报告公司投资评级 - 对安踏目标价从原先115.7港元上调至122.3港元，评级“买入” [1] 报告的核心观点 - 考虑到安踏体育旗下AmerSports盈利贡献超预期 上调2025至2027年净利预测 [1] - 今年有几个因素影响集团整体利润率 利好因素包括Descente和Kolon的强劲销售带来更高营业利润率、今年库存拨备减少、Amer的业绩好于预期 [2] - 安踏旗下品牌FILA正重组进行中 长期增长增速将超越经济增长 全年营业利润率指引仍维持25% [2] 相关目录总结 门店情况 - 截至2024年底 SuperAnta、安踏冠军店分别有45家和80家 [1] - 2025年首五个月 冠军店销售同比翻倍 月均销售达55万元人民币 [1] - SuperAnta单店月均销售通常是普通门店（月均30万元人民币）的两至三倍 其中80%产品为新开发款 [1] 门店商业模式及影响 - SuperAnta、安踏冠军店商业模式旨在通过更大面积门店销售核心产品 冀降低产品成本与加成 提供价格具竞争力的产品 目标盈利能力与安踏核心品牌一致 毛利率较低但营业费用率也更低 [1] - 新门店业态虽仅占门店总数1%至2% 但有助于吸引新客户 [1]

耐克产品涨价 - 耐克将对大范围产品进行涨价，预计最快本周实施 [1] - 售价100-150美元的鞋类产品涨价5美元，超过150美元的运动鞋涨价10美元 [1] 政策支持体育产业 - 央行等四部门联合印发《关于金融支持体育产业高质量发展的指导意见》 [1] - 加大体育用品制造业、体育服务业等领域金融供给力度 [1] - 聚焦体育用品制造业企业在研发、采购、生产、销售、运输等环节的金融服务需求 [1] - 助力培育"专精特新"中小企业、"瞪羚"企业和"隐形冠军"企业 [1] 运动服饰行业趋势 - 摩根士丹利研报称年初至今中国运动服饰需求出现温和改善 [1] - 产业折扣预计从第二季开始改善 [1] - 2025年第二季度市场库存清理基本完成后行业价格将回升 [1] - 预计中国运动服饰市场将持续复苏 [1] - 小众及高端品牌表现可能继续超越主流品牌 [1] - 耐克在中国的去库存化预计4月左右完成 [1] - 花旗预计投资者将在二季度轮动配置非必需消费板块，尤其是运动服饰行业 [1] 运动鞋履市场格局 - 2022年我国运动鞋履市场CR10较2015年增长18.6%至36.8%，市场份额向头部集中 [2] - 国际头部品牌市场份额有所下滑 [2] - 国牌在国潮风影响下快速发展，头部国牌市场份额持续增长 [2] - 国内运动鞋履市场呈现国牌崛起及市场份额向头部品牌集中趋势 [2] 相关概念股 - 安踏体育(02020)、李宁(02331)、特步国际(01368)、滔搏(06110) [3] - 代工厂：申洲国际（02313） [3]

港股体育用品板块表现 - 港股体育用品板块整体走强 安踏体育涨幅超过6% 宝胜国际涨幅超过4% 李宁和特步国际等其他相关股票也跟随上涨 [1] 港股交易便利性 - A股账户无需通过港股通即可实现T+0交易港股 [2]

行业整体表现 - 上半年社会消费品零售总额同比增长3.7% 但限额以上服装鞋帽针纺织品类零售额仅增长1.3% 增速低于平均水平且较2023年全年放缓11.6个百分点[2] - 52家鞋服上市公司总营收1349.18亿元 同比增长3.17% 归母净利润191.93亿元 同比增长22.85% 销售利润率14.89%[6] - 行业平均毛利率达51.42% 但平均净利率仅5.99% 显示费用控制存在压力[11] 企业分化现象 - 百亿规模企业仅3家（安踏体育337.35亿元、李宁143.45亿元、海澜之家113.70亿元） 其销售净利率达20.20%[12] - 39家企业营收增速未跑赢大盘 13家企业亏损 仅13家实现营收利润双增长[6] - 盈利两极分化显著：10家企业销售净利率超15% 雅戈尔和达芙妮国际超30% 而拉夏贝尔亏损率高达58.25%[11] 库存压力与渠道调整 - 行业存货总量达536.55亿元 平均每家企业存货10.32亿元 超过24家企业上半年营收[13] - 雅戈尔存货137.49亿元居首 存货周转天数857.2天 安踏存货80.13亿元但周转率1.59[18] - 上半年行业净增门店仅41家 但关闭门店达3004家 平均每日关闭16家 太平鸟净减少193家门店最多[18] 线上渠道发展 - 线上渠道成为重要增长引擎：特步线上销售增超20% 抖音/得物/视频号渠道增超80% 森马线上占比超40% 361度线上业务增16.1%[24] - 服饰线上渗透率从2010年0.4%升至2020年36.6% 2023年抖音电商服饰类贡献全网69%增量份额[23] - 仅19家企业线上收入占比超30% 其中戎美股份等4家企业超50%[19] 运动户外赛道表现 - 8家运动户外企业总营收642.31亿元 占比47.60% 安踏李宁特步361度包揽营收前四中的四席[25] - 除牧高笛和三夫户外外 其他运动企业均实现增长 安踏营收337.35亿元领先 相当于其他7家总和304.91亿元的110.65%[28] - 行业集中度高：2023年中国运动鞋服CR10达77% 远高于美国的39%和西欧的45%[29] 细分品类分析 - 女装企业普遍承压：11家女装企业中仅2家营收增长 5家亏损 7家营收净利双降 存货总额76.44亿元[32] - 男装表现平淡：12家企业中仅中国利郎和步森股份实现双增长 雅戈尔营收降2.75%[35] - 童装面临挑战：安奈儿营收降16.29% 起步股份营收降12.53% 新生儿数量下滑加剧竞争[40] - 鞋企分化明显：达芙妮国际营收增54.44% 但奥康国际营收降16.40% 红蜻蜓降6.75%[44] 企业战略调整 - 美邦服饰转型户外赛道 净利润增幅达648.07%[27] - 森马关闭527家门店但净增203家 海澜之家净增148家 体现渠道优化决心[19] - 部分企业开展跨界投资：森马参股保险科技公司 海澜之家投资集成电路/生物医药等产业基金[44]

新消费研究范式 - 产品力由功能价值、情绪价值和资产价值构成，精神需求成为品牌重要加分项 [1] - 中国正处于"精神消费时代"起点，消费者通过消费行为寻求情感共鸣或身份认同 [1] 情绪驱动消费行为 - 万物皆可IP，非传统IP可通过故事重塑、符号提炼与情感连接升维为超级符号 [2] - Jellycat通过互动体验式情绪营销构建高情绪浓度体验链，形成差异化竞争力 [2] - 老铺黄金以国韵文化激发消费者文化认同感和身份归属感，冲击国际奢牌地位 [2] - 新青年热衷于为兴趣买单，为体验付溢价 [2] - 创造情感体验的新业态、新场景形成强大的人流虹吸效应 [3] 投资策略 - 看好谷子潮玩、黄金珠宝和城市户外赛道的β机会 [3] - 股价向上催化剂包括大单品迭代、开出高势能大店、新消费公司入通、卡游等新股上市 [3] - 逢低买入点包括限售股解禁、公司配售可能性、新品发布节奏的月度起伏 [3] 谷子潮玩行业 - 2024年中国泛娱乐行业规模同比增长30% [4] - 2023年IP授权零售额渗透率仅0.1%，人均零售额为全球平均水平的1/4 [4] - 盲盒手办、卡牌、积木人已跑出细分品类龙头 [4] - 推荐泡泡玛特(文化出海加速，IP平台化运营模式走通)、布鲁可(IP储备丰厚，下沉市场加密+SKU加速放量) [4] - 建议关注待上市的卡游(集换式卡牌龙头)、美股量子之歌(具备孵化爆款IP能力) [4] 黄金珠宝行业 - 老铺黄金、潮宏基、周大福等品牌的一口价产品以工艺和文化满足高净值人群消费需求和身份认同感 [5] - 推荐老铺黄金(品牌破圈势如破竹)和周大福(品牌焕新，高股息) [5] 城市户外行业 - 城市户外成为新的生活方式，满足精致都市人"微度假"精神需求 [6] - 预计2024-2029E行业规模增长CAGR=15% [6] - 推荐安踏体育(品牌渠道精细化改革，户外赛道多价值链布局) [6] - 建议关注待上市的伯希和(户外生活方式品牌) [6]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 服装家纺优先关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，期待2025年业绩修复、估值提升，运动鞋服板块增长韧性强 [2][35] - 服饰制造关税事件影响短期股价，长期具备一体化和国际化产业链的龙头公司或享受份额提升 [3][36] - 黄金珠宝中长期标的公司提升产品与渠道力增强竞争力，预计居民珠宝消费需求触底反弹，有产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业 [3][36] 本周专题 - 2025年4月丰泰企业、裕元集团（制造业务）、儒鸿收入同比分别+2.7%、+10.5%、+18.2%，2025年1 - 4月累计同比分别+1.1%、+7.1%、+21.6%，判断儒鸿及华利集团快速增长、裕元集团健康增长、丰泰企业短期波动，需关注服饰制造商订单趋势 [1][12] - 2025Q1越南服饰出口健康增长、4月提速，中国相关产品出口表现较弱，4月越南纺织品和服装、制鞋出口金额同比分别增长20%、27%，中国服装及衣着附件、纺织纱线织物及其制品同比分别 - 1.2%、+3.2%，预计中美贸易关系后续有望改善 [1] - 美国服装进口对中国依赖度降低，对东南亚依赖度提升，2024年从越南、柬埔寨、印度、孟加拉进口服装占比分别达17%、5%、6%、8%，建议关注东南亚与美国关税政策变化 [27] - 海外国际服饰品牌商运营基本健康，2025年行业订单有望维持健康状态，部分核心品牌商单季度收入符合或超出预期，下游国际品牌库存运营周转基本趋近健康 [28] 本周观点 - 服装家纺关注基本面稳健品牌公司，2024年品牌服饰重点公司合计收入同比+4.4%、归母净利润同比 - 0.6%，运动鞋服板块重点公司合计收入同比+8.7%、归母净利润同比+12.4%，2025年该板块受益政策和居民运动参与度提升，品牌公司增长韧性强 [2][35] - 服饰制造关注关税政策变化，长期推荐申洲国际（2025年PE为12倍）、华利集团（2025年PE为15倍）、伟星股份（2025年PE为18倍）、浙江自然（2025年PE为17倍） [3][36] - 黄金珠宝预计居民珠宝消费需求触底反弹，关注产品力和渠道效率提升的周大福、潮宏基，当前股价对应2025年（或FY2025）PE为17/18倍 [3][36] - 运动鞋服板块推荐安踏体育（2025Q1安踏/Fila品牌终端流水高单位数增长，其他品牌Q1流水同比增长65% - 70%，2025年PE为18倍）、滔搏（FY2025PE为14倍） [6][37] - 品牌服饰推荐海澜之家（2025年PE为15倍）、稳健医疗（2025年PE为28倍）、波司登（FY2025PE为14倍），关注比音勒芬、森马服饰 [6][37] - 家纺板块推荐罗莱生活（2025Q1归母净利润同比+26.31%至1.13亿元，2025年预计业绩增长20%至5.2亿元，2025年PE为15倍，2024年分红率115.48%） [6][37] 本周行情 - 沪深300指数+1.12%，纺织制造板块+1.05%，品牌服饰板块+0.5% [42] - A股周涨跌幅前三为安正时尚（+24.09%）、浙江自然（+13.85%）、ST起步（+8.66%），后三为开润股份（ - 4.52%）、华孚时尚（ - 4.44%）、探路者（ - 3.68%） [42] - H股周涨跌幅前三为波司登（+13.3%）、互太纺织（+9.92%）、晶苑国际（+3.37%），后三为特步国际（ - 2.17%）、维珍妮（ - 1.82%）、超盈国际控股（ - 1.15%） [42] 近期报告 行业总结 - 服饰品牌2024年利润承压，2025Q1降幅收窄，2024年收入同比 - 2.2%、归母净利润同比 - 24.1%，2025Q1收入同比 - 2.6%、归母净利润同比 - 9.7%，全年业绩有望在低基数上修复 [8][48] - 服饰制造过去收入平稳增长、业绩卓越，2024年收入同比+6.4%、归母净利润增长26.9%，当下关税冲击或加速格局优化，核心制造商订单及出货正常，中长期龙头公司持续受益 [8][49] - 黄金珠宝板块公司业绩分化，2024年合计营收同比 - 1.7%、归母净利润同比+3.6%，有拓店逻辑或产品差异化强的公司业绩优，中长期有产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业 [8][50] 投资建议 - 品牌服饰推荐安踏体育、滔搏、稳健医疗、海澜之家、波司登，关注罗莱生活、比音勒芬、森马服饰 [51] - 纺织制造推荐申洲国际、华利集团、伟星股份、浙江自然 [51] - 黄金珠宝关注周大福、潮宏基 [51] 重点公司近期公告 - 比音勒芬董事申金冬计划自公告披露之日起15个交易日后的3个月内，以集中竞价交易或大宗交易方式减持不超过4,913,000股（占总股本0.8609%） [54] 本周行业要闻 - 第十五届全国运动会赛会制服亮相，安踏分享体育装备赞助筹备情况并展示制服设计 [55] - 始祖鸟推出首款黑科技攀登背包ALPHA SL 30 BACKPACK [55] - 非凡领越获中网协授权运营匹克球系列赛事 [55] 本周原材料走势 - 截至2025/05/13末国棉237价格同比 - 21%至22500元/吨，截至2025/05/15末长绒棉328价格同比 - 11%至14524元/吨，截至2025/05/15末内棉价格高于人民币计价的外棉价格1169元/吨 [56]

公司发展历程 - 公司从福建泉州晋江市家庭作坊起步，成长为中国行业第一、全球排名前列的国际化体育用品集团[1] - 1991年推出的第八十二款产品鞋号982成为公司第一个爆品，采用专业制图电脑设计海报[2] 产品创新与科技研发 - 公司研发"冠军龙服"、"振岳"举重鞋、"奔雷"拳击鞋、"飞扬"跆拳道鞋等兼具科技与美感的运动装备[1] - 安踏C10 Pro跑鞋采用一体飞织工艺，重量不到200克，搭载加强版'氮科技'中底，回弹性能更好[3] - 公司运动科学实验室配备三维运动捕捉系统、脚型扫描仪等设备，开展运动生物力学等应用研究[3] - 公司连续多年研发金额超过销售成本的5%，推动氮气超临界发泡技术等前沿技术突破[4] - 新一代氮科技鞋中底能量回归率超过90%，显著降低量产成本[4] 研发体系与专利成果 - 公司搭建全球6大设计研发中心、70多所高校及科研机构参与的开放式创新生态网络[4] - 公司累计申请国家专利数位居中国体育品牌前列[4] 高端化、智能化、绿色化转型 - 公司在一、二线城市主流商圈布局全新店面，推出"冠军系列"高阶产品[5] - 同安智能工厂实现全流程一体化生产，一条产线同步制作超过50种服装，生产周期从3天缩短至3小时[6] - 产品设计周期提升30%、供应链快反周期提速10天、自营工厂生产周期缩短25%[6] - 公司提出2030年可持续材料占比超过50%的目标，多款产品使用再生材料[6] 品牌战略与国际拓展 - 公司2009年收购斐乐（FILA）中国业务，打造运动时尚品牌，形成"第二增长曲线"[7] - 公司采取"借船出海"收购始祖鸟等品牌，同时"造船出海"推动主品牌进军国际市场[7] - 公司拥有15个国内外品牌，外籍员工占比22%，在泰国等地开设上百家门店[7] - 公司在美国、日本等地成立设计中心，在欧洲、中东等地组建管理团队[7] - 公司具备多品牌协同管理能力、多品牌零售运营能力、全球化运营与资源整合能力[8]

行业趋势 - 中国运动消费市场向"专业化、细分化"转变，与国际成熟市场发展路径吻合 [2] - 高端运动用品市场预计2025-2027年复合增长率达18%-20%，2027年规模超2000亿元 [3] - 中产阶级扩大和消费升级推动消费者对专业性、独特性及品牌文化的需求提升 [3][8] 品牌战略 - 安踏通过收购亚玛芬体育将始祖鸟从小众品牌打造为百亿级高端标杆，成为行业参照系 [1][3] - 本土品牌如安踏、特步在专业赛道市占率提升，国际品牌大中华区增速跌至个位数 [1] - 运动品牌纷纷效仿始祖鸟模式，注重产品故事性和品牌文化塑造 [1][9] 渠道与门店创新 - HOKA全球首家品牌体验中心达1600平方米，整合零售与跑者健康监测功能 [4] - 始祖鸟在上海开设2400平方米全球最大旗舰店，lululemon北京旗舰店设立瑜伽学院 [4][7] - 安踏旗下品牌斐乐、迪桑特等采用多层独立门店策略，强化品牌展示 [5] 社群与用户体验 - HOKA通过跑团活动和跨界合作激活社群，强调"体验大于一切" [6][7] - 始祖鸟"Arc'teryx Academy"和lululemon热汗生活小程序构建专业社群护城河 [7] - 门店功能从货架陈列转向生活方式场景化体验，强化身份认同 [7][8] 细分市场布局 - 滔搏在户外、滑雪、跑步等垂类赛道持续布局，引入Norrøna等专业品牌 [1][8] - 高端小众品牌需结合本地化产品组合与零售叙事权，技术硬实力+圈层运营是关键 [8][9] - 运动品牌探索"户外+科技"、"环保+奢品"等跨界融合创新方向 [8] 长期发展逻辑 - 高端品牌需长期沉淀技术、文化及用户忠诚度，资本化运作非灵丹妙药 [9] - 行业竞赛从门店升级、社群运营到溢价能力培育，可能重塑运动用品格局 [9][10]

赛事赞助与市场开发 - 第十五届全国运动会和残特奥会签约25家企业（13家全运会赞助企业+12家残特奥会赞助企业）及3家公益捐赠企业，总金额达2.32亿元，覆盖体育器材、礼仪服饰、康复辅具等领域 [1] - 安踏集团首次实现体育服装类别全额赞助，发布以"华彩共铸，大湾共荣"为主题的赛会制服设计，采用大湾区城市剪影、环保面料及低碳工艺 [2] - 赞助企业包括万家乐、金山办公、金陵体育、泰山体育等知名品牌，部分企业同时参与两项赛事赞助 [1][2] 智能科技与医疗支持 - 广州一康医疗为残特奥会提供上肢康复机器人、外骨骼及脑机康复设备，覆盖运动员训练至康复全场景，计划延伸至"机构—社区—家庭"三级康复生态链 [2][3] - 珠海威泓医疗捐赠2000台AED设备及智能应急救护站，通过动态急救网实现全流程联动，提升赛事应急救护能力 [3] - 中国人保采用"保险+风险减量服务+科技"模式，提供8大类风险保障，服务贯穿赛事全周期 [3] 品牌合作与赛事规划 - 签约企业表示将通过赛事平台提升品牌知名度，如安踏通过服装设计展现区域协同理念，金陵体育等企业提供专业化器材支持 [2] - 组委会计划深化与大湾区企业合作，探索创新市场开发模式，吸引更多企业参与赛事资源开发 [4]

合作伙伴赞助计划发布 - 第十五届全国运动会和全国第十二届残疾人运动会暨第九届特殊奥林匹克运动会合作伙伴赞助服务计划发布仪式在广州举行 [2] - 安踏作为官方体育装备类合作伙伴分享了体育装备赞助筹备情况 [2] - 现场展示了志愿者、技术官员、工作人员与媒体的赛会制服 [2] 安踏赞助细节 - 安踏将首次实现体育服装类别的全额赞助 [4] - 为全体工作人员、技术官员、志愿者、火炬手、裁判员和媒体提供体育服装与鞋履 [4] - 以出色的产品性能保障不同场景与气候的装备需求 [4] 产品设计与理念 - 以"华彩共铸，大湾共荣"为设计主题 [4] - 融合城市剪影与会徽色彩 [4] - 采用国际几何色块拼接的设计手法 [4] - 以万花筒形式在制服上呈现多元化视觉效果 [4] - 色块排列象征区域间互联互通 [4] - 展现粤港澳大湾区协同发展、融合共进的时代风貌 [4] - 广东、香港、澳门三地代表团装备融入地域建筑、特色花卉等文化元素 [5] - 部分产品采用环保面料与低碳工艺 [5] - 在保障专业性能的同时传递绿色环保的品牌价值 [5]