报告公司投资评级 - 投资评级为“买进（Buy）” [5] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩符合预期，营收和归母净利润均实现增长，线上渠道增长显著，可复美和可丽金品牌表现出色，预计2025 - 2027年净利持续增长，估值偏低，继续给予“买进”投资建议 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为美容护理，2025年4月7日H股价60.90港元，恒生指数19,828.3，股价12个月高/低为72.8/35.7港元，总发行股数10.359亿股，H股数10.359亿股，H市值630.87亿元，主要股东范代娣持股57.32%，每股净值6.91元，股价/账面净值8.81，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为 - 12.12%、26.88%、46.25% [1] 近期评等 - 2024年9月26日评等为“买进”，产品组合中功效性护肤品占比78.6%，医用敷料占比23.3%，保健品及其他占比0.3% [2] 公司业绩 - 2024年实现营收55.4亿元，同比增长57.2%，归母净利润21.5亿元，同比增长42.1%，经调整利润21.5亿元，同比增长46.5%，24H2营收30.0亿元，同比增长56.3%，归母净利10.8亿元，同比增长37.5% [7] 分红方案 - 公司拟每股派发股息人民币0.6021元，建议派发特别股息人民币0.5921元，以2025年4月7日收盘价计算，股息率约为2.1% [7] 品牌与渠道表现 - 分品牌看，可复美营收45.4亿元，同比增长62.9%，可丽金收入8.4亿元，同比增长36.3%；从渠道看，线上全渠道GMV增速在“618大促”和“双十一大促”期间表现优异，全年线上直销营收占比达72%，同比提升6个百分点 [7] 毛利率与费用率 - 2024年综合毛利率为82.1%，同比下降1.5个百分点，销售费用率为36.3%，同比增加3.2个百分点，管理费用率为2.7%，同比持平，研发费用率为1.9%，同比下降0.2个百分点，期间费用率为40.9%，同比增加3个百分点 [7] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年分别实现净利26.5/32.9/40.2亿元，分别同比增长28.3%/24.2%/22.3%，折合EPS分别为2.57/3.20/3.91元，目前股价对应的PE分别22X/18X/15X [7] 财务报表预测 - 合并损益表显示2023 - 2027F营业总收入、营业利润、持续经营净利润等数据；合并资产负债表展示各年货币资金、存货、应收账款及票据等资产和负债情况；合并现金流量表呈现各年经营、投资、筹资活动产生的现金流量净额及现金及现金等价物净增加额 [12][13][14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8][22] 报告的核心观点 - 巨子生物2024年营收和净利润实现高增长，可复美延续高增，可丽金提速，胶原龙头潜力可期，预计2025 - 2027年公司收入和净利润保持增长，考虑公司发展阶段和业务看点，首次覆盖给予“买入”评级 [1][2][8][22] 报告各部分总结 财务报告情况 - 2024年公司营业收入55.4亿元，YOY + 57%；经调整净利润21.5亿元，YOY + 46.5%；24H2营收29.8亿元，YOY + 57.2%，归母净利润10.8亿元，YOY + 37.5% [5][11] 收入拆分情况 品牌拆分 - 可复美2024年收入45.4亿元，YOY + 62.9%；可丽金收入8.4亿元，YOY + 36.3%；其他品牌1.4亿元，YOY + 34%；可复美、可丽金24下半年收入分别为24.7亿元和4.4亿元，YOY分别增长58.4%以及50.1% [7][13] 品类拆分 - 功效型护肤品2024年收入43亿元，YOY + 63%，占比达78%、提升2.6pct；敷料收入12亿元，YOY + 42%；保健品及其他收入0.18亿元，YOY + 15% [7][15] 渠道拆分 - 直销渠道2024年41.3亿元，经销渠道14.0亿元，占比分别为74.6%及25.4%，直销渠道占比提高5.9pct；其中，DTC店舖线上直销（天猫抖音）36亿元，YOY + 66%；电商平台线上直销（京东唯品会等）3.8亿元，YOY + 42%；线下直销1.7亿元，YOY + 92% [7][15] 盈利端情况 - 2024年毛利率为82.1%，同比下滑1.5pct，主因销售产品成本增加和产品品类扩充；销售费率36.3%，YOY + 3.3pct，提升主因线上直销渠道投入增长；管理费率2.7%，同比持平；研发费率1.9%，同比下滑0.2pct；净利率37%，同比下滑3.9pct；经调整净利率38.8%，下滑3pct [7][16] 产品端情况 可复美 - 大单品胶原棒在2024年双十一取得多平台类目TOP1，稳固市场头部地位；新品焦点面霜双十一表现出色，大单品潜力显现；秩序系列与舒润系列优化拓宽人群覆盖范围；2025年2月推出帧域密修系列，聚焦皮肤热损伤问题 [20] 可丽金 - 持续强化重组胶原蛋白在抗老领域品牌心智，多款新品实现分区抗老解决方案全面升级；2024年双十一胶卷面霜和胶卷眼霜取得多平台榜单好成绩 [7][22] 业务布局情况 - 公司已进入1700家公立医院、3000家私立医院及诊所，650家OTC以及6000家CS/KA门店；2024年首家品牌旗舰店于重庆开业，入驻CDF三亚国际免税城，已在重点城市购物中心开设18家门店；逐步开启医美三类械产品准备工作，做好市场教育及培训 [7][22] 盈利预测情况 - 预计2025 - 2027年公司收入分别为71/89/110亿元，YOY + 27%/26%/24%；净利润分别为25/31/38亿元，YOY + 23%/23%/23%；专业皮肤护理业务25 - 27年收入分别为69/85/102亿元，YOY + 26%/22%/20%；预计25 - 27年毛利率分别为81%/80.7%/80.2% [8][21][22] 估值情况 - 选取化妆品公司如珀莱雅、贝泰妮等作为可比公司，2025年可比公司PE均值为28X [8][22]

文章核心观点 介绍陕西省政府对范代娣的人事任命，阐述范代娣的个人经历、科研成果，以及她和丈夫严建亚创办的巨子生物的发展、融资、财务等情况，还提及严建亚旗下另一上市公司三角防务市值情况和夫妇二人在胡润百富榜的排名 [1][2][3][9][10][11] 范代娣个人情况 - 2025年4月1日被任命为西北大学副校长（试用期一年） [2] - 1988年起先后在西北大学、华东理工大学攻读至博士学位，1994年重返西北大学从事教学科研，1996年被聘为副教授，此后访学，归国后晋升多个岗位 [2] - 2000年其实验取得首个重大进展，类人胶原蛋白问世 [2] - 2001年申请中国第一个重组胶原蛋白发明专利，多个科研成果获业界奖项 [5] 巨子生物发展情况 - 2000年严建亚与范代娣共同创办，范代娣以专利技术入股 [3] - 2009年创立“可丽金”品牌，2011年推出“可复美”品牌，两大主力品牌架构成型 [5] - 成立数年内范代娣夫妇通过家族信托持股约60% [6] - 2021年末完成成立22年来第一轮、IPO前唯一一轮融资，明星资本云集，IPO前估值超193亿元人民币，本轮融资中未有资本持股超过5% [6][7] - 2024年公司收入55.39亿元，同比增长57.17%；净利润20.62亿元，同比增长42.36%，上市不足三年超越毛戈平，成为港股市值最大的美妆护肤企业，市值突破700亿港元 [9] 其他相关情况 - 严建亚旗下A股上市公司三角防务市值已突破百亿元 [10] - 2024年胡润百富榜中，严建亚、范代娣夫妇以245亿元排在全国第196位，陕西地区富豪第三 [11]

文章核心观点 - 巨子生物上市不足三年成港股市值最大美妆护肤企业，2024年财报表现优异，但重组胶原蛋白市场竞争加剧，其核心壁垒面临挑战 [1] 主力品牌增长惊人 - 2024年归属于母公司持有者盈利20.62亿元，同比增长42.05%；年内经调整净利润21.52亿元，同比增长46.49% [2] - 2024年毛利率小幅下滑至82.09%，整体毛利首次跨入45亿元，同比增长54.28%至45.47亿元 [2] - 功效性护肤品是核心营收板块，支柱业务功效性护肤品营收首次突破40亿元，同比增长62.52%至43.02亿元 [3][4] - 医用敷料业务营收首次突破10亿元，高达12.18亿元，同比增长41.51% [4] - 保健食品及其他业务2024年同比增长15%至0.18亿元 [4] - 2024年可复美营收45.42亿元，同比增长62.89%，占总收入增长的87.04%；可丽金营收8.41亿元，同比增长36.31% [4] - 2019 - 2023年可复美营收从2.89亿元涨至27.88亿元，不足七年上涨超15倍 [5] - 以可复美敷料为代表的产品2024年同比增长48.9%，因拓宽销售渠道，线下连锁药房和线上京东增长较快 [5] - 公司产品覆盖约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所、650个连锁药房品牌及6000家CS/KA门店 [5] - 可复美在“3·8大促”中位列天猫功效护肤品类第8名，较2023年提升5位 [5] 核心壁垒挑战仍存 - 弗若斯特沙利文预测中国重组胶原蛋白市场2030年将达2193.8亿元，年复合增长率44.93% [7] - 创健医疗挂牌新三板，成第三家重组胶原蛋白上市企业 [7] - 未来市场竞争格局取决于谁拥有最前沿、最符合市场诉求的核心技术 [7] - 可复美Human - like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华2年后全渠道突破8亿元，珀莱雅双抗精华突破10亿元营收用了3年 [7][8] - 2021 - 2023年锦波生物“薇旖美”销量分别达2.5万瓶、16.4万瓶、57.6万瓶，截至2024年6月12日产销量突破100万支 [9] - 2024年锦波生物归母净利同比增幅预计超170% [10] - 2024年8月美琉生物完成天使轮融资，产品含重组三型人源化胶原蛋白等 [10][11] - 美琉生物称能将Ⅲ型重组胶原蛋白成本价格由8万元/公斤降至1万元/公斤，或打破行业高壁垒、高价格情况 [12] - 2024年巨子生物研发支出1.06亿元，同比增长42.1%，占收入比例1.9%，支持188项在研项目，含重组人Ⅳ型胶原蛋白专利技术 [12]

财务表现 - 2024年营业收入55.39亿元人民币，同比增长57.2% [3][4] - 净利润20.62亿元人民币，同比增长42.4% [3][4] - 归母净利润20.62亿元人民币，同比增长42.1% [3][4] - 经调整净利润21.52亿元人民币，同比增长46.5% [3][4] - 每股基本盈利2.1元，同比增加40.9% [3][4] - 拟派发末期股息每股0.6021元及特别股息每股0.5921元 [3] 业务板块 - 功效性护肤品收入43.02亿元，同比增长62.5%，占总营收77.7% [7] - 医用敷料收入12.18亿元，同比增长41.5%，占总营收22.0% [7] - 其他品牌收入1.38亿元，同比增长33.8%，占总收入2.5% [7] - 核心品牌可复美收入45.42亿元，同比增长62.9%，占总收入82.0% [7] - 可丽金收入8.4亿元，同比增长36.3% [7] 渠道表现 - 直销渠道收入41.34亿元，占总收入74.6%，同比增长66.5% [7] - DTC店铺线上直销收入35.87亿元，同比增长66.5% [7] - 电商平台直销收入3.77亿元，同比增长112.5% [7] - 线下直销收入1.7亿元，同比增长92.0% [7] - 经销商渠道收入14.05亿元，占总收入25.4%，同比增长27.3% [7] 研发投入 - 2024年研发支出1.07亿元，同比增长42.1%，占收入比例1.9% [7] - 截至2024年末拥有188项在研项目，新增专利及专利申请74项 [7] 公司概况 - 成立于2000年，专注于基于生物活性成分的专业皮肤护理产品 [9] - 中国重组胶原蛋白行业的先行者及领军者 [9] - 核心技术为重组胶原蛋白，与人体胶原蛋白氨基酸序列100%一致 [10] - 产品涵盖功效性护肤品、医疗器械、功能性食品及特殊医学用途配方食品三大领域 [9] 市场评价 - 汇丰研究维持"买入"评级，目标价由70.6港元升至81.9港元 [8] - 高盛将目标价上调至72港元 [8] - 花旗将目标价上调至78.1港元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 巨子生物2024年收入及利润延续高增，销售费用率同比提升；可复美胶原棒势能延续，焦点系列有望快速放量，新品布局稳步推进；线上加强精细化运营，可复美抖音平台翻番增长，线下专柜积极拓展 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 2024年财务表现 - 实现营业收入55.39亿元，同比增长57.2%，归母净利润20.62亿元，同比增长42.1%，经调净利润21.52亿元，同比增长46.5% [1] - 毛利率为82.1%，同比-1.54pct，净利率37.22%，同比-3.87pct [1] - 销售及经销开支占比同比+3.21pct，行政开支占比同比基本持平，研发费用占比同比-0.2pct [1] 分品牌表现 - 可复美实现收入45.4亿元，同比增长62.9%，敷料表现稳健，胶原棒势能延续，新品焦点系列表现良好 [2] - 可丽金实现收入8.4亿元，同比增长36.3%，新品胶卷眼霜、胶卷面霜贡献增量 [2] 分渠道表现 - 直销渠道占比74.6%，其中DTC店铺线上直销收入35.87亿元，同比增长66.5%，线下直销同比增长92%；经销渠道同比增长27.3% [3] - 可复美抖音GMV18亿元，同比翻番增长 [3] - 线下渠道覆盖约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所、650个连锁药房品牌和约6000家CS/KA门店，已开设约18家线下专柜 [3] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027公司实现归属于母公司净利润分别为25.75/31.49/37.82亿元，对应PE为25/21/17x [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 巨子生物2024年收入及利润延续高增，销售费用率同比提升，各品牌和渠道表现良好，未来新品布局有望推动业绩增长，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年公司实现营业收入55.39亿元，同比增长57.2%，归母净利润20.62亿元，同比增长42.1%，经调净利润21.52亿元，同比增长46.5% [1] - 2024年毛利率为82.1%，同比-1.54pct，净利率37.22%，同比-3.87pct [1] - 2024年销售及经销开支占比同比+3.21pct，行政开支占比同比基本持平，研发费用占比同比-0.2pct [1] 品牌表现 - 2024年可复美实现收入45.4亿元，同比增长62.9%，敷料表现稳健，胶原棒势能延续，焦点系列有望快速放量 [2] - 2025年公司推出“帧域密修系列”，定位修护皮肤热损伤，有望借力医美渠道布局快速起量 [2] - 2024年可丽金实现收入8.4亿元，同比增长36.3%，新品胶卷眼霜、胶卷面霜贡献增量 [2] 渠道表现 - 2024年公司直销渠道占比74.6%，其中DTC店铺线上直销收入35.87亿元，同比增长66.5%，线下直销同比增长92%；经销渠道同比增长27.3% [3] - 2024年可复美抖音GMV18亿元，同比翻番增长 [3] - 线下渠道覆盖约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所、650个连锁药房品牌和约6000家CS/KA门店，已开设约18家线下专柜 [3] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027公司实现归属于母公司净利润分别为25.75/31.49/37.82亿元，对应PE为25/21/17x [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 巨子生物2024年年报业绩超预期，明星单品放量与新品贡献增量，线上线下渠道发展良好，虽毛利率略有下滑但坚持战略构筑增长实力，看好中长期前景维持“买入”评级 [1][3][4][5][8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本10.36亿股，总市值704.41亿港元，一年最低/最高股价为35.00/75.20港元，近3月换手率19.19% [1] 收益表现 - 1M、3M、1Y相对收益分别为14.68%、19.86%、38.74%，绝对收益分别为12.85%、-20.51%、63.30% [3] 事件 - 公司2024年全年营业收入55.4亿元，同比增长57.2%；归母净利润20.6亿元，同比增长42.1%；经调整净利润21.5亿元，同比增长46.5% [3] 点评 - 产品方面，专业皮肤护理产品营收55.2亿元，同比+57.4%，其中功效性护肤品营收43.0亿元，同比+62.5%，医用敷料营收12.2亿元，同比+41.5%；保健食品及其他业务营收1840万元，同比+15.0% [4] - 品牌方面，可复美品牌营收45.4亿元，同比+62.9%，可丽金品牌营收8.4亿元，同比+36.3% [4] - 明星单品可复美胶原棒高速增长，新品可复美焦点面霜、可丽金胶卷面霜和眼霜市场反馈积极，“双十一”可复美和可丽金线上全渠道GMV分别同比+80%以上和+150%以上 [5] - 渠道方面，DTC线上直销营收35.9亿元，同比+66.5%；电商平台线上直销营收3.8亿元，同比+112.5%；线下直销营收1.7亿元，同比+92.0%；经销营收14.0亿元，同比+27.3% [5] - 公司线上多平台布局和精细化运营等促进线上DTC和电商平台线上直销增长，线下通过开设门店等加强销售 [6] - 2024年毛利率同比-1.5pcts至82.1%，因产品品类扩充、高毛利率医用敷料业务占比下滑；销售/管理/研发费用率分别为36.3%/2.7%/1.9%，分别同比+3.2pcts/持平/-0.2pcts，销售费用率提高系线上营销投入增加 [6] 战略方向 - 产品端持续完善系列，2月推出可复美“帧域密修系列” [7] - 渠道端深耕线下，可复美全国首家旗舰店开业，线下店达18家 [7] - 研发端加大投入，2024年多项专利获授权，实现技术突破，医疗器械获注册证和优先审批 [7] 盈利预测与评级 - 基本维持2025年营收和归母净利润预测，上调2026年归母净利润预测至38.6亿元（上调幅度3%），新增2027年营收和归母净利润预测为127.5亿元和49.4亿元 [8] - 2025 - 2027年EPS分别是2.76、3.72、4.76元，当前股价对应PE分别是23、17、13倍 [8] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表显示各年度流动资产、非流动资产、负债、权益等项目情况 [12] - 现金流量表显示各年度经营、投资、筹资活动现金流及现金净增加额 [12] - 利润表显示各年度营业总收入、成本、费用、利润等情况，还列有主要财务比率 [13]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][13] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司依托多年研发积累，核心大单品持续稳健增长，新品不断放量带动业绩亮眼，验证其在重组胶原蛋白领域的龙头地位及产品矩阵的市场竞争力；后续随着产品矩阵搭建逐步完善，叠加医美产品获批预期，将为公司中长期增长贡献新引擎 [4][13] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年实现营业收入 55.39 亿，同比增长 57.2%，净利润 20.62 亿，同比增长 42.4%，经调整利润为 21.52 亿，同比增长 46.5%，全年经调净利润率 38.8%，同比下降 2.8pct；2024H2 实现营收 29.98 亿，同比增长 56.3%，净利润 10.81 亿，同比增长 38.2%，经调净利润 11.25 亿，同比增长 42.0%，经调净利润率为 37.5%，同比下降 3.8pct；同时公司派发末期股息及特别股息合计每股 1.19 元 [1][8] - 公司给出 2025 年指引，预计实现收入增速 25 - 28%，毛利率因产品结构下降 1 - 2%，销售费用率中低个位数增长，归母净利润在 25 - 25.5 亿，同比增长 21 - 24% [1][8] 分品牌情况 - 可复美实现营收 45.42 亿，同比增长 62.9%，收入占比提升至 82%；其中胶原棒和敷料产品占比均不足 30%，焦点面霜收入超 2 亿，今年有望实现翻倍增长 [2][8] - 可丽金实现营收 8.41 亿元，同比增长 36.3%，预计线下下滑超 10%，线上接近翻倍增长，线上占比已超 60% [2][8] 分品类情况 - 功效性护肤实现收入 43.02 亿，同比增长 62.5%，医用敷料实现收入 12.18 亿，同比增长 41.5%；功效性护肤品依托全渠道营销活动，以及大单品胶原棒的稳健增长和新品焦点面霜、胶卷系列等的成功推出而持续高速增长 [2][9] 分渠道情况 - DTC 直销、电商直销、线下直销、经销分别实现收入 35.87 亿、3.77 亿、1.70 亿、14.05 亿，分别同比增长 66.5%、112.5%、92.0%、27.3%；目前线上仍是公司主要增长渠道，线下靠拓展销售触点、扩大线下客户覆盖，公司已布局 1700 家公立医院、3000 家私立医院及诊所，650 家连锁药房以及 6000 家 CS&KA 门店，全渠道布局持续推进 [2][9] 盈利能力情况 - 2024 年毛利率和净利率分别实现 82.1%、37.2%，分别同比下降 1.5、3.8pct，产品结构调整导致毛利率下滑，销售、管理、研发费用率分别为 36.3%、2.7%、1.9%，分别同比增长 3.2、0.0、 - 0.2pct [3][11] - 2024H2 毛利率和净利率分别实现 81.8%、36.0%，分别同比下降 1.4、4.9pct，2024H2 销售、管理、研发费用率分别为 37.2%、2.8%、1.9%，分别同比增长 5.5、0.3、 - 0.2pct，毛销差达 44.6%，同环比分别下降 - 6.8pct、 - 2.7pct，主要由于下半年整体线上平台流量成本提升、高费用率线上渠道占比提高、为推动新品发展营销投放增多 [3][11] 投资建议情况 - 略调整公司 2025 - 2026 年并新增 2027 年归母净利润至 25.49 亿、30.92 亿、36.73 亿（2025/2026 年原值为 25.67 亿、30.49 亿），对应 PE 为 26、21、18 倍，维持“优于大市”评级 [4][13] 盈利预测和财务指标情况 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,524|5,539|7,084|8,791|10,611| |(+/-%)|49.0%|57.2%|27.9%|24.1%|20.7%| |归母净利润(百万元)|1452|2062|2549|3092|3673| |(+/-%)|44.9%|42.1%|23.6%|21.3%|18.8%| |每股收益（元）|1.41|1.99|2.46|2.98|3.55| |EBIT Margin|45.7%|41.2%|40.0%|39.4%|39.0%| |净资产收益率（ROE）|33.3%|29.0%|31.4%|33.0%|33.9%| |市盈率（PE）|44.9|31.8|25.8|21.2|17.9| |EV/EBITDA|43.1|30.8|24.3|20.1|16.9| |市净率（PB）|14.94|9.24|8.08|7.01|6.06|[5] 可比公司估值表情况 |代码|公司简称|股价|总市值（亿元）|EPS（23A）|EPS（24E）|EPS（25E）|EPS（26E）|PE（23A）|PE（24E）|PE（25E）|PE（26E）|ROE（23A）（%）|PEG（24E）|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |2367.HK|巨子生物|68.00|704|1.99|2.46|2.98|3.55|31.93|25.83|21.29|17.93|37.78|1.09|优于大市| |600223.SH|福瑞达|7.65|78|0.24|0.29|0.32|0.35|31.89|26.53|24.06|21.93|5.93|1.31|优于大市|[14] 财务预测与估值情况 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现了 2023 - 2027E 的财务数据，包括现金及现金等价物、应收款项、存货净额等资产项目，以及营业收入、营业成本、销售费用等利润表项目，还有净利润、资产减值准备、折旧摊销等现金流量表项目 [15] - 关键财务与估值指标展示了每股收益、每股红利、每股净资产等指标在 2023 - 2027E 的数据情况，以及 ROIC、ROE、毛利率等比率指标的变化 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司是中国重组胶原领域引领者，品牌力和产品力领先，未来拓展肌肤焕活可期，上调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收55.4亿元（yoy + 57.1%），归母净利润20.6亿元（yoy + 42.1%），经调整净利润21.5亿元（yoy + 46.5%），2024年普通股息 + 特别股息共每股1.2元，分红比例60% [8] - 2024H2营收29.8亿元（yoy + 57.2%），归母净利润10.8亿元（yoy + 37.5%），经调整净利润11.2亿元（yoy + 41.8%） [8] 渠道表现 - 2024年DTC线上直营/电商线上直营/线下直营/经销营收同比分别+66.5%/112%/92.0%/27.3%，占比分别为65%/7%/3%/25% [8] - 线上平台打造大单品、提升运营效率，可复美及可丽金线上2024年618全渠道GMV同比增速分别超60%/100%，双十一大促同比分别增速超80%/150% [8] - 线下经销渠道推进OTC及化妆品连锁店布局，截至2024年线下直营及经销渠道进入约1700家公立医院、约3000家私立医院及诊所、约650家OTC和6000家CS/KA门店 [8] - 2024年公司首家可复美品牌旗舰店开业，在西安等新一线城市开设门店18家 [8] 品牌表现 - 2024年可复美/可丽金营收同比分别+62.9%/+36.3%，占比分别为82%/15% [8] - 可复美核心新品焦点面霜2024年双十一大促位列天猫修复面霜热卖榜国货TOP2和抖音品牌胶原蛋白霜好评榜TOP1，完善可复美秩序系列，推出可复美秩序点痘棒、可复美秩序洁颜蜜等 [8] - 可丽金定位抗老抗衰，与可复美的修复赛道形成差异化布局，新品胶卷面霜增长势头向上 [8] 盈利能力 - 2024年毛利率82.1%，同比 - 1.5pct，略下滑主因妆品产品类型扩充 [8] - 2024年销售/管理/研发费用率分别为36%/2.7%/2%，同比+3/持平/ - 0.2pct，销售费用率有所提升 [8] - 2024年销售净利率为37.2%，同比 - 3.9pct，若以经调利润为基数同比 - 2.9pct，盈利能力仍较强 [8] 盈利预测 - 将2025 - 2026年归母净利润预测由24.65/30.11亿元上调至25.66/32.15亿元，分别同比+24%/+25%，新增2027年归母净利润预测40.47亿元，同比+26% [8] - 预计2025 - 2027年经调整净利润分别为26.4/32.7/40.5亿元，分别同比+23%/+24%/+24% [8] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|5,538.81|7,122.74|9,060.16|11,617.93| |营业成本（百万元）|991.90|1,317.71|1,721.43|2,091.23| |销售费用（百万元）|2,008.24|2,706.64|3,488.16|4,589.08| |管理费用（百万元）|150.54|142.45|181.20|255.59| |研发费用（百万元）|106.50|99.72|126.84|174.27| |经营利润（百万元）|2,279.10|2,846.71|3,529.09|4,485.22| |净利润（百万元）|2,061.73|2,562.84|3,210.32|4,042.36| |归属母公司净利润（百万元）|2,062.35|2,566.13|3,215.35|4,047.50| |每股收益(元)|1.99|2.48|3.10|3.91| |每股净资产(元)|6.91|9.34|12.44|16.35| |毛利率(%)|82.09|81.50|81.00|82.00| |销售净利率(%)|37.23|36.03|35.49|34.84| |资产负债率(%)|11.42|11.82|11.42|10.88| |收入增长率(%)|57.07|28.60|27.20|28.23| |净利润增长率(%)|42.06|24.43|25.30|25.88| |ROIC(%)|35.87|29.28|26.96|25.40| |ROE(%)|29.01|26.53|24.95|23.90| |经营活动现金流（百万元）|2,043.68|2,498.25|3,323.07|4,141.18| |投资活动现金流（百万元）| - 20.97|51.23|90.60|101.51| |筹资活动现金流（百万元）| - 914.69|0.44|0.35|0.30| |现金净增加额（百万元）|1,108.02|2,549.92|3,414.01|4,242.98| [9]