港股汽车股表现 - 11月20日，港股汽车股持续走弱 [1] - 小鹏汽车股价下跌超过4% [1] - 小米集团股价下跌超过3% [1] - 蔚来汽车等公司股价跟随下跌 [1]

股价表现与市场传闻 - 小鹏汽车-W股价下跌4.38%至81.95港元，成交额为10.97亿港元 [1] - 市场传闻称小鹏汽车计划于2026-2027年每年生产数千辆自动驾驶出租车 [1] - 公司核实后澄清该传闻不实，内容源自一份预测分析报告，并非公司实际生产安排 [1] 机构研究报告核心观点 - 招商证券国际维持小鹏汽车目标价115港元及29美元，并维持"增持"评级 [1] - 预测公司明年将推动"一车双能"策略，通过增程车拓展新市场空间并加快海外拓展 [1] - 预计2026年公司有充足增长动力，但考虑到行业竞争加剧，下调2025-2027年销量预测分别为3%、6%、11% [1] - 因AI相关研发投入加大，调整同期利润预测为亏损14亿元人民币、盈利12亿元人民币、盈利37亿元人民币 [1]

涉及的行业与公司 * 行业：中国新能源汽车行业[1] * 公司：小鹏汽车[1] 核心观点与论据 财务表现与近期指引 * 公司2025年第三季度业绩符合预期 但2025年第四季度收入指引低于预期 主要由于销量增长放缓（从2025年第三季度的同比增长149%放缓至2025年第四季度预期的41%）以及持续的市场竞争[1] * 公司2025年第三季度总毛利率为20.1%（同比提升4.9个百分点 环比提升2.8个百分点） 车辆毛利率为13.1%（同比提升4.5个百分点 环比下降1.2个百分点）[7] * 总毛利率环比改善主要得益于更高的服务收入（主要是来自大众汽车的里程碑付款） 车辆毛利率环比下降主要由于MONA M03销售占比提升以及为清理旧库存进行的针对性促销[7] * 公司预计2025年第四季度公司层面毛利率将稳定在约20%[7] * 公司维持2025年全年研发费用指引为90亿元人民币[7] * 公司预计在2025年第四季度实现GAAP盈亏平衡[7] 2026年展望与增长驱动力 * 预计2026年第一季度将表现出优于同业的季节性 因公司将发布三款车型的EREV（增程电动）版本（G6/G7/P7+） 基于X9 EREV的预售数据 管理层预计其订单量可能达到BEV（纯电动）版本的3倍[1][6] * 预计2026年全年收入将增长40% 主要驱动力包括7款新车型发布（3款EREV版本 2款MONA SUV 2款全新双能源车型）以及与大众汽车合作的扩大[2][6] * 预计2026年销量达到60.3万辆 同比增长36% 管理层预计销量增长将超过行业平均水平[2] * 预计2026年毛利率将提升至19.4%（2025年为18.5%） 得益于规模效应和持续的成本降低努力[2] * 预计2026年将首次实现全年GAAP净利润转正 达到22亿元人民币 净利润率为2.0%[2] 新车型与技术 * 2026年新车规划包括：2026年第一季度发布G6/G7/P7+的EREV版本 全年发布四款全新双能源车型（含2款MONA SUV和G01六座SUV） X9 EREV于2025年11月20日正式发布[6] * 海外市场计划在2026年发布三款车型 包括上半年的P7+和两款MONA SUV[6] * 公司与大众汽车的合作扩展至图灵AI SoC 该芯片已获得大众汽车两款B级车的设计订单 并于2025年第四季度开始向测试车辆发货[7] * 公司计划在2024年至2026年间推出10款新车型或改款车型 相比2019年至2023年每年仅推出1-2款新车型的频率大幅提升[9][11] 海外扩张与运营 * 2025年第三季度海外总销量为1.1万辆（同比增长54% 环比下降1%）[6] * 公司已在海外建立本地生产：印尼KD工厂（与PT Handal Indonesia Motor合作 2025年7月开始量产 产能逐步爬升至数千辆高位）奥地利工厂（与Magna Steyr合作 2025年第三季度开始量产 产能逐步爬升至数万辆）[6] * 海外车辆毛利率通常高于国内水平 但公司也注意到海外竞争加剧[6] * 公司预计2026年海外销量增速将快于国内销售[6] 研发投入与新业务 * 预计2026年研发费用将增加至110亿元人民币（2025年为90亿元） 源于将技术许可收入再投资于新业务 包括自动驾驶、人形机器人、Robotaxi等[2][7] * 在人形机器人方面 公司目标在2026年第二季度实现IRON机器人的多种功能 并在2026年底实现先进人形机器人的量产 管理层对人形机器人的需求和定价持乐观态度 预计量产后其物料清单成本最终将与一辆电动汽车的价格相当 并期望到2030年实现年销量约100万台[10] 财务状况与现金流 * 公司2025年第三季度末净现金为290亿元人民币（对比2025年第二季度为290亿元 2024年第三季度为170亿元）[10] * 应收账款天数缩短至7天（2025年第二季度为9天 2024年第三季度为21天） 预计2026年将保持在10天[2][10] * 应付账款天数延长至197天（2025年第二季度为185天 2024年第三季度为180天） 库存天数为52天（2025年第二季度为40天 2024年第三季度为65天）[10] * 2025年第三季度总负债权益比为39% 总负债资产比为69%[10] 其他重要内容 投资主题与风险 * 投资主题：公司是中国专注于智能汽车功能的增长最快的纯电动汽车制造商之一 通过一系列努力（如提升新车发布频率 执行成本削减计划）已转型其产品和成本结构竞争力 未来销量增长和利润率改善的能见度更高[9][11] * 成本削减计划目标通过技术创新和传感器套件优化 将整体物料清单成本降低25%（ADAS物料清单成本降低50%）[11] * 目标价与评级：维持买入评级 基于DCF的12个月目标价为美国存托凭证25美元/港股96港元 隐含上涨空间约11%-12%[3][5][8][12] * 主要风险：销量低于预期 价格竞争比预期更激烈 市场需求弱于预期[12] 预测调整 * 在2025年第三季度业绩后 将2025年至2027年的盈利预测从-4亿元/38亿元/55亿元人民币下调至-8亿元/28亿元/33亿元人民币 主要原因是新业务的研发费用增加[3] * 营运资本变动预测上调 主要由于应付账款天数缩短[3]

沽空比率排行 - 友邦保险-R、李宁-R、京东健康-R的沽空比率均达到100%，位列前三 [1][2] - 京东集团-SWR、腾讯控股-R、联想集团-R的沽空比率分别为98.73%、94.71%、85.02%，紧随其后 [2] - 比亚迪股份-R、商汤-WR、中国移动-R的沽空比率分别为82.50%、80.08%、74.11% [2] 沽空金额排行 - 小米集团-W、阿里巴巴-SW、腾讯控股的沽空金额位居前三，分别为25.24亿元、23.05亿元、11.40亿元 [1][2] - 泡泡玛特、联想集团、比亚迪股份的沽空金额分别为10.16亿元、6.76亿元、5.53亿元 [2] - 汇丰控股、百度集团-SW、小鹏汽车-W的沽空金额分别为5.48亿元、5.37亿元、4.86亿元 [2] 沽空偏离值排行 - 中原银行、东亚银行、汽车之家-S的偏离值位居前三，分别为62.66%、38.85%、38.65% [1][2] - 中国海洋石油-R、OSL集团、友邦保险-R的偏离值分别为38.13%、36.78%、36.37% [2] - 中国平安-R、京东集团-SWR、腾讯控股-R的偏离值分别为36.06%、33.90%、32.54% [2]

中国中免（601888 SH）核心观点 - 报告核心观点：公司作为免税龙头，在消费回流背景下，离岛、口岸、市内免税等多方面均存在修复及成长空间，有望受益于政策支持[2] - 投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为546.9亿元、610.2亿元、656.7亿元，归母净利润分别为37.2亿元、46.5亿元、53.2亿元，每股收益（EPS）分别为1.80元、2.25元、2.57元[2] - 估值水平：基于盈利预测，公司当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为47.3倍、37.8倍、33.1倍[2] 小鹏汽车-W（09868 HK）核心观点 - 报告核心观点：看好公司强势产品周期、海外扩张、智驾技术提升以及机器人/Robotaxi等新兴业务机会[3] - 业绩预测：预计公司2025-2027年销量约为44万辆、70万辆、91万辆，总收入达773亿元、1243亿元、1542亿元，non-GAAP净利润率分别为-1.1%、3.6%、5.1%[3] - 业务拆分与估值：预计2026年主业收入为1213亿元，大众合作带来的利润约27亿元，给予主业估值1990亿港元（对应1.5倍2026年市销率P/S），大众合作业务估值293亿港元（对应10倍2026年市盈率P/E），合计估值2283亿港元[3] 行业表现概览 - 近期表现领先行业：近1月及3月表现领先的行业包括石油石化（1月+11.5%，3月+12.0%）、电力设备（1月+8.0%，3月+29.0%）等[1] - 近期表现落后行业：近1月及3月表现相对落后的行业包括汽车（1月-2.5%，3月-0.9%）、医药生物（1月-1.6%，3月-6.6%）等[1]

市场整体表现 - 纳斯达克中国金龙指数下跌1.53% [1] - 热门中概股收盘多数下跌 [1] 主要公司股价表现 - 网易股价下跌超过4% [1] - 小鹏汽车股价下跌超过6% [1] - 理想汽车、蔚来汽车、哔哩哔哩股价均下跌超过3% [1] - 拼多多、京东、百度股价下跌超过1% [1]

投资评级与目标价 - 维持增持评级，12个月目标价为115港元（对应美股29美元），较当前股价96港元存在20%的上涨空间 [7] 核心观点总结 - 三季度业绩表现超预期，亏损显著收窄，与大众的技术合作为利润率提升做出贡献 [1] - 公司通过“一车双能”战略（增程与纯电）、海外扩张以及Robotaxi和人形机器人等新业务加速落地，为2026年及以后的增长提供动力 [1][2] - 尽管因行业竞争加剧和AI研发投入增加而下调了中期盈利预测，但报告认为公司在人形机器人及Robotaxi领域的领先地位应享有高于同业的估值溢价 [3] 三季度财务业绩 - **收入**：总收入为204亿元，同比增长102%，环比增长11.5%；其中汽车收入181亿元，同比增长105%，环比增长6.9% [1][22] - **销量与单价**：三季度销量11.6万辆，同比增长149%，环比增长12.4%；单车收入17.6万元，同比下降19.1%，环比基本持平（-0.8%） [1][22] - **盈利能力**：毛利率为20.1%，同比提升4.9个百分点，环比提升2.8个百分点；汽车毛利率为13.1%，同比提升4.5个百分点，环比下降1.2个百分点 [1][22] - **费用控制**：研发费用率和SG&A费用率分别为11.9%和12.2%，同比分别下降4.2和3.9个百分点 [1][22] - **净利润**：净亏损为3.8亿元，同比和环比分别收窄78.9%和20.3%，净利率为-1.9%，同比改善16.0个百分点 [1][22] - **业绩指引**：四季度交付指引为12.5万至13.2万辆，同比增长37%至44% [1] 增长动力与战略布局 - **新车周期**：四季度X9超级增程版开始交付，预订单量达上一代3倍；2026年计划推出3款超级增程及4款全新车型 [2] - **Robotaxi商业化**：计划于2026年推出3款不同价位车型，采用无高精地图、无激光雷达技术以降低成本，并与高德地图达成生态合作 [2] - **人形机器人**：Iron机器人已进入第七代研发，目标在2026年第二季度完成全能力整合，并于年底量产，长期目标为2030年销量达100万台 [2] - **智能驾驶**：VLA 2.0智驾模型参数将提升10倍，计划于2026年初全面部署于Ultra车型，技术将向全球伙伴开源以产生授权收入 [2] - **海外拓展**：欧洲本地化工厂已实现G6/G9量产，2026年计划推出3款海外专属车型，欧洲与印尼工厂目标产量达数万辆 [2] 财务预测调整 - **销量预测**：考虑到行业竞争，下调2025-2027年销量预测至43.77万、57.30万、69.80万辆，较前次预测分别下调3.3%、5.8%、11.4% [23] - **盈利预测**：相应将2025-2027年净利润预测调整为-14.82亿元、12.10亿元、37.00亿元（前次预测为-12.49亿元、26.55亿元、53.48亿元） [3][24][31] - **利润率展望**：预计毛利率将从2025年的16.9%逐步提升至2027年的18.2%；净利率预计在2026年转正至1.1%，2027年进一步提升至2.8% [23][31] - **估值指标**：目标价对应1.9倍2026年市销率，低于历史平均4.2倍，但高于向下一个标准差0.9倍的水平 [3][25] 行业比较 - 在新能源汽车制造商中，公司当前市销率低于比亚迪和理想汽车，但报告因其在AI及机器人领域的领先布局给予其估值溢价 [27]

业绩回顾 - 3Q25营收为203.8亿元，同比大幅增长101.8% [1] - 3Q25交付车辆116,007辆 [1] - 3Q25 Non-GAAP净亏损为1.5亿元，同环比均大幅收窄 [1] - 综合毛利率为20.1%，创历史新高 [1] - 汽车业务毛利率为13.1%，同比提升4.5个百分点 [1] - 其他业务毛利率为74.6%，收入环比增加9.4亿元至23.3亿元，主要因技术研发服务收入增加 [1] - 3Q25研发费用为24.3亿元，同比增长48.7% [1] - 销管费用为24.9亿元，同比增长52.6% [1] 业务发展与战略 - 公司开启小鹏X9超级增程车型预售，预售价35-37万元，预计正式售价有望低于同车型纯电版本 [2] - 公司正式开启超级增程电动产品周期，并计划于2026年开启现有车型在超级增程电动上的持续换代 [2] - 公司计划于2026年开启机器人IRON、飞行汽车和Robotaxi正式量产 [2] - 小鹏图灵AI芯片正式获得大众汽车定点 [2] - 公司目标2030年实现机器人100万台产销目标 [2] - 9月海外汽车销量已突破5000辆，公司对出口业务充满信心 [2] 盈利预测与估值 - 当前港/美股股价均对应2025年2.0倍市销率 [2] - 维持港股目标价108港币，美股目标价28美元，较当前股价存在13%和12%的上行空间 [2] - 目标价均对应2025年2.2倍市销率 [2]

2025年三季度业绩表现 - 公司2025年三季度实现营业收入203.8亿元，同比增长101.8%，环比增长11.5% [1] - 归母净利润为-3.8亿元，同比收窄78.9%，环比收窄20.3% [1] - 整车交付量达到11.6万台，同比增长149.3%，环比增长12.4% [1] - 汽车业务营收为180.5亿元，同比增长105.3%，环比增长6.9% [1] 汽车业务盈利能力 - 三季度单车平均售价为15.6万元，环比下降0.8万元 [1] - 汽车业务毛利率为13.1%，环比下降1.2个百分点，主要受产品换代影响 [1] - 公司给出四季度交付指引为12.5至13.2万台，对应营收指引为215亿至230亿元 [1] - 10月交付量已达42013台，预计11月和12月平均月交付量在4.1万至4.5万台 [1] 服务及其他业务表现 - 三季度服务及其他业务营收为23.3亿元，同比增长78.1%，环比增长67.3% [2] - 该业务毛利率达到74.6%，同比提升14.5个百分点，环比提升21.1个百分点 [2] - 整体毛利率为20.1%，同比增加4.8个百分点，环比增加2.8个百分点 [2] 战略合作与技术进展 - 公司与大众汽车合作范围扩大，大众成为小鹏第二代VLA首发战略合作伙伴 [2] - 小鹏图灵AI芯片获得大众汽车定点，预计研发服务收入有上升潜力 [2] - 公司发布鲲鹏超级增程系统，搭载超快充磷酸铁锂大电池，CLTC纯电续航超450km，支持5C+800V超充技术，充电12分钟可补能70% SOC [3] - 首款增程车型X9超级增程将于近期上市，2026年计划推出7款具备超级增程配置的新车 [3] 人工智能与未来规划 - 公司发布第二代VLA大模型，实现从视觉信号到动作指令的端到端直接输出，计划于2026年一季度随Ultra车型全量推送 [3] - 计划在2026年推出三款Robotaxi车型，并在广州等地开启试运营，高德成为其首个全球生态伙伴 [3] - 小鹏人形机器人计划于2026年底量产，优先进入商业场景提供导览、导购等服务 [3] 盈利预测与业务展望 - 调整后2025至2027年归母净利润预测分别为-14亿元、+20亿元、+45亿元 [4] - 增程车型上市有望开辟新的增长空间，AI能力与规模化量产将助力公司进入具身智能等更广阔领域 [4]

美银证券对小鹏汽车的最新研究与评级 - 美银证券将小鹏汽车港股目标价从105港元上调至109港元，美股目标价从27美元上调至28美元，并重申“买入”评级 [1] - 该行看好公司2026年强劲的产品布局 [1] 销量与财务预测调整 - 美银证券将小鹏汽车2025年销量预测下调1%，但将2026年和2027年销量预测分别上调3%和5% [1] - 该行将公司2025年非通用会计准则净亏损预测从10.94亿元人民币下调至8.84亿元人民币 [1] - 同时，该行将公司2026年和2027年的非通用会计准则净利润预测分别下调20%和9% [1] 第三季度业绩表现 - 公司第三季度收入达到200亿元人民币，同比增长102%，环比增长12%，大致符合美银证券预期 [1] - 第三季度综合毛利率为20.1%，同比上升4.8个百分点，环比上升2.8个百分点，好于美银证券预期的17.7% [1] - 第三季度整车利润率为13.1%，同比上升4.5个百分点，但环比下降1.2个百分点，主要因清库存而进行促销 [1] - 第三季度非通用会计准则净亏损为1.52亿元人民币，好于美银证券预期的净亏损3.98亿元人民币 [1] 第四季度业绩展望 - 公司管理层预计第四季度汽车交付量将在12.5万至13.2万辆之间，同比增长37%至44% [1] - 公司管理层预计第四季度收入将在215亿至230亿元人民币之间，同比增长34%至43% [1]