报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][8] 报告的核心观点 - 受外部环境影响公司业绩承压，2024年公司收入60.74亿元/同比+1.5%，归母净利润0.56亿元/同比-87.7%，核心经营利润2.52亿元/同比-60.1% [1] - 公司审慎扩张太二及怂火锅餐厅网络，2024年新开150家门店、关店69家，各品牌门店经营受外部环境及竞争影响承压 [2] - 2024H2公司审慎计提资产减值，当期业绩转负，归母净利润-0.16亿元，归母净利率-0.55%/同比-7.99pct [3] - 公司品牌组合持续优化、供应链能力持续增强，太二新门店、新菜单有望迎来新转变 [3][8] - 考虑餐饮市场同店压力及公司短期拓店放缓，预计2025 - 2027年公司营收分别为67.61/78.78/92.92亿元，归母净利润分别为0.99/2.63/4.11亿元，当前股价对应PE分别为34.8x/13.2x/8.4x，给予“增持”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入60.74亿元/同比+1.5%，归母净利润0.56亿元/同比-87.7%，核心经营利润2.52亿元/同比-60.1%；2024H2实现收入30.09亿元/同比-3.1%，归母净利润-0.16亿元/同比-107.1% [1] - 分品牌看，2024年太二/九毛九/怂火锅/其他品牌分别实现收入44.13/5.46/8.95/2.20亿元，同比-1.4%/-13.2%/+11.0%/+201.4% [1] - 分服务类型看，餐厅经营/外卖/货品销售/其他业务分别实现收入48.80/10.43/1.39/0.10亿元，同比-3.7%/+15.8%/+719.2%/+806.9% [1] 门店情况 - 2024年公司新开150家门店，包括95家太二门店（含11家加盟店）、28家怂火锅门店、20家山外面门店（含16家合作模式门店）、7家九毛九门店（含1家加盟店），并有1家太二直营店转加盟；全年关店69家 [2] - 太二：截至2024年底门店数目634家/同比+56家，自营门店整体/中国内地/其他地区翻座率分别为2.5/2.5/3.2次，同比-0.5/-0.5/-0.7次；翻台率分别为3.5/3.5/4.4次，同比-0.6/-0.6/-1.1次；人均消费分别为71/65/158元，同比-4/-7/-14元；自营门店同店销售同比-18.8%，经营利润率为13.2%/同比-6.1pct [2] - 怂火锅：截至2024年底餐厅数目80家/同比+18家，2024年翻座率/翻台率分别为2.0/2.9次，同比-0.8/-0.9次；人均消费为103元，同比-10元；同店销售同比-31.6%，经营利润率为8.6%/同比-3.6pct [2] - 九毛九：截至2024年底餐厅数目71家/同比-6家，2024年翻座率/翻台率分别为1.7/2.7次，同比-0.1/-0.2次；人均消费为55元，同比-3元；同店销售同比-13.0%，经营利润率为15.4%/同比-2.2pct [2] 财务情况 - 2024H2公司归母净利润-0.16亿元，归母净利率-0.55%/同比-7.99pct；毛利率同比稳定为64.6%，员工成本/使用权资产折旧/水电开支/广告及推广开支占收比分别为28.3%/9.6%/4.3%/1.9%，同比+1.7/+1.3/+0.5/+0.2pct [3] - 公司审慎计提资产减值，物业、厨房及设备以及使用权资产的减值损失从2023H1/2023H2的0.3/21.5百万元增加至2024H1/2024H2的39.4/72.2百万元 [3] 发展亮点 - 品牌组合持续优化，2020年推出怂火锅、2024年2月推出新品牌山外面，2024H1及2024年7月出售那未大叔是大厨品牌及3间中国内地的赖美丽餐厅 [3] - 供应链能力持续增强，2025年广州南沙供应链中心预计投入使用，2024年供应链中心成立商超销售业务及线上零售业务 [3] - 2025年3月太二品牌于广州推出全新升级迭代店型，调整菜单结构，有望迎来品牌发展新转变 [8] 财务预测 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为67.61/78.78/92.92亿元，归母净利润分别为0.99/2.63/4.11亿元，当前股价对应PE分别为34.8x/13.2x/8.4x [8] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,986|6,074|6,761|7,878|9,292| |增长率yoy（%）|49.4|1.5|11.3|16.5|17.9| |归母净利润（百万元）|453|56|99|263|411| |增长率yoy（%）|820.2|-87.7|78.3|164.4|56.2| |EPS最新摊薄（元/股）|0.32|0.04|0.07|0.19|0.29| |净资产收益率（%）|14.3|1.4|3.2|7.9|11.0| |P/E（倍）|7.6|62.0|34.8|13.2|8.4| |P/B（倍）|1.0|1.1|1.1|1.0|0.9| [9]

文章核心观点 - 九毛九2024年度业绩不佳，净利润暴跌，核心品牌经营效率下降，加盟和出海扩张收效甚微，转型突围之路漫长 [1][2][11] 业绩表现 - 2024年公司总营收60.74亿元，同比微增1.5%，归母净利润同比暴跌87.7%至5580.70万元 [1] - 餐厅总数量较2023年净新增81家，但主品牌九毛九门店年内净减少6家，太二、怂火锅仅分别净新增56家、18家，远低于年初目标 [1] - 公司拿出当期净利润的92.5%进行分红，总规模折合人民币5162万元，与2023年相比骤降74.6% [1] - 年报发布后，公司股价走势持续低迷，较年报发布前累计跌去超14个百分点，比2020年上市发行价降约六成，最新市值不足40亿港元，与最高点相比蒸发93.4% [1] 核心品牌经营问题 品牌红利退潮 - 2024年国内餐饮收入同比增长5.3%，年营收200万元以上的餐饮企业收入同比增长3.0%，增速均低于2023年，且新注册餐饮企业数量增加，行业竞争激烈 [2] - 九毛九、太二和怂火锅2024年人均消费分别为55元、71元、103元，较2023年下降5.2%、5.3%、8.8%，翻座率分别录得1.7次/天、2.5次/天、2.0次/天，与2023年相比缩减5.6%、16.7%、28.6% [2][3] - 2024年九毛九和太二同店销售额分别为4.53亿元、33.09亿元，同比下降13.0%、18.8%，怂火锅同店销售额从2023年的5.09亿元下滑至3.48亿元，降幅超31%，三大品牌同店日均销售额连续四个季度同比负增长 [5] - 2024年公司餐厅经营收入合计48.80亿元，同比减少3.7%，对总营收的贡献从84.6%降至80.4% [5] 成本结构恶化 - 2024年公司终止经营并转让两个子品牌，产生物业、厂房及设备减值亏损1.12亿元，但仍尝试新副牌，如赏鲜悦木和山外面贵州酸汤火锅 [5] - 公司对太二和怂火锅进行升级，试水“鲜活”概念 [6] 加盟与出海扩张困境 开放加盟下沉水土不服 - 2024年2月太二首次开放加盟，山外面以加盟为核心打造模型，但截至2024年12月31日，太二只开出11家加盟店，山外面加盟店仅有16家 [8] - 太二和山外面高成本模式与低容错市场错配，资金门槛高，盈利空间受挤压，收益分成机制不明确，抑制投资者积极性 [10] 出海扩张多年收效甚微 - 太二2021年进军东南亚和北美，目前只有30家门店，近一年净新增12家，九成以上为加盟店 [11] - 2024年第二季度至第四季度，太二其它地区餐厅翻台率和人均消费下降，2025年第一季度，各品牌经营依旧不佳 [11]

报告公司投资评级 - 给予“持有”评级，目标价3.0港元/股，对应26年19倍PE，较现价有14.5%的涨幅空间 [5][16] 报告的核心观点 - 1Q25公司经营仍承压但环比小幅改善，主品牌翻台率、同店日均销售额、人均客单价有相应变化，品质和体验聚焦策略初现成效 [3][7] - 集团在承压环境下审慎扩张，关闭经营不佳门店，1Q25各主品牌有开店和闭店情况，截至1Q25末集团合计拥有门店数780家 [3][8] - 太二品牌积极求变，通过推新、服务计划、探索新模式、升级店型等应对市场变化，还关闭不善门店聚焦高质门店 [15] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 日期为2025-4-14，收盘价2.62港元，总股本13.98亿股，总市值36.6亿港元，净资产31.5亿元，总资产64.9亿元，周高低2.14/5.79港元，每股净资产2.25元 [2] - 主要股东包括管毅宏持股38.29%、景顺资产持股6.34%、美国资本集团持股5.21% [2] 经营业绩情况 - 1Q25主品牌太二/怂火锅/九毛九翻台率分别为3.1/2.6/2.6次/天，同比分别-0.8/-0.4/-0.4次/天，环比4Q24分别+0.1/-0.1/+0.2次/天 [3][7] - 同店日均销售额同比分别-21.2%/-24.2%/-18.6%，降幅环比4Q24小幅改善 [3][7] - 人均客单价分别为72/100/56元，同比分别-1.4%/-13.8%/-1.8%，环比4Q24分别0%/+1.0%/+3.7%，有企稳迹象 [3][7] 门店扩张情况 - 1Q25太二于香港新开设1家门店，新增1家加盟店，1家直营店转加盟模式，关闭26家直营店及1家加盟店；怂火锅新开3家门店，闭店2家；九毛九闭店2家，无新店开出 [3][8] - 截至1Q25末，集团合计拥有门店数780家，其中太二（自营+加盟）/怂火锅/九毛九（自营+加盟）门店数分别为610/81/69家 [3][8] 品牌应对策略 - 太二大力推新、推行真心服务计划、25年3月推出“鲜活”店型，关闭经营不善门店 [4][15] - 怂火锅打破单一锅底，升级产品、小料台及用餐环境，价格更亲民，通过联名等活动增强粉丝粘性 [4] 财务预测情况 - 预期25-27年公司EPS分别为0.1/0.15/0.24元 [5][16] - 23-27年营业额分别为59.86亿、60.74亿、59.58亿、62.36亿、66.72亿元，同比增长49.4%、1.5%、-1.9%、4.7%、7.0% [6] - 毛利率分别为64.2%、64.4%、65.5%、67.2%、68.5%；归母净利润分别为4.53亿、0.56亿、1.36亿、2.06亿、3.42亿元，同比增长820.2%、-87.7%、143.9%、51.5%、65.7% [6]

报告公司投资评级 - 给予“持有”评级，目标价3.0港元/股，对应26年19倍PE，较现价有14.5%的涨幅空间 [5][16] 报告的核心观点 - 1Q25公司经营仍承压但环比小幅改善，主品牌翻台率、同店日均销售额、人均客单价有相应变化，品质和体验聚焦策略初现成效 [3][7] - 集团在承压环境下审慎扩张，关闭经营不佳门店，1Q25各主品牌有开店和闭店情况，截至1Q25末集团合计拥有门店数780家 [3][8] - 太二品牌积极求变，通过推新、服务计划、探索新模式、升级店型等应对市场变化，还关闭不善门店聚焦高质门店 [15] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 日期为2025-4-14，收盘价2.62港元，总股本13.98亿股，总市值36.6亿港元，净资产31.5亿元，总资产64.9亿元，周高低2.14/5.79港元，每股净资产2.25元 [2] - 主要股东为管毅宏（38.29%）、景顺资产（6.34%）、美国资本集团（5.21%） [2] 经营业绩情况 - 1Q25主品牌太二/怂火锅/九毛九翻台率分别为3.1/2.6/2.6次/天，同比分别-0.8/-0.4/-0.4次/天，环比4Q24分别+0.1/-0.1/+0.2次/天 [3][7] - 同店日均销售额同比分别-21.2%/-24.2%/-18.6%，降幅环比4Q24小幅改善 [3][7] - 人均客单价分别为72/100/56元，同比分别-1.4%/-13.8%/-1.8%，环比4Q24分别0%/+1.0%/+3.7%，有企稳迹象 [3][7] 门店扩张情况 - 1Q25太二于香港新开设1家门店，新增1家加盟店，1家直营店转加盟，关闭26家直营店及1家加盟店；怂火锅新开3家门店，闭店2家；九毛九闭店2家，无新店开出 [3][8] - 截至1Q25末，集团合计拥有门店数780家，其中太二（自营+加盟）/怂火锅/九毛九（自营+加盟）门店数分别为610/81/69家 [3][8] 品牌应对策略 - 太二大力推新、推行真心服务计划、25年3月推出“鲜活”店型，关闭经营不善门店 [4][15] - 怂火锅打破单一锅底，升级产品、小料台及用餐环境，价格更亲民，通过联名等活动增强粉丝粘性 [4] 财务预测情况 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业额（人民币百万元）|5,986|6,074|5,958|6,236|6,672| |同比增长（%）|49.4%|1.5%|-1.9%|4.7%|7.0%| |毛利率|64.2%|64.4%|65.5%|67.2%|68.5%| |归母净利润（人民币百万元）|453|56|136|206|342| |同比增长（%）|820.2%|-87.7%|143.9%|51.5%|65.7%| |净利润率|7.6%|0.9%|2.3%|3.3%|5.1%| |每股盈利（元）|0.31|0.04|0.10|0.15|0.24| |PE@2.62HKD|7.9|62.8|25.4|16.7|10.1| [6][20]

文章核心观点 - 高盛对九毛九维持中性评级，12个月目标价3.3港元，基于2025年预期EV/EBITDA为8倍得出，预计2025年上半年同店销售额和门店网络优化对营收增长有压力，但客单价稳定或略升，太二新门店模式表现亮眼或带动同店销售额增长 [1] 同店销售额降幅因基数变低有所收窄，但短期压力犹存 - 太二和怂火锅同店销售额同比降幅因基数变低略有收窄，分别降至 -21.2% 和 -24.2%，九毛九同店销售额同比降幅为 -18.6% 与2024年第四季度相近 [2] - 太二恢复至疫情前水平的60%左右，恢复程度与此前相近，九毛九恢复程度从62%环比降至60% [2] - 太二恢复情况与高盛预期相符，怂火锅同店销售额改善程度和九毛九恢复水平低于高盛预期 [2] - 太二和九毛九品牌日销售额较2024年第四季度有所改善 [2] - 太二净关闭24家门店符合管理层计划，怂火锅和九毛九门店网络与2024年第四季度相比基本稳定 [2] - 太二客单价保持稳定，怂火锅和九毛九客单价每单提高1 - 2元 [2] 各品牌业绩 太二 - 2025年第一季度净关闭24家门店，门店总数610家，一季度新开店少因是开店淡季 [3] - 2025年第一季度直营店同店销售额同比下降21.2%，相比2024年第四季度的 -24.6% 有所改善，恢复至疫情前水平的60%，与2024年第四季度基本持平，符合高盛预期 [3] - 2025年第一季度公司直营店平均翻台率为3.1次，中国内地为3.1次（2024年第四季度为3.0次），海外为3.8次（2024年第三季度为4.2次） [3] - 2025年第一季度公司直营店客单价为72元，环比保持稳定，中国内地和海外客单价分别为66元和154元，2024年第四季度分别为66元和155元 [3] 怂火锅 - 2025年第一季度净新开1家门店，门店总数达到81家 [4] - 2025年第一季度同店销售额同比下降24.2%，好于2024年第四季度的 -26.9%，但低于高盛预期的2025年上半年 -15% [4] - 2025年第一季度平均翻台率为2.6次，2024年第四季度为2.7次 [5] - 2025年第一季度客单价为100元，略高于2024年的99元 [6] 九毛九 - 2025年第一季度净关闭2家公司直营店，门店数量为69家 [7] - 2025年第一季度同店销售额同比下降18.6%，与2024年第四季度的 -18.5% 相近，恢复至疫情前水平的60%，较2024年第四季度的62%略有下降，低于高盛预期的2025年上半年水平，日销售额较2024年第四季度有所改善 [7][8] - 2025年第一季度平均翻台率为2.6次，高于2024年第四季度的2.4次 [8] - 2025年第一季度客单价为56元，高于2024年第四季度的54元 [8] 山外麦 - 截至2025年第一季度末共有18家门店，其中15家加盟店，公司直营店和加盟店各净关闭1家 [9]

文章核心观点 连锁餐饮行业表现分化，海底捞凭借品牌和供应链优势扩张，呷哺呷哺和九毛九因品类问题收缩，行业正从“规模竞争”向“效率竞争”转型 [1][18] 九毛九集团现状 - 2025年第一季度运营数据不佳，餐厅数量连续两季度减少，翻台率和同店日均销售额同比显著下滑 [1] - 子品牌出清和门店收缩，“那未大叔是大厨”停止运营，转让两个品牌，部分子品牌培育失败 [3] - 太二酸菜鱼翻台率从2024年第一季度接近4.0降至如今3.1，九毛九另外两个主品牌翻台率也下滑 [4] - 主动降价挽回客流效果不佳，2025年第一季度太二酸菜鱼同店日均销售额降幅超20% [6] - 盲目扩张致单品类餐厅缺陷放大，酸菜鱼全国门店数近一年累计净减少3331家 [8] - 太二酸菜鱼门店数量连续两季度大幅下滑，累计减少44家，降幅7% [12] - 2025年不设开店目标，销售额下滑压力下关店概率大于开店 [14] 海底捞情况 - 2024年门店数量总体维稳，净关店1%，人均消费小幅下滑1.6%，翻台率从3.8次/天恢复至4.1次/天，2025年第一季度同比个位数下滑 [16] - 试水轻资产模式启动加盟业务，“红石榴计划”孵化出11个新品牌覆盖多元消费场景 [16] 呷哺呷哺情况 - 2024年因亏损加剧关闭219家门店，包括138家呷哺呷哺餐厅及73间凑凑餐厅 [17] - 凑凑火锅2024年人均消费同比下滑13%，翻台率从2.0次/天降至1.6次/天 [17] 行业趋势 - 连锁餐饮从“跑马圈地”到“断臂求生”转型，从“规模竞争”向“效率竞争”转型 [3][18]

文章核心观点 九毛九公布截至2025年3月31日止三个月各品牌餐厅数量、翻台率、顾客人均消费及同店日均销售额变动情况 [1] 各品牌餐厅数量 - 餐厅数量总计780家 [1] - 太二品牌自营店和加盟店共610家 [1] - 怂火锅81家 [1] - 九毛九69家 [1] - 赖美丽1家 [1] - 赏鲜悦木1家 [1] - 山的山外面18家 [1] 各品牌翻台率 - 太二3.1 [1] - 怂火锅2.6 [1] - 九毛九2.6 [1] 各品牌顾客人均消费 - 太二72元 [1] - 怂火锅100元 [1] - 九毛九56元 [1] 各品牌同店日均销售额变动(同比) - 太二-21.2% [1] - 怂火锅-24.2% [1] - 九毛九-18.6% [1]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 九毛九2024年业绩承压，收入微升但归母净利润大降，各品牌利润率下滑，量价均受影响，但看好其品牌孵化能力与供应链优势，随业务策略调整和品牌组合优化，盈利有望迎来拐点 [6][8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 3月31日收盘价2.88港元，52周股价波动2.14 - 6.12港元，总股本和流通股均为13.98亿股，总市值和流通市值均为40亿港元 [2] 业绩表现 - 2024年公司收入60.7亿元，同比上升1.5%；归母净利润5580.7万元，同比下降87.7%；餐厅层面经营利润率12.6%，同比减少5.4pct；核心经营利润率4.2%，同比减少6.4pct [6] 收入与利润结构 - 2024年太二、怂火锅、九毛九、其他品牌营业收入各44.1/8.9/5.5/2.2亿元，占总收入比重各为72.7%/14.7%/9.0%/3.6% [6] - 店铺层面经营利润太二、怂火锅、九毛九各5.8/0.77/0.84亿元，餐厅经营利润率各13.2%/8.6%/15.4%，分别同比下滑6.1/3.6/2.2pct [6] 餐厅规模与表现 - 2024年公司旗下餐厅数量合计807家，同比净增81家；太二634家，同比净增56家；怂火锅80家，同比净增18家；九毛九71家，同比净减6家 [7] - 太二客单价71元，同比下降5.3%，翻座率2.5次/天，同比减少0.5次/天；九毛九客单价55元，同比下降5.2%，翻座率1.7次/天，同比减少0.1次/天；怂火锅客单价103元，同比下降8.8%，翻座率2.0次/天，同比减少0.8次/天 [7] 成本情况 - 原材料及耗材同比增长0.9%至21.6亿元，占收入比例35.6%，同比减少0.2pct [8] - 员工成本同比增长13.1%至17.5亿元，占收入比例28.8%，同比增加3pct [8] - 租金折摊合计同比增长16.5%至10亿元，占收入比例16.5%，同比增加2.1pct [8] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 27年收入分别为69.2亿元、79.7亿元、91.5亿元，同比分别增长12.6%、15.1%、14.7%，归母净利分别为2.4亿元、3.4亿元、4.5亿元，同比分别增330.6%、39.8%、34.6% [8] - 按2025年15 - 18倍PE及5 - 6倍EV/EBITDA，计算合理价值区间2.7 - 3.3港元/股（以1港元 = 0.9元人民币换算） [8] 财务指标 - 2023 - 2027年营业收入分别为61.13亿元、61.43亿元、69.2亿元、79.71亿元、91.46亿元，净利润分别为4.53亿元、0.56亿元、2.4亿元、3.36亿元、4.52亿元等 [10] 可比公司估值 - 2025年墨式烧烤、百胜中国、麦当劳、星巴克、达美乐披萨、海底捞PE分别为38、21、25、33、27、18，EV/EBITDA分别为25、11、18、19、20、10，平均值PE为27，EV/EBITDA为17 [12] 财务报表分析和预测 - 包含每股指标、价值评估、盈利能力指标、盈利增长、偿债能力指标、经营效率指标等多方面2024 - 2027年预测数据，以及利润表、资产负债表、现金流量表相关内容 [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 九毛九2024年业绩承压，经营调整持续，虽面临挑战但作为平台型餐饮公司品牌矩阵不断优化，仍具发展潜力 [1][7][8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 九毛九总股本13.98亿股，总市值40.25亿港元，当前股价2.88港元，一年最低/最高股价为2.14/5.76港元，近3月换手率116.23% [1] 业绩表现 - 2024年实现营业收入60.7亿元，同比+1.5%；归母净利润0.6亿元，同比-87.7%；24H2实现营业收入30.1亿元，同比-3.1%；归母净利润-0.2亿元，同比由盈转亏 [4] 主要经营数据 - 2024年太二/九毛九/怂火锅分别实现经营收入44.13/5.46/8.95亿元，同比-1.4%/-13.2%/+11.0%；门店层面经营利润率分别为13.2%/15.4%/8.6%，同比-6.1/-2.2/-3.6pcts [5] - 太二2024年净增加门店56家，全国门店总数达634家；翻座率2.5次/天，同比下降0.5次/天；翻台率3.5次/天，同比减少0.6次/天；客单价同比降4元至71元；同店收入同比-18.8% [5] - 九毛九2024年品牌净减少6家门店；翻座率1.7次/天，同比减少0.1次/天；翻台率2.7次/天，同比减少0.2次/天；客单价同比降3元至55元；同店收入同比-13.0% [5] - 怂火锅2024年净增门店18家；翻座率2.0次/天，同比减少0.8次/天；翻台率2.9次/天，同比减少0.9次/天；客单价同比降10元至103元，因24年打折促销增多 [6] - 公司2024年2月推出新品牌山的山外面酸汤火锅，截至24年底有20家门店；24H1及24年7月分别出售那未大叔是大厨餐厅及3间位于中国内地的赖美丽餐厅 [6] 成本与利润率 - 2024年毛利率达64.4%，yoy+0.2pcts；员工成本占收入比重为28.8%，yoy+3.0pcts；租金成本（含使用权折旧）占收入比重为11.7%，yoy+1.3pcts；核心经营利润率为4.2%，yoy-6.4pcts [6] 经营调整 - 24H2公司面临市场环境不佳、加盟店回本周转延长、预制菜舆论影响品牌形象等挑战，做出经营策略、门店运营、品牌建设等方面调整 [7] - 2025年国内门店谨慎调整，海外市场预计每年稳健新开十几家门店；外卖业务不大规模扩张，严格评估加盟店确保回本周期在18 - 24个月内；调整激励政策，优化提成方案；人工成本收入占比预计与2024年持平；25Q1着手升级门店、强调食材新鲜度改善品牌形象 [7] 盈利预测与估值 - 下调九毛九2025 - 2026年归母净利润预测分别至1.25/1.75亿元（前次分别为3.16/3.88亿元），引入27年归母净利润预测为2.21亿元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为30x/21x/17x [8] 财务报表预测 - 给出2022A - 2027E年公司总收入、成本、利润、现金流等财务指标预测数据 [10][11]

报告公司投资评级 - 维持中线“优于大市”评级 [4][26] 报告的核心观点 - 2024年九毛九经营承压，收入增速放缓，成本刚性致利润下滑，24H2归母业绩由盈转亏，核心品牌同店销售不佳，但公司积极调整，如推出新太二店型、维持分红承诺，未来有望轻装上阵，维持“优于大市”评级 [1][9][24] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年公司收入60.7亿元/+1.5%，核心经营利润2.5亿元/-60.1%，归母净利润5581万元/-87.7%；2024H2收入30.1亿元/-3.1%，归母净利润亏损1648万元，同比由盈转亏 [1][9] 品牌表现 - 2024年太二酸菜鱼收入44.13亿元/-1.4%，新增95家（含11家加盟）/关店39家，翻座率2.5次/-0.5次，客单价71元/-4元，同店下滑18.8% [2][12] - 怂火锅收入8.95亿元/+11.0%，新开28家/关店10家，翻座率2.0/-0.8次，客单价103元/-10元，同店销售同降31.6% [2][12] - 九毛九收入5.46亿元/-13.2%，新增门店9家/关店15家，翻座率1.7次/-0.1次，客单价55元/-3元，同店销售同比-13% [2][12] - 新品牌山外面收入2943万元，新开20家餐厅（16家合作模式），出售那未大叔是大厨、赖美丽烤鱼品牌 [2][12] 成本与盈利 - 2024年原材料成本占比35.6%/-0.2pct，员工成本28.8%/+3.0pct，使用权折旧&租金占比11.7%/+1.3pct；2024H2，三者占比分别同比+0.0/+1.7/1.3pct [3][21] - 2024年归母净利率0.9%/-6.7pct，净利率走低受三项成本费率上升、其他资产折旧成本占比提升、部分关店减值亏损拖累 [3][21] 公司举措 - 2024年度累计在资本市场回购1.39亿元股份，末期与特别股息派息率合计达92.5%，承诺维持派息率不低于40% [3][24] - 太二酸菜鱼推出新店型，装修风格焕新，主打活鱼每日到店，新增菜品 [3][24] 投资建议 - 下调2025 - 26归母净利润至2.16/2.95亿元（调整幅度-26%/-23%），新增2027年预测3.55亿元，对应PE 17/13/11x [4][24] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,986|6,074|6,827|7,626|8,487| |归母净利润(百万元)|453|56|216|295|355| |每股收益（元）|0.32|0.04|0.15|0.21|0.25| |EBIT Margin|51.2%|46.0%|4.5%|6.5%|7.3%| |净资产收益率（ROE）|13.6%|1.8%|6.5%|8.4%|9.3%| |市盈率（PE）|8|67|17|13|11| |EV/EBITDA|35|22|26|19|17| |市净率（PB）|1|1|1|1|1| [5]