报告行业投资评级 - 投资评级为“看好” [1] 报告核心观点 - **核心方向**：看好食品饮料板块2026年投资机会，核心方向是顺周期的白酒和餐饮供应链，核心指标看CPI [3][8] - **白酒行业判断**：春节白酒行业整体好于预期，茅台价格一季度筑底，行业迎来本轮周期拐点，节后茅台批价将保持坚挺 [3][8]；行业未来趋势是缩量集中，从“大鱼吃小鱼”到“大鱼吃大鱼”，上市公司的强分化不可避免 [3][8]；总量萎缩，但头部企业仍有成长空间，看好两类企业：1、能深度全国化的头部企业；2、区域仍有整合空间的企业 [3][8]；若基本面如期修复，预计2026年底-2027年将迎来估值与业绩双击，优质白酒公司已处于战略配置期 [3][8] - **大众品行业判断**：大众品子行业已呈现结构性改善，企业竞争从价格转向质量，行业供需逐步平衡，原料成本传导至下游，食品CPI有望逐季改善 [3][8]；具备顺周期属性、估值低位且具备中长期成长空间的公司将迎来修复，看好顺周期的餐供及调味品、乳制品的结构性机会 [3][8] 根据相关目录分别进行总结 1. 食品饮料本周观点 - **板块市场表现回顾**：上周（报告期）食品饮料板块下跌2.48%，其中白酒下跌3.32%，跑输上证综指（下跌0.93%）1.55个百分点，在申万31个子行业中排名第14位 [7]；个股方面，涨幅前三为中信尼雅（4.66%）、新乳业（4.46%）、重庆啤酒（3.68%）；跌幅前三为*ST岩石（-10.53%）、酒鬼酒（-8.03%）、千味央厨（-7.8%）[7] - **近期市场表现**：在2026年2月27日至3月6日期间，食品饮料行业整体跑输申万A指0.14个百分点，子行业表现依次为：啤酒（跑赢申万A指3.25个百分点）、调味品（跑赢2.08个百分点）、饮料乳品（跑赢1.94个百分点）、食品加工（跑赢0.53个百分点）、其他酒类（跑赢0.17个百分点）、白酒（跑输0.99个百分点）、休闲食品（跑输1.32个百分点）[45] - **重点公司更新**：统一企业中国2025年实现收入317亿元，同比增长4.6%；归母净利润20.5亿元，同比增长6.5% [12] - **本周重要公告摘要**：涉及安井食品增资子公司、巴比食品高管增持、百润股份下修可转债转股价并注销股份、贝因美、东鹏饮料、古越龙山、广州酒家、贵州茅台、海融科技、欢乐家、来伊份、立高食品、李子园、千味央厨、泉阳泉、西部牧业、仙乐健康等公司的资本运作、回购、投资及人事变动 [13][14][16][17][18][19][21][22][23] - **高端酒价格更新**：截至报告期，茅台散瓶批价1590元，周环比下降60元；整箱批价1610元，周环比下降70元；五粮液批价约790元，周环比持平；国窖1573批价约830元，周环比持平 [23] - **成本变动回顾**：截至2026年2月27日，主产区生鲜乳平均价3.03元/公斤，同比下降1.9%，环比持平 [24]；截至2月26日，仔猪价格27.67元/公斤，同比下降24.19%，环比上升0.11%；猪肉价格23.53元/公斤，同比下降12.36%，环比下降0.80% [24]；截至2月11日，生猪价格12.75元/公斤，同比下降18.43%，环比下降3.26% [24] - **板块估值水平**：截至2026年3月6日，食品饮料板块2026年动态市盈率（PE）为19.47倍，溢价率12%，环比下降6.83个百分点；白酒板块动态PE为17.91倍，溢价率3%，环比下降9.84个百分点 [24] 2. 食品饮料各板块市场表现 - **子行业超额收益历史回顾（季度数据）**：报告以表格形式展示了食品饮料及各子行业自2023年第一季度至2026年第一季度（截至3月6日）相对于市场的季度累计超额收益情况 [47] - **重点公司超额收益历史回顾（季度数据）**：报告以表格形式详细列出了贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等数十家食品饮料重点跟踪公司自2022年第四季度至2026年第一季度（截至3月6日）相对于市场的季度累计超额收益情况 [48][53] 3. 行业事项提示 - **重要股东交易**：列出了洽洽食品（员工持股计划增持）、安记食品（高管减持）、巴比食品（高管增持）在二级市场的交易明细 [55] - **限售股解禁**：提示五芳斋将于2026年3月9日有105.99万股限售股解禁 [55] - **下周股东大会**：提示东鹏饮料、佳隆股份将于2026年3月10日召开股东大会 [56] 4. 估值表 - **海外对标公司估值**：列出了百威英博、雀巢、帝亚吉欧等海外食品饮料公司的总市值、盈利预测、市盈率（PE）、净资产收益率（ROE）及股息率等估值数据 [57] - **重点公司盈利预测**：以表格形式详细列出了覆盖的A股及港股食品饮料重点公司（如贵州茅台、五粮液、伊利股份、海天味业、安井食品等）的评级、股价、2025-2027年归母净利润预测及增速、市盈率（PE）预测和总市值 [59][60]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：增持 [1] 报告核心观点 - 白酒板块整体表现平淡，但已进入周期底部，顺周期政策预期有望提振板块 [5][9] - 大众品板块应重视涨价主线，啤酒行业有望受益于餐饮场景恢复及CPI回升，调味品行业新一轮提价潮渐行渐近 [4][11][14] 根据相关目录分别总结 1. 投资建议 - 白酒：首选具有价格弹性的贵州茅台、五粮液、泸州老窖，以及有望陆续出清的迎驾贡酒、古井贡酒、山西汾酒、今世缘、珍酒李渡、舍得酒业、金徽酒 [5][8] - 饮料：受益出行良好景气度，推荐东鹏饮料、农夫山泉（港股），同时重视低估值高股息，推荐中国食品（港股）、康师傅控股（港股）、统一企业中国（港股） [5][8] - 零食及食品原料：推荐成长标的百龙创园、卫龙美味（港股）、盐津铺子、西麦食品 [5][8] - 啤酒：推荐青岛啤酒、珠江啤酒、百润股份，华润啤酒（港股） [5][8] - 调味品、牧业及餐供：推荐千禾味业、宝立食品、巴比食品、安井食品、海天味业、安琪酵母、伊利股份、新乳业、优然牧业（港股）、现代牧业（港股） [5][8] 2. 白酒：两会再度强调内需，顺周期预期先行 - 政策定调：2026年两会设定经济增长目标增速4.5%-5%，将“着力建设强大国内市场”列为首要任务，消费有望成为主线，对白酒等顺周期板块有较强提振作用 [5][9] - 行业现状：春节后进入淡季，白酒大盘整体平淡，2026年开门红预估白酒销量下滑幅度较前期收窄，但品牌间分化程度进一步扩大，高端白酒及腰部以下龙头继续引领 [5][10] - 价格与周期：茅台批价本周经历短暂急跌后企稳回升，推测主因i茅台物流节奏及线下渠道集中出货所致，白酒行业已进入本轮周期底部，渠道情绪出现修复迹象，景气改善、批价上涨、库存去化等边际变化对股价有较强催化 [5][10] 3. 大众品：重视涨价主线 - **啤酒行业**： - 行业有望受益于餐饮场景恢复及CPI回升，竞争格局平稳，龙头推进结构升级的长期导向未变 [4][11] - 吨价提升速度虽阶段性放缓但仍保持相对韧性，预计随着餐饮场景修复及消费提振，结构升级、吨价提升及效率优化将驱动盈利提升 [4][11] - 回顾历史CPI回升期，啤酒板块整体呈现毛销差扩张、盈利能力受益 [4] - 现阶段区域型啤酒龙头依靠大单品份额提升、销售区域拓展实现快于行业的增长，相对优势有望延续 [4][11] - **调味品行业（以海天味业为例）**： - 提价渐行渐近：当前大宗商品价格迈入上行区间，上游面临成本压力，同时距离上一轮调味品提价潮（2021年）已过去5年，按照行业4-5年一轮提价的惯例，新一轮涨价渐行渐近 [4][14] - 海天味业拐点可期：公司自2024年起通过全面改革已回归增长正轨，若能在渠道库存较低、市场需求较好的时间点提价，有望实现报表端的“量价齐升”和“利润增厚” [4][12][14] - 公司引领商业模式变革：在餐饮渠道推动“餐饮解决方案”满足个性化需求，在复调领域推动“场景绑定式”消费者教育，已培育出“凉拌汁”大单品 [13] 4. 盈利预测与估值 - 报告列出了覆盖的50余家食品饮料行业上市公司详细的盈利预测与估值数据，包括总市值、EPS（24A/25E/26E）、2024-26年CAGR、PE（24A/25E/26E）、PEG、PS等关键指标，并对各公司给出了“增持”或“谨慎增持”的投资评级 [16][17] - 部分重点公司示例： - 贵州茅台（600519.SH）：总市值17557亿元，预计26年EPS为75.57元，2024-26年CAGR为5%，26年预测PE为19倍 [16] - 海天味业（603288.SH）：总市值2166亿元，预计26年EPS为1.35元，2024-26年CAGR为12%，26年预测PE为27倍 [16] - 东鹏饮料（605499.SH）：总市值1327亿元，预计26年EPS为10.53元，2024-26年CAGR为34%，26年预测PE为22倍 [16] - 伊利股份（600887.SH）：总市值1658亿元，预计26年EPS为1.95元，2024-26年CAGR为21%，26年预测PE为13倍 [16]

白酒行业调研纪要关键要点总结 一、 行业与市场概况 * 白酒行业在2026年春节后（腊月至元宵节）整体回款进度普遍滞后于2025年同期，动销呈现分化，库存处于高位，批价承压[1] * 调研主要聚焦于湖南市场及徽酒（合肥区域）市场，涉及主流全国性品牌及区域品牌[2][27] 二、 回款与发货进度 * **全国性品牌（湖南市场）**：茅台回款与到货接近，普飞进度约33%[2]；五粮液回款约40%，发货约30%[2]；国窖1573、洋河、汾酒、酒鬼酒（内参/酒鬼系列）回款仅20%-30%[1][2]；水井坊按自然年口径回款约10%[2] * **区域品牌（徽酒市场）**：古井贡酒回款约43%-45%，迎驾贡酒回款约47%，口子窖回款不足30%[27] * **整体节奏**：多数品牌回款与发货节奏慢于2025年同期[1][2] 三、 渠道库存水平 * **库存处于高位**：国窖、洋河、汾酒、水井坊、酒鬼等品牌渠道库存普遍在2-3个月[1][3][4] * **库存相对良性**：茅台普飞库存约10天；五粮液普五库存约25天（不到1个月）[1][3] * **徽酒库存**：迎驾贡酒库存较2025年同期略多；口子窖库存较2025年同期高出约百分之十几[28][29] 四、 动销表现（销量口径） * **增长品牌**：茅台普飞动销为中个位数增长；五粮液1-2月合并口径增长约3%-4%；汾酒玻汾增长约3-4个点[5] * **下滑品牌**：国窖1573下滑接近25%；洋河海天梦合计下滑约14%-15%；汾酒青花系列下滑约10%出头；水井坊整体下滑约14%-15%；酒鬼酒内参下滑接近20个点[1][5] * **徽酒动销**：古井贡酒整体动销下滑约10%-15%；迎驾贡酒整体与2025年基本持平；口子窖动销下滑接近40%[1][30] 五、 批价与价格预期 * **茅台**：普飞当前批价约1610元，2026年全年预期运行区间为1450-1650元[1][7]；精品批价约2290-2310元；新马年生肖批价约1910-1920元[7] * **五粮液**：普五批价主要在780元上方波动，2025年最低价曾达760元[8]；1618批价比普五高约10元[8] * **其他品牌**：国窖批价在840-850元附近[1][11]；水井坊8号批价下移至267元[1][18]；汾酒青花20批价约360元[14]；酒鬼红坛批价约240-250元[20] * **徽酒价格**：古井贡酒国6、国20成交价较2025年下浮约5%-8%；迎驾贡酒D20价格回落明显，成交价约450-460元[35][36] 六、 产品与渠道动态 * **茅台改革**：2026年起精品茅台不再向所有经销商配售，改为由省区筛选少数经销商承接，1-2月新品主要通过“i茅台”销售[7] * **五粮液信任度**：2026年1-2月渠道信任度较2025年3-4月后有所修复[26] * **水井坊压力**：8号产品因公司业绩压力集中投放、经销商持续压货，导致库存累积近半年后价格崩塌[18] * **古井贡酒规格调整**：古5、古8由425ml切换为500ml，开票价有所调整但综合价格表现持平[31] 七、 经销商利润与合同目标 * **利润水平**：行业整体经销商利润微薄或收缩。洋河综合单品利润约10元[24]；水井坊8号单瓶毛利约5-10元[19]；酒鬼红坛基本无利润[21]；汾酒青花20单瓶利润约10元且可能被费用侵蚀[14] * **合同目标**：五粮液按2025年实际完成量的1.1倍签订[1][25]；洋河目标与2025年实际持平[25]；口子窖合同任务下调超20%[1][30]；国窖、茅台精品等部分品牌合同尚未明确[25] * **目标完成度**：2025年五粮液经销商年度任务实际完成度约75%-80%[26] 八、 区域与细分市场 * **低度产品**：表现存在区域差异，浙江区域动销增长，华北区域偏弱[10] * **徽酒竞争**：区域竞争加剧，渠道利润空间收缩[1]。口子窖因政策复杂导致终端不愿售卖[39]，其“尖系列”促销力度较大[40] 九、 其他重要信息 * **茅台非标**：动销个位数下滑主因是库存从2025年末的约3个月降至当前的约1个月，库存结构更轻[6] * **国窖**：3月下旬将召开销售公司股东会议，届时2026年模糊返利政策将更明确[12] * **汾酒**：玻汾提价至约41元/瓶，整箱价格480-490元区间已维持约半年，未出现疯狂放量[16] * **次高端优势**：汾酒产品的绝对利润额相较竞品已无明显优势，前期势能与其他品牌差距收敛[15]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出针对特定行业的整体投资评级 [1][6][11][15][18][20][25][30][34][39] 报告核心观点 * 全球地缘政治冲突（美伊冲突升级）导致市场避险情绪升温，资金从风险资产撤离，涌入黄金、美债等避险资产，高评级美债成为核心选择，推动债市迎来结构性行情 [19] * 高评级企业债券在当前环境下具备三重优势：1) 与股市负相关性恢复，可对冲投资组合风险；2) 收益率处于相对高位，可锁定票息收益并博弈未来降息带来的资本利得；3) 市场规模大，流动性好 [19] 全球主要股市表现总结 * **美股市场**：截至2026年3月1日当周普遍下跌，标普500指数周跌0.44%，年初至今涨0.49%；纳斯达克指数周跌0.95%，年初至今跌2.47%；道琼斯指数周跌1.31%，年初至今涨1.90% [13] * **欧洲市场**：表现相对强劲，欧洲斯托克600指数周涨0.52%，年初至今涨7.03%；富时100指数周涨2.09%，年初至今涨9.86%；德国DAX指数周涨0.09%，年初至今涨3.24%；法国CAC40指数周涨0.77%，年初至今涨4.89% [13] * **亚太市场**：分化明显，恒生指数周涨0.82%，年初至今涨3.90%；恒生科技指数周跌1.41%，年初至今跌6.86%；上证指数周涨1.98%，年初至今涨4.89%；日经225指数周涨3.56%，年初至今大幅上涨16.91% [13] 重点基金产品分析（景顺环球高评级企业债券基金） * **基金定位**：以环球高评级企业债券为主要投资标的，平均信贷评级达A-，平均存续期6.0年，属于中等久期 [19] * **风险控制**：全球化分散配置，无单一地区占比超30%；持有747项投资，前十大重仓标的单一债占比均不超过0.6%，信用风险高度分散；过去3年波幅仅5.06%，净值稳定性强 [19][24] * **近期表现**：截至2026年2月27日，最近一年收益率为6.18%，略逊于彭博美国公司债指数（6.91%），主要源于更保守的信用选择；近期市场波动加剧下防御属性突出，表现良好 [19][22] * **资产配置**：地域上主要投资于发达国家，美国占比27.7%，英国占比14.0%；行业上金融占比48.9%，工业占比33.1% [24] 全球债券市场表现总结 * **主要债券指数**：截至2026年3月1日当周，避险情绪推动主要债券指数多数上涨。彭博美国国债指数周涨0.69%，年初至今涨1.72%；彭博美国公司债总回报指数周涨0.21%，年初至今涨1.47% [26] * **收益率水平**：彭博美国公司债总回报指数到期收益率为4.74%，彭博美国企业高收益债指数到期收益率为7.16% [26] 中资境外债市场动态 * **一级市场发行**：上周（截至2026年3月1日）新城发展发行一笔3年期、规模3.55亿美元的债券，初始定价收益率为13.25% [36] * **二级市场交易**：部分中资美元债价格出现波动，例如新城发展某债券上周价格上涨1.92，合景泰富某债券上涨0.12，而一嗨租车某债券下跌0.22 [33] 国际大行一周观点精选 * **地产与消费**：摩根大通将2026年香港楼价升幅预测由5%-7%上调至10%-15% [41]；高盛预期2026年中国内地餐饮销售增长加快至4.2%（2025年为3.2%） [41]；大和看好农历新年假期带来的强劲消费，建议优先配置餐饮旅游受惠股 [46] * **科技与AI**：摩根大通认为市场对AI担忧过度，当前是优质软件公司抄底时机 [41]；高盛指出五大云厂商2023-2026年AI基础设施累计投入约1.5万亿美元，将利好电力、能源、材料、设备等重资产型制造公司 [43]；富国银行将Alphabet目标价上调至387美元，评级调升至“增持” [45] * **股票策略**：摩根士丹利看好受AI投资驱动的新兴市场股票盈利增长，并提出了涵盖材料、公用事业、国防等七大结构性支柱产业的“HALO”交易篮子 [41]；花旗重申超配美股，同时建议将50%持仓转向小盘股 [41] * **具体公司**：花旗指出携程受惠于新春长假强劲需求，国内酒店间夜量及出境预订录得双位数按年增幅 [41]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“买入”（维持）[7] 报告核心观点 - 政策及通胀预期有望带动食品饮料行业估值企稳扩张 [2] - 结合《政府工作报告》部署，报告更新了白酒、速冻、休闲食品、乳制品等子板块观点 [3][4] - 投资建议聚焦于高端白酒、速冻龙头、休闲食品及乳制品龙头公司 [5] 白酒板块 - 全年维度继续推荐白酒板块投资机会，核心逻辑在于地产价格企稳改善居民财富效应预期，以及城乡居民增收计划 [3] - “再通胀”预期下白酒作为顺周期板块有望受益，2026年白酒板块估值有望企稳/扩张 [3] - 春节期间白酒动销符合/略超市场预期，呈现两端（高端和低端）更好、中间价格带承压的结构特征 [3] - 次高端价格带部分酒企第一季度收入端或仍存在压力，报表企稳需观察，下半年有望随基数效应红利及经济恢复预期强化带动报表企稳和估值上行 [3] - 维持白酒处于左侧战略配置阶段的判断 [3] 大众品板块 速冻板块 - 大众品板块当前阶段首推速冻主线 [4] - 在“再通胀”主线下，速冻行业价格逻辑有望改善，价格因素有望贡献利润弹性 [4] - 2025年下半年以来，速冻行业竞争格局边际改善，企业转向新品驱动增长模式，价格竞争态势有望趋缓 [4] - 伴随C端大众消费改善及商超渠道调改，C端消费复苏趋势得到进一步确认 [4] - 春节餐饮消费为板块提供β共振，年初以来安井食品、三全食品等龙头公司反馈动销均有积极改善 [4] 休闲食品板块 - 2026年的渠道红利进一步削减，但强势单品依然延续较好表现 [4] - 建议关注品类红利依然存在的公司，当前各公司估值调整较为充分，建议逢低布局 [4] 乳制品板块 - 看好银发经济逻辑，供给端上游牛只存栏去化持续推进，原奶价格自2025年下半年以来持续处于磨底阶段，供给收缩态势明确 [4] - 需求端相对平稳，下游乳企经前期库存去化和减值处理，业绩包袱大幅减轻，经营目标更为理性，2026年下半年有望看到供需平衡节点临近 [4] 投资建议与重点公司 - **白酒**：当前阶段主推高端白酒，推荐动销表现良好、积极推进渠道改革的贵州茅台 [5] - **大众品**： - **速冻板块**：继续推荐速冻龙头安井食品，建议关注三全食品 [5] - **休闲食品板块**：主推基本面逻辑相对较顺的盐津铺子 [5] - **乳制品板块**：主推液态奶逐步企稳、非液奶业务增势良好的龙头伊利股份 [5] 重点公司盈利预测与估值 - **贵州茅台 (600519.SH)**：股价1401.18元，预测每股收益（EPS）2024年实际为68.64元，2025年预测为73.16元，2026年预测为76.58元；对应市盈率（PE）分别为20倍、19倍、18倍，投资评级为“买入” [6] - **伊利股份 (600887.SH)**：股价25.62元，预测每股收益（EPS）2024年实际为1.33元，2025年预测为1.80元，2026年预测为1.94元；对应市盈率（PE）分别为19倍、14倍、13倍，投资评级为“买入” [6] - **盐津铺子 (002847.SZ)**：股价60.32元，预测每股收益（EPS）2024年实际为2.35元，2025年预测为2.88元，2026年预测为3.30元；对应市盈率（PE）分别为26倍、21倍、18倍，投资评级为“买入” [6] - **安井食品 (603345.SH)**：股价92.58元，预测每股收益（EPS）2024年实际为5.06元，2025年预测为4.17元，2026年预测为4.54元；对应市盈率（PE）分别为18倍、22倍、20倍，投资评级为“买入” [6]

公司：贵州茅台 行业：高端白酒 一、 核心业务与渠道动态 * i茅台平台显著拉动消费者增量，约30%-40%的i茅台用户为首次购买茅台酒，其中90后占比相对较高[3][1] * i茅台与经销商渠道呈互补关系，而非替代关系，散客倾向通过i茅台保真，而团购大客户及急用需求仍高度依赖经销商稳定供给[6][1] * 在i茅台购买成功的产品中，生肖与精品等新品占比较高，达到42%[7] * 自2025年四季度以来，已收到不下20位消费者反馈，部分原商务接待从飞天茅台转向精品茅台[8] * i茅台端内的产品推荐动态调整，精品茅台在页面中的位置由较靠后上移至第一行[8] 二、 产品结构与消费场景 * 53度飞天茅台仍占消费绝对核心，在调研中61%的消费者购买偏向不同容量的53度飞天，春节年夜饭调研中超五成样本选择不同规格的53度飞天[1][7] * 消费场景从商务送礼向自饮及亲友聚会多元化迁移，自饮与日常聚会场景占比持续不低，在2025年三季度调研中占比达33%[1][9] * 飞天茅台批价回归至1000多元后，新增消费人群覆盖面明显扩大，消费场景迁移至“家庭与个人消费+商务”并存的多元化结构[10] * 在高端商务场景中，若餐标对应约2000元以上单瓶预算，则更倾向选择精品茅台[13] * 收藏投资需求更多聚焦于历史老酒与稀缺属性更强的品类，而非飞天、精品等年度常规出品[10] 三、 消费者画像与需求变化 * 80后为消费主力，90后消费占比不低，在676份调研中占比22%[9] * 金融、IT行业为消费主力，在明确填写行业的新增样本中，除金融外，IT与互联网行业相对突出[11][1] * 受禁酒令影响，政务及国企需求大幅缩减，2025年三季度调研显示，该部分人群使用茅台酒的频率减少50%以上[13][1] * 房地产相关人群需求减少非常明显[13][1] * 新增消费者的用量显著小于传统商务宴请人群，个人或朋友聚饮场景可能半年或一年才消耗一件，而商务宴请可能一顿饭消耗一件[12] 四、 价格、复购与市场行为 * 约80%的i茅台用户有复购意愿[4][1] * 终端对飞天茅台酒的可接受价格更倾向于2000元以下，2000元以下为飞天核心价格锚点[5][1] * 复购意愿受价差显著影响，若i茅台与外部渠道价差仅约100元，仍会有大量消费者选择i茅台[11][12] * 黄牛生态发生转变，中小黄牛减少，头部黄牛通过美团、京东等平台快进快出，库存控制在1-2天，单瓶利差约10-20元，囤货意愿极低[1][19][18] * 2025年多数黄牛在不囤货的前提下通过高周转模式仍可实现盈利[19] 五、 非标产品策略与展望 * 短期看，非标产品（如1935、生肖、年份酒）需求下降具有必然性，整体需求本身在走弱[14] * 1935、生肖、年份酒在2026年预计均会减量，同时茅台可能加大精品茅台的推广力度[14] * 精品茅台过去采用分销模式，价格为2,969元；当前打款价为“182”（注：原文如此，可能为1820元或内部代码），市场价接近2,300元，存在一定差价，后续放量空间相对较大[14] * 目前生肖酒尚未向经销商投放配额，经销商端实际获得配额的主要是飞天及原版本的精品茅台[16] * 经销商通过375毫升品鉴装降低试饮门槛，推动精品及生肖的认知度提升[16] 六、 市场展望与风险提示 * 二季度批价面临考验，春节后新增需求强度难持续，叠加生肖及飞天供给规模预计仍大，淡季需求承接不足或导致价格承压[20][1] * 批价的关键约束在于整体需求恢复速度偏慢[20] * 飞天价格稳住后，其他产品（如精品、生肖）的价格空间才更充分[14] * 对于经销商动力变化对长期消费者培育的影响，原文未提供完整回答[15]

行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告核心观点 - 2026年春节消费市场整体呈现稳步复苏、活力回升的良好格局，出行热延续，餐饮、旅游消费活跃，为食品饮料行业提供了有利的宏观背景 [1] - 白酒板块呈现结构性分化，高端与中低价位大众消费表现优秀，大众品板块中零食、软饮料、乳制品及餐饮供应链等子板块均展现出积极特征，礼盒、健康化、便捷化产品成为增长引擎 [2][3][4] - 投资建议聚焦于各子板块中具备业绩确定性、强品牌力、渠道优势或受益于餐饮复苏的龙头及高成长性个股 [5][7] 按报告目录总结 1 2026 春节总结：出行热延续，消费市场回暖 - **交通出行需求强劲**：2026年春节假期延长至9天，春运启动至正月初七，全社会跨区域人员流动量累计近**58亿人次**，民航、铁路、公路旅客发送量均刷新历史同期纪录，“反向过年”成为新趋势 [11] - **餐饮消费旺盛**：春节假期前四天，全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年假期前四天增长**8.6%**，假期前三天，78个重点步行街（商圈）客流量、营业额同比分别增长**4.5%**和**4.8%** [17] - **预制菜爆发式增长**：叮咚买菜数据显示，2026年年夜饭预制菜销量同比增长**180%**，成为餐饮行业核心增长极 [17] - **旅游市场高景气**：春节假日9天，全国国内出游**5.96亿人次**，较2025年春节假日8天增加**0.95亿人次**，国内出游总花费**8034.83亿元**，较2025年增加**1264.81亿元**，均创历史新高 [20] - **电影票房表现不佳**：2026年春节档票房收入**57.52亿元**，同比下滑**39.5%**，总观影人次**1.2亿**，同比下滑**35.8%** [22] - **各省市消费数据优异**：例如，北京市实体商业销售额同比增长**12.4%**，上海市线下消费金额同比增长**15.4%**，江苏省餐饮收入突破**183亿元**，同比增长**11.9%**，海南省离岛免税销售金额**27.2亿元**，同比增长**30.8%** [19][26][27] 2 白酒：春节白酒仍承压，高端&中低价位大众消费表现优秀 - **市场呈现“哑铃状”结构**：需求“两头好中间弱”，高端酒（>800元）和区域酒（<300元）表现优秀，次高端价位（300-800元）动销承压 [28] - **高端酒量价齐升**：贵州茅台飞天动销增长显著，批价维持在**1700元**左右，五粮液批价稳定在**800元**上下，成为市场“压舱石” [28] - **消费趋于理性**：受商政务消费偏弱影响，行业主销价位带下探至**100-300元**区间，消费升级与降级现象并存，家庭聚饮和自饮成为主力场景 [29] - **渠道碎片化**：电商、即时零售等线上渠道重要性提升，茅台、五粮液、泸州老窖等头部酒企积极布局线上及新兴渠道 [30] - **库存分化**：茅台、五粮液渠道库存健康，分别约为**30天**和**1个月**左右，行业整体库存仍处相对高位 [32] 3 零食：26 年表现优于 25 年，量贩和礼盒产品表现优秀 - **整体表现优于去年**：2026年春节期间零食年货消费表现优于2025年，**59.76%**的消费者预计支出增加，其中用于零食酒饮的消费占比达**43.88%**，居各类消费之首 [34][35] - **细分品类增长强劲**：山核桃/坚果/炒货、肉干肉脯/熏腊卤味/肉类熟食、糕点/点心销售额同比涨幅分别超过**27%**、**72%**、**80%** [37] - **礼盒产品是增长引擎**：抖音平台食品饮料类目下，“礼盒”关键词商品量环比增长高达**380%**，坚果礼盒是核心品类，健康化礼盒占比持续提升，相关商品销售额环比增长**812.87%** [40][42] - **量贩渠道表现亮眼**：量贩零食同店实现双位数增长，折扣零食店成为年货采购的重要渠道 [45] 4 软饮料：春节期间表现良好，高景气度细分品类表现较好 - **备货表现积极**：截至春节前10天，水饮春节备货GMV同比增长**13.2%**，表现优于2025年平日 [48] - **餐饮渠道恢复显著**：水饮在餐饮渠道的春节备货GMV同比增速达**54.40%**，恢复和加速最为明显 [50] - **无糖茶等细分品类高增长**：东方树叶、果子熟了等无糖茶品牌春节备货GMV同比增速分别达**54.40%**和**38.50%**，东鹏的海岛椰汁表现优秀 [51] 5 乳制品：春节表现平稳向好，货品新鲜度提升 - **销售稳中向好**：春节备货GMV实现同比正增（**+0.4%**），相较2025年平日（**-9.6%**）有所改善，传统渠道GMV同比微增**1.1%** [53][61] - **高端品牌增长良好**：金典和特仑苏GMV均实现**15%**的增长 [56] - **产品创新趋势明显**：乳企推出特色文创联名礼盒，新品口味趋向丰富化（如烤红薯、冻梨口味），健康化（低GI）产品成为年货新选择 [57][60][63] 6 餐饮供应链：春节冻品表现亮眼，调味品表现稳健 - **速冻预制菜需求爆发**：受年夜饭便捷化需求驱动，预制菜销售火爆，盒马“封神”年菜系列销售同比增长**116%**，抖音电商海鲜年夜饭礼盒等产品成交额同比增长超**92%** [64][65] - **调味品稳健增长**：春节备货GMV同比增长**1.7%**，略高于平日增速（**1.2%**） [67] - **产品趋势健康化、风味化**：**65%**的消费者优先选择健康调味品，减盐、零添加、风味创新产品受青睐 [67]

贵州茅台酒（精品）的市场表现与产品定位 - 产品在“i茅台”App上持续呈现“秒光”状态，开售后几分钟内即售罄，被戏称为“抢精品比抢春运火车票还难”[2][3] - 在白酒市场普跌的背景下，精品茅台价格逆势小幅上涨2元/瓶，成为当日唯一正增长的单品[3] 1. 产品焕新升级于2025年9月9日发布，并非简单的包装更换，而是基于市场反馈和时代需求的系统优化[3] 2. 产品自2003年问世以来，在社交、品饮、收藏、文化消费等多种场合备受青睐[3][6] 产品品质与工艺 - 品质根基来源于茅台传承的“酒勾酒”工艺，由调酒大师采用200余支不同特征的基酒精心勾调而成[5][6] - 经销商表示，精品的勾调复杂度是茅台酒中最高之一[6] - 专业品鉴反馈显示，酒体入口醇厚饱满、质地细腻顺滑，中段香气层次清晰，收口干净悠长，展现了“酱香突出、幽雅细腻、回味悠长”的典型风格[10][11] 产品设计与文化内涵 - 焕新升级严格遵循“传承与创新”设计理念，传承了酱色陶瓷瓶体、篆刻等经典视觉符号[9] - 最显著的改变是以先进的陶瓷烤花工艺取代传统纸质贴标，使标识更具耐磨性、防潮性和立体感[9] - 外包装彩盒采用加高设计，内置两只专属品饮小酒杯，实现“开盒即享”，增强品饮便利性与仪式感[9] - 产品集成了多项防伪科技，从产品到餐桌为消费者筑牢权益防线[9] - 文化学者评价认为，产品的焕新让传统成为资源，文化成为灵魂，使其超越了商品属性，成为文化自信的液态表达[11] 消费趋势与用户画像 - “i茅台”App数据显示，53%vol 500ml贵州茅台酒上线第9日，新增用户已超270万，成交用户超40万[14] - 新增用户大部分是真实消费者，用于品饮、送礼或纪念重要时刻，而非过去的囤货投资客[14] - 经销商反馈，抢购用户从黄牛转向真实用户，有人连续抢购一个月才成功[14] - 华创证券春节动销调研显示，茅台动销呈双位数增长，多地渠道反馈几无库存，精品茅台作为大单品承接了真实消费浪潮[14] 核心使用场景与价值认同 - 产品在正式商务宴请中成为表达敬意和品酒的选择，因其醒酒快、第二天不难受的特点而受到商务人士青睐[15] - 在重要家宴（如升学宴、银婚纪念、老友重逢）中成为团圆时刻的见证者[15] - 在礼赠往来中，赠送精品茅台传递的是“懂酒、懂生活”的审美认同[15] - 产品的收藏价值聚焦于文化传承、家庭纪念与时光留存，成为一种融入生活的收藏方式[15] - 当代消费趋势转向注重体验质感、文化内涵与场景适配度，消费者更看重品质内核而非外在符号[15]

报告投资评级 - 对贵州茅台维持“买入”评级 [1][7][68] 报告核心观点 - 报告核心观点是复盘贵州茅台的营销改革历程，认为其已从“渠道为王”阶段演进至“消费者为中心”的新阶段，通过做精产品、做强渠道，构建了兼顾收入规模与品牌稀缺性的商业模式，当前改革方向务实，有助于公司挖掘民间需求、稳定市场秩序，并强化长期品牌价值 [7][12][21][61][66] 营销改革复盘 - 过去二十余年，茅台的营销改革可划分为5个阶段，其特点是“危机阶段倒逼渠道多元化建设，景气阶段重视加强直营化掌控”[7][12] - 具体五个阶段为：1) 1998-2004年市场化渠道破冰期；2) 2005-2012年团购与直销拓展期；3) 2013-2017年渠道多元化转型期；4) 2018-2023年渠道整肃与直营提速期；5) 2024年以来营销场景化转型期 [12][14][15][16][17][18][21] - 改革围绕三大核心方向推进：完善市场化渠道建设、强化渠道掌控力、转向以消费者为中心 [22] - 直销收入占比从2018年的6%跃升至2024年的44%，成为渠道掌控力提升的重要标志 [17][18][20] 做精产品：明确定位，优化结构 - 产品战略从“一品为主”转变为构建“金字塔型产品矩阵”[7][24][26] - **塔基**：以普茅为核心，涵盖多规格产品（如100ml、500ml、1L装），指导零售价从199元至2989元不等，巩固优势基本盘 [7][26] - **塔腰**：聚焦精品酒（指导零售价2299元）和生肖酒（指导零售价1899元），分别定位2000元价位开瓶大单品和收藏属性产品 [7][26] - **塔尖**：由陈年酒（如15年陈年酒指导价4199元）和文化类产品（如24节气酒）构成，强调稀缺价值与文化属性 [7][26] - 产品推新逻辑为“顺周期扩非标，逆周期稳基础”，近年来更注重通过二十四节气酒、生肖生日定制酒等产品强化场景链接，并推出年轻化产品以拓展新消费群体 [29][30] - 2026年公司发布《茅台酒市场化运营方案》，建立“随行就市、相对平稳、动态调整”的价格机制，首次明确下调多款产品零售指导价，使其更贴近实际市场行情 [7][31][32] - 价格调整后，非标产品经销渠道留有约20%渠道利润，代售和寄售模式佣金率约10% [32][37] 做强渠道：协同互补，适配需求 - 公司将渠道系统划分为自营体系（4类）和社会体系（6类），要求两大体系协同互补，2026年进一步明确构建“批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域”五大渠道并行布局 [49] - 渠道定位为“线上管效率、管触达，线下管转化、管服务”[7][49] - 探索构建“自售+经销+代售+寄售”的多维销售模式 [7][54][58] - **直销渠道**作为以指导价销售的重要零售窗口，其销量放大有助于稳定价格秩序、扩大零售客户触达面，i茅台注册用户截至2026年初已突破8000万人 [7][18][50] - **经销渠道**的价值在于背后的优质团购资源及线下服务网络，公司通过价格体系动态调整，倒逼经销商从产品结构和服务溢价方面寻求利润 [7][58] - 提升直销渠道占比是提升渠道管控效率的重要抓手，随着2026年普飞、精品等大单品上线i茅台，自营体系收入占比预计将进一步提升，其价格锚的作用将更加凸显 [32][34] 改革展望与盈利预测 - 构建金字塔型产品矩阵和提升直销渠道占比，是高端品牌兼顾规模与稀缺的共通选择，有助于茅台进一步强化品牌高端站位 [61] - 公司以新渠道、新营销方式触达新增客群，例如加强白酒文化传播、打造低度品饮场景，旨在培育新商务及年轻群体 [7][65] - 微调2025~2027年盈利预测：预计营业总收入分别为1830.22亿元、1851.25亿元、1944.93亿元，同比增速分别为5.10%、1.15%、5.06%；预计归母净利润分别为901.07亿元、901.39亿元、939.80亿元，同比增速分别为4.50%、0.04%、4.26% [1][7][67] - 当前股价对应2025~2027年PE分别为20.0倍、20.0倍、19.2倍，估值高于白酒行业同类可比公司（2025-27年平均PE为15倍、14倍、13倍），但与其品牌力和可持续增长能力相匹配，且动态PE已处于历史较低水平 [1][68][69][70]

报告投资评级 - **买入（维持）** [1] 核心观点 - 报告认为，贵州茅台2026年的营销改革方向务实、思路清晰，多元、扁平的“森林式”渠道生态有助于更好地挖掘民间需求，而“随行就市”的价格体系有利于抑制市场炒作，促进动销筑底企稳[7] - 报告看好公司本轮营销改革，认为构建金字塔型产品矩阵和提升直销渠道收入占比，是高端品牌兼顾收入规模与稀缺价值的共通选择，将有助于进一步强化品牌的高端站位[7][61] - 报告预计，随着公司以新渠道、新营销方式触达新增客群（如新商务及年轻群体），未来有望加强相关消费群体的培育与转化[7][65] 营销改革复盘 - 过去二十余年，茅台的营销改革可划分为5个阶段，其特点可总结为“危机阶段倒逼渠道多元化建设，景气阶段重视加强直营化掌控”[7][12] - 历次改革均伴随新渠道、新营销方式的开拓，本质是服务于新消费群体的扩张[7] - 2024年以来，公司营销变革从完善渠道建设迈向重构营销方式，通过多元化产品、场景化营销、专业化服务，力求实现从“渠道为王”到“消费者为中心”的本质跨越[7][22] 产品战略 - **产品矩阵**：公司产品战略已从早期的“一品为主，多品开发”转变为构建“金字塔型产品矩阵”[7][26] - **塔基**：以普茅为核心，涵盖50ml、100ml、500ml、1L等多规格产品，指导零售价从199元至2989元不等，旨在巩固优势基本盘[26] - **塔腰**：聚焦精品酒、生肖酒等产品。精品酒定位2000元价位大单品，指导零售价2299元；生肖酒突出收藏属性，指导价1899元[26] - **塔尖**：由陈年酒、文化类产品（如24节气、敦煌文化系列酒）构成，强调稀缺价值与文化属性，例如15年陈年酒指导价为4199元[26] - **价格机制**：2026年，公司发布《茅台酒市场化运营方案》，建立“随行就市、相对平稳、动态调整”的价格机制[7][31] - 方案贴合市场行情调整了多款主要产品的自营零售价，例如100ml普茅指导价调整为299元，1L装普茅调整为2989元，精品酒调整为2299元，15年陈年酒调整为4199元[13][31] - 伴随自营体系销售占比持续提升，零售指导价的价格锚作用将更加凸显，有助于引导消费者向官方渠道回流，挤压假货和黄牛的生存空间，平抑市场价格炒作波动[7][34] 渠道战略 - **渠道协同**：2026年，公司明确统筹各类渠道发挥各自优势，提出“线上管效率、管触达，线下管转化、管服务”[7][49] - **直销渠道**：作为以指导价销售的重要零售窗口，直销渠道销量放大有助于稳定价格秩序、扩大零售客户触达面[7][58] - 直销收入占比从2018年的6%跃升至2024年的44%[17][20] - 2022年上线的“i茅台”APP注册用户截至2026年初已突破8000万人，2026年1月线上认购超145万人[13][18][50] - **经销渠道**：其价值在于背后的优质团购资源及线下服务网络。公司通过价格体系的动态调整，可倒逼经销商从优化产品结构和提升服务溢价方面寻求利润[7][59] - **销售模式**：公司探索构建“自售+经销+代售+寄售”的多维销售模式，以适应不同市场需求[54][58] 改革展望与竞争力分析 - **平滑收入波动**：构建金字塔型产品矩阵，有助于公司以入门级产品保障收入规模，同时以高端产品维护品牌稀缺属性，从而平滑收入波动[26][61] - **助力客群破圈**：公司通过设立文化体验馆、品牌形象店、配备侍酒师（“4师1馆长”），以及打造低度品饮场景等新营销方式，旨在适应年轻化消费场景，加强新商务及年轻群体的触达与培育[7][21][65] - **长期价格弹性支撑**：报告分析，茅台酒的长期价格弹性具备强支撑[37] - **供需关系**：2013~2023年，茅台酒销量复合年增长率为8.9%，而同期高净值人群数量复合年增长率为18.3%，供需关系长期偏紧[37][42] - **品牌壁垒**：茅台品牌与核心意见领袖群体联系紧密，构筑了强大的品牌壁垒[37] - **当前估值**：截至2025年底，散瓶茅台批价与城镇居民月度人均可支配收入之比已回落至约30%，处于2014-2015年周期底部水平，长期看好价格向上弹性修复[46][48] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告微调了公司2025年至2027年的盈利预测[7] - **营业总收入**：预计2025E/2026E/2027E分别为1830.22亿元、1851.25亿元、1944.93亿元，同比增速分别为5.10%、1.15%、5.06%[1][67] - **归母净利润**：预计2025E/2026E/2027E分别为901.07亿元、901.39亿元、939.80亿元，同比增速分别为4.50%、0.04%、4.26%[1][67] - **估值**：当前市值对应2025E/2026E/2027E的市盈率分别为20.01倍、20.01倍、19.19倍[1] - **横向对比**：2025-2027年，白酒可比公司（五粮液、泸州老窖、山西汾酒）平均市盈率分别为15倍、14倍、13倍，长江电力分别为19倍、18倍、18倍。贵州茅台的估值高于白酒同业，但与长江电力接近，反映了其领先的品牌力和可持续增长能力[68][69] - **纵向对比**：当前茅台动态市盈率已回落至历史较低水平[68][70]