报告行业投资评级 - 维持对公用事业行业“推荐”评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年以来电力行业营收和归母净利润同比小幅增长，火电、水电业绩增长，核电、绿电业绩承压 [11][12] - 火电受益煤价下降对冲量价下滑影响，业绩正增长且盈利能力有提升空间 [5][17] - 水电业绩高增、电价降幅有限，关注来水和新机组投产对业绩的催化 [5][32] - 核电短期业绩受所得税补缴拖累，长期成长性突出，新机组投产有望对冲电价不利影响 [5][85] - 新能源短期业绩承压，136号文助力行业迈入高质量发展新阶段 [2][103] 根据相关目录分别进行总结 电力行业 - 2024年SW电力行业营收22279亿元，同比降0.8%，归母净利润1797亿元，同比增8.7%；2025年一季度营收5338亿元，同比降4.2%，归母净利润531亿元，同比增7.2% [11] - 分板块看，火电、水电业绩同比增长，核电、新能源业绩同比承压 [12] 火电 - 2024年、2025年一季度SW火电板块归母净利润同比分别增长37.3%、9.0%，虽受电量、电价下滑影响，但煤价下降使业绩正增长 [5][17] - 2024年、2025年一季度毛利率、净利率提升，期间费用率基本稳定 [21] - 2024年以来火电发电量增速放缓，2025年一季度由正转负，电力企业火电电量和电价下滑加剧 [23][26][29] - 2024年以来煤价下行，火电企业成本端改善，盈利能力仍有提升空间 [30] 水电 - 2024年、25Q1，SW水电板块归母净利润同比分别增长17.6%、28.1%，业绩增长得益于来水偏丰、财务费用压降等 [5][32][33] - 2024年主要水电企业发电量基本增长，25Q1小幅分化，2024年电价涨跌受电量结构影响，25Q1火电电价下行对水电影响有限 [40][45] - 截至2025年5月1日，多数大水库蓄水、出库优于去年同期，2025 - 2026年华能水电、国能大渡河、川投能源有新机组投产带来业绩增量 [48][80][84] 核电 剔除一次性因素和新能源影响后，核电业绩表现仍稳健 - 2024年SW核电板块归母净利润同比减少8.2%，主要受所得税补缴拖累；25Q1同比减少7.5%，剔除影响后中国核电业绩增长，中国广核业绩下滑 [85][86] - 2024年两家企业发电量表现有差异，上网电价分化，25Q1中国核电电价下行压力小于中国广核 [93][94] 25年新机组投运贡献增量，项目储备充足，长期成长空间广阔 - 2025年已核准10台核电机组，连续四年维持≥10台核准规模，核准在建装机容量为在运装机的107% [97][98][99] - 2025年两家企业有新机组投运，2027年进入投产大年，有望对冲电价下行压力和迎来业绩收获期 [100] 新能源 电价、消纳、风光资源条件等拖累业绩表现 - 2024年、25Q1，新能源样本企业归母净利润同比均降7.8%，业绩下滑受风光资源、电价、减值计提等因素影响 [2][103][104] - 资源条件偏弱和部分地区限电使发电量增速低于装机增速，上网电价仍下行，风电下行压力小于光伏 [115][117][118] 136号文出台助力行业步入高质量发展新阶段 - 136号文提前新能源入市时间，山东发布承接方案征求意见稿，存量项目收益预期更明朗，现行市场化程度低的省份机制电量比例设计或更具优势 [120][121] - 增量项目方面，绿电需求旺、本地新能源占比低的省份竞价激烈程度低，成本管控强的头部企业竞争优势大，长期看好风电装机增长空间 [6][121] 投资建议 - 火电关注市场煤敞口大、布局25年长协电价下调幅度小区域的企业，如华能国际、大唐发电等 [8][127] - 水核看好水电红利属性企业如长江电力、川投能源，核电关注中国核电 [8][127] - 新能源看好存量项目优质、风电为主、成本管控强的头部企业如龙源电力、三峡能源，以及福建相关企业如福能股份、中闽能源 [8][127]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 山东出台新能源上网电价市场化改革方案及细则，存量项目与现行政策衔接强，增量项目竞争激烈电价或承压，该方案对其他省份有指导意义 [2][5][6] - 天然气供需短期趋紧气价短暂回升，油价下跌利好中期进口气价下移，利好下游城燃降本 [2][10][11] - 给出电力、天然气、环保、氢能等行业的投资分析意见，推荐了相关企业 [2][8][30] 根据相关目录分别进行总结 电力：山东出台首个新能源全面入市细则 - 5月8日山东省发改委印发改革方案及实施细则，存量项目全电量参与市场化后电价为0.3949元/千瓦时，与燃煤基准电价持平，机制电量上限适度优化，执行期限按剩余小时数执行 [2][5] - 存量项目与现行政策衔接强，保障收益稳定性；增量项目竞争强，电价或低于当前市场化交易水平 [5][6] - 山东细则对其他省份有示范效应，存在机制创新，促使企业提升能力以适应发展要求 [2][7] - 给出水电、绿电、核电、火电的投资分析意见，推荐相关企业 [8] 天然气：国际需求小幅提升 全球气价有所反弹 - 截至5月9日，全球多地气价周度环比上涨，美气因供给回落和出口需求提升价格反弹，欧洲气因气温回落和进口政策价格回升，东北亚LNG价格受欧洲气价影响回升 [10][14][19] - 近期我国LNG综合进口成本低位，较年初高点下降18.4%，气价下降源于季节性需求回落和油价中枢下降，4月起油价下跌有助于2H25起进口价格中枢进一步下降 [2][11] - 美天然气供需趋紧，气价低位反弹；欧洲气价因气温和库存因素先升后或转跌；东北亚LNG进口价格回升但或随欧洲气价回落 [14][19][25] - LNG全国出厂价环比微增，综合进口价格本周上涨但中期或下降，利好下游城燃 [29] - 建议关注港股城燃企业和天然气贸易商两条投资主线，推荐相关企业 [30] 一周行情回顾 - 2025/05/06 - 2025/05/09期间，公用事业、环保、电力设备、燃气板块相对沪深300跑赢 [35] 公司及行业动态 - 多地发布能源相关政策和公告，涉及农村光伏、老旧货车报废、电价调整等 [37][40][47] - 多家公司发布公告，包括关联交易、担保、融资、利润分配、业绩预告等 [48][49] - 部分公司公布发电量、输售气量数据，部分子公司中标项目 [51] 重点公司估值表 - 给出公用事业、环保及电力设备重点公司的估值表，包括代码、简称、评级、收盘价、EPS、PE、PB(lf)等信息 [53][54]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 国内历经多轮电力供需矛盾紧张后，电力板块有望盈利改善和价值重估，煤电顶峰价值凸显，电价有望稳中小幅上涨，电煤长协履约率或上升，电力运营商业绩有望大幅改善；随着上游气价回落和国内天然气消费量恢复增长，城燃业务有望实现毛差稳定和售气量高增，贸易商可增厚利润空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 本周市场表现 - 截至5月9日收盘，公用事业板块上涨2.2%，优于大盘；沪深300上涨2.0%到3846.16；涨跌幅前三行业为国防军工（6.3%）、通信（5.0%）、电力设备（4.0%），后三为房地产（0.4%）、电子（0.6%）、商贸零售（0.9%） [11] - 截至5月9日收盘，电力板块上涨2.21%，燃气板块上涨2.35%；各子行业中，火力发电板块上涨4.00%，水力发电板块上涨0.88%，核力发电上涨1.47%，热力服务上涨3.43%，电能综合服务上涨1.35%，光伏发电上涨4.01%，风力发电上涨1.78% [13] - 截至5月9日收盘，电力板块主要公司涨跌幅前三为晋控电力(16.98%)、大唐发电（6.45%）、华能国际（4.05%），后三为长江电力（0.17%）、南网储能（0.31%）、中闽能源（0.54%）；燃气板块主要公司涨跌幅前三为国新能源(5.53%)、陕天然气(5.16%)、天壕能源(4.75%)，后三为佛燃能源(-0.78%)、新奥股份(-0.71%)、深圳燃气(0.94%) [16] 电力行业数据跟踪 动力煤价格 - 5月，秦皇岛港动力煤(Q5500)年度长协价为675元/吨，月环比下跌4元/吨 [21] - 截至5月9日，秦皇岛港动力煤(Q5500)山西产市场价635元/吨，周环比下跌19元/吨；陕西榆林动力块煤(Q6000)坑口价588元/吨，周环比下跌2元/吨；大同南郊粘煤坑口价(含税) (Q5500) 520元/吨，周环比下跌5元/吨；内蒙古东胜大块精煤车板价(Q5500) 484.12元/吨，周环比下跌12.74元/吨 [21] - 截至5月8日，纽卡斯尔NEWC5500大卡动力煤FOB现货价格69.75美元/吨，周环比下跌0.75美元/吨；ARA6000大卡动力煤现货价95.95美元/吨，周环比上涨4.80美元/吨；理查兹港动力煤FOB现货价74.3美元/吨，周环比上涨0.05美元/吨。截至5月9日，纽卡斯尔NEWC指数价格94美元/吨，周环比上涨2.0美元/吨；广州港印尼煤(Q5500)库提价709.35元/吨，周环比下跌21.22元/吨；广州港澳洲煤(Q5500)库提价733.81元/吨，周环比下跌8.45元/吨 [23] 动力煤库存及电厂日耗 - 截至5月9日，秦皇岛港煤炭库存753万吨，周环比增加56万吨 [28] - 截至5月8日，内陆17省煤炭库存8046.4万吨，较上周下降33.3万吨，周环比下降0.41%；内陆17省电厂日耗为311.5万吨，较上周增加33.8万吨/日，周环比上升12.17%；可用天数为25.8天，较上周下降3.3天 [30] - 截至5月8日，沿海8省煤炭库存3384.2万吨，较上周增加63.4万吨，周环比上升1.91%；沿海8省电厂日耗为173.4万吨，较上周下降12.4万吨/日，周环比下降6.67%；可用天数为19.5天，较上周增加1.6天 [30] 水电来水情况 - 截至5月9日，三峡出库流量8950立方米/秒，同比下降48.27%，周环比上升8.09% [47] 重点电力市场交易电价 - 截至5月3日，广东电力日前现货市场的周度均价为312.60元/MWh，周环比下降20.92%，周同比下降1.6%；实时现货市场的周度均价为353.89元/MWh，周环比上升0.02%，周同比上升39.0% [48] - 截至5月9日，山西电力日前现货市场的周度均价为282.82元/MWh，周环比上升65.31%，周同比下降17.2%；实时现货市场的周度均价为299.16元/MWh，周环比上升78.33%，周同比下降15.3% [56] - 截至5月9日，山东电力日前现货市场的周度均价为296.88元/MWh，周环比上升133.55%，周同比下降8.1%；实时现货市场的周度均价为294.52元/MWh，周环比上升33.28%，周同比上升33.3% [57] 天然气行业数据跟踪 国内外天然气价格 - 截至5月9日，上海石油天然气交易中心LNG出厂价格全国指数为4515元/吨（约合3.23元/方），同比上升4.59%，环比下降0.07%；2025年3月，国内LNG进口平均价格为514.11美元/吨（约合2.65元/方），同比下降15.73%，环比下降6.35%。截至5月9日，中国进口LNG到岸价为11.93美元/百万英热（约合3.16元/方），同比上升15.37%，环比上升7.33% [54] - 截至5月8日，欧洲TTF现货价格为11.66美元/百万英热，同比上升22.1%，周环比上升10.4%；美国HH现货价格为3.19美元/百万英热，同比上升67.0%，周环比上升2.2%；中国DES现货价格为11.07美元/百万英热，同比上升4.5%，周环比上升7.8% [58] 欧盟天然气供需及库存 - 2025年第18周，欧盟天然气供应量63.2亿方，同比上升6.8%，周环比下降1.5%。其中，LNG供应量为30.6亿方，周环比上升0.2%，占天然气供应量的51.6%；进口管道气32.6亿方，同比下降9.4%，周环比下降3.0%，进口俄罗斯管道气2.959亿方（占欧盟天然气供应量的4.7%）。2025年1-18周，欧盟累计天然气供应量1073.6亿方，同比上升0.5%。其中，LNG累计供应量为495.7亿方，同比上升13.3%，占天然气供应量的46.2%；累计进口管道气577.9亿方，同比下降8.5%，累计进口俄罗斯管道气61.6亿方（占欧盟天然气供应量的5.7%） [62] - 2025年第18周，欧盟天然气库存量为438.38亿方，同比下降36.54%，周环比上升5.31%。截至2025年5月9日，欧盟天然气库存水平为41.8% [69] - 2025年第18周，欧盟天然气消费量（估算）为41.1亿方，周环比下降11.2%，同比下降13.9%；2025年1-17周，欧盟天然气累计消费量（估算）为1463.3亿方，同比上升9.4% [71] 国内天然气供需情况 - 2025年3月，国内天然气表观消费量为357.90亿方，同比上升0.1%；1-3月，国内天然气表观消费量累计为1057.50亿方，累计同比下降2.3% [74] - 2025年3月，国内天然气产量为226.80亿方，同比上升5.0%；LNG进口量为497.00万吨，同比下降25.3%，环比上升9.5%；PNG进口量为419.00万吨，同比上升1.9%，环比下降16.4%。2025年1-3月，国内天然气产量累计为659.70亿方，累计同比上升4.4%；LNG进口量累计为1551.00万吨，累计同比下降21.6%；PNG进口量累计为1390.00万吨，累计同比上升6.8% [75][76] 本周行业新闻 电力行业相关新闻 - 5月7日，山东省发改委印发相关文件，6月启动新能源增量竞价，电价不高于2024年平均水平 [85] - 国家能源局公布2025年3月各省级区域新能源并网消纳情况，全国风电平均利用率为92.8%，光伏发电平均利用率为93.6%，浙江、福建、上海、重庆等地风电与光伏发电利用率均达100% [85] 天然气行业相关新闻 - 5月6日，欧盟公布终止进口俄能源计划，2027年为最后期限 [86] 投资建议和估值表 投资建议 - 电力：关注全国性煤电龙头如国电电力、华能国际等；电力供应偏紧的区域龙头如皖能电力、浙能电力等；水电运营商如长江电力、国投电力等；煤电设备制造商如东方电气；灵活性改造技术类公司如华光环能、青达环保、龙源技术等 [4][89] - 天然气：关注新奥股份、广汇能源 [4][89] 估值表 - 报告给出公用事业行业主要公司2023A、2024A、2025E、2026E的归母净利润、EPS、PE等数据 [88][90]

华泰联合证券有限责任公司 B7栋401） 二〇二五年五月 华泰联合证券有限责任公司（以下简称"华泰联合"或"本财务顾问"） 接受四川能源发展集团有限责任公司（以下简称"四川能源发展集团"或"收 购人"）委托，担任四川能源发展集团收购四川省新能源动力股份有限公司 （以下简称"川能动力"或"上市公司"）之财务顾问，根据《上市公司收购 管理办法》《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》等有关规定，持续督 导期自川能动力公告收购报告书之日起至收购完成后的12个月止（即从2025年3 月6日至收购完成后的12个月止）。 收购的财务顾问，出具了从2025年3月6日至2025年3月31日期间（以下简称"本 持续督导期"）的持续督导意见（以下简称"本意见"）。本意见所依据的文 件、书面资料等由收购人、四川化工集团有限责任公司（以下简称"化工集 团"）及四川能投资本控股有限公司（以下简称"能投资本"）（以下合并简 称"收购人及其一致行动人"）与川能动力提供，收购人及其一致行动人与川 能动力保证对其真实性、准确性和完整性承担全部及连带责任。本财务顾问对 所发表意见的真实性、准确性和完整性负责。 一、交易资产的交付或者过户情况 关 ...

四川川投能源股份有限公司 2024 年度股东大会会议材料 2025 年 5 月 2024 年度股东大会文件目录 1.2024 年度董事会工作报告； 2.2024 年度监事会工作报告； 3.2024 年度财务决算报告； 4.2025 年度生产经营及财务预算报告； 5.关于 2024 年度利润分配方案的提案报告； 6.关于 2024 年年度报告及摘要的提案报告； 7.关于 2025 年度公司本部融资工作的提案报告； 8.关于续聘会计师事务所及授权董事会确定审计费用的提 案报告。 2024 年度股东大会 提案报告一 2024 年度董事会工作报告 各位股东： 2024 年是实施"十四五"规划攻坚之年，是我国在全面建 设社会主义现代化国家道路上稳步迈进、深入贯彻新发展理念的 关键一年。公司董事会严格遵循中国证监会、上海证券交易所监 管规则及《公司章程》要求，恪守上市公司治理准则，以规范运 作筑牢发展根基。面对能源安全新形势、电力市场化改革新挑战， 董事会科学决策重大战略事项，高效统筹发展与安全、规模与质 量、创新与效益，推动公司治理效能持续提升、经营业绩稳健增 长，在服务国家"双碳"战略与保障能源安全中彰显国企担当， ...

股票代码：600674 股票简称：川投能源 公告编号：2025-029 号 四川川投能源股份有限公司 关于召开 2024 年度暨 2025 年第一季度业绩说明会的 公告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、 误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承 担法律责任。 重要内容提示： ???会议召开时间：2025 年 05 月 22 日（星期四）10:00-11:00 ? 会议召开地点：上海证券交易所上证路演中心（网址： https://roadshow.sseinfo.com/） ? 会议召开方式：上证路演中心视频和网络互动 ? 投资者可于 2025 年 05 月 15 日（星期四）至 05 月 21 日（星期 三）16:00 前登录上证路演中心网站首页点击"提问预征集"栏目或 通过公司邮箱 zqb@ctny.com.cn 进行提问。公司将在说明会上对投资 者普遍关注的问题进行回答。 四川川投能源股份有限公司（以下简称"公司" ）已于 2025 年 4 月 12 日发布公司 2024 年度报告与 2025 年一季度报告，为便于广大 投资者更全面深入地了解公司 2024 年度 ...

股票代码：600674 股票简称：川投能源 公告编号：2025-029 号 四川川投能源股份有限公司 关于召开 2024 年度暨 2025 年第一季度业绩说明会的 公告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、 误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承 担法律责任。 重要内容提示： https://roadshow.sseinfo.com/） 会议召开方式：上证路演中心视频和网络互动 投资者可于 2025 年 05 月 15 日（星期四）至 05 月 21 日（星期 三）16:00 前登录上证路演中心网站首页点击"提问预征集"栏目或 通过公司邮箱 zqb@ctny.com.cn 进行提问。公司将在说明会上对投资 者普遍关注的问题进行回答。 四川川投能源股份有限公司（以下简称"公司"）已于 2025 年 4 月 12 日发布公司 2024 年度报告与 2025 年一季度报告，为便于广大 投资者更全面深入地了解公司 2024 年度和 2025 年一季度经营成果、 财务状况，公司计划于 2025 年 05 月 22 日（星期四）10:00-11:00 举行 2024 年度暨 20 ...

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [7] 报告的核心观点 - 基本面与市场风格共振，业绩期电力指数走强，电力需求刚性增长，二三季度用电旺季板块基本面有望稳健向上 [1][11] - 水火业绩向上，绿电增利承压，核电短期波动 [2] 根据相关目录分别进行总结 1 电力板块业绩总结 1.1 水火业绩稳定增长，绿核基本面长期向好 - 复盘近一年电力板块走势，2024 年上半年跑赢大盘，9 月末后走势偏弱，近 1 年累计跌幅 0.54%，不及沪深 300 及创业板指数；2025Q1 开年不及创业板指数，4 月中下旬增长韧性十足 [11] - 电力行业估值处于历史低位，申万二级电力板块目前 PE(TTM)为 16.6 倍，低于中位数值 19.4 倍；各分版块估值中，主流火电公司 PE 估值 11.0 倍左右，风电 18.7 倍，光伏 21.9 倍，水电近 20.3 倍，核电 18.5 倍 [15] - 申万二级电力板块 2024 年总体营收同比下滑 2.54%，归母净利润同比增长 8.2%；各子板块中，火电 2024 年归母净利润同比增长 30.89%，2025Q1 同比增长 14.78%；水电 2024 年归母净利润同比增长 14.92%，Q1 同比增长 28.71%；风电光伏 2024 年归母净利润分别同比略降 5.90%、大幅减少 123.24%，2025Q1 绿电企业增收不增利；核电 2024 年业绩同比下滑 8.23%，2025Q1 同比下滑 7.52% [18] - 截至 2025Q1，公募基金公用事业板块配置比例为 2.05%，环比 2024Q4 降低 0.29pct；电力配置比例为 2.02%，环比降低 0.28pct；火电、水电、核电配置比例分别为 0.21%、1.67%、0.07%，环比分别变动 0pct、降低 0.23pct 及 0.04pct [24] 1.2 新场景带动电力消费新增量，电力需求韧性十足 - 需求端：2025Q1 全社会用电量 2.38 万亿千瓦时，同比增长 2.5%；分产业看，第一产业用电量 314 亿千瓦时，同比增长 8.7%；第二产业用电量 1.52 万亿千瓦时，同比增长 1.9%；第三产业用电量 4465 亿千瓦时，同比增长 5.2%；城乡居民生活用电量 3853 亿千瓦时，同比增长 1.5% [27] - 供应端：2025 年 3 月规上工业发电量为 7780 亿千瓦时，同比增长 1.8%，增速比 1 - 2 月加快 3.1pct；2025Q1 规上工业发电量为 22699 亿千瓦时，同比下降 0.3%，降幅较 1 - 2 月缩窄 1pct；火电 3 月发电量 5099 亿千瓦时，同比下降 2.3%，Q1 发电量 15327 亿千瓦时，同比下降 4.7%；水电 3 月发电量 781 亿千瓦时，同比增长 9.5%，Q1 累计为 2233 亿千瓦时，同比增长 5.9%；2025Q1 风光核合计发电量为 5146 亿千瓦时，同比增长 21.3%，其中核电发电量为 1174 亿千瓦时，同比增长 12.8%，风电发电量为 2826 亿千瓦时，同比增长 9.3%，太阳能发电量为 1138 亿千瓦时，同比增长 19.5% [29] - 中电联预测 2025 年全年全社会用电量同比增长 6%左右，约 10.4 万亿千瓦时；全年统调最高用电负荷 15.5 亿千瓦左右；预计 2025 年新投产发电装机有望超过 4.5 亿千瓦，非化石能源发电装机规模占比将超过 60%；年底全国发电装机容量有望超过 38 亿千瓦，同比增长 14%左右 [32][35] 2 火电：盈利改善明显，多维度增厚利润 - “量价齐跌”影响板块营收规模，2024 年火电营收 12189 亿元，同比减少 1%，2025Q1 营收 2869 亿元，同比减少 8% [2][36] - 受益煤价大幅下跌，2024 年火电板块归母净利润达 656 亿元，同比大幅增长 31%，2025Q1 归母净利润达 219 亿元，同比增加 8% [2][38] - 2025Q1 电价跌幅可控，盈利能力有所提升，2024 年火电板块毛利率/净利率分别为 15.0%/7.1%，25Q1 分别为 17.3%/10.2%，同比增长 1.7pct、1.4pct [42] - 2024 年火电总发电量 63437.7 亿千瓦时，同比增长 1.5%，2025Q1 火电发电量 15327 亿千瓦时，同比下降 4.7%；2024 年火电平均利用小时维持在 4400 小时左右 [46] - 2025Q1 北方港动力煤 5500K 平均煤价同比下滑 19%，为 732 元/吨，理论测算下度电成本将下降 6.6 分；煤价下跌情势下，电价韧性较高且市场煤采购比例相对较高的火电厂业绩表现较为乐观，电价跌幅较大且有库存煤的火电厂业绩改善节奏滞后 [48][50] 3 水电：水电业绩稳中有升，新投产机组贡献新电量 - 2024 年受益来水偏丰，水电企业营收稳步增长，共实现营业收入 1944.09 亿元，同比增长 8.98%；2025Q1 部分水电站新投产贡献发电量，但受市场化电价下滑影响，营收增速放缓，共实现营收 417.66 亿元，同比增长 8.63% [2][54] - 2024Q4 受缴纳税费影响，“两投”业绩承压，压制水电板块业绩增速；2025Q1 水电以量补价，板块业绩高增长，2024 年总计实现归母净利润 564.04 亿元，同比增长 17.48%，2025Q1 实现归母净利润 113.54 亿元，同比增加 28.11% [57] - 25Q1 水电企业平均毛利率有所提升，同比增加 4.78pct，如长江电力毛利率 52.98%，同比提升 4.84pct 等 [62] - 2024 年水电完成发电量 14257 亿千瓦时，同比上升 10.87%，利用小时数为 3349 小时，同比增加 216 小时；2025Q1 水电完成发电量 2233 亿千瓦时，同比上升 6.23%，利用小时数为 564 小时，同比增加 9 小时 [65][68] 4 核电：装机规模持续提升，电价短期有所扰动 - 2024 年核电板块合计实现营业收入 1640.76 亿元，同比增长 4.17%，归母净利润 195.91 亿元，同比下降 8.23%；2025Q1 合计实现营业收入 403.01 亿元，同比增长 8.42%，归母净利润 61.63 亿元，同比下降 7.51%；中国核电核电业务收入增长 10.46%，归母净利润增长 11.52%，中国广核 2025Q1 业绩有所下滑 [71] - 2024 年中国核电总发电量 2163.49 亿千瓦时，同比增长 3.09%，2025 年 Q1 总发电量 597.42 亿千瓦时，同比增长 16.93%；2024 年中国广核实现发电量约为 2421.81 亿千瓦时，同比增长 6.08%，2025 年 Q1 发电量 601.74 亿千瓦时，同比增长 9.25% [71][72] - 2024 年盈利水平受所得税费用影响有所波动，2025Q1 恢复正常水平，2024 年毛利率 38.21%，净利率 11.77%，2025Q1 毛利率 42.25%，净利率 27.07% [79] - 核电发电量输出平稳，平均发电小时数稳步上升，2024 年核电总发电量实现 4449.0 亿千瓦时，同比增长 2.69%，平均发电利用小时数为 7683 小时，同比增加 0.17%；2025Q1 核电总发电量实现 1173.8 亿千瓦时，同比增长 12.95%，平均发电利用小时数为 1930 小时，同比增加 5.58% [83] - 铀燃料执行长协，成本可控；核电站建造成本仍存在优化空间，我国在运核电机组主要以二代 + 和三代堆型为主，建造成本约 1.5 - 2 万元/千瓦，四代堆未来具备较大优化空间 [87][88] 5 绿电：增收不增利，行业困局待突破 - 平价项目占比提升，综合电价下行，绿电行业呈现“增收不增利”困局，2024 年实现营业收入 1435.37 亿元，同比增加 0.27%，归母净利润 239.92 亿元，同比下降 6.48%；2025Q1 实现营业收入 350.49 亿元，同比下降 3.35%，归母净利润 77.44 亿元，同比下降 6.32% [2][90] - 新投产机组导致折旧成本提升，绿电盈利能力下滑，2024 年毛利率与净利率分别为 42.42%/16.39%，2025Q1 分别为 41.65%/20.12% [93] - 2024 年来风偏弱，风电发电设备利用小时减少，但风光发电量仍同比增长，2024 年绿电行业发电量 18257 亿千瓦时，同比增长 24.19%，2025Q1 发电量 5364 亿千瓦时，同比增长 26.09%；2024 年绿电行业平均利用小时 3338 小时，同比下降 4.93% [96] - 光伏组件价格持续走低，运营商成本压力减小；风电机组中标均价维持低位，运营商设备成本可控，风电项目收益率提升 [99][111] 6 投资建议 - 火电：受益煤价下跌，一季度业绩增长，二三季度用电旺季业绩有望持续改善，部分企业远期成长性可期，关注【福能股份】【建投能源】【甘肃能源】【华电国际】 [3][115] - 水电：大水电企业业绩稳定向上，股息率有溢价优势，分红率预期稳定，关注【长江电力】【川投能源】 [3][115] - 风电：看好风电资产占优、装机规模成长性标的，推荐【三峡能源】，谨慎推荐【龙源电力】【中绿电】【浙江新能】，关注【新天绿能】【中闽能源】 [115] - 火电成本低位、区域供需偏紧：推荐【福能股份】【申能股份】，谨慎推荐【华电国际】【皖能电力】【浙能电力】，关注【内蒙华电】【建投能源】 [115] - 防御性板块：推荐【长江电力】【华能水电】，谨慎推荐【国投电力】【川投能源】；核电推荐【中国核电】，谨慎推荐【中国广核】，关注【电投产融】 [115] - 资产重组并购：关注【远达环保】【电投产融】【湖南发展】 [116] - 垃圾焚烧发电：关注【旺能环境】【军信股份】【中科环保】 [116]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 电力行业水电业绩稳健、绿电受短期因素影响、火电盈利分化，核电经营较稳，可关注国企改革资产整合、抗风险水电与低估值火电、低估值优质风电运营商 [6][7][8][50] - 环保行业垃圾焚烧和市政水务现金流与分红向好，生物柴油盈利改善，可关注高股息资产、有成长属性企业及循环经济企业 [10][11] - 电力设备行业电网投资增长带动一次设备表现优，风电招标量影响上下游，可关注风电和电网相关企业 [12][13][14] - 煤炭行业一季度煤价下行板块承压，夏季去库存后煤价有望筑底 [15][16] 根据相关目录分别进行总结 电力 水电 - 2024年全国降雨好转，水电利用小时数增长，年底高蓄水值为2025年一季度电量增速奠定基础，主要流域2024年来水改善但2025年雨情难判 [20][21][24] - 2024年除雅砻江水电外业绩基本符合预期，2025年一季度长江电力等受益高电量增长业绩超预期 [25][26] - 水电入市对电价影响短期可控，投资关注信用利差、市场波动、商业模式与政策稳定性及资本市场波动性 [26][28][29] 绿电 - 2024年风电运营商业绩下滑因风况不佳，光伏因入市电价下滑等，2025年一季度风电仍受影响 [31] - 2025年新能源入市加速，虽面临电价和现金流压力，但风电运营商长期有投资价值 [35][36] 火电 - 2024年盈利好转因煤价下降，但区域分化，广东区域恶化，北方机组改善大 [37][38][39] - 2025年一季度业绩持续改善但分化加剧，北方机组明显，长三角等区域再分化 [41] - 火电利用小时数下滑短期成趋势，二季度关注煤价和利用小时数改善情况，沿海区域负荷中心值得关注 [46][47] 核电 - 2024年营收增长，归母净利润分化，2025年一季度营收正增长，中国广核或受广东电价影响 [48][50] 环保 垃圾焚烧 - 2024年多数企业归母净利润增长，部分下滑但现金流和分红向好，2025Q1多数公司归母净利润增长 [53] 市政水务 - 2024年多数企业归母净利润增长，少数下滑但现金流和分红向好，2025Q1多数企业归母净利润增长 [54][55] 循环经济 - 2023年以来生物柴油出口受影响，企业盈利承压，2024 - 2025年Q1卓越新能等企业盈利改善明显 [62] 电力设备 电网设备 - 2024年电网投资额创新高，25Q1增速加快，2025年有望继续增长，国网设备招标整体增长 [68][71] - 申万电网设备5个子板块营收均增长，输变电设备利润增长幅度最高，线缆板块归母净利润下滑 [73] 风电 - 2024年风电装机和招标量创新高，海上风电装机下滑 [79] - 风电零部件2024年业绩下滑，25Q1改善；整机环节2024年归母净利润增长，25Q1下滑；海缆环节2024年业绩受影响 [83] 煤炭 - 2025年一季度煤价跌幅扩大，板块业绩承压，大部分企业营收净利双位数下滑 [15] - 迎峰度夏助力去库存，煤价有望筑底，板块盈利或环比改善 [16]

报告核心观点 报告看好电力行业投资前景，认为电力供需转向宽松，应重视盈利稳定品种和央国企资产注入重组机会。火电因煤价回落盈利弹性大，水电在低利率环境下有配置价值，核电盈利有韧性且中期成长确定，绿证市场完善将提升绿电价值，电网设备国内总量高增、海外市场景气[1][2][4][5][7]。 2024 年行业回顾 市场表现 - 2025 年内公用事业板块表现居中，截至 4 月 30 日，沪深 300 指数累计下跌 4.2%，公用事业板块累计下跌 2.9%，电力板块累计下跌 2.3%，电网设备板块累计下跌 5.4% [18] - 水电在市场波动期间避险属性强，3 月 20 日至 4 月 11 日，沪深 300 指数下跌 6.5%，电力板块下跌 0.9%，水电板块上涨 4.8% [19] 电力需求 - 2024 年我国 GDP 总额 128.23 万亿元，同比增长 5.0%，全社会用电量 9.87 万亿千瓦时，同比增长 7.0%，全行业用电量增速高于 GDP 增速，度电产值下降 [23][24] - 2025 年一季度 GDP30.66 万亿元，同比增长 5.4%，全社会用电量 2.38 万亿千瓦时，同比增长 2.5%，用电量增速主要由第三产业拉动 [23][24] 电力供给 - 新能源装机占比快速提升，截至 2025 年一季度末，并网新能源装机占比 43.2% [31][32] - 各电源出力呈季节波动特性，2024 年火电利用小时数 4400 小时，同比减少 66 小时，水电利用小时数 3349 小时，同比增加 216 小时，风光利用小时数同比下降 [35] - 大部分电能仍由火电提供，风光发电量占比逐渐提高，2024 年风光发电量占比 14.4% [40][43] - 风光投资维持高位，火电、核电投资提速，2024 年主要发电企业电力工程投资完成额 1.17 万亿元，同比增长 20.8% [41] - 电网投资延续高景气，2024 年电网投资完成额 6083 亿元，同比增长 15.3%，2025 年一季度完成额 766 亿元，同比增长 14.7% [42] 火电 2025 年 1 - 2 月电力需求与煤电投产 - 暖冬叠加闰年高基数，2025 年 1 - 2 月电力需求增速较缓，火电利用小时数 691 小时，同比减少 72 小时 [48] - 2022 年煤电核准开闸，2025 - 2026 年或将迎来投产小高峰，“十四五” 期间新核准煤电项目主要分布在中东部地区 [51] 煤价回落与企业盈利 - 动力煤现货价格持续下降，截至 2025 年一季度末，现货价已低于长协价 [55] - 2023 年火电行业全面扭亏，2024 年业绩持续增长，2025 年全年盈利有望进一步改善 [56] - 行业盈利能力持续修复，2024 年火力发电行业毛利率/归母净利率 14.3%/5.0%，2025 年一季度为 16.0%/7.2% [60] - 2024 年全国供电煤耗同比微降，2025 年一季度全口径煤电供电煤耗 290.40 克/千瓦时，同比减少 2.60 克/千瓦时 [62] - 现货煤占比较高的火电企业业绩更具弹性，2025 年多数省份长协电价出现回落 [63][66] - 煤价回落能冲抵电价下降对煤电企业毛利的影响，若 2025 年动力煤现货均价下降至 675 元/吨，单位发电成本较 2024 年降低 22.51 - 59.79 元/兆瓦时 [68] 水电 2025 年一季度来水与 ENSO 情况 - 2025 年一季度三峡水库入库流量均值 0.71 万立方米/秒，同比偏丰 12.3%，水位 162.08 米，同比提高 2.79 米 [70] - 2025 年一季度长江电力水电发电量 576.79 亿千瓦时，同比增长 9.4%，华能水电发电量 197.33 亿千瓦时，同比增长 30.5% [70][71] - IRI 预计 2025 年全年 ENSO 中性概率较大 [77] 板块回调与配置价值 - 水电行业指数距 2024 年内高点已充分回调，截至报告发布日，回撤 7.4%，期间最大回撤 15.6% [80] - 水电行业重视股东回报，现金分红持续稳健增长，“债券” 属性逐渐强化 [86] - 2024 下半年，水电股息率与国债收益率的息差走阔，低利率环境下水电作为稳定盈利品种具备配置价值 [94] 核电 极端场景下成本与电价影响 - 核燃料成本在核电营业收入中占比约七分之一，在营业成本中占比约四分之一 [98] - 核电企业与集团下铀业公司签订燃料供应长协，短期铀价波动影响有限 [99] - 核电单位燃料成本与铀价相关性低，2017 - 2024 年，现货铀价涨幅 215.5%，中国广核单位燃料成本下降 9.1% [100] - 预计未来十年天然铀价格进入缓慢上涨通道，2030 年前后突破 90 美元/磅 [105] - 敏感性测算显示，天然铀价格每上涨 10 美元/磅，核电毛利率下降 1.03 - 1.19pct [114] 核电核准与成长分红 - 2022 - 2025 年已连续 4 年每年核准 10 台百万千瓦核电机组，核电建设进入快车道 [116] - 三代核电相关设备国产化率超 90%，具备每年 10 台/套左右主设备制造能力 [117] - 未来十年有望保持每年开工 8 - 10 台百万千瓦核电机组的建设节奏，沿海核电厂址储备充裕 [118] - 核电运营商固定资产折旧年限与建设期贷款年限低于电站实际使用年限，建成后现金流充沛，分红比率有望提高 [119] 绿电 2024 年风光资源与利用小时数 - 2024 年自然资源不佳导致全国风光发电利用小时数同比减少，风电、光伏利用小时数分别为 2127、1132 小时，同比分别减少 98 小时、86 小时 [126] 绿证市场机制与展望 - 绿证补发带来的供给冲击将于 2025 年底结束，目前我国已建立绿证全生命周期闭环管理机制 [129] - 高耗能行业绿电消费要求有望提振绿证消费，2025 年仍或处于绿证市场机制完善的阵痛期 [27] 电网设备 国内市场 - 2024 年国网输变电设备招标额合计 728.89 亿元，同比增加 7.8%，特高压设备招标额合计 261.55 亿元，同比减少 35.5%，2025 年有望加快 [7] - 2025 年国网第一批输变电设备招标额 658.54 亿元，同比增长 23.5%，特高压设备招标额 179.28 亿元，同比增长 98.1% [52][53] - 2022 - 2024 年国网电能表招标额较为平稳，年均招标额 246.14 亿元 [54] 海外市场 - 2025Q1 主要电力设备出口金额 195.54 亿元，同比增长 39.6%，2021Q1 - 2025Q1 复合增速 33.1% [7] - 变压器和高压开关出口金额占比较高，2025Q1 液体变压器出口额同比 +57.2%，高压开关出口额同比 +30.2% [30][58][60] 受益标的 - 火电：华电国际、建投能源等 [8] - 水电：长江电力、华能水电等 [8] - 核电：中国核电、中国广核等 [8] - 绿电：龙源电力（H）、三峡能源等 [8] - 电网设备：平高电气、许继电气等 [8]