美元|47.12亿美元|38.96亿美元|42.18亿美元|45.86亿美元|[30]| |记作权益的金融工具|0.22亿美元|0.24亿美元|0.24亿美元|0.24亿美元|0.24亿美元|[30]| |非控股权益|1.33亿美元|0.48亿美元|0.48亿美元|0.48亿美元|0.48亿美元|[30]| |总权益|53.12亿美元|47.83亿美元|39.67亿美元|42.90亿美元|46.58亿美元|[30]| 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润|2.88亿美元|-2.28亿美元|2.29亿美元|2.63亿美元|2.97亿美元|[31]| |合资企业/联营公司收入调整|0.81亿美元|0.08亿美元|0.01亿美元|0亿美元|0亿美元|[31]| |折旧及摊销|1.20亿美元|0.91亿美元|0.78亿美元|0.73亿美元|0.69亿美元|[31]| |营运资本变动|-0.53亿美元|-0.36亿美元|0.70亿美元|0.30亿美元|0.59亿美元|[31]| |利息调整|-1.75亿美元|-1.71亿美元|-1.65亿美元|-1.74亿美元|-1.81亿美元|[31]| |税费|-0.19亿美元|-0.13亿美元|-0.16亿美元|-0.20亿美元|-0.21亿美元|[31]| |其他经营活动现金流|0.53亿美元|6.57亿美元|1.96亿美元|2.22亿美元|2.32亿美元|[31]| |经营活动现金流|2.96亿美元|3.09亿美元|3.92亿美元|3.93亿美元|4.54亿美元|[31]| |资本开支|-0.82亿美元|-0.84亿美元|-0.84亿美元|-0.84亿美元|-0.84亿美元|[31]| |投资活动|4.03亿美元|1.59亿美元|0.09亿美元|-0.10亿美元|-0.02亿美元|[31]| |其他投资活动现金流|0.99亿美元|-2.86亿美元|-0.01亿美元|-0.01亿美元|-0.01亿美元|[31]| |投资活动现金流|4.20亿美元|-2.10亿美元|-0.75亿美元|-0.94亿美元|-0.87亿美元|[31]| |负债净变动|0.13亿美元|-0.42亿美元|0.01亿美元|0.01亿美元|0.01亿美元|[31]| |权益净变动|-2.74亿美元|-2.59亿美元|0亿美元|0亿美元|0亿美元|[31]| |其他融资活动现金流|-5.80亿美元|-4.06亿美元|0亿美元|0亿美元|0亿美元|[31]| |融资活动现金流|-8.42亿美元|-7.08亿美元|0.01亿美元|0.01亿美元|0.01亿美元|[31]| |汇率收益/损失|0.01亿美元|0.06亿美元|0.06亿美元|0.06亿美元|0.06亿美元|[31]| |年初现金|15.66亿美元|14.40亿美元|8.37亿美元|11.60亿美元|14.65亿美元|[31]| |年末现金|14.40亿美元|8.37亿美元|11.60亿美元|14.65亿美元|18.39亿美元|[31]| 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |核心每股收益|4.468美元|5.153美元|5.091美元|5.774美元|6.677美元|[31]| |全面摊薄每股收益|4.120美元|5.030美元|5.043美元|5.717美元|6.608美元|[31]| |Non - GAAP标准下的每股收益|4.120美元|5.030美元|5.043美元|5.717美元|6.608美元|[31]| |每股股息|0.710美元|0美元|3.750美元|3.760美元|3.760美元|[31]| |每股账面值|70.453美元|77.816美元|73.467美元|82.664美元|93.535美元|[31]| |毛利率|35.8%|36.0%|36.0%|35.9%|35.9%|[31]| |EBITDA利润率|6.6%|-14.1%|6.7%|7.2%|7.8%|[31]| |EBIT利润率|1.3%|-18.1%|3.0%|4.0%|4.9%|[31]| |净利率|13.2%|-6.5%|10.0%|10.4%|11.2%|[31]| |毛利率（Non - GAAP标准）|35.8%|36.0%|36.0%|35.9%|35.9%|[31]| |EBITDA利润率

报告公司投资评级 - 买入 [6] 报告的核心观点 - 1季度利润超预期，考虑直播业务调整影响持续，小幅下调2025年收入预期3%，基于审慎营销支出，小幅上调2025年经调整净利润预期至2.7亿美元，基于SOTP估值维持60美元目标价，维持买入评级，关注广告业务增长及对利润贡献 [2] 各部分总结 财务模型更新 - 欢聚集团收盘价46.19美元，目标价60美元，潜在涨幅+29.9% [1] 盈利预测变动 - 2025 - 2027年营业收入新预测分别为21.22亿、22.44亿、23.70亿美元，较前预测分别降3%、2%、2% [5] - 2025 - 2027年经调整净利润新预测分别为2.67亿、2.92亿、3.24亿美元，较前预测分别变动3%、1%、0% [5] 1季度业绩情况 - 1季度收入4.9亿美元，同比降12%，直播收入同比降20%，非直播收入同比+25%，经调整净利润6300万美元，好于预期 [7] 业务发展趋势 - BIGO直播有望环比企稳回升，预计4季度恢复同比正增长，广告收入2季度环比增长加速，部分抵消直播业务调整影响 [7] 财务数据 - 损益表显示2023 - 2027年收入分别为22.68亿、22.38亿、21.22亿、22.44亿、23.70亿美元 [30] - 资产负债简表展示各年度资产、负债、权益等情况 [30] - 现金流量表呈现各年度经营、投资、融资活动现金流情况 [31] - 财务比率包含每股指标、利润率分析、其他指标等数据 [31]