核心财务表现 - 第三季度收入954.88亿元，同比仅增长2.0% [2] - 经调整后净亏损160.10亿元，去年同期为盈利128.29亿元，净利润率下滑至-16.75% [2] - 核心本地商业板块收入674.47亿元，同比下降2.8%，经营亏损140.71亿元，经营亏损率为20.9% [4] - 新业务板块收入280.41亿元，同比增长15.9%，经营亏损13亿元，经营亏损率环比改善2.5个百分点至4.6% [8] 成本与开支分析 - 销售成本703.07亿元，同比增长23.7%，占收入百分比从60.7%增加至73.6% [5][6] - 销售及营销开支342.67亿元，同比增长91%，占收入百分比从19.2%提升至35.9% [5][6] - 研发开支69.37亿元，一般及行政开支29.58亿元 [6] - 成本增加主因是为应对外卖大战而提高骑手补贴及海外业务成本增加 [7] 细分业务收入 - 配送服务收入230.22亿元，同比下降17.1% [5] - 佣金收入263.75亿元，同比增长1.1% [5] - 在线营销服务收入141.93亿元，同比增长5.7% [5] - 其他服务及销售38.56亿元，同比增长84.9% [5] 市场竞争与用户数据 - 第三季度美团即时交易成交额市场份额为47.1%，淘宝占42.3%，京东占8.4% [7] - 在中高价订单市场，实付15元以上订单份额超三分之二，实付30元以上订单份额超70% [7] - 餐饮外卖月交易用户数创历史新高，过去12个月交易用户数突破8亿，APP日活跃用户数同比增长超20% [7] 新业务与国际拓展 - 新业务分部收入同比增长15.9%，经营亏损率环比改善 [8] - 国际业务Keeta在中国香港和沙特阿拉伯规模与份额稳步增长，运营效率提升，香港业务已于10月实现盈利 [8] 现金流状况 - 截至2025年9月30日，持有现金及现金等价物992亿元，加上短期理财投资421亿元，合计现金储备1413亿元 [8]

公司交通安全治理成效 - 2025年美团骑手发生交通事故数同比下降15% [1][2] - 通过体系化治理引导骑手持续降低逆行和闯灯行为 [1][2] 公司安全激励策略转变 - 公司交通安全治理策略实现从“负向管控”向“正向激励”的核心转变 [1][2] - 公司已逐步取消骑手超时扣款 [1][2] - 创新设立“不闯红灯奖”及总额一亿元的安全激励池 [1][2] 公司安全激励活动详情 - 从12月2日全国交通安全日开始在全国近200个城市开展新一轮“不闯红灯”安全激励活动 [1][2] - 骑手不闯红灯每天都能获现金奖励预计将有百万骑手人次获奖 [1][2] - 骑手在确保每日零闯红灯且完成一定订单量即可获得现金奖励 [1][2] - 该活动已覆盖全国近200个城市累计超过44万名骑手受益 [1][2] - 特设“安全之星”大奖向不闯红灯表现居全国前列的骑手发放8888到10000元不等的现金奖励目前已陆续到账 [1][2]

港股市场整体表现与前景 - 港股市场出现回调，但资金呈现逆市流入态势，港股科技ETF(159751)盘中实现净申购1000万份 [1] - 美联储12月有望降息，港股市场未来或继续震荡上行 [1] - 港股整体盈利能力相对较强，互联网、新消费、创新药等资产具有相对稀缺性 [1] - 尽管已连续多月上涨，港股整体估值仍然偏低，长期配置性价比高 [1] - AI产业趋势持续发展，为港股市场上行提供背景支持 [1] 指数及成分股表现 - 截至2025年12月3日10:18，中证港股通科技指数(931573)成分股涨跌互现 [1] - 华虹半导体(01347)领涨2.40%，高伟电子(01415)上涨1.81%，比亚迪电子(00285)上涨1.28%，金蝶国际(00268)领跌 [1] - 港股科技ETF(159751)最新报价为1.08元 [1] - 中证港股通科技指数从港股通范围内选取50只市值较大、研发投入较高且营收增速较好的科技龙头公司证券作为样本 [1] 指数权重股构成 - 截至2025年11月28日，中证港股通科技指数前十大权重股合计占比67.26% [2] - 前十大权重股包括阿里巴巴-W、腾讯控股、中芯国际、小米集团-W、比亚迪股份、美团-W、快手-W、信达生物、小鹏汽车-W、药明生物 [2] 相关金融产品 - 港股科技ETF(159751)设有场外联接基金，A类份额代码021294，C类份额代码021295，I类份额代码022884 [3]

涉及的行业与公司 * 涉及公司为美团[1] * 行业涉及中国本地生活服务、电子商务、即时零售、在线旅游及海外业务[1][5][6] 核心观点与论据 **公司整体前景与投资评级** * 高盛对美团给予买入评级 12个月目标价为120港元 较当前股价有20.5%的上涨空间[6][12][15] * 看好美团在快速增长的本地服务市场中 凭借商品交易总额的领先地位所具备的整体领导力[6] * 预计2026-2027年利润将复苏 主要驱动力包括外卖补贴正常化、即时零售业务的高速增长、人工智能应用和海外业务Keeta带来的新增长动力以及强劲的资产负债表[6] **外卖业务单位经济效益与竞争格局** * 公司对实现长期每单1元人民币的息税前利润充满信心 其优势在于与同行相比具有更优的单位经济效益差距[5] * 单位经济效益优势的驱动因素包括：更高的平均订单价值带来的每单佣金收入、更高质量用户群带来的更低补贴率、以及更高的订单密度和算法优化带来的更低每单配送成本[5] * 高盛预计2025年第四季度和2026财年外卖订单量将分别增长10%和6% 单位经济效益将从2025年第三季度的每单亏损2.6元人民币 sequentially改善至2025年第四季度亏损2.2元人民币和2026财年盈利0.15元人民币[5] **即时零售业务增长前景** * Instashopping在订单量和商品交易总额方面保持领先的市场份额 且高平均订单价值商品进一步增长[5] * 该业务凭借美团闪购和在中高频用户中的坚实品牌形象 维持着比竞争对手更低的补贴率 同时提供更优的配送效率和服务质量[5] * 高盛预计2025年第四季度Instashopping订单量将健康增长31% 但由于双十一期间为改善用户体验和供应链运营的增量投资 运营亏损将扩大至16亿元人民币 2026年预计增长20%[5] **到店、酒店及旅游业务竞争与利润率** * 到店业务竞争格局持续演变 息税前利润率因酒旅需求放缓、快餐/连锁餐厅效果广告支出减弱以及抖音的竞争而下降[5] * 酒店和旅游业务的利润率基本保持稳定 公司长期有信心将整个到店、酒店及旅游业务的息税前利润率维持在30%-35%[5] * 高盛预测2025年第四季度到店、酒店及旅游业务收入同比增长11% 利润率环比下降至26% 2026财年预计收入增长12% 调整后息税前利润增长2%[5] **海外扩张及其他新业务投资规模** * 公司将继续优先在海外扩张和阿晓祥超市进行资源分配 并持续提升其他新业务的运营效率[6] * 公司计划在2026财年维持与2025财年相似的新业务投资规模[6] * 长期来看 公司预期其在中国香港和中东的国际业务将实现健康的利润率[6] * 考虑到Keeta在科威特、阿联酋和巴西的前期投资导致亏损增加 高盛预测2025年第四季度和2026财年新业务亏损分别为39亿元人民币和80亿元人民币[6] 其他重要内容 **关键下行风险** * 竞争差于预期可能影响增长或利润转好速度[8][14] * 劳动力成本通胀/效率问题[8][14] * 食品安全问题/更严格的监管[8][14] * Keeta的投资规模超预期[8][14] **财务数据预测要点** * 高盛预测集团收入：2025财年3660亿元人民币 2026财年4080.93亿元人民币 2027财年4517.68亿元人民币[11][15] * 高盛预测集团调整后每股收益：2025财年亏损2.84元人民币 2026财年2.55元人民币 2027财年7.31元人民币[15] * 外卖+即时零售平均日订单量：2025财年7900万单 2026财年8500万单 2027财年9200万单[11]

文章核心观点 - 美团2025年第三季度财报显示，公司在行业高强度竞争下成功通过“极限压力测试”，以可控的短期亏损稳固了市场地位，并展现出强大的经营韧性和精细化运营能力 [1][2] - 随着行业补贴力度在第四季度起边际收缩，以及闪购、出海等新增长引擎的战略兑现，公司基本面反转逻辑清晰，资本市场关注点应从短期利润波动切换至对其长期竞争壁垒和盈利弹性的重新定价 [4][10] 财务与运营表现 - 公司第三季度实现营收955亿元，同比增长2%；经调整净亏损160亿元，其中核心本地商业经营亏损141亿元 [1][3] - 行业竞争激烈，主要参与者仅销售费用的同比增量就达到614亿元，几乎相当于其2024年第三季度净利润总和 [1] - 公司多项核心运营指标亮眼：即时零售日订单峰值在7月超过1.5亿单，APP日活跃用户数同比增长超20%，过去12个月交易用户数突破8亿，餐饮外卖月交易用户数创历史新高 [3] - 尽管订单量强劲增长，但营收增速仅2%，主要因会计处理差异（部分补贴直接冲抵营收），而非业务基本面失速 [3] 市场竞争与地位 - 外卖行业是“高频低毛利”的苦生意，在2024年市场平稳期，美团单均盈利仅约1元，净利率约3%-4% [2] - 2025年第三季度的高烈度竞争是对美团精细化运营能力的“极限压力测试”，公司经受住了考验 [2] - 美团维持龙头地位，与主要竞争对手的GTV比例约为6:4；在高客单价领域优势显著，实付15元以上及30元以上订单的市场份额分别超过2/3和70% [2] - 公司以更低的单均投入支持了行业最高水平的订单量，印证了其“不仅跟得起，而且用少得多的资源”的竞争策略 [3] 战略进展与新业务 - “美团闪购”战略持续兑现，2025年10月官宣“品牌官旗闪电仓”项目，将传统电商周转逻辑转化为“分散小仓储、即时近配”的高效履约模式 [6] - “品牌官旗闪电仓”在双11期间爆发力显现，入驻的数百家品牌官方旗舰店整体销量较节前增长近400%，部分品牌销量跃升超10倍 [7] - 即时零售消费趋势向“全品类、新品类、高单价”变迁，移动空调、运动相机、黄金珠宝等商品销量同比暴增超10倍 [7] - 出海业务取得里程碑进展：国际外卖品牌Keeta香港业务于今年10月实现盈利，较预定目标提前7个月；业务已扩展至沙特阿拉伯、卡塔尔、巴西等多地 [7] - 小象超市、快驴等食杂零售业务保持强劲增长，巩固行业地位的同时提升了运营效率 [7] 生态体系建设 - 公司坚持“生态共赢”理念，维护商家、骑手、消费者权益 [8] - 针对骑手：养老保险补贴覆盖全国，建立包含大病关怀、子女教育等的多层次福利体系并延伸至家属，惠及超百万家庭；启动“骑手公寓”建设并提供租房补贴 [8] - 针对商户：升级“繁盛计划”，追加28亿元助力金支持商家健康发展，并免费开放AI经营工具、优化评价体系 [8] - 针对消费者：推进“明厨亮灶”模式，截至9月中旬已有30万商家、3000余个连锁品牌及6万家连锁门店参与 [9] - 公司第三季度研发投入69亿元，同比增长31%，在AI与无人配送领域取得进展：发布开源模型、迭代商户智能工具、测试用户端智能助理；无人机累计完成商业订单超67万笔 [9]

沽空比率排行 - 京东健康-R和京东集团-SWR的沽空比率均达到100%的极高水平，位列前两位 [1][2] - 商汤-WR以80.34%的沽空比率位居第三 [1][2] - 联想集团-R、OSL集团、百度集团-SWR的沽空比率分别为72.73%、67.30%和66.48%，均处于高位 [2] 沽空金额排行 - 美团-W沽空金额高达18.14亿元，位居首位 [1][2] - 腾讯控股和阿里巴巴-SW的沽空金额分别为10.03亿元和9.01亿元，分列第二、三位 [1][2] - 三生制药在沽空比率和金额榜上均名列前茅，沽空金额为7.76亿元 [2] 沽空偏离值排行 - 三生制药偏离值最高，达41.74%，显示其当日沽空比率远超过去30天平均水平 [1][2] - OSL集团和京东集团-SWR偏离值分别为36.46%和33.86%，沽空活动异常活跃 [1][2] - 百度集团-SWR和京东健康-R偏离值也较高，分别为32.04%和27.93% [2]

交易核心信息 - JPMorgan Chase & Co 于2025年11月26日增持美团-W好仓9,061,357股 [1][3] - 增持每股平均价格为104.1051港元 [1][3] - 此次增持总金额约为9.43亿港元 [1] 股权变动详情 - 增持后 JPMorgan Chase & Co 最新好仓持股数目为333,981,333股 [1][3] - 持好仓比例由5.87%上升至6.03% [1][3] - 淡仓持股数目为159,172,394股 占已发行有投票权股份比例为2.87% [3]

外卖平台竞争投入分析 - 京东、阿里、美团三家平台为外卖大战投入的金额约1000亿元 [1] - 投入力度在中国互联网领域也属罕见 [1] - 美团称外卖价格战为低质量的恶性竞争，认为其无法创造价值且不可持续 [1] - 阿里巴巴管理层在电话会上肯定了过去一个季度的投入效果 [1] - 京东通过投入使其外卖业务跻身“外卖三巨头”之列，与淘宝闪购一起取代了原先的饿了么 [1] 竞争带来的行业变化 - 服务质量提升，企业精气神被激活 [2] - 为争夺运力，骑手的待遇和保障在竞争中水涨船高 [2] - 激烈的角逐加速了一系列良性变革 [2] - 约1000亿元投入从平台利润表进入社会层面，落至其他企业、骑手和消费者口袋 [2] 监管环境与思路 - 监管部门采用柔性监管方式，包括约谈和提醒，旨在维持公平有序的竞争环境 [2] - 监管思路转变旨在为企业创造“想干事就大胆去干”的环境 [2] - 监管态度起到“定盘星”作用，此次补贴力度远超当年的社区团购 [2] 战略投入的长期视角 - 仅凭一两个季度的得失来评价千亿元级别的战略性投入为时过早 [1][3] - 战略性投入如同播种，结果可能需要几年时间显现，或可能被证明是走了弯路 [3] - 企业经营必须承担投入的不确定性 [3] - 穿越周期的百年企业如李锦记、同仁堂、稻香村均在不断试错中成长 [3] - 企业家精神的核心是洞察未来，在有六七分把握时就大胆尝试，主动创造未来 [1][3]

公司上市进程与股权结构 - 活力集团控股有限公司第三次向港交所递交IPO申请，此前两次递表分别在2024年10月与2025年4月 [3] - 公司IPO前估值较2021年已缩水36.74%，从32.99亿元降至20.87亿元 [3][6] - 美团创始人王兴作为早期股东，在IPO前仍持有2.28%股权 [3][6] - 公司联合创始人兼首席执行官王江通过Non Human Limited持股16.79%，联合创始人李黎军通过Travel Around Holdings持股15.66% [6] - 主要机构股东包括庭瑞星舟(10.77%)、陕西纾困基金(10.67%)、Fontus(9.6%)及员工平台活力大海(7.19%) [6] 公司发展历程与融资情况 - 公司核心主体活力天汇曾于2017年9月成功登陆新三板，后于2021年2月摘牌 [5] - 2015至2016年，公司为推进前VIE架构拆除，以约8080万美元回购除Smart Cloud外所有投资者持有的优先股 [5] - 2016年4至7月，公司通过4轮融资引入华晟领势、民航基金等投资者，募资约9.48亿元 [5] - 公司曾于2019年5月提交科创板上市辅导备案，但于2021年7月决定不再继续进行A股上市申请 [5] 业务运营与财务表现 - 公司旗下拥有“航班管家”与“高铁管家”两大核心产品，形成一站式综合出行平台 [3][7] - 2024年公司付费用户数达948万人，总GMV为405.20亿元 [7] - 2024年机票服务GMV为257.41亿元，火车票服务GMV达145.19亿元，住宿服务GMV为2.43亿元 [7] - 2024年全年售出机票3390万张、火车票9450万张，交通票务合计近1.3亿张 [7] - 2022至2024年，公司营收从2.8亿元攀升至6.47亿元，毛利从1.32亿元增长至3.46亿元 [7] - 2024年毛利率为53.5%，经调整净利润从2022年亏损67万元改善至2024年盈利7345万元 [7] - 2025年上半年营收3.51亿元，较上年同期的2.81亿元增长24.9% [8] - 2025年上半年经调整净利为4975.6万元，去年同期为3899.2万元 [8] 业务结构与市场地位 - 2024年旅行相关服务收入5.51亿元，同比增长24.7%，占总收入的85.7% [8] - 线上营销服务与数据及技术服务2024年收入分别为0.75亿元和0.21亿元，合计占比不足15% [8] - 截至2024年末，航班管家APP月活用户149万人，其小程序月活24万人；高铁管家APP月活达473万人，小程序月活62万人 [7] - 公司在“铁路+航空”垂直场景具有先发卡位优势，积累了庞大用户基数，细分领域市场地位靠前 [8] - 公司用户粘性强，付费与复购率高于行业水平，并已通过B端差旅服务打开市场 [8] 行业竞争与挑战 - 公司在垂直场景的差异化竞争壁垒被认为并不足够牢固，处于“有差异化优势但无绝对护城河”的状态 [8] - 行业竞争挑战包括：行业巨头凭资源与议价能力形成挤压；差异化模式易被复制，头部平台下沉即可带来冲击 [9] - 公司收入依赖票务服务，抗风险能力较弱，且航司直销化趋势进一步压缩利润空间 [9]

行业竞争背景 - 传统电商平台用户增长见顶，新玩家如抖音、拼多多仍保持高速增长 [3] - 互联网巨头为寻找新增长点，纷纷押注重金投入即时零售新赛道 [3] - 即时零售市场涵盖外卖、超市、药店、花店等多品类，市场规模庞大 [3] 烧钱大战过程 - 京东上线外卖业务，美团推出新模式，阿里携大补贴入场，形成三家大战局面 [5] - 平台通过奶茶半价、快餐一块钱等大幅补贴方式争夺单量 [5] - 三大平台在短短几个月内累计投入资金超过七百亿 [10][17] 市场反应与影响 - 美团订单量在高峰期一度达到每日1.5亿单，但随后出现悬崖式下滑 [7] - 商家陷入两难境地，不参与补贴被边缘化，参与补贴则面临赔本赚吆喝 [7] - 拥有低成本优势及强大供应链优化能力的品牌如蜜雪冰城相对稳定，高端定位店铺受损严重 [8] - 消费者享受低价红利，但行业整体为补贴大战付出巨大代价 [17] 竞争策略转向 - 各大平台大幅缩减补贴，竞争重点从追求单量转向提升盈利能力 [12] - 美团转向聚焦高客单价和高频用户，并优化技术 [13] - 阿里利用大数据进行需求预测以提升单均效率 [13] - 京东采取收紧钱袋子的策略，减少补贴，推动新业务理性成长 [13] 战后格局与启示 - 未直接参与补贴大战的公司如拼多多和腾讯成为赢家，拼多多以4238亿现金成为中国互联网企业现金王 [1][10] - 行业认识到野蛮生长阶段结束，未来竞争核心是效率、服务和成本控制 [15] - 市场秩序回归理性，平台更注重服务、效率和商家利润的健康发展模式 [17][19]