报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 基于快于预期的成本费用端优化，上调2025/26年经调整净利润6%/9%至19.3/22.0亿元，并基于SOTP估值上调未来12个月目标价至240港元（原184港元） [2] - 网易云音乐付费墙及ARPPU仍有较大运营空间，看好长期会员收入增长潜力，维持买入评级 [2] 财务模型更新 - 2025年6月3日收盘价207.80港元，目标价240.00港元，潜在涨幅+15.5% [1] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测|2025E前预测|变动|2026E新预测|2026E前预测|变动|2027E新预测|2027E前预测|变动| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|7,970|8,008|0%|8,675|8,700|0%|9,381|9,382|0%| |在线音乐（人民币百万）|6,180|6,056|2%|6,902|6,820|1%|7,612|7,544|1%| |订阅（人民币百万）|5,183|5,159|0%|5,842|5,893|-1%|6,487|6,578|-1%| |非订阅（人民币百万）|996|898|11%|1,061|926|14%|1,125|966|16%| |社交娱乐（人民币百万）|1,790|1,951|-8%|1,773|1,880|-6%|1,769|1,837|-4%| |毛利润（人民币百万）|2,967|2,796|6%|3,423|3,214|7%|3,878|3,583|8%| |毛利率|37.2%|34.9%|2.3ppts|39.5%|36.9%|2.5ppts|41.3%|38.2%|3.1ppts| |经调整经营利润（人民币百万）|1,607|1,473|9%|2,021|1,886|7%|2,445|2,242|9%| |经调整经营利润率|20.2%|18.4%|1.8ppts|23.3%|21.7%|1.6ppts|26.1%|23.9%|2.2ppts| |经调整归母净利润（人民币百万）|1,934|1,819|6%|2,203|2,021|9%|2,439|2,228|9%| |经调整归母净利率|24.3%|22.7%|1.6ppts|25.4%|23.2%|2.2ppts|26.0%|23.8%|2.2ppts| [6] 1季度业绩情况 - 2025年1季度网易云音乐公布收入18.6亿元，同比降8%，较2024年下半年2%的降幅扩大，主要因社交娱乐收入下降 [7] - 毛利率36.7%，同比提升3.7个百分点，较2024年下半年提升4.4个百分点，好于预期，受益于会员订阅收入增长、数专业务收入增加及直播分成优化 [7] 2025年展望 - 在线音乐：看好会员订阅延续稳健增势，预计在线音乐收入同比增15%，其中会员订阅收入或增16%，受会员规模扩张拉动，预计ARPPU短期基本持稳，长期有较大提升空间；非会员业务收入同比增11%，广告收入受高基数影响增速或放缓 [7] - 社交：下调社交收入预期7%至18亿元，对应同比降31%，但考虑分成成本优化，利润或基本持稳 [7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|7,867|7,950|7,970|8,675|9,381| |主营业务成本|(5,764)|(5,269)|(5,003)|(5,253)|(5,504)| |毛利|2,103|2,682|2,967|3,423|3,878| |销售及管理费用|(923)|(796)|(718)|(738)|(753)| |研发费用|(869)|(780)|(781)|(815)|(844)| |其他经营净收入/费用|20|65|0|0|0| |经营利润|330|1,171|1,468|1,870|2,281| |Non - GAAP标准下的经营利润|414|1,309|1,607|2,021|2,445| |财务成本净额|438|406|382|360|360| |应占联营公司利润及亏损|(0)|(7)|0|0|0| |其他非经营净收入/费用|0|0|0|0|0| |税前利润|768|1,570|1,850|2,230|2,641| |税费|(33)|(5)|(47)|(171)|(359)| |净利润|734|1,565|1,803|2,059|2,282| |作每股收益计算的净利润|734|1,562|1,795|2,052|2,275| |Non - GAAP标准的净利润|819|1,700|1,934|2,203|2,439| [13] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|4,020|3,795|5,085|6,542|8,155| |有价证券|5,485|6,421|7,063|7,769|8,546| |应收账款及票据|923|1,055|1,160|1,276|1,404| |其他流动资产|895|682|689|726|763| |总流动资产|11,323|11,952|13,997|16,313|18,868| |物业、厂房及设备|33|20|20|14|11| |合资企业/联营公司投资|79|72|72|72|72| |其他长期资产|175|1,538|1,547|1,554|1,561| |总长期资产|287|1,630|1,639|1,641|1,645| |总资产|11,611|13,582|15,636|17,953|20,512| |应付账款|2,015|2,000|2,099|2,203|2,312| |其他短期负债|1,084|1,312|1,468|1,624|1,778| |总流动负债|3,100|3,312|3,567|3,827|4,090| |长期贷款|0|0|0|0|0| |其他长期负债|70|89|99|110|120| |总长期负债|70|89|99|110|120| |总负债|3,170|3,401|3,666|3,937|4,210| |股本|0|0|0|0|0| |储备及其他资本项目|8,441|10,181|11,970|14,016|16,302| |股东权益|8,441|10,182|11,970|14,016|16,302| |总权益|8,441|10,182|11,970|14,016|16,302| [13] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润|768|1,570|1,850|2,230|2,641| |合资企业/联营公司收入调整|0|7|0|0|0| |折旧及摊销|19|17|9|6|5| |营运资本变动|(264)|488|(21)|(49)|(55)| |利息调整|(438)|(406)|(382)|(360)|(360)| |税费|(35)|(8)|(47)|(171)|(359)| |其他经营活动现金流|138|107|139|151|164| |经营活动现金流|189|1,775|1,549|1,808|2,036| |资本开支|(6)|(4)|(5)|(5)|(5)| |投资活动|813|(2,213)|(636)|(706)|(777)| |其他投资活动现金流|419|278|382|360|360| |投资活动现金流|1,227|(1,939)|(259)|(351)|(422)| |负债净变动|0|0|0|0|0| |权益净变动|0|0|0|0|0| |其他融资活动现金流|(308)|(62)|0|0|0| |融资活动现金流|(308)|(62)|0|0|0| |汇率收益/损失|(5)|1|0|0|0| |年初现金|2,917|4,020|3,795|5,085|6,542| |年末现金|4,020|3,795|5,085|6,542|8,155| [14] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标(人民币)：核心每股收益|3.466|7.399|8.406|9.605|10.651| |每股指标(人民币)：全面摊薄每股收益|3.466|7.399|8.406|9.605|10.651| |每股指标(人民币)：Non - GAAP标准下的每股收益|3.864|8.055|9.056|10.313|11.417| |每股指标(人民币)：每股账面值|39.850|48.242|56.039|65.620|76.320| |利润率分析(%)：毛利率|26.7|33.7|37.2|39.5|41.3| |利润率分析(%)：EBITDA利润率|4.4|14.9|18.5|21.6|24.4| |利润率分析(%)：EBIT利润率|4.2|14.7|18.4|21.6|24.3| |利润率分析(%)：净利率|9.3|19.7|22.6|23.7|24.3| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准：毛利率|26.7|33.7|37.2|39.5|41.3| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准：EBITDA利润率|5.5|16.7|20.3|23.4|26.1| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准：经营利润率|5.3|16.5|20.2|23.3|26.1| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准：净利率|10.4|21.4|24.3|25.4|26.0| |盈利能力(%)：ROA|7.3|13.5|13.2|13.1|12.7| |盈利能力(%)：ROE|10.1|18.3|17.5|17.0|16.1| |盈利能力(%)：ROIC|3.7|11.5|11.9|12.3|12.1| |其他：流动比率|3.7|3.6|3.9|4.3|4.6| [14] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |BIDU US|百度|买入|83.06|99.00|19.2%|2025年05月22日|广告| |9899 HK|网易云音乐|买入|207.80|240.00|15.5%|2025年06月03日|文娱内容| |TME US|腾讯音乐|买入|17.36|19.00|9.4%|2025年06月03日|文娱内容| |IQ US|爱奇艺|买入|1.62|2.10|29.6%|2025年05月22日|文娱内容| |1024 HK|快手|买入|51.20|64.00|25.0%|2025年03月26日|文娱内容| |YY US|欢聚集团|买入|47.68|60.00|25.8%|2025年03月21日|文娱内容| |BILI US|哔哩哔哩|买入|18.46|26.00|40.8%|2025年02月21日|文娱内容| |MOMO US|挚文集团|中性|6.11|7.20|17.8%|2025年03月14日|文娱内容| |772 HK|阅文集团|中性|27.30|28.00|2.6%|2025年03月04日|文娱内容| |PDD US|拼多多|买入|96.44|135.00|40.0%|2025年05月28日|电商| |JD

报告核心观点 - 2025年上半年全球宏观不确定性显著升温，美国贸易、财政长期失衡下的再平衡尝试引发不确定性，中国加速推进内外需再平衡是战略选择和经济高质量发展的内生需求；全球大类资产面临再平衡，非美元资产有望受益于资金重新配置 [1][2] 全球宏观2025下半年展望 - 2025年上半年全球宏观不确定性显著升温，主因美国贸易、财政长期失衡下再平衡尝试引发的不确定性，虽短期部分关税措施缓和，但相关议题可能持续存在；中国加速推进内外需再平衡是战略选择和经济高质量发展的内生需求 [1] - 全球大类资产面临再平衡，美元信用受损、美债期限溢价趋势性上升，长期超配的美股、美债面临资金分流压力，非美元资产有望受益于资金重新配置 [2] - 港股受益于政策环境相对稳定和市场结构持续优化，有望成为低波动市场，科技股有望迎来内外资金共同配置，关注科技创新、高股息和政策红利三条主线 [2] - 美股市场正经历“例外论”向“卖出美国”的叙事转变，面临政策不确定性和估值回调双重压力，关注大市值权重价值股及医疗保健、公用事业等防御性板块 [2] - 美债利率短期面临债务上限供给端压力或上探前高，全年维持在4.0 - 5.0%区间宽幅震荡 [2] - 美元因美国经济基本面有一定韧性，相对有利的利率环境提供支撑，但政策不确定性、信用担忧及对冲需求主导下，短期内仍有下行压力 [2] 全球主要指数表现 - 恒指收盘价23,158，较前一日跌0.60%，年初至今升14.32%；国指收盘价8,359，较前一日跌0.86%，年初至今升14.67%等 [1][3] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价62.76，三个月跌13.77，年初至今跌15.85%；期金收盘价3,288.90，三个月升15.94，年初至今升25.09等 [3] 本周公布经济数据 美国 - 6月2日制造业采购经理人指数（5月份）市场预期52.30，上次数据50.20；6月2日ISM非制造业采购经理人指数（5月份）市场预期48.70，上次数据48.70等 [4] 中国 - 报告未提及本周中国公布经济数据的具体内容 [4] 交银国际最新研究报告 深度报告 - 6月3日《全球宏观 - 2025下半年展望：再平衡》，作者李少金、钱昊 [4] - 12月3日《交银国际研究 - 勇立潮头，向“新”而行》，作者交银国际研究团队 [4] - 11月29日《新能源行业 - 2025年展望：政策预期与基本面重新平衡中，优先考虑防守性》，作者郑民康、文昊CPA [4] 每日报告 - 5月30日《富途控股 (FUTU US) - 盈利超预期，估值具吸引力；维持买入》，作者万丽、CFA、FRM [4] - 5月30日《石药集团 (1093 HK) - 1Q25业绩继续承压，多项重磅出海交易即将达成；上调目标价》，作者丁政宁、诸葛乐懿 [4] - 5月30日《理想汽车 (2015 HK) - 1季度业绩符合预期，2季度指引略低于预期，维持中性》，作者陈庆、李柳晓、PhD、CFA [4] 恒生指数成份股表现 - 长和实业收盘价44.15港元，市值169,096百万港元，5天股价升跌 - 2.11%，年初至今升6.39%等 [5] 国企指数成份股表现 - NA收盘价138.30港元，市值82,102百万港元，5天股价升3.13%，年初至今跌8.59%等 [6]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价135美元，潜在涨幅25.7% [1][6] 报告的核心观点 - 富途控股1季度盈利超市场预期，同比环比均实现较好增长，新增有资产客户保持强劲增长势头，财富管理业务渗透率稳步提升，当前股价对应2025年市盈率显著低于美股互联网券商同业估值，预计产品线拓展和国际化扩张为公司带来持续增长动力 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 盈利情况 - 1季度净利润同比/环比增长107.0%/14.6%，Non - GAAP净利润同比/环比增长97.7%/13.6%，好于彭博一致预期6% [2] - 盈利同比高增主要来自收入，交易金额同比增长140.1%，带动经纪佣金收入同比显著增长114%，客户存款和两融规模同比提升，带动利息收入同比增长53% [2] - 盈利环比增长主要来自交易金额增长和费用下降，交易金额环比增长11%，经纪业务佣金环比增长12%，利息收入环比增长2%，销售费用和管理费用环比均下降 [2] 客户情况 - 1季度新增有资产客户26.2万户，同比增长47.8%，环比增长21.9%，有资产客户规模达到近270万户，环比增长10.9%，公司指引的2025年新增80万有资产客户已完成1/3 [6] - 中国香港市场新增有资产客户贡献最大，马来西亚市场环比增长强劲 [6] 财富管理业务情况 - 1季末，财富管理资产规模同比增长117.7%，环比增长25.6%，占客户资产规模比重为16.8% [6] - 有资产客户中29%持有财富管理产品，环比提高1个百分点，公司持续丰富产品供给，财富管理业务渗透率稳步提升 [6] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万港元）|10,008|13,590|16,778|18,240|19,468| |净利润（百万港元）|4,279|5,433|7,203|8,351|9,310| |每股盈利（港元）|30.59|38.86|51.50|59.70|66.55| |同比增长（%）|48.7|27.0|32.5|15.9|11.5| |前EPS预测值（港元）| - | - |46.88|54.06|60.24| |调整幅度（%）| - | - |9.9|10.4|10.5| |市盈率（倍）|27.5|21.7|16.3|14.1|12.6| |每股账面净值（港元）|175.57|199.95|235.90|295.60|362.14| |市账率（倍）|4.79|4.21|3.57|2.85|2.32| [5] 假设及预测变动 |项目|2025E原预测|2025E更新|2025E变动（百分点）|2026E原预测|2026E更新|2026E变动（百分点）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万港币）|16,812|16,778|-0.2|17,868|18,240|2.1| |毛利（百万港币）|13,646|14,120|3.5|14,523|15,450|6.4| |归母净利润（百万港币）|6,556|7,203|9.9|7,562|8,351|10.4| |Non - GAAP净利润（百万港币）|6,979|7,501|7.5|8,049|8,695|8.0| |毛利润率（%）|81.2|84.2|3.0|81.3|84.7|3.4| |净利润率（%）|39.1|43.0|3.9|42.4|45.8|3.5| [9] 股份资料 - 52周高位128.93美元，52周低位55.54美元 [4] - 市值10,175.58 - 14,947百万美元，日均成交量6.23百万 [4] - 年初至今变化34.22%，200天平均价96.53美元 [4]

报告公司投资评级 - 买入评级 [1][2][6][13] 报告的核心观点 - 富途控股1季度盈利超市场预期，同比环比均实现较好增长，上调交易金额假设，下调获客成本假设，上调盈利预测，预计2025年Non - GAAP净利润为75亿港元，同比增长30%，当前股价对应2025年市盈率为16倍，显著低于美股互联网券商同业估值，维持买入评级和目标价135美元 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 盈利情况 - 1季度净利润同比/环比增长107.0%/14.6%，Non - GAAP净利润同比/环比增长97.7%/13.6%，好于彭博一致预期6% [2] - 盈利同比高增主要来自收入，交易金额同比增长140.1%，带动经纪佣金收入同比显著增长114%，平均佣金率为7.17个基点，同比下降1.15个基点，但环比保持稳定；客户存款和两融规模同比提升，带动利息收入同比增长53% [2] - 盈利环比增长主要来自交易金额增长和费用下降，交易金额环比增长11%，佣金率保持稳定，经纪业务佣金环比增长12%；利息收入环比增长2%；销售费用和管理费用环比均下降 [2] 客户情况 - 1季度新增有资产客户26.2万户，同比增长47.8%，环比增长21.9%，其中中国香港市场贡献最大，马来西亚市场环比增长强劲，有资产客户规模达到近270万户，环比增长10.9%，公司指引的2025年新增80万有资产客户已完成1/3 [6] 财富管理业务情况 - 1季末，财富管理资产规模同比增长117.7%，环比增长25.6%，占客户资产规模比重为16.8%；有资产客户中29%持有财富管理产品，环比提高1个百分点，公司持续丰富产品供给，财富管理业务渗透率稳步提升 [6] 财务数据 - 2023 - 2027E年，收入分别为10008、13590、16778、18240、19468百万港元；净利润分别为4279、5433、7203、8351、9310百万港元；每股盈利分别为30.59、38.86、51.50、59.70、66.55港元；同比增长分别为48.7%、27.0%、32.5%、15.9%、11.5% [5] - 调整后2025 - 2026E年EPS预测值较之前上调，调整幅度分别为9.9%、10.4%、10.5% [5] - 2023 - 2027E年，市盈率分别为27.5、21.7、16.3、14.1、12.6倍；每股账面净值分别为175.57、199.95、235.90、295.60、362.14港元；市账率分别为4.79、4.21、3.57、2.85、2.32倍 [5] 季度经营和财务数据 - 1Q25入金客户数量达2673119户，同比增速41.6%，净新增入金客户261795户；客户资产8298亿港元，户均资产310千港元；交易量3220亿港元，同比增速140% [7] - 1Q25平均佣金率7.17个基点，交易成本/佣金收入 - 6.2%，研发支出 - 8.2%，营销支出 - 9.8%，管理费用 - 8.8%，平均获客成本1754港元，毛利润率84.0%，净利润率45.7% [7] 年度主要财务指标及预测 - 2020 - 2027E年，入金客户同比增速分别为160.5%、140.8%、19.5%、15.0%、41.0%、33.2%、15.6%、10.8%；净新增入金客户分别为318339、727501、242758、223126、701218、800000、500000、400000户 [8] - 2020 - 2027E年，客户资产分别为285.2、407.8、417.5、485.6、743.3、963.4、1113.4、1233.4十亿港元；收入分别为3311、7115、7614、10008、13590、16778、18240、19468百万港元 [8] 假设及预测变动 - 2025E年，收入从16812百万港币调整为16778百万港币，变动 - 0.2个百分点；毛利从13646百万港币调整为14120百万港币，变动3.5个百分点；归母净利润从6556百万港币调整为7203百万港币，变动9.9个百分点；Non - GAAP净利润从6979百万港币调整为7501百万港币，变动7.5个百分点 [9] - 2026E年，收入从17868百万港币调整为18240百万港币，变动2.1个百分点；毛利从14523百万港币调整为15450百万港币，变动6.4个百分点；归母净利润从7562百万港币调整为8351百万港币，变动10.4个百分点；Non - GAAP净利润从8049百万港币调整为8695百万港币，变动8.0个百分点 [9] 财务数据详情 - 2023 - 2027E年，营业收入分别为10008、13590、16778、18240、19468百万港元；营业支出分别为3465、4523、5168、5180、5140百万港元；营业利润分别为5007、6622、8952、10269、11396百万港元 [15] - 2023 - 2027E年，货币资金分别为49307、80328、86023、90325、94841百万港元；融出资金分别为32547、49714、56106、62110、67571百万港元；总资产分别为97136、158757、188424、215505、238468百万港元 [15] 主要指标情况 - 2023 - 2027E年，融出资金增长分别为22%、53%、13%、11%、9%；总资产增长分别为3%、63%、19%、14%、11%；总负债增长分别为 - 1%、80%、19%、12%、8% [16] - 2023 - 2027E年，ROAA分别为4.47、4.25、4.16、4.14、4.11；ROAE分别为18.85、20.71、23.63、22.46、20.23；A/E分别为4.0、5.7、5.7、5.2、4.7；成本收入比分别为34.62、33.28、30.80、28.40、26.40 [16] - 2023 - 2027E年，每股收益分别为30.59、38.86、51.50、59.70、66.55港元；每股净资产分别为175.57、199.95、235.90、295.60、362.14港元；市盈率分别为27.51、21.66、16.34、14.10、12.65倍；市账率分别为4.79、4.21、3.57、2.85、2.32倍 [16]

报告公司投资评级 - 交银国际对石药集团维持“中性”评级，目标价上调至7.2港元，较收盘价7.62港元有-5.5%的潜在涨幅 [1][8][9] 报告的核心观点 - 石药集团1Q25业绩受集采和医保控费影响承压，但2Q25起有望逐季改善，公司预计2025年将达成三项50亿美金以上的BD授权交易 [2] - 基于更乐观的BD收入和经营费用率预期，上调公司2025 - 27年收入预测1.5 - 7.5%、净利润预测8 - 13%，上调DCF目标价至7.2港元，对应14.7倍2025年市盈率和1.1倍2025年PEG，当前股价已基本反映对2025年业绩压力和未来BD交易的预期，估值倍数合理、后续上升空间有限 [6] 股份资料 - 52周高位为7.62港元，52周低位为4.34港元，市值为87,392.26百万港元，日均成交量为446.14百万，年初至今变化为59.41%，200天平均价为5.11港元 [4] 盈利预测变动 |项目|2025E（新预测）|2025E（前预测）|变动|2026E（新预测）|2026E（前预测）|变动|2027E（新预测）|2027E（前预测）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万人民币）|30,040|29,600|1.5%|32,875|31,594|4.1%|35,830|33,320|7.5%| |毛利润（百万人民币）|20,427|20,868|-2.1%|22,519|22,432|0.4%|24,902|23,824|4.5%| |毛利率|68.0%|70.5%|-2.5ppt|68.5%|71.0%|-2.5ppt|69.5%|71.5%|-2.0ppt| |归母净利润（百万人民币）|5,137|4,754|8.1%|5,698|5,324|7.0%|6,655|5,895|12.9%| |净利率|17.1%|16.1%|1.0ppt|17.3%|16.9%|0.5ppt|18.6%|17.7%|0.9ppt| [5] 1Q25业绩情况 - 剔除BD收入后，1Q25收入同比降30%，成药业务板块下降37%，各核心治疗领域均下滑，CNS同比降30%，肿瘤线核心品种销售额同比降66%，抗感染、呼吸、心血管等领域也出现不同程度下滑 [6] - 1Q25录得7.2亿元授权费收入，主要来自与阿斯利康和百济的合作首付款，原料药产品收入同比增15%，功能食品及其他业务收入同比降9% [6] - 1Q25净利率提升3.1ppts至21.1%，随着恩必普院外患者推广、多美素集采和渠道去库存影响企稳、明复乐等新产品医保准入后放量以及更多BD收入确认，2Q25起业绩有望逐步环比改善 [6] BD交易进展 - 管理层预计2025年公司有望达成三项大型海外授权交易，每项总金额超50亿美元，除EGFR ADC外还将有技术平台整体授权 [6] - 对于EGFR ADC，正在开展一项治疗二线EGFR + NSCLC的中国III期研究，海外三线EGFR经典突变NSCLC研究已开始推进，6月将和FDA进一步讨论针对二线EGFR野生型NSCLC研究的具体方案 [6] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|31,450|29,009|30,040|32,875|35,830| |主营业务成本|(9,273)|(8,711)|(9,613)|(10,356)|(10,928)| |毛利|22,177|20,299|20,427|22,519|24,902| |销售及管理费用|(10,330)|(9,742)|(8,958)|(9,952)|(10,728)| |研发费用|(4,830)|(5,191)|(5,497)|(5,950)|(6,414)| |经营利润|7,016|5,366|5,971|6,617|7,760| |财务成本净额|(26)|(44)|0|0|0| |应占联营公司利润及亏损|0|0|0|0|0| |其他非经营净收入/费用|399|256|454|510|564| |税前利润|7,389|5,579|6,426|7,127|8,324| |税费|(1,317)|(1,240)|(1,157)|(1,283)|(1,498)| |非控股权益|(199)|(11)|(132)|(146)|(171)| |净利润|5,873|4,328|5,137|5,698|6,655| [11] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|10,491|9,359|8,422|7,407|6,010| |应收账款及票据|9,555|9,196|9,898|10,818|11,956| |存货|3,139|3,130|4,244|4,154|5,187| |总流动资产|26,745|21,888|22,522|22,397|23,235| |物业、厂房及设备|10,417|11,374|12,620|13,970|15,424| |无形资产|2,199|2,610|2,997|3,429|3,907| |总长期资产|19,537|22,501|24,134|25,916|27,848| |总资产|46,282|44,389|46,656|48,314|51,083| |短期贷款|450|392|392|392|392| |应付账款|2,842|2,613|3,234|3,065|3,702| |总流动负债|10,183|9,634|10,255|10,086|10,723| |总长期负债|1,082|889|889|889|889| |总负债|11,264|10,523|11,143|10,974|11,611| |股东权益|33,203|32,265|33,779|35,460|37,422| |非控股权益|1,815|1,602|1,733|1,879|2,050| |总权益|35,018|33,866|35,513|37,339|39,472| [11] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|7,389|5,579|6,426|7,127|8,324| |折旧及摊销|950|916|993|1,092|1,200| |营运资本变动|(2,919)|(98)|(1,195)|(999)|(1,535)| |经营活动现金流|4,179|4,682|5,311|5,877|6,428| |资本开支|(265)|(454)|(470)|(515)|(561)| |投资活动现金流|607|(2,536)|(2,626)|(2,874)|(3,133)| |股息|(2,726)|(3,234)|(3,623)|(4,018)|(4,693)| |融资活动现金流|(2,301)|(3,277)|(3,623)|(4,018)|(4,693)| |年初现金|8,001|10,491|9,359|8,422|7,407| |年末现金|10,491|9,359|8,422|7,407|6,010| [12] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心每股收益（人民币）|0.495|0.369|0.445|0.494|0.576| |全面摊薄每股收益（人民币）|0.495|0.369|0.445|0.494|0.576| |每股账面值（人民币）|2.789|2.772|2.926|3.072|3.242| |毛利率（%）|70.5|70.0|68.0|68.5|69.5| |EBITDA利润率（%）|25.9|21.7|23.2|23.5|25.0| |EBIT利润率（%）|23.5|19.2|21.4|21.7|23.2| |净利率（%）|18.7|14.9|17.1|17.3|18.6| |ROA（%）|12.7|9.8|11.0|11.8|13.0| |ROE（%）|16.8|12.8|14.5|15.3|16.9| |ROIC（%）|16.6|12.6|14.3|15.1|16.7| |流动比率|2.6|2.3|2.2|2.2|2.2| |存货周转天数|123.5|131.2|161.2|146.4|173.3| |应收账款周转天数|110.9|115.7|120.3|120.1|121.8| |应付账款周转天数|111.9|109.5|122.8|108.0|123.6| [12]

报告公司投资评级 - 对理想汽车的评级为中性 [4][9][13] 报告的核心观点 - 1季度业绩符合预期，2季度指引略低于预期，维持中性评级，维持销量预测56万辆，较2024年增长10.7%，基于1.2倍2025年行业平均市销率，上调目标价至103.7港元/26.6美元 [2][9] 各部分总结 股价及潜在涨幅 - 理想汽车收盘价为108.20港元，目标价为103.67港元，潜在涨幅为 -4.2% [1][13] 1季度业绩情况 - 1季度总收入同环比+1.1%/-41.4%，汽车毛利率19.8%，环比+0.1百分点，单车平均价格环比 -1.1%，研发/销管费用支出维持克制，归母净利/Non - GAAP净利润分别为6.5亿元/10.2亿元，符合市场和预期 [2] 2季度指引情况 - 2季度收入预计在325亿 - 338亿元之间，环比增25.5% - 30.5%；销量12.3万 - 12.8万辆，环比增32.4% - 37.8%，5月和6月月销4.5 - 4.7万辆，略低于预期，测算单车平均价格环比再下滑1.3万元 [3] 新车型及订单交付情况 - 7月/8月先后发布i8和i6新车型，i8卖点包括大空间、低能耗、快速补能及VLA司机大模型；新款MEGA Home订单充足，7月预计交付3000台 [9] L系列及出海计划情况 - L系列焕新版周销量超1万台，有信心重回5万台；VLA司机大模型预计7月与i8同时发布，并于8月推送给AD MAX用户；出海计划在提供完整服务后实施，目标海外市场份额达30% [9] 股份资料 - 52周高位为128.70港元，52周低位为69.15港元，市值为363,501.58百万港元，日均成交量为16.84百万，年初至今变化为15.17%，200天平均价为97.68港元 [6] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|123,851|144,460|157,981|202,373|224,975| |同比增长（%）|173.5|16.6|9.4|28.1|11.2| |净利润（百万人民币）|11,704|8,032|8,560|10,843|12,458| |每股盈利（人民币）|5.95|4.03|4.29|5.44|6.25| |同比增长（%）|-673.8|-32.2|6.6|26.7|14.9| |市盈率（倍）|16.7|24.6|23.1|18.2|15.9| |每股账面净值（人民币）|30.78|36.24|40.59|46.10|52.43| |市账率（倍）|3.22|2.74|2.45|2.15|1.89|[8] 财务报表数据 - 损益表、资产负债简表、现金流量表展示了2023 - 2027E年理想汽车的各项财务数据，包括收入、成本、利润、资产、负债等情况 [14][15] 财务比率数据 - 包含每股指标、利润率分析、盈利能力、净负债权益比、流动比率、存货周转天数、应收账款周转天数、应付账款周转天数等指标在2023 - 2027E年的数据 [15]

报告公司投资评级 - 报告对理想汽车的评级为中性 [4][9][13] 报告的核心观点 - 1季度理想汽车收入和盈利大致符合预期，毛利率和单车平均价格好于预期，但2季度毛利率和单车平均价格压力较大 [2] - 理想指引2季度收入预计在325亿 - 338亿元之间，销量12.3万 - 12.8万辆，略低于预期，单车平均价格环比再下滑1.3万元 [3] - 预计7月/8月先后发布i8和i6新车型，MEGA Home订单充足，7月预计交付3000台；L系列焕新版周销量超1万台，有信心重回5万台；VLA司机大模型预计7月与i8同时发布，并于8月推送给AD MAX用户；出海计划待提供完整服务后实施，目标海外市场份额达30% [9] - 维持销量预测56万辆，较2024年增长10.7%，基于1.2倍2025年行业平均市销率，上调目标价至103.7港元/26.6美元，维持理想中性评级 [9] 相关目录总结 公司基本信息 - 理想汽车收盘价108.20港元，目标价103.67港元，潜在涨幅 - 4.2% [1] - 52周高位128.70港元，52周低位69.15港元，市值363,501.58百万港元，日均成交量16.84百万，年初至今变化15.17%，200天平均价97.68港元 [6] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|123,851|144,460|157,981|202,373|224,975| |同比增长（%）|173.5|16.6|9.4|28.1|11.2| |净利润（百万人民币）|11,704|8,032|8,560|10,843|12,458| |每股盈利（人民币）|5.95|4.03|4.29|5.44|6.25| |同比增长（%）|-673.8|-32.2|6.6|26.7|14.9| |市盈率（倍）|16.7|24.6|23.1|18.2|15.9| |每股账面净值（人民币）|30.78|36.24|40.59|46.10|52.43| |市账率（倍）|3.22|2.74|2.45|2.15|1.89| [8] 车型及业务计划 - 7月发布i8，9月发布i6车型，i8卖点包括大空间、低能耗、快速补能及VLA司机大模型 [9] - 新款MEGA Home订单充足，预计7月交付3000台 [9] - L系列焕新版周销量超1万台，有信心重回5万台 [9] - VLA司机大模型预计7月与i8同时发布，并于8月推送给AD MAX用户 [9] - 出海计划待提供完整服务后实施，计划招募成熟经销商和海外市场团队，目标海外市场份额达30% [9]

核心观点 - 英伟达全面进入Blackwell时代，推理需求上升，出口限制短期财务影响小于预期，股价或有进一步上升空间 [3][4] - 金山软件1季度业绩受季节性及研发投入增加影响，预计新游年中上线，微调利润预测并下调目标价 [5] - 医药行业ASCO大会多项国产创新药重磅数据公布，创新药板块有望迎来关注热潮和估值修复，建议关注相关标的 [9][10] 公司研究 英伟达 - 出口限制下，公司下修资产减值到45亿美元，指引FY1Q26/FY2Q26收入影响分别为25亿/80亿美元，FY2Q26收入中位数450亿美元，Blackwell贡献近七成数据中心计算收入 [3] - 推理需求或推动算力资源需求长期处于高位，部分主流CSP用于推理的token数同比增5倍 [4] - 上调2025/26年收入预测到2,102/2,674亿美元，上调2025/26年Non - GAAP EPS到4.65/6.31美元，基于32倍2025/26年平均市盈率，上调目标价到175美元，维持买入 [4] 金山软件 - 1季度业绩受季节性影响，游戏收入环比下降因《剑网3》端游季节性减少商业化更新，WPS收入环比下降因软件业务受信创新采购流程影响 [5] - 新游戏《解限机》7月上线，《剑侠情缘：零》5月底上线，预计推动游戏业务下半年收入稳定 [5] - 微调2025 - 2027年利润预测，考虑金山云市值下跌导致估值贡献变化，目标价从50港元下调至46港元，维持买入 [5] 行业研究 医药行业 - 2025年ASCO大会中国药企71项原创性研究成果入选口头发言环节，11项以LBA形式公布，创新药入选数量再创新高 [9] - 创新药板块有望迎来关注热潮，推动更多出海交易达成，市场情绪与板块估值将正向修复 [9] - 建议关注短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明、估值有较大弹性的创新药标的，业绩高增速 + 估值倍数扩张潜力的处方药企，盈利增长预期和估值有望回升的民营医疗服务企业 [10] 市场数据 指数表现 - 恒指收盘价23,573，升跌1.34%，年初至今升跌16.44%；国指收盘价8,560，升跌1.37%，年初至今升跌17.42%等 [6] 商品及外汇价格 - 布兰特收盘价64.88，三个月升跌 - 10.85%，年初至今升跌 - 13.01%；期金收盘价3,293.60，三个月升跌16.10%，年初至今升跌25.27%等 [6] 恒指技术走势 - 恒生指数23,573.38，50天平均线22,582.51，200天平均线21,505.14，14天强弱指数58.53，沽空34,318百万港元 [6] 经济数据 美国 - 5月27日耐用品订单2月份同比上次数据9.20%，世界企业联合会消费者信心指数4月份市场预期88.00，上次数据86.00 [11] - 5月29日第1季度GDP环比市场预期 - 0.30%，上次数据2.40%；首次申领失业救济金人数上次数据227.00千 [11] 中国 - 5月30日制造业采购经理人指数5月份上次数据49.00，非制造业采购经理人指数5月份上次数据50.40 [11] 研究报告列表 - 包含深度报告和每日报告，涉及新能源、消费、互联网、科技、汽车、医药、金融、房地产、全球宏观等多个行业及多家公司 [12] 指数成份股数据 恒生指数成份股 - 包含长和实业、中电控股、中华煤气等多家公司的收盘价、市值、5天股价升跌、年初至今升跌、52周高低、市盈率、股息率、市账率等数据 [13] 国企指数成份股 - 包含中通快递、吉利汽车、中信股份等多家公司的收盘价、市值、5天股价升跌、年初至今升跌、52周高低、市盈率、股息率、市账率等数据 [14]

报告公司投资评级 - 交银国际对英伟达评级为买入，目标价上调至175美元，潜在涨幅29.8% [1][5][11] 报告的核心观点 - 出口限制短期财务影响小于预期，Blackwell占比近七成，公司下修出口限制造成的资产减值，预计大部分收入限制在FY2Q26之前发生，Blackwell贡献近七成数据中心计算收入 [5] - 推理需求或推动算力资源需求长期处于高位，推理应用占比显著上升，从单次运算推理向迭代推理、智能体推理演进，利于算力长期稳定需求，公司发布新产品且目标一年内完成全系统美国本土生产 [5] - 股价或有进一步上升空间，因Blackwell新产品进展、“AI扩散规则”未施行、中国市场超预期可能性大、产品硬件包容度上升等因素，上调收入和Non - GAAP EPS预测 [5] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 英伟达52周高位149.43美元，低位94.31美元，市值3,287,692.36百万美元，日均成交量283.27百万，年初至今变化0.39%，200天平均价126.71美元 [3] 财务数据一览 |年份|收入（百万美元）|同比增长（%）|净利润（百万美元）|每股盈利（美元）|同比增长（%）|前EPS预测值（美元）|调整幅度（%）|市盈率（倍）|每股账面净值（美元）|市账率（倍）|股息率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|60,922|125.9|32,312|1.30|288.2|/|/|104.1|1.72|78.23|0.0| |2025|130,497|114.2|74,265|2.99|131.1|/|/|45.0|3.20|42.15|0.0| |2026E|210,221|61.1|115,401|4.65|55.4|4.34|7.3|29.0|5.34|25.24|0.0| |2027E|267,431|27.2|155,154|6.31|35.6|5.78|9.1|21.4|9.12|14.79|0.1| |2028E|285,823|6.9|162,364|6.60|4.6|6.36|3.8|20.4|13.13|10.26|0.1| [4] 业绩及指引 - FY1Q26实际收入44,062百万美元，指引43,000百万美元，差异2%，预测38,845百万美元，差异13%，同比增长69%；Non - GAAP毛利率实际61.0%，指引71.0%，差异 - 10ppts，预测64.7%，差异 - 3.7ppts，同比 - 18ppts；Non - GAAP EPS实际0.81美元，预测0.70美元，差异15%，同比增长32% [6] - FY2Q26E收入指引最低44,100百万美元，最高45,900百万美元，中位数45,000百万美元，预测46,951百万美元，差异 - 6%，同比增长50%；Non - GAAP毛利率指引最低71.5%，最高72.5%，中位数72.0%，预测72.8%，差异 - 0.8ppt，同比 - 3.7ppts [6] 盈利预测调整 |项目|FY2026E（新预测/旧预测/差异）|FY2027E（新预测/旧预测/差异）|FY2028E（新预测/旧预测/差异）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|210,221/200,093/5%|267,431/256,466/4%|285,823/280,831/2%| |毛利润（百万美元）|149,960/145,307/3%|199,825/188,981/6%|213,524/210,706/1%| |营业利润（百万美元）|133,586/130,820/2%|179,777/171,703/5%|188,639/189,187/(0%)| |净利润（百万美元）|115,401/107,598/7%|155,154/142,178/9%|162,364/156,387/4%| |摊薄EPS（美元）|4.65/4.34/7%|6.31/5.78/9%|6.60/6.36/4%| |毛利率（%）|71.3/72.6/ - 1.3ppt|74.7/73.7/1ppt|74.7/75.0/ - 0.3ppt| |营业利润率（%）|63.5/65.4/ - 1.8ppt|67.2/66.9/0.3ppt|66.0/67.4/ - 1.4ppt| |净利率（%）|54.9/53.8/1.1ppt|58.0/55.4/2.6ppts|56.8/55.7/1.1ppt| [8] 财务报表 损益表（百万元美元） |年结1月31日|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|60,922|130,497|210,221|267,431|285,823| |主营业务成本|(16,621)|(32,639)|(60,931)|(68,246)|(72,949)| |毛利|44,301|97,858|149,290|199,185|212,874| |销售及管理费用|(2,654)|(3,491)|(4,291)|(5,000)|(6,077)| |研发费用|(8,675)|(12,914)|(16,441)|(19,158)|(23,286)| |经营利润|32,972|81,453|128,558|175,028|183,511| |财务成本净额|609|1,539|1,943|2,240|2,240| |税前利润|33,818|84,026|130,321|177,268|185,751| |税费|(4,058)|(11,146)|(19,397)|(26,590)|(27,863)| |净利润|29,760|72,880|110,925|150,678|157,888| |Non - GAAP标准的净利润|32,312|74,265|115,401|155,154|162,364| [12] 资产负债简表（百万元美元） |截至1月31日|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|7,280|8,589|12,919|35,937|67,280| |有价证券|18,704|34,621|66,454|116,228|170,169| |总流动资产|44,345|80,126|130,872|213,565|303,498| |总长期资产|21,383|31,475|41,442|49,427|57,309| |总资产|65,728|111,601|172,313|262,992|360,807| |总流动负债|10,631|18,047|26,162|26,513|26,540| |总长期负债|12,119|14,227|13,662|12,316|11,219| |总负债|22,750|32,274|39,824|38,829|37,760| |股东权益|42,978|79,327|132,490|224,163|323,048| [13] 现金流量表（百万元美元） |年结1月31日|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|28,090|64,089|108,129|146,339|157,924| |投资活动现金流|(10,566)|(20,421)|(38,714)|(55,920)|(59,197)| |融资活动现金流|(13,633)|(42,359)|(64,685)|(66,246)|(65,996)| |年末现金|7,280|8,589|12,919|35,937|67,280| [14] 财务比率 |年结1月29日|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心每股收益（美元）|1.193|2.938|4.478|6.127|6.419| |全面摊薄每股收益（美元）|1.193|2.938|4.478|6.127|6.419| |Non - GAAP标准下的每股收益（美元）|1.296|2.994|4.652|6.309|6.601| |每股股息（美元）|0.016|0.034|0.040|0.081|0.081| |每股账面值（美元）|1.723|3.198|5.341|9.115|13.134| |毛利率（%）|72.7|75.0|71.0|74.5|74.5| |净利率（%）|48.8|55.8|52.8|56.3|55.2| |净利率（%） - Non - GAAP标准|53.0|56.9|54.9|58.0|56.8| |ROA（%）|45.3|65.3|64.4|57.3|43.8| |ROE（%）|69.2|91.9|83.7|67.2|48.9| |ROIC（%）|54.0|77.9|75.9|63.7|47.2| |净负债权益比（%）|5.7|/|净现金|净现金|净现金| |流动比率|4.2|4.4|5.0|8.1|11.4| |存货周转天数|114.6|85.9|68.0|72.3|75.9| [14]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 1季度业绩受季节性及研发投入增加影响，预计新游年中上线推动游戏业务下半年收入稳定，微调2025 - 2027年利润预测，考虑金山云市值下跌导致估值贡献变化，目标价从50港元下调至46港元，维持买入评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 收盘价36.05港元，目标价46.00港元（下调），潜在涨幅+27.6% [1] 盈利预测变动 - 2025 - 2027年营业收入新预测分别为11,184、12,189、13,486百万元人民币，较前预测分别变动-4%、-5%、-5% [3] - 2025 - 2027年游戏及其他业务新预测分别为5,327、5,354、5,484百万元人民币，较前预测分别变动-4%、-8%、-8% [3] - 2025 - 2027年WPS业务新预测分别为5,857、6,836、8,002百万元人民币，较前预测分别变动-3%、-3%、-3% [3] - 2025 - 2027年毛利润新预测分别为9,281、10,098、11,204百万元人民币，较前预测分别变动6%、3%、14% [3] - 2025 - 2027年调整后运营利润新预测分别为3,812、4,270、4,886百万元人民币，较前预测分别变动-7%、-7%、-6% [3] - 2025 - 2027年调整后净利润新预测分别为2,724、2,957、3,461百万元人民币，较前预测分别变动-1%、-4%、-3% [3] 股份资料 - 52周高位46.90港元，52周低位20.10港元，市值50,233.87百万港元，日均成交量13.72百万，年初至今变化7.13%，200天平均价37.22港元 [6] 1季度业绩情况 - 1季度总收入同比增9%，游戏/WPS分别同比增14%/6%，环比降20%/13%，调整后运营利润同比下跌3% [7] - 游戏业务环比下降因《剑网3》端游季节性减少商业化更新，同比增长受《尘白禁区》和《剑网3》推动；WPS业务收入环比下降因信创新采购流程影响，同比增长受个人业务和WPS365增长推动 [7] 新游戏上线计划 - 《解限机》预计今年夏季上线，《剑侠情缘：零》预计今年5月底上线 [2][7] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E收入分别为8,534、10,318、11,184、12,189、13,486百万元人民币 [12] - 2023 - 2027E毛利分别为7,030、8,580、9,281、10,098、11,204百万元人民币 [12] - 2023 - 2027E Non - GAAP标准下的经营利润分别为2,541、3,922、3,812、4,270、4,886百万元人民币 [12] 资产负债简表 - 2023 - 2027E总资产分别为35,195、37,654、38,904、40,596、42,770百万元人民币 [12] - 2023 - 2027E总负债分别为8,621、9,872、7,543、8,288、9,111百万元人民币 [12] - 2023 - 2027E股东权益分别为21,289、21,826、24,159、23,861、23,966百万元人民币 [12] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为3,489、4,587、5,022、5,545、5,793百万元人民币 [13] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为-6,476、-8,624、-3,065、-3,402、-3,438百万元人民币 [13] - 2023 - 2027E融资活动现金流分别为656、-1,084、-485、-485、-485百万元人民币 [13] 财务比率 - 2023 - 2027E核心每股收益分别为0.353、1.180、1.321、1.485、1.831元人民币 [13] - 2023 - 2027E毛利率分别为82.4%、83.2%、83.0%、82.8%、83.1% [13] - 2023 - 2027E ROA分别为1.4%、4.3%、4.7%、5.0%、5.9% [13]