核心观点 - 西部证券预计安踏体育2025至2027年归母净利润分别为130.1亿元、144.8亿元、161.6亿元 [1] - 公司多品牌运营能力突出，户外品牌有望引领增长，维持“买入”评级 [1] - 其他品牌流水同比增长强劲，全年预计维持40%以上增长 [1][2] 财务预测 - 预计2025年归母净利润130.1亿元 [1] - 预计2026年归母净利润144.8亿元 [1] - 预计2027年归母净利润161.6亿元 [1] 运营数据 - 2025年第三季度其他品牌流水同比增长约45%-50% [1] - 线下折扣率维持约7.1折 [1] - 线上折扣率约5折，略有加深 [1] - 整体库销比略高于5个月，处于健康区间 [1] - 线下流水实现低单位数增长 [1] - 线上流水实现高单位数增长 [1] 品牌表现 - 迪桑特品牌第三季度流水同比增长约30% [2] - 可隆品牌第三季度流水同比增长约70% [2] - 女子运动品牌MAIA流水同比增长约45%，专为亚洲女性身形设计 [2] - 狼爪品牌制定3-5年复兴计划，目标3年内中国和欧洲市场品牌健康度回到头部户外品牌定位 [2] 产品与渠道 - 第三季度推出多款重点新品，包括PG7系列旅步2.5、大科技中底C家族跑鞋、首款无氟风暴甲、采用航天科技的新一代羽绒服 [1] - 殿堂级门店与高端运动体验店表现稳步提升 [1] - 灯塔计划持续推进，国庆期间新增41家门店，累计超100家 [1] - 门店升级后同店增长显著 [1]

核心财务预测 - 预计2025至2027年归母净利润分别为130.1亿元、144.8亿元、161.6亿元 [1] - 维持“买入”评级 [1] 多品牌运营表现 - 其他品牌2025年第三季度流水同比增长约45%-50% [1] - 迪桑特品牌第三季度流水同比增长约30% [2] - 可隆品牌第三季度流水同比增长约70% [2] - 女子运动品牌MAIA流水同比增长约45%，专为亚洲女性身形设计 [2] - 全年其他品牌流水预计维持40%以上增长 [2] - 狼爪品牌制定3-5年复兴计划，目标3年内中国和欧洲市场品牌健康度回到头部户外品牌定位 [2] 运营数据 - 线下折扣率维持7.1折左右 [1] - 线上折扣率约5折，略有加深 [1] - 整体库销比略高于5个月，处于健康区间 [1] 产品与创新 - 第三季度推出多款重点新品，包括PG7系列新一代产品旅步2.5 [1] - 推出大科技中底C家族专业高性能跑鞋 [1] - 推出兼具环保与户外硬壳功能的首款无氟风暴甲 [1] - 推出采用航天科技的新一代羽绒服 [1] 渠道发展 - 线下渠道实现低单位数增长 [1] - 线上渠道实现高单位数增长 [1] - 殿堂级门店和高端运动体验店表现稳步提升 [1] - 灯塔计划持续推进，国庆期间新增41家，累计超100家 [1] - 门店升级后同店增长显著 [1]

ESG评级事件 - 2025年10月17日，明晟（MSCI）将安踏体育的ESG评级由A调升至AA [2] - 此次评级提升后，公司一反常态未进行任何宣传，与8个月前（2025年2月21日）欣然宣布评级升至A级形成鲜明对比 [3] - 2023年1月，明晟曾将安踏ESG评级下调至B级，为四年来首次下降，当时公司在供应链劳工管理标准、产品碳足迹等关键议题上被判定为落后水平 [7] 环境责任事件 - 2025年10月15日，西藏日喀则市通报，安踏体育旗下品牌始祖鸟因赞助在喜马拉雅山脉（海拔约5500米）燃放的《蔡国强：升龙》艺术烟花秀，被要求依法承担生态环境损害赔偿和生态修复责任 [1][4] - 官方通报认定该事件属于在高原生态敏感区实施的人为扰动活动，虽短期直接污染有限，但存在潜在生态风险需监测跟踪 [4] - 截至新闻发布时，安踏体育和始祖鸟尚未向外界公布具体的生态赔偿和修复方案 [1][5] 财务表现与运营数据 - 2025年第三季度，安踏品牌产品和FILA品牌产品的零售金额（按零售价值计算）均录得低单位数的正增长，而所有其他品牌产品零售金额实现同比45%—50%的正增长 [1][9] - 2025年上半年，公司收入达385.44亿元，同比增长14.3%；股东应占溢利70.31亿元，同比增长14.5% [9] - 2020年至2024年，公司营业收入从355.12亿元增长至708.26亿元，四年几乎实现倍增；股东应占溢利从51.62亿元增长至155.96亿元，四年增长约202% [8] 成本与运营效率 - 过去五年半时间，安踏体育销售费用总计约1087.4亿元，占同期总收入3102.17亿元的35% [1][11] - 2020年至2024年，销售费用从107.66亿元增至256.47亿元，四年增长约138%，增速远超同期营收增幅 [8]；2024年销售费用占收入比例约为36% [8] - 2025年上半年，公司平均存货周转天数为136天，较2024年同期增加22天，显著高于李宁的61天，显示存在库存积压、运营效率不佳的情况 [11][12] - 存货增加与公司自2020年启动的主品牌DTC（直接面向消费者）改革有关，该模式将库存从经销商回购至品牌方统一管理，短期内导致财报库存规模上升 [12]

品牌赞助格局 - 安踏作为第十五届全运会官方体育装备合作伙伴，其权益覆盖工作人员、技术官员、志愿者、火炬手、裁判员及媒体记者，并为广东、香港、澳门三个东道主代表团提供领奖及生活装备，同时在开幕式上有14家代表团穿着安踏品牌服装入场，数量与上届持平，使其成为开幕式当晚“出场率”最高的品牌[3][3] - 李宁品牌在本届全运会开幕式上有8个代表团身着其服装出场，较上届的5家有所提升，其与上海、贵州、湖南代表团是官方服装赞助商关系，与新疆、湖北、海南、重庆、广西代表团是服装合作关系[4][5] - 卡尔美品牌有5个代表团在开幕式上身着的服装，稳居品牌榜前三，其中福建省代表团继续选择卡尔美，其他晋江系品牌如中乔体育（3家）、361°（2家）和特步（1家）均有代表团亮相，此外OGLLA安吉纳和ITOI艾图爱等品牌也通过赞助特定代表团亮相[4][4] 营销策略与创新 - 安踏为火炬手专供了全运火炬传递防水袜，该袜子采用分层式结构设计，中间功能层使用高性能防水透气薄膜，实现了“只透气不透水”，成为水中传递火炬的关键装备[3][3] - 运动品牌的装备赞助传播主场已从传统电视转播大规模迁移至抖音、小红书等社交平台，运动员在平台上发布“全运会装备展示”开箱视频成为一种新趋势[5][7] - 运动员发布的装备开箱视频通常由运动员亲自上身展示，结合走秀和酷炫背景音乐，兼具趣味性和个性化，例如安徽省代表团运动员的抖音视频获得1.2万点赞和4500+转发，北京市体操运动员的小红书视频获得2800+点赞，这类内容为品牌带来了指数级曝光并增强了亲和感[7][7] 行业趋势洞察 - 全运会的入场服和赛事装备合作方式包括品牌赞助和代表团招标采购两种形式，曝光度高、实力强的体育大省更受品牌方青睐，例如安踏除东道主外还重点押注山东、浙江和江苏等传统强省[5][5] - 品牌竞争的阵地正从传统的赞助数量与转播镜头争夺，转向由运动员和用户共创的内容生态，能否在真实互动中实现情感连接成为新的效能关键[10][10]

ESG评级与相关事件 - 2025年10月17日，安踏体育明晟（MSCI）ESG评级由A级调升至AA级 [3] - 此次评级提升后，公司一反常态未进行公开宣传，与8个月前（2025年2月21日）公司曾欣然发文庆祝评级升至A级形成对比 [4][5] - 评级提升前，公司旗下品牌始祖鸟因在西藏喜马拉雅山脉燃放艺术烟花事件，于2025年10月15日被通报要求依法承担生态环境损害赔偿和生态修复责任 [1][6] - 截至新闻发布时，公司和始祖鸟尚未向外界说明生态赔偿和修复的具体方案 [1][7] - 公司ESG评级并非逐年递增，2023年1月曾因供应链劳工管理标准、产品碳足迹等关键议题落后被下调至B级 [9] 运营业绩表现 - 2025年第三季度，安踏品牌产品和FILA品牌产品的零售金额均录得低单位数的正增长 [1][11] - 2025年第三季度，公司所有其他品牌产品的零售金额实现同比45%—50%的正增长 [11] - 2025年上半年，公司收入达385.44亿元，同比增长14.3%；股东应占溢利70.31亿元，同比增长14.5% [11] - 2020年至2024年，公司营业收入从355.12亿元增长至708.26亿元，四年几乎倍增；股东应占溢利从51.62亿元增长至155.96亿元，四年增长约202% [10] 费用与运营效率 - 五年半时间，公司销售费用总计约1087.4亿元，占同期总收入3102.17亿元的35% [1][13] - 2020年至2024年，销售费用从107.66亿元增至256.47亿元，四年增长约138%，增速超过同期营收增幅 [10] - 2024年销售费用占收入比例约为36%，2025年上半年该比例约为34% [10][12] - 2025年上半年，公司平均存货周转天数为136天，较2024年同期增加22天，显著高于李宁的61天，显示存在库存积压 [13][14] - 库存上升与公司自2020年启动的主品牌DTC改革有关，该模式将库存从经销商回购至品牌方统一管理 [14]

文章核心观点 - 中国民营企业正面临严峻的传承挑战，从“家族世袭”转向“制度传承”是构建百年企业的关键[4] - “财团 + 职业经理人”的治理模式是破解传承困局的有效方案，通过资本与管理的分离实现专业化运营和长期发展[19][26] - 国际标杆企业（如丹纳赫、赛默飞）和本土成功实践（如美的、安踏）证明了该模式的可行性，并与中国“十五五”规划倡导的现代企业治理方向高度一致[9][14][26] 民企传承困局现状 - 超80%民营企业采用家族式经营，但仅30%能成功传至第二代，传至第三代的比例骤降至13%[4] - 超50%民营企业家年龄在50-60岁，300多位上市公司董事长年过65岁，“无人接班”与“治理断层”风险叠加[4] - 传承面临三重困境：超八成家族企业二代对接班缺乏意愿、有能力不足问题、以及系统性的排斥[6] - 具体案例显示传承挑战：美特斯邦威二代接班7年累计亏损超32亿元；桃李面包继承人接手后净利润连续两年下滑；娃哈哈宗馥莉的改革因利益平衡问题受阻[6] 传承困局的深层原因 - 认知鸿沟与文化冲突：创一代依赖经验决策，二代推崇数据驱动和系统管理，在数字化转型等领域分歧突出[6] - “信任三角”断裂：创始人对二代不放心，老员工对二代不认可，导致二代成为“夹心层”[6] - 历史惯性影响：早期草根创业模式使家族治理成为主流，控制权与家族资产高度绑定，现代治理工具缺失[7] - 规划严重缺失：近八成企业家受传统观念影响，缺乏系统性传承规划，代际断层加剧风险[7] 国际标杆企业的治理模式 - **丹纳赫**：采用“财团控股 + 职业经理人专业化运营”架构，通过标准化运营框架（DBS）实现可复制的效率提升，例如收购Cepheid后18个月内使其利润率提升12%[10] - **赛默飞**：董事会专业制衡，12名董事中8名为独立董事，职业经理人薪酬的50%与ROE、研发投入等长期指标挂钩，诊断业务全球市占率突破35%[11] - **思百吉**：被KKR以64亿美元收购后，采用“赋能式控股”模式，KKR掌握控制权但不干预日常经营，通过激励机制推动核心产品市占率两年内提升8个百分点[12] - 共同逻辑：通过信托、财团实现控制权与经营权分离，以专业化董事会监督制衡，用长期激励机制绑定利益，摆脱对家族继承人的依赖[13] 本土企业的成功实践 - **美的集团**：何享健家族通过美的控股持有28.33%股权实现相对控股，管理权完全交予职业经理人团队，营收从2011年1341亿元增长至2024年4091亿元，净利润增长近6倍[15] - **安踏集团**：丁氏家族通过家族信托持有75%股权，采用“职业经理人 + 家族二代”双轨制，2024年实现营收708.3亿元、净利润155.96亿元，均创历史新高[16] - **方太集团**：通过“带三年、帮三年、看三年”的渐进策略实现平稳过渡，既保留家族情感联结，又建立现代管理制度[17] “财团+职业经理人”模式的价值与构建 - 模式内核是建立“财团控股稳方向、职业经理操盘运营”的二元治理结构，实现资本与管理的共生平衡[20] - 该模式针对性解决传承三大痛点：通过制度化安排重构信任关系、基于市场标准实现专业适配、凭借财团的资本属性确保长期导向[22][23] - 本土体系化构建路径：培育产业型财团和专业投资型财团、建设职业经理人市场与激励机制、通过立法和政策（如税收优惠）提供制度保障[25]

技术突破与产品创新 - 公司发布“无氟安踏膜技术”与“六度芯保暖科技”两项高性能材料攻坚成果，实现核心材料自主可控[1] - “无氟安踏膜技术”实现静水压18000mmH₂O、透湿率7000g/m²24h的国际领先指标，攻克无氟高性能防水世界性难题[1] - “六度芯保暖科技”具备耐极端高低温、高强度、高耐磨特性及六大性能优势，填补国内体育用品领域相关材料应用空白[1] 研发合作与成果转化 - “无氟安踏膜技术”由公司联合东华大学研发，创新性引入20%生物基高分子替代传统石油基原料[1] - “六度芯保暖科技”源自安踏-徐卫林院士工作站的成果转化，融合嫦娥六号月面国旗纺纱技术[1] - 两项成果通过“产学研用”全链条创新实现从实验室到市场的高效转化[2] 市场应用与竞争优势 - 搭载“无氟安踏膜技术”的新一代“风暴甲”冲锋衣规模化量产后售价仅为国际同类产品的三分之一，预计2026年全球销量将突破50万件[1] - “六度芯保暖科技”已应用于10支中国冰雪国家队的训练及比赛装备，助力备战2026年米兰冰雪盛会[1] - 技术成果打破国际品牌在高端材料领域的技术垄断，并通过成本控制推动高性能科技普惠化[2]

行业创新联合体进展 - 第二届体育用品产业创新联合体大会在北京举行，联合体成员单位从13家增加至34家，新增21家成员签约 [4][7] - 联合体旨在打破壁垒、高效配置资源，是集中力量进行系统突破的攻坚克难平台 [3] - 联合体发布天玑·高性能材料攻坚计划，聚焦突破国际巨头在高端材料领域的技术垄断，采用产业出题、人才解题的机制 [5] 新材料技术成果 - 发布“无氟安踏膜技术”，采用自研高透湿生物基高分子及微纳米结构调控技术，实现静水压和透湿率两个核心指标的国际领先，攻克无氟高性能防水世界性难题 [5] - 发布“六度芯保暖科技”，融合嫦娥六号月面国旗纺纱技术，突破无机玄武岩纤维复合加工瓶颈，制备出耐极端高低温、高强度、高耐磨复合材料，填补国内体育用品领域应用空白 [5] - 两项技术成果初步实现从技术攻关到成果转化的系统性突破 [5] 人工智能战略与平台 - 安踏集团发布“AI365战略”：3代表AI数字化变革的三大方向（降本增效、驱动增长、用户体验提升），6代表AI+业务应用的六大领域（营销、设计、商品、供应链、零售、运营），5代表AI创新的五个保障（创新机制、团队、文化、预算、生态协同） [6] - 公司目标未来三年内部AI使用率达到50%以上，创造价值超过50亿元 [6] - 发布体育用品行业首个AI设计大模型“灵龙设计大模型”，基于公司30多年积累的上千万鞋服数据，在品牌一致性等六大维度领先 [6] 生态协同与全链条创新 - 发布行业首个AI创新平台，集结中国移动、阿里云、字节、智元等供应商，浙江大学等高校，以及国家体育总局运动科学研究所等科研院所力量 [7] - 通过技术底座与业务场景深度融合，驱动运动鞋服产业的设计、生产、零售全链条技术革新 [7] - 联合体致力于构建开放式创新生态，成为行业科技创新与标准制定的重要引领力量 [7]

行业投资评级 - 增持（维持）[6] 核心观点 - 运动鞋服板块2025Q3表现弱于Q2但优于鞋服大盘 电商渠道优于线下 预计Q4大促后库存有望改善 长期看好增长韧性 [1] - 品牌服饰板块2025Q3在低基数下业绩好转 Q1-Q3收入同比+0.9% 归母净利润同比-9.2% Q4利润有望在低基数下稳健增长 [2] - 纺织制造板块收入相对平稳 Q1-Q3收入同比-0.7% 利润弱于收入 期待Nike等核心客户订单改善 [3] - 黄金珠宝板块受益于金价上涨 2025年1-9月零售额同比增长11.5% 直营为主或门店较少的公司收入增速优异 [4] - 投资主线包括Nike基本面好转带动的产业链机会 运动鞋服板块长期增长性以及品牌服饰和黄金珠宝的个股机会 [4][115][116] 运动鞋服板块 - 2025Q3本土运动品牌线下销售较弱 电商渠道表现优异 全渠道销售表现弱于Q2但优于鞋服大盘 [1] - Q3末库存因备货需求较Q2末增加 预计经过Q4大促去化后年底库存有望改善 [1] - 国际品牌方面 adidas大中华区2025Q3营收同比增长6% Nike大中华区销售下降但加快库存去化 [1] - 品牌公司推进线下门店效率提升 电商业务表现优异 聚焦跑步品类并拓展户外产品 [22][25] - 推荐安踏体育（2025年PE 16倍）李宁（2025年PE 17倍）特步国际（2025年PE 11倍）[4] 品牌服饰板块 - 2025Q1-Q3 A股品牌服饰重点公司收入同比+0.9% 归母净利润同比-9.2% Q3收入同比+3.1% 归母净利润同比+23.2% [2] - 毛利率相对稳定 Q1-Q3为57.3% 但销售费用投入导致净利率承压 Q1-Q3净利率为10.5% [2][46] - 下游渠道库存健康 家纺板块产品更迭驱动增长 时尚服饰品类需求一般加盟拿货意愿较弱 [2] - 推荐波司登（FY2026PE 13倍）关注海澜之家（2025年PE 13.5倍）罗莱生活（2025年PE 15倍）[4] 纺织制造板块 - 2025Q1-Q3纺织制造重点公司收入同比-0.7% 归母净利润同比-3.5% 不同公司因客户结构差异表现分化 [3] - 以Nike为核心客户的丰泰企业收入同比-4.3% 拓展Adidas等新客户的华利集团收入同比+7% [3] - 关税政策扰动短期节奏 中长期产业链转移趋势持续 具备海外产能的龙头市占率有望提升 [3] - Nike经营改善 FY2026Q1营收同比-1% 库存状况向好 预计将带动上游订单修复 [3][80] - 推荐申洲国际（2025年PE 14倍）滔搏（FY2026PE 13.4倍）华利集团（2025年PE 21倍）[4] 黄金珠宝板块 - 2025年1-9月金银珠宝类零售额同比增长11.5% 主要受金价上涨驱动 上海金交所Au9999金价同比上涨46% [4][85] - 直营为主或门店较少的公司收入增速优异 潮宏基/曼卡龙/菜百股份前三季度营收同比分别+28.3%/+29.3%/+33.4% [4] - 品牌公司持续提升产品力与渠道力 潮宏基推出花丝风雨桥等新品 周大福丰富传喜系列产品 [105][112] - 推荐周大福（FY2026PE 19倍）潮宏基（2025年PE 30倍）[4]

港股通最新持股比例排行 - 中国电信(00728)港股通持股比例最高，达71.17%，持股数量为98.78亿股 [1][2] - 中远海能(01138)和绿色动力环保(01330)持股比例紧随其后，分别为70.06%和69.25% [1][2] - 前20名公司持股比例均超过57%，涵盖电信、能源、环保、金融及科技等多个行业 [2] 港股通近期增持情况 - 盈富基金(02800)在最近5个交易日内获最大金额增持，持股额增加56.53亿元，持股数增加2.17亿股 [1][2] - 恆生中国企业(02828)和美团-W(03690)增持额分别达19.83亿元和17.13亿元 [1][2] - 增持前十名公司包括中国海洋石油、工商银行等能源及金融板块龙头企业 [2] 港股通近期减持情况 - 腾讯控股(00700)在最近5个交易日内遭最大金额减持，持股额减少18.04亿元，持股数减少286.84万股 [1][3] - 中兴通讯(00763)和信达生物(01801)减持额分别为6.76亿元和6.70亿元 [1][3] - 减持涉及科技、半导体及新能源等多个行业，如中芯国际、小鹏汽车等公司 [3]