招商证券(香港)评级观点 - 维持康方生物买入评级 目标价185.80港元 公司2025年产品销售收入达30亿元 同比增长52% 主要受益于Cadonilimab和Ivonescimab进入国家医保目录 Ivonescimab在头对头III期临床中显著延长无进展生存期 全球关键数据读出在即 FDA针对EGFR-TKI耐药NSCLC适应症的审评目标日期为2026年11月 有望成为公司首个FDA获批产品 [1] - 维持中国铁塔HOLD评级 目标价12.10港元 公司2025年收入增长2.7%至1004亿元 净利润增长8.4%至116亿元 主要受益于折旧摊销下降带来的成本优化 通信塔业务收入同比下降0.3% 受三大运营商资本开支持续下滑影响 预计2026年塔业务收入将再降1.5% DAS及“两翼”业务保持双位数增长 推动收入结构多元化 [1] - 维持信达生物买入评级 目标价113.86港元 公司2025年首次实现全年盈利8.34亿元 产品销售收入达119亿元 同比增长45% 核心驱动力来自新上市产品Mazdutide、PCSK9单抗及IGF-1R抗体 与武田合作推进IBI363全球III期临床 多项资产已进入或即将进入全球多中心III期 全球化管线加速兑现 [2] 华泰证券评级观点 - 维持TCL电子买入评级 公司2025年营收1146亿港元 同比增长15.4% 归母净利润25亿港元 同比增长41.8% 主因海外电视收入高增15.7% Mini LED出货量翻倍及光伏业务收入大增63.6% 与索尼合资落地在即 有望导入高端渠道并提升盈利中枢 [3] - 维持小马智行-W买入评级 目标价195港元 公司2025年Robotaxi收入同比高增129% 广深已实现单车UE转正 深圳峰值单车日均收入达394元 第七代车型BOM成本较上一代再降20% 车队扩至3000台计划明确 轻资产模式通过如祺出行、西湖集团等加速落地 海内外双引擎拓展至全球20+城市 [4] - 维持优然牧业买入评级 公司2025年原料奶销量增长13.2%至415万吨 成母牛单产提升至12.8吨/年 公斤奶饲料成本下降10.5% 现金EBITDA达55.9亿元 同比增长4.9% 行业产能持续去化叠加肉牛价格上行 2026年有望迎来奶价与肉价双周期共振拐点 [5] - 维持移卡跑赢行业评级 目标价8.90港元 公司2025年国内支付费率提升至12.3bps 海外GPV暴增3.2倍至47亿元 带动收单收入增长8% AI深度融入运营全流程 销售及管理费用同比下降13% 核心EBITDA增长53%至3.5亿元 AI提质增效逻辑持续兑现 [6] - 维持中国民航信息网络买入评级 目标价15.70港元 公司2025年航空信息技术处理量增长4.9% 航旅智能产品及服务收入增长18.8% 机场数字化服务虽受竣工节奏影响收入下滑20.8% 但成本端折旧摊销大幅下降35.1% 营业利润率提升3.6个百分点至30.9% 经营杠杆持续释放 [7] - 维持碧桂园服务增持评级 目标价7.24港元 公司2025年营收增长10%至483.5亿元 核心净利润25.2亿元 同比下降17% 主因社区增值服务及三供一业毛利率承压及应收账款减值扩大 但市拓年化收入增长87%至20.3亿元 一二线城市占比达48% 股东回报大幅提升 派息率升至60% [8] 天风证券评级观点 - 维持赤子城科技增持评级 公司2025年社交业务收入61.4亿元 同比增长32.9% SUGO与TopTop收入分别增长超80%和70% 拉美、日本等新兴市场快速放量 创新业务收入增长59.3% AI自研模型Boomiix及创意社区Aippy落地 驱动“多元矩阵+全球扩张”第二增长曲线成型 [9]

投资评级与核心观点 - 华泰研究维持碧桂园服务“增持”评级，目标价为7.24港元 [1] - 报告核心观点：公司2025年股东回报显著提升，将派息率大幅提高至60%并承诺维持高派息与回购，2026年预期股息率具备较强吸引力，但考虑到物业管理行业持续面临降价和收缴率压力，公司仍需时间证明其现金流和利润端的稳健性 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入483.5亿元，同比增长10% [1] - 2025年归母净利润为6.0亿元，同比下降67% [1] - 2025年核心净利润为25.2亿元，同比下降17%，略低于华泰研究预期的26.9亿元 [1] - 营收增长主要得益于增持“三供一业”物管业务的合联营公司并表，推动该业务营收同比增长46% [2] - 基础物管和社区增值服务营收分别同比增长7%和5% [2] - 核心净利润下滑主要受毛利率下降和应收账款减值拖累：1) 整体毛利率同比下降1.6个百分点至17.5%，其中社区增值服务毛利率同比下降9.5个百分点至28.9%，“三供一业”服务毛利率同比下降2.1个百分点至7.9%； 2) 金融资产及合同资产减值损失同比扩大8.8亿元 [2] - 公司通过精细运营等措施，基础物管毛利率同比提升0.6个百分点至20.6%，销售管理费用率同比下降0.8个百分点至10.1% [2] 股东回报与现金流 - 2025年派息率（以核心净利润为基础）同比大幅提升27个百分点至60%，分红金额达15.1亿元 [3] - 2025年通过回购注销了4亿元股份 [3] - 2025年经营性现金流净额与核心净利润之比保持100%的健康水平 [3] - 公司计划2026年分红金额不低于15亿元，并将继续进行回购（截至2026年3月27日已回购1.5亿元） [3] - 预计公司2026年预期股息率或将达到9.2% [3] 业务拓展与转型 - 市场拓展表现显著复苏，2025年新增进场年化收入同比大幅增长87%至20.3亿元 [4] - 其中，一二线城市新增进场年化收入同比增长97%至9.7亿元，占比达到48% [4] - 社区增值服务持续推进市场化转型，重点布局的酒类业务、社区零售、新能源充电桩业务营收分别同比增长62%、41%、125%，达到7.1亿元、6.5亿元、1.5亿元 [4] 盈利预测与估值 - 华泰研究调整了2026-2027年核心净利润预测至26.0亿元和26.7亿元（前值分别为27.0亿元和27.0亿元），并引入2028年预测27.4亿元 [5] - 对应2026-2028年核心每股收益预测为0.80元、0.82元、0.84元 [5] - 尽管公司股息率具备吸引力，但考虑到行业压力及公司核心净利润已连续三年回调，报告给予公司一定估值折价，认为其合理2026年市盈率为8倍，据此得出目标价7.24港元 [5] - 可比公司平均2026年预期市盈率为13倍 [5] 财务预测与关键指标 - 预测2026-2028年营业收入分别为506.05亿元、522.62亿元、541.40亿元，同比增长率分别为4.66%、3.27%、3.59% [11] - 预测2026-2028年调整后归母净利润（核心净利润）分别为26.04亿元、26.74亿元、27.38亿元，同比增长率分别为3.37%、2.67%、2.41% [11] - 预测2026-2028年调整后净利润率分别为5.15%、5.12%、5.06% [30] - 预测2026-2028年调整后净资产收益率分别为7.28%、7.54%、7.78% [30] - 预测2026-2028年股息率分别为9.17%、9.42%、9.64% [30]

业绩表现 - 2025年总收入483.5亿元，同比增长10% [1] - 2025年归母净利润6.0亿元，同比下降67% [1] - 2025年核心归母净利润25.2亿元，同比下降17% [1] - 2025年经营性现金流25.1亿元，与核心利润匹配 [1] - 2025年整体毛利润同比微增1% [1] 业务板块分析 - 核心业务大物业板块为发展基石，物业管理板块收入与毛利润全年分别同比增长7%和11% [1] - 三供一业业务收入与毛利润同比增长38%和14% [1] - 物业管理与三供一业合计占总收入超八成 [1] - 社区增值服务收入同比增长5%，但毛利润下滑21% [1] 财务状况与股东回报 - 2025年全年分红总额同比增加5.2亿元至15.1亿元，占核心净利润60%，对应股息收益率8.7% [1] - 董事会预期2026年度分红不低于15亿元 [2] - 过去一年公司累计回购达5亿元 [2] - 公司股票当前交易在6.6倍2026年核心P/E和9.1%的2026年预期股息收益率 [2] 应收款项与减值 - 2025年新计提4.8亿元减值拨备，并核销回收困难款项（1H25核销3.6亿元） [2] - 剔除10亿元应收关联方贷款后，拨备后贸易及其他应收款余额同比增长2% [2] - 贸易应收款账龄结构略有拉长，一年内占比同比下降2个百分点，三年以上占比同比上升6个百分点 [2] 管理层展望与盈利预测 - 管理层预计2026年核心净利润止跌回升，经营性现金流维持覆盖1倍核心净利润 [2] - 2026-27年核心归母净利润预测基本不变 [2] - 基于对减值端的审慎预测，下调2026-27年归母净利润预测48%和39%至8.8亿元和10.5亿元 [2] - 维持中性评级和目标价7.8港元，对应32%的上行空间和9倍2026年核心P/E [2]

公司经营业绩概览 - 2025年总营收483.54亿元，同比增长9.9% [1] - 归母净利润为6.01亿元，但剔除非经营性因素后的归母核心净利润为25.2亿元 [1] - 经营活动所得现金净额约25.1亿元，完全覆盖规模核心净利润 [3] - 期末银行存款及结构性存款合计达179.3亿元 [3] 利润与财务健康度 - 归母净利润受非经营性因素影响回调，包括历史并购带来的无形资产摊销、商誉及无形资产减值、应收关联方款项减值冲回等 [2] - 公司主动进行财务出清，例如对满国环境项目进行一次性大额计提减值，利润短期承压是财务健康度升级的阶段性代价 [2] - 关联方收入占比已降至约1.1%，基本实现高度市场化运作 [2] 核心业务（大物业板块）表现 - 大物业板块实现收入331.1亿元，占总营收约70%，发挥“压舱石”作用 [2] - 物业管理服务收入279.29亿元，同比增长7.3% [2] - 截至2025年末，公司在管项目达8268个，剔除“三供一业”业务后，物业服务收费管理面积达10.70亿平方米，同比增长3350万平方米 [2] 股东回报与资本管理 - 董事会建议派发末期及特别股息合计约15.11亿元，较上年增长超5亿元，股息收益率约8% [3] - 2026财年结束后，预期分红金额不低于等值15亿元，并在2026年度结合市场情况安排进一步股份回购 [3] 社区增值服务与多元化转型 - 社区增值服务实现收入44.17亿元，酒类、零售及新能源等细分业务增长较快，部分板块年化增速达40%至100% [4] - 六大战略业务合计实现收入近25亿元，占增值服务收入比重持续提升 [4] - 2025年是社区增值服务从资源型向市场化转型的关键一年，已初步完成商业模式、供应链、营销模式及团队构建，具备市场化运营能力1.0版本 [4] - 针对老旧社区物业服务赛道推出自有品牌“悦佰家”，已在上海、北京、深圳、武汉有批量项目落地 [4] 机器人业务与未来展望 - 公司将推动新一代机器人研发，并加强与具身智能等产业链企业合作，引入外部模型能力，在真实物业场景中训练应用 [5] - 2026年物业服务机器人量产计划约为1万台，以单台约5万元测算，对应产值达数亿元规模 [5] - 公司更看重产品能力与场景落地的匹配度，而非设定刚性增长指标，旨在打造有用、可复制的产品并与上下游形成协同 [5] - 物业服务机器人领域在国内外市场仍存在较大空白，未来发展空间值得期待 [6]

公司整体业绩表现 - 2025年公司实现营业收入483.5亿元，同比增长9.9%，创历史新高 [2] - 2025年公司实现归母核心净利润25.2亿元 [2] - 2025年公司经营活动现金净额为25.1亿元，100%覆盖核心净利润，期末货币现金达179.3亿元 [2][3] 收入结构分析 - 物业管理服务作为核心基本盘，2025年贡献收入331.1亿元，同比增长6.2%，占总收入约70% [2] - 社区增值服务2025年收入44.17亿元，同比增长5%，占总收入9.1%，成为重要增长极 [2] - 社区增值服务中，酒类业务收入7.09亿元，同比大幅增长61.5%，客户复购率达61.3% [2] - 社区增值服务中，到家服务收入5.76亿元，服务站点增至121个，单站收入持续提升 [2] 市场拓展与业务发展 - 2025年公司市场拓展成效显著，全年新增进场年化收入20.3亿元 [2] - 公司在杭州、广州、深圳等核心城市累计签约104个标杆项目 [2] - IFM综合设施管理业务切入新能源、智能制造、医疗等七大高潜力赛道，落地海康威视、海信产业园等标杆项目 [2] 管理规模与独立性 - 截至2025年底，公司收费管理面积增至11.6亿平方米 [2] - 其中不含“三供一业”的市场化管理面积为10.7亿平方米 [2] - 管理项目总数达8268个，覆盖全国31个省区市、香港及海外 [2] - 关联方收入占比已降至1.1% [2]

报告投资评级 - 维持碧桂园服务“增持”评级 [2][9][27] 核心观点与估值 - 核心观点：受益于物业管理及社区增值服务推动营收增长、费用率下降、物业管理毛利率微升、收费面积和社区增值服务保持增长以及智能化提升运营效能 [2][9] - 估值预测：预测公司2026年EPS为0.45元/股，给予2026年14倍动态PE估值，对应合理价值为7.14港元/股 [9][27] - 估值调整：2026年EPS预测较上篇报告的0.57元/股下调0.12元/股，目标价较上篇报告的8.67元下调1.53元 [9][27] 财务表现与预测 - **营收增长稳健**：2025年营业收入为483.54亿元，同比增长9.9% [4][9][14]；预计2026-2028年营收分别为522.61亿元、567.94亿元、619.84亿元，同比增长8.1%、8.7%、9.1% [4][10] - **净利润受减值影响大幅波动**：2025年归母净利润为6.015亿元，同比下降66.7%，主要受金融资产及合同资产减值损失净额达15.4亿元影响 [9][14]；预计2026年归母净利润将大幅反弹至14.81亿元，同比增长146.2% [4][10] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为17.5%，较2024年下滑1.6个百分点；净利润率为1.2%，较2024年下降2.9个百分点 [9][16]；预计2026-2028年毛利率分别为17.05%、16.84%、16.61% [10] - **费用控制有效**：2025年三项费用占收入比为9.9%，较2024年减少1个百分点 [9][15][20] - **现金流改善**：预计2026年经营活动现金流将大幅改善至77.35亿元，每股经营现金流达2.38元 [10] 业务分项表现 - **物业管理服务**：2025年收入279.3亿元，同比增长7.3%，占总收入57.8%；毛利率为20.6%，同比上升0.6个百分点 [9][14][16] - **社区增值服务**：2025年收入44.2亿元，同比增长5.0%，占总收入9.1%；毛利率为28.9%，同比下滑9.5个百分点 [9][14][16] - **三供一业业务**：2025年收入112.7亿元，同比增长38.1%，是增长最快的业务板块 [9][14] - **其他业务**：非业主增值服务收入同比下降10.6%至6.30亿元；环境服务收入同比下降17%至33.55亿元；商业运营服务收入同比微降1.1%至6.20亿元 [9][14] 运营与增长驱动力 - **在管面积持续扩张**：2025年（除三供一业业务外）物业管理服务收费管理面积达10.704亿平方米，同比增长3.2% [9][21] - **智能化提升运营效能**：清洁机器人规模化交付1053台，覆盖超200个项目，实现单项目作业工时提升超100%，人均作业面积提升超60%；273台清洁设备接入智能监控模块，设备使用率提升至96% [9][23] - **社区增值服务结构**：本地生活服务收入26.1亿元，同比增长19%，是社区增值服务的主要增长点；房地产经纪服务收入3.47亿元，同比增长6.3% [23] 财务状况与资产负债表 - **资产与负债**：2025年末总资产718.4亿元，净资产383.5亿元；货币现金152.8亿元，同比减少13.7%；合同负债88.8亿元，同比增长7.7% [15][20] - **偿债能力**：2025年资产负债率为46.6%，净负债比率为-26.66%，显示净现金状态 [10][20] - **股东回报**：董事会建议宣派末期股息及特别股息合计每股46.42分 [9][14] 行业比较与估值 - **可比公司估值**：报告列举了保利物业、绿城服务、华润万象生活作为可比公司，其2026年预测PE均值约为13.60倍 [28] - **公司估值水平**：基于2026年预测EPS 0.45元及14倍PE，公司估值低于部分同业均值 [27][28]

业绩概览 - 2025年公司实现营业收入483.5亿元，创历史新高，同比增加43.61亿元 [4] - 物业管理服务收入279.3亿元，同比增长7.3%，占总收入的57.8% [4] - 小区增值服务收入44.17亿元，同比增长5%，占总收入的9.1% [4] - 环境业务收入33.55亿元，商业运营管理业务收入6.20亿元，非业主增值服务收入6.30亿元 [4] 利润与现金流表现 - 实现毛利84.56亿元，同比微增0.7%；毛利率为17.5%，同比下降1.6个百分点 [4] - 净利润为5.99亿元，同比大幅下降68.1%；公司股东应占利润为6.02亿元，同比下降66.7% [4] - 公司股东应占核心净利润为25.19亿元，同比下降17.1% [4] - 经营活动所得现金净额为25.08亿元，较上年同期的38.73亿元下降35.2% [5] - 经营活动所得现金净额除以核心净利润的比率为1.0倍 [5] 业务细分与运营 - 物业管理服务毛利率为20.6%，小区增值服务毛利率为28.9%，“三供一业”业务毛利率为7.9%，环境业务毛利率为9.8%，商业运营服务毛利率为24.3% [4] - 小区增值服务中，本地生活服务（覆盖零售、酒类及新能源业务）收入26.08亿元，到家服务（保洁、家政、家电维修清洁等）收入5.76亿元 [4] - 2025年公司通过“一盘一策”扭亏方案，实现1.1亿元的利润贡献，并对难以扭亏的项目进行主动清退 [5] 资产与应收款项状况 - 截至2025年底，贸易应收款项净额为188.07亿元，较上年同期增加11.17亿元 [5] - 贸易应收款项增长主要源于物业管理服务及环境业务的客户回款周期变长，以及“三供一业”业务收入规模快速增加 [5] - 来自关联方碧桂园及其附属公司的贸易应收款项为20.49亿元，较上年同期减少3.16亿元 [5] - 其他应收款项净额为45.32亿元，较上年同期增加8.69亿元，主要由于年内向最终控股股东全资拥有的关联方提供借款10亿元所致 [5] 管理层解释与战略 - 利润下降主要原因是公司主动清理长账龄贸易应收款，导致相应的贸易应收款信用减值损失增加，属于阶段性调整 [4] - 经营活动现金流净额下降主要因为物业管理服务的预存净贡献较上年同期下降 [5]

公司2025年度业绩 - 公司2025年总收入为483.54亿元，同比增长9.9% [1] - 公司股东应占利润为6.01亿元，同比大幅减少66.7% [1] - 董事会建议派发2025年度末期股息每股人民币4.62分，以及特别股息每股人民币41.80分，合计每股派息46.42分，显著高于2024年合计每股29.61分的派息水平 [1] 收入结构分析 - 物业管理服务是公司核心收入来源，年内收入约为279.3亿元，同比增长约7.3% [1] - 物业管理服务收入占总收入的比例约为57.8% [1] - 公司业务范围包括为业主、住户及物业开发商提供保安、清洁、绿化、园艺及维修保养等一系列服务 [1] 市场交易表现 - 公司股票（代码06098）在业绩发布后股价表现强劲，午后转涨逾5% [2] - 截至发稿时，股价上涨5.24%，报6.03港元 [2] - 当日成交额达到7982.56万港元 [2]

核心观点 - 公司2025年营收与利润创下新高 主营业务盈利能力强劲 并宣布高额派息及未来派息预期 同时积极推动AI与智能化转型 通过PARA协生模式及机器人规模化应用提升运营效率与客户满意度 [1][2][3] 财务业绩 - 2025年全年营业收入达483.5亿元人民币 创下新高 同比增长43.61亿元 [1] - 2025年毛利为84.6亿元 [1] - 2025年归母核心净利润为25.2亿元 [1] - 董事会建议派发末期股息每股4.62分及特别股息每股41.80分 合计约15.11亿元 [1] - 公司预期2026年度派息总额将不低于15亿元 [1] - 2025年经营活动所得现金净额约25.1亿元 [2] - 期末银行存款及结构性存款合计179.3亿元 [2] - 归母净利润受到非经营性因素拖累 主要源于收并购带来的无形资产摊销成本、商誉及其他无形资产减值 剔除非经常性损益后 归母核心净利润仍达25.2亿元 [2] 行业环境与运营 - 行业普遍面临关联方回款周期延长、物业费收缴难度加大的背景 [2] - 公司主营业务保持较强盈利能力 [2] 智能化转型与科技应用 - 公司正以PARA（人+智能体+机器人+智能物联网）协生模式重塑服务流程 [2] - “零号助理”作为管理数据助手及员工智能体伙伴 覆盖应用管理人员超8000人 月活跃率达80%以上 累计完成问答数超17万条 [2] - 清洁机器人“零号居民”实现规模化交付落地达1053台 覆盖项目超200个 [2] - “零号居民”实现单个项目作业工时提升超100% 人均作业面积提升超60% 项目满意度显著提升 [2] - 通过智能物联网应用驱动降本增收 将273台清洁设备接入智能监控模块 设备使用率提升至96% [2] - 数字化监管覆盖电梯约18.8万台 接入率达98% 实现电梯投诉量同比下降约8% [2] - 管理层计划加速“零号居民”规模化应用 年内计划量产1万台清洁机器人 以促进作业标准统一与效率提升 [3]

2025年度财务业绩 - 营业收入达483.5亿元，同比增长43.61亿元 [2] - 毛利为84.6亿元，归母核心净利润为25.2亿元 [2] - 经营活动所得现金净额约25.1亿元，期末货币现金（银行存款及结构性存款）达179.3亿元 [2][3] 业务板块表现与战略 - “大物业板块”（包括物业管理、社区增值、非业主增值及其他服务）贡献收入331.1亿元，同比增长6.2%，占总收入约70% [2] - 大物业板块毛利同比增长1.62亿元至约71.19亿元 [2] - 公司以“大物业”为核心的战略持续深化，巩固其在国内物业领域的头部地位 [2] 收入结构与经营独立性 - 关联方收入占比从2018年的20.3%降至2024年及2025年的1.1% [2] - 第三方收入占比领先行业，收入结构多元，对关联方依赖小，经营独立性与抗风险能力更强 [2] 利润构成与股东回报 - 归母净利润受非经营性因素拖累，主要源于收并购带来的无形资产摊销及商誉减值 [2] - 剔除非经常性损益后的归母核心净利润为25.2亿元 [2] - 董事会预期2026年度派息总额将不低于15亿元 [3] - 在2025年3月28日至2026年2月12日期间，公司以总代价约5.03亿元回购并注销了87，996，000股股份 [3] - 公司通过“派息+回购”组合为股东创造价值 [3] 管理层展望与战略方向 - 首席财务官表示，2026至2028年，随着运营效率提升、生活服务业务成熟及管理成本优化，公司有信心实现收入与利润的可持续稳定增长 [3] - 市场观点认为，公司战略性收缩部分业务是主动优化结构，以短期利润让渡换取长期价值重构 [3]