核心财务表现 - 2025年上半年营收385.44亿元 同比增长14.3% [1] - 剔除Amer Sports上市事项权益摊薄后归母净利润70.31亿元 同比增长14.5% [1] - 剔除Amer Sports上市事项权益摊薄后归母净利率18.2% 同比持平 [1] - 中期分派股息137港仙/股 剔除Amer Sports上市事项权益摊薄后派息率50.2% [1] 分品牌运营表现 - 安踏主品牌营收169.5亿元 同比增长5.4% 毛利率54.9%同比下降1.7个百分点 经营利润率23.3%同比上升1.5个百分点 [2] - FILA品牌营收141.8亿元 同比增长8.6% 毛利率68.0%同比下降2.2个百分点 经营利润率27.7%同比下降0.9个百分点 [2] - 所有其他品牌营收74.1亿元 同比增长61.1% 营收占比提升至19.2% 毛利率73.9%同比上升1.2个百分点 经营利润率33.2%同比上升3.3个百分点 [2] 渠道发展状况 - 线上渠道营收同比增长17.6% 营收占比34.8%同比提升2.0个百分点 [2] - 安踏主品牌门店总数7187家 其中安踏竞技场2家 安踏冠军97家 超级安踏69家 安踏殿堂级77家 安踏作品集69家 [3] - FILA店铺数量保持稳定 DESCENTE和KOLON SPORT维持快速开店趋势 [3] 多品牌战略进展 - 2025年上半年完成对JACK WOLFSKIN狼爪的收购 已组建联合管理团队并制定3-5年复兴计划 [3] - 与韩国时尚集团MUSINSA成立合资公司 持股40% 旨在开拓中国市场 [3] 未来业绩展望 - 预计2025年归母净利润138.14亿元 同比下降11.43% [3] - 预计2026年归母净利润157.38亿元 同比增长13.93% [3] - 预计2027年归母净利润177.47亿元 同比增长12.77% [3]

核心观点 - 公司2025年上半年营收同比增长14.3%至385.4亿元，归母净利润同比下降8.9%至70.3亿元，但剔除Amer相关非现金会计利得后同比增长14.5% [1] - 安踏主品牌营收同比增长5.4%，FILA品牌营收同比增长8.6%，其他品牌（迪桑特、可隆等）营收同比增长61.1% [1] - 公司更新全年收入指引，预计安踏/FILA/其他品牌2025年增长中单位数/中单位数/40%+，主要因7月以来消费疲软 [1][7] 分品牌业绩表现 - 安踏品牌2025H1营收169.5亿元（+5.4%），毛利率下降1.7个百分点至54.9%，经营利润率上升1.5个百分点至23.3%，主要因营销效率提升及政府补助 [2] - FILA品牌2025H1营收141.8亿元（+8.6%），毛利率下降2.2个百分点至68.0%，经营利润率下降0.9个百分点至27.7%，主要因产品投入加大及鞋类占比提升 [3] - 其他品牌2025H1营收74.1亿元（+61.1%），毛利率上升1.2个百分点至73.9%，经营利润率上升1.3个百分点至33.2%，迪桑特增速40%+、可隆增速80%+ [4] 渠道与运营 - 安踏品牌库销比维持在5左右，门店总数9909家（较年初减少10家），其中大货门店7187家（+52家）、儿童门店2722家（-62家） [2] - FILA品牌库销比约5个月，门店总数2054家（较年初减少6家），线上折扣加深但线下折扣稳定 [3] - 迪桑特门店241家（+15家），可隆门店199家（+8家） [4] Amer Sports表现 - Amer Sports 2025H1营收27.08亿美元（+23.5%），其中大中华区营收8.56亿美元（+42%），占比31.6% [5] - 安踏分占联营公司盈利4.34亿元（2024年同期亏损1900万元） [5] - Amer上调2025年经调整后净利润指引至4.32-4.6亿美元，预计对安踏利润贡献超12亿元 [5][7] 费用与盈利能力 - 公司2025H1毛利率63.4%（-0.7pct），经营利润率26.3%（+0.6pct） [6] - 销售费用率34.6%（-0.6pct），管理费用率6.1%（+0.3pct），财务费用率-1.18%（-0.7pct） [7] - 其他收入（主要为政府补助）13.2亿元（增加5亿元），占营收比例3.4%（+1pct） [7] 战略与展望 - 安踏推进新业态门店布局，FILA换帅后强化高尔夫、网球系列及鞋类IP打造 [1][3] - 新收购品牌狼爪和Maia处于早期阶段，与Musinsa成立合资公司（持股40%）探索体育+时尚领域 [5] - 预计2025年利息收入下降，安踏和FILA经营利润率或略有下降，其他品牌利润率维持高位 [7]

收购传闻澄清 - 波司登发布公告澄清收购加拿大鹅传闻 称相关报道内容不实且无应披露而未披露信息 [1] - 安踏发布公告表示并非加拿大鹅收购事项的潜在收购方 [3] - 传闻称私募基金博裕资本和安宏资本已向加拿大鹅控股股东贝恩资本提出口头收购意向 估值约13.5亿美元 [5] 潜在收购方信息 - 传闻中的竞购买家包括波司登 安踏体育及方源资本组成的财团 [5] - 加拿大鹅股价因收购传闻出现大幅波动 8月27日涨超16% 8月28日跌超6% [5] - 今年以来加拿大鹅股价累计涨幅超30% [5] 公司财务表现 - 加拿大鹅2025财年营收达13.484亿加元 同比增长1.1% [7] - 营收增速呈现明显下滑趋势 2022至2024财年销售额同比增幅分别为21.54% 10.84%和9.6% [7] - 公司以关税不确定性为由暂缓2026财年预测 [7]

收购传闻与公司澄清 - 加拿大鹅出售传闻引发多家企业和私募基金收购兴趣 潜在买家包括波司登集团及由方源资本和安踏集团组成的财团 受此消息影响加拿大鹅股价大涨 [1] - 波司登发布公告澄清收购加拿大鹅的媒体报道内容不实 公司无任何应披露而未披露的信息 [1] - 安踏发布公告表示公司并非加拿大鹅潜在收购方 [3] 公司发展历程与市场表现 - 贝恩资本2013年以2.5亿美元收购加拿大鹅控股权 2017年在纽交所和多伦多交易所同时上市 [5] - 2018年进入中国市场 在上海建立大中华区总部 在北京三里屯太古里和香港IFC开设旗舰店 并打通天猫和自营电商渠道 [5] - 2024财年中国市场以4.22亿加元销售额超越美加本土 成为全球第一大市场 [6] - 2025财年全球门店数量达74家 其中在中国18个城市（包括港澳台地区）设有30家门店 [6] 财务业绩表现 - 营收增长明显放缓 2022财年至2025财年营收分别增长21.54%、10.84%、9.6%、1.1% [5] - 2025财年营收同比增长1.1%至13.48亿加元 净利润同比增长78.3%至1.04亿加元 [5] - 大中华区2025财年营收同比增长1.0%至4.27亿加元（按固定汇率计下滑1.7%） 增速较2024财年的47%显著放缓 [5][6] - 除大中华区外的亚太市场增长31.4% 美国市场增长4.4% 加拿大市场下滑2.3% EMEA市场下滑9.7% [5] 中国市场管理调整 - 自2022年以来三次调整中国区总裁人选 2022年8月任命李子厚 2024年2月由程腾宽接任 2025年6月任命谢霖 [6] 行业竞争格局 - 波司登2018年启动品牌升级战略 通过"登峰系列"羽绒服（售价5800-11800元）对标加拿大鹅 签约谷爱凌和易烊千玺作为品牌代言人推进高端化 [6] - 波司登24/25财年营收突破259亿元 同比增长11.6% 净利润35.14亿元 同比增长14.3% [6]

核心观点 - 波司登和安踏体育均发布公告否认参与收购加拿大鹅的传闻 [1][5] 收购传闻背景 - 加拿大鹅控股股东贝恩资本寻求出售所持股份 [1] - 博裕资本提出口头报价 安宏资本与贝恩资本进行磋商 [1] - 潜在买家包括波司登国际及方源资本与安踏体育组成的财团 [1] 公司官方回应 - 安踏体育8月28日发布港交所公告澄清非潜在收购方 [5] - 波司登8月29日发布港交所公告称报道内容不实且无未披露信息 [5]

核心技术突破 - 中国自主研发高性能无氟防水透湿材料成功破解世界级难题 实现技术自主化[1] - 通过分子设计和微纳米结构调控技术显著提升材料透湿性至7000g/m²每24小时[3] - 无氟防泼水表面改性和无氟粘合剂技术确保防水稳定性 静水压达18000mmH₂O[3] 产品性能表现 - 防水性能达到专业级水平18000mmH₂O 可抵御暴风雨并适用于登山徒步滑雪等极限运动[5] - 透湿率7000g/m²每24小时 核心指标媲美国际先进水平[3] - 采用20%生物基高分子替代石油基原料 符合可持续发展趋势[3] 产学研合作 - 东华大学与安踏2021年共建创新研究院 聚焦服装创新材料领域研发[5] - 科研团队全程参与应用测试良品率优化及量产工艺开发 开展逾百次量产实验[5] - 技术团队随科考专家深入户外环境进行实境验证 为技术落地提供数据支撑[5] 市场应用规划 - 搭载无氟安踏膜的风暴甲冲锋衣将在全球市场发售[8] - 材料突破打破国际大品牌对高性能防水透湿材料的垄断格局[1] - 户外运动装备成为各大品牌竞争青年消费者的重要领域[1]

投资评级 - 维持买入评级 [3] 核心观点 - 户外品牌引领增长 多品牌战略成效显著 主品牌稳健增长 FILA重拾动能 其他品牌收入同比+61.1%至74.1亿元 经营利润率+3.3pp至33.2% [4] - 持续深化全球化布局 2025年5月完成对德国专业户外品牌狼爪的收购 近期出资40%与MUSINSA成立合资公司拓展韩国时装业务 [4] - 2025H1收入385.44亿元 同增14.3% 剔除一次性项目后归母净利润70.31亿元 同增14.5% 符合预期 派息每股137港仙 派息率50.2% [4] - 预计2025-2027年归母净利润为139/155/173亿元（前值135/153/172亿元） [4] 分品牌表现 - 安踏主品牌收入169.5亿元 同比+5.4% 经营利润率+1.5pp至23.3% 受益于精细化运营 [4] - FILA品牌收入141.8亿元 同比+8.6% 经营利润率-0.9pp至27.7% 因策略性提升产品功能和鞋类占比导致成本上升 [4] - 其他品牌收入74.1亿元 同比+61.1% 经营利润率+3.3pp至33.2% 保持收入利润高增 [4] 渠道发展 - 线上渠道保持高增长 主品牌电商收入61.31亿元 同比+10.1% [4] - 线下直营业务收入94.13亿元 同比+5.3% 批发业务收入14.06亿元 同比-10.6% [4] - 持续推进"千店千面"战略 超级安踏 冠军店等新店型提升单店效率 截至2025年6月末 安踏成人/儿童 FILA/DESCENTE/KOLON SPORT门店数分别为7187/2722/2054/241/199家 [4] - 安踏殿堂级/作品集/冠军/超级安踏门店数量达77/62/97/69家 [4] 财务表现 - 2025H1毛利率63.4% 同比下降0.7pp 主要受安踏及FILA产品组合及成本调整影响 其中安踏/FILA毛利率分别下降1.7/2.2pp [4] - 费用控制有效 员工成本/广告及推广费用/研发费用率分别为15.7%/6.6%/2.6% 广告费用率同比下降0.9pp [4] - 经营溢利率26.3% 同比+0.6pp 剔除一次性项目后股东应占溢利率维持在18.2% [4] - 平均存货天数上升至136天 主要受狼爪业务并表及存货增加影响 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入79,199/87,632/96,254百万元 增长率12%/11%/10% [3] - 预计2025-2027年归母净利润13,906/15,539/17,327百万元 增长率-11%/12%/12% [3] - 预计2025-2027年每股收益4.95/5.54/6.17元 [3] - 预计2025-2027年P/E 17.6/15.7/14.1倍 P/B 3.2/2.7/2.3倍 [3] 财务比率预测 - 预计2025-2027年毛利率62.2%/62.6%/62.8% 净利率17.6%/17.7%/18.0% [7] - 预计2025-2027年ROE 20.2%/18.6%/17.4% ROA 11.5%/11.2%/10.8% [7] - 预计2025-2027年资产负债率36.3%/33.3%/30.5% 流动比率2.4/2.8/3.2 [7]

财务表现 - 2025年上半年营业收入385.4亿元，同比增长14.3%，创半年业绩新高 [1] - 股东应占溢利70.31亿元，同比减少8.9%，但剔除亚玛芬体育上市权益摊薄影响后同比增长14.5%至70.31亿元 [1] - 整体毛利率同比下降0.7个百分点至63.4% [2][3] - 安踏品牌毛利率下降1.7个百分点至54.9%，斐乐品牌毛利率下降2.2个百分点至68.0% [2][3] - 其他品牌毛利率提升1.2个百分点至73.9% [3] 品牌收入结构 - 安踏品牌收入同比增长5.4%至169.5亿元 [2] - 斐乐品牌收入同比增长8.6%至141.8亿元 [2] - 其他品牌收入同比大涨61.1%至74.1亿元，营收占比从13.6%提升至19.2% [2] - 鞋类产品毛利率59.2%，低于服装产品67.3%的毛利率 [4] 渠道与门店策略 - 斐乐门店数量从2060家减少至2054家，新形象门店覆盖率约30% [4] - 安踏品牌门店数量减少10家至9909家 [5] - 迪桑特门店增至241家，可隆门店增至199家 [5] - MAIA ACTIVE门店数量增至50家 [5] 战略投资与收购 - 完成对Jack Wolfskin（狼爪）21亿元全资收购，正制定3-5年复兴计划 [7] - 与韩国MUSINSA成立合资公司"MUSINSA中国"，持股40%，拓展时尚与运动融合业务 [7] - 并购战略聚焦强品牌价值标的和高潜力新兴品牌 [7] 技术创新投入 - 上半年研发费用10亿元，研发比率2.6% [9][10] - 广告开支25.44亿元，广告开支比率从7.5%降至6.6% [10] - 启动AI战略布局，与宇树科技等共建人形机器人研究基地 [8] - 过去十年创新投入累计200亿元，计划2030年前再投200亿元 [9]

公司业绩表现 - 安踏体育2025年上半年实现营收385.4亿元 同比增长14.3% 净利润70.3亿元 同比增长14.5% 连续12年正增长且连续4年中国市场排名第一 [1] - FILA斐乐上半年收入141.8亿元 创历史新高 同比增长8.6% 增长超预期 [3] 品牌战略与定位 - FILA斐乐聚焦高端化战略 重点发力高尔夫和网球领域 打造差异化路线 [3] - 品牌致力打造"ONE FILA"整体形象认知 时尚心智保持行业第一 网球和高尔夫品类实现突破 [3] - 围绕中产消费者布局高尔夫和网球赛道 签约球员殷若宁提升专业影响力 [4] 产品创新与商品策略 - 推出自研OPTIMA-SHELL科技膜材料的呼吸壳冲锋衣 兼具透汽性、防水性与舒适度 [4] - 形成POLO衫、羽绒服、菁英跑鞋、老爹鞋为代表的超级商品IP [3] - 布局轻户外、女子及职场通勤等潜力市场 灵活驾驭多元风格场景 [3] 零售渠道升级 - 加快渠道形象和零售服务升级 V6新形象门店覆盖率约达30% 显著带动店效增长 [3] - 开设FILA KIDS儿童美术馆店和FILA GOLF "Master Club大师岭域"等创新店型 [4] - 打造针对垂直消费人群的门店 聚焦高效门店以提升单店运营效率 [5]

公司业绩与预期 - 安踏体育上半年业绩符合预期 [1] - 维持FILA品牌增长指引中单位数 [1] - 其他品牌增长指引由逾30%上调至逾40% [1] 财务预测与估值调整 - 招银国际将2025至2027年净利润预测各上调2% [1] - 目标价由111.54港元上调至118.55港元 [1] - 维持买入评级 [1] 行业前景 - 行业即将迎来复苏 [1] - 安踏体育处于有利位置 [1]