核心观点 - 尽管基本面改善仍需等待，但白酒行业报表加速出清，资本市场已可预判触底时间，对优质公司而言进入战略配置期 [1] 基本面分析 - 2025前三季度白酒行业营业收入3102.8亿元，同比下降5.48%，净利润1226.9亿元，同比下降6.63% [2] - 2025年第三季度行业收入763.1亿元，同比下降18.4%，净利润282.1亿元，同比下降22.0% [2] - 从增速看，营收和利润表现均为全国化名酒优于地产酒和次高端酒 [2] - 2025前三季度行业净利率40.6%，同比下滑0.5个百分点，第三季度净利率38.0%，同比下滑1.7个百分点 [2] - 2025年第三季度末行业预收账款429.7亿元，环比第二季度末增长20.4亿元 [2] - 2025年第三季度行业经营性现金流净额213.9亿元，同比下降54.2%，销售商品、提供劳务收到的现金819.0亿元，同比下降26.9% [2] - 2025前三季度行业经营性现金流净额1103.2亿元，同比下降4.9%，销售商品、提供劳务收到的现金3353.8亿元，同比下降3.5% [3] 估值分析 - 截至2025年10月31日，白酒板块绝对PE为18.7倍，低于2011年至今均值27.6倍 [4] - 白酒板块相对PE倍数为1.14倍，低于2011年至今均值2.01倍 [4] - 当前估值已部分反映中期需求承压预期，若需求改善，行业有望重回估值与业绩双击阶段 [4] - 大部分白酒公司当前股息率在3%以上，龙头公司披露三年期分红回报方案，具备中长期投资价值 [4] 推荐标的 - 重点推荐标的包括泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液 [5] - 建议关注标的包括迎驾贡酒、金徽酒、古井贡酒、今世缘、洋河股份等 [5]

财务表现 - 2025年第三季度毛利率同比增长0.3个百分点至74.63% [1] - 销售费用率同比下降0.4个百分点至10.17%，管理费用率同比下降1个百分点至3.86% [1] - 净利率同比下降1个百分点至32.66%，主要因营业税金及附加增加 [1] - 销售回款同比下降3%至83.43亿元 [1] - 合同负债同比增长5%至57.81亿元 [1] 公司优势与战略 - 在行业深度调整周期内，公司业绩韧性显著优于同业 [1] - 产品矩阵丰富，覆盖多价格带 [1] - 内控机制逐步完善，品牌影响力持续增强，展现强劲经营韧性 [1] - 全国化战略加速推进，公司差异化竞争优势凸显 [1]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 25Q3白酒行业基本面加速探底，报表端加速出清，但板块已进入战略配置期 [2][7] - 主要白酒上市公司收入同比大幅下滑，高端白酒价格继续下跌，市场在加速寻找量价平衡 [2][7] - 对资本市场的变化是从过去的不知何时触底，到能够在未来可预判的时间内触底，中长期资金已可对优质企业进行长期定价 [2][7] - 当前阶段需注意：对基本面保持耐心、企业调整改善有分化、股价回报主要贡献来自估值 [2][7] - 白酒重点推荐泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液，关注迎驾贡酒、金徽酒、古井贡酒、今世缘、洋河股份等 [2][7] 基本面分析总结 收入与利润表现 - 2025前三季度白酒行业营业收入3102.8亿元，同比下降5.48%，净利润1226.9亿元，同比下降6.63% [3][8][16] - 25Q3白酒行业营业收入763.1亿元，同比下降18.4%，净利润282.1亿元，同比下降22.0% [3][8][16] - 分品牌看，收入和利润变化增速均为全国化名酒＞地产酒＞次高端 [3][8][16] - 25Q3仅贵州茅台、山西汾酒、酒鬼酒实现收入正增长，仅贵州茅台实现利润正增长 [19] 盈利能力分析 - 2025前三季度白酒行业净利率40.6%，同比下降0.5个百分点，主因税率提升与毛利率下降 [3][20] - 25Q3白酒行业净利率38.0%，同比下降1.7个百分点，主因毛利率下降、营业税金率及管理费用率提升 [3][26][27] - 分品牌看，25前三季度全国化名酒净利率45.4%（-0.4pct），次高端11.5%（-8.0pct），地产酒23.6%（-4.6pct） [22][23] - 25Q3全国化名酒净利率44.6%（-0.4pct），次高端11.2%（-14.6pct），地产酒6.5%（-14.6pct） [28][29] 预收款与现金流 - 25Q3末白酒行业预收账款429.74亿元，环比25Q2末增长20.37亿元，去年同期环比下降15.04亿元 [3][31] - 从预收款环比变动之差看，全国化名酒表现相对较好 [3][31] - 25Q3白酒行业经营性现金流净额213.9亿元，同比下降54.2%，销售商品、提供劳务收到的现金819.0亿元，同比下降26.9% [4][9][32] - 2025前三季度白酒行业经营性现金流净额1103.2亿元，同比下降4.9%，销售商品、提供劳务收到的现金3353.8亿元，同比下降3.5% [4][9][35] 估值分析总结 - 截至2025年10月31日，白酒板块绝对PE水平为18.7x，低于2011年至今的均值水平27.6x [4][37] - 白酒板块相对PE倍数（相对上证综指）为1.14x，低于2011年至今的均值水平2.01x [4][37] - 当前板块及龙头公司估值已部分反映中期需求承压预期，若需求改善，行业有望重回估值与业绩双击阶段 [4][38] - 大部分白酒公司当前股息率在3%以上，龙头公司披露三年期分红回报方案，具备中长期投资价值 [4][38][46] 白酒公司经营与预测 - 各公司2025年经营目标分化，贵州茅台目标营收增长9%左右，五粮液目标与宏观经济指标保持一致 [48] - 重点公司盈利预测显示，2025年归母净利润增速分化，贵州茅台预计增长5%，五粮液预计下降17% [50] - 估值方面，2025年预测PE贵州茅台20x、五粮液17x、泸州老窖17x、山西汾酒20x [50]

政策导向与产业融合 - 贵州省推动白酒产业从“卖酒”向“卖生活方式”转变，实施“白酒+”产业融合行动，促进酒旅、酒餐、酒商、酒体融合发展，组织白酒产品进景区、交通枢纽和商场超市 [1] - 政策提出深入实施“白酒+”产品融合行动，发挥酒咖、酒茶组合优势，以拓展跨界消费市场 [1] 行业现状与业绩表现 - 2025年三季度白酒行业延续消费弱复苏下的调整态势，行业出清节奏加快，企业业绩分化加剧 [1] - 三季度白酒行业收入增速较二季度有较大回调，主因是市场需求偏弱环境下，酒企放弃全年目标以维护渠道秩序 [2] - 次高端及区域酒企承压明显，部分区域酒企因省内消费场景恢复不及预期、库存高企而陷入“以价换量”困境，净利润降幅扩大 [1] - 除山西汾酒外，次高端白酒与地产酒在三季度均有下滑，反映出需求压力较大，同时大部分酒企已开始释放压力 [2] 价格、库存与渠道 - 2025年三季度白酒全价格带承压 [1] - 韧性较强的高端白酒也步入报表出清节奏 [2] - 库存去化以及价盘修复是后续观察的重要指标 [2] 短期市场观点与策略 - 短期市场以左侧博弈行业困境反转为主，建议聚焦具备强品牌和高渠道掌控力的龙头企业 [1] - 从三季度需求、批价变化等角度看，白酒行业已经接近底部区间，依据是禁酒令影响边际放缓、酒企目标务实主动收缩供给、以及预判2026年二季度起业绩增速在低基数下逐季上行 [2] 中长期行业展望 - 中长期需紧密跟踪经济复苏进程、消费场景修复节奏及经销商信心恢复情况，待需求端明确改善信号出现后，行业有望迎来估值与业绩双修复 [1] - 随着“十五五”规划出台及扩内需政策落地，宏观经济环境将改善，居民收入和消费意愿有望提升，白酒消费预计渐进式回暖 [2]

投资评级 - 报告对山西汾酒维持“买入-A”的投资评级 [4][6] - 6个月目标价为237.10元，相较于2025年11月03日193.10元的股价，存在约22.8%的潜在上行空间 [6] 核心观点 - 报告认为山西汾酒经营韧性凸显，在行业整体承压的背景下业绩保持稳健增长 [1][2] - 公司品牌跨区域渗透成效显著，省外市场表现优异，是增长的主要驱动力 [2][3] - 公司长期贯彻的产品策略和全国市场布局思路，有望在未来特别是南方地区带来新的增长 [3] 财务业绩总结 - 2025年前三季度实现营业收入329.24亿元，同比增长5.0%；实现归母净利润114.05亿元，同比增长0.48% [1] - 2025年第三季度实现营业收入89.6亿元，同比增长4.05%；实现归母净利润28.99亿元，同比小幅减少1.38% [1] - 2025年第三季度毛利率为74.6%，同比提升0.3个百分点；净利率为32.7%，同比下降1.4个百分点 [3] - 截至2025年第三季度，合同负债为57.81亿元，同比增加3亿元，显示渠道备货意愿良好 [3] 分业务与地区表现 - 分产品：2025年前三季度，核心产品汾酒实现营收321.71亿元，同比增长5.54%；其他酒类营收6.47亿元，同比下降15.88% [2] - 分渠道：2025年第三季度，代理渠道营收82.57亿元，同比微降0.37%；团购电商直销渠道营收6.86亿元，同比大幅增长124.93% [2] - 分地区：2025年第三季度，省内市场营收22.74亿元，同比下降35.15%；省外市场营收66.71亿元，同比大幅增长31.14%，省外营收占比大幅提升 [2] - 经销商数量变化反映战略重点：截至2025年第三季度，省外汾酒经销商较年初增加17个至2872个，而省内及其他酒类经销商数量有所减少 [2] 未来业绩预测 - 预计公司2025年收入同比下滑1.2%，随后在2026年和2027年分别恢复至6.0%和9.6%的增长 [4][9] - 预计净利润在2025年同比微降1.0%后，2026年和2027年将分别增长6.2%和9.6% [4][9] - 预测每股收益（EPS）2025年至2027年分别为9.92元、10.51元、11.54元 [8][9] - 预测市盈率（PE）将从2025年的18.9倍逐步下降至2027年的16.3倍 [8][9]

行业宏观困境 - 白酒行业首次出现产量与营收双降的拐点，2025年上半年A股20家上市酒企总营收下滑0.86%，14家陷入负增长 [5] - 全国饮酒人群比例从2016年的38%降至2024年的29%，30-60岁男性核心消费群体数量连续两年下滑 [8] - 白酒产量自2016年1358.4万千升峰值持续萎缩，2024年降至414.5万千升，2025年上半年同比再降5.8% [7] 渠道与终端危机 - 传统烟酒店数量急剧缩减，2025年全国烟酒店数量以17%—22%的速度缩减，部分消费疲软地区闭店率突破30% [3] - 电商渠道对传统终端造成巨大冲击，2025年618期间美团闪购酒类成交额暴涨超18倍，白酒增长70倍 [5] - 库存积压严重，2025年上半年白酒行业平均存货周转天数高达900天，较上年增加10% [3] 价格体系崩溃 - 价格倒挂现象蔓延至所有价格带，800-1500元高端酒倒挂比例达32%，500-800元次高端倒挂29%，300-500元大众市场也有22%的产品售价低于进货价 [3] - 酱酒品类价格跌幅显著，飞天茅台批价较2024年跌幅超30%，茅台1935价格从1800元腰斩至500元 [1][5] - 终端利润微薄，烟酒店卖一瓶酒只赚5-20元，一箱流通酒利润不到50元 [3] 企业业绩分化 - 除茅台、汾酒等极少数头部企业外，超90%的白酒企业营收下滑 [5] - 贵州茅台前三季度营收1309亿元，同比增长6.32%，而舍得酒业、迎驾贡酒、顺鑫农业营收降幅分别达17%、18.09%、19.79% [5] - 浓香型白酒企业表现艰难，五粮液增速跌至6%，洋河净利润腰斩，泸州老窖濒临负增长 [7] 消费场景变迁 - 政务消费从2012年近千亿元萎缩至不足百亿元，占比从超40%降至5%以下 [8] - 消费主价格段从300-500元下沉至100-300元，婚宴、家庭独酌等细分场景成为主要支撑 [10] - 年轻一代对白酒疏离，啤酒、果酒、鸡尾酒在年轻人中的消费占比均超40%，白酒仅占31.8% [8] 政策与资本影响 - 2025年5月修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》将禁酒范围扩大至所有酒精饮料，直接导致部分门店6月销售额骤降70% [5] - 资本市场同步溃败，中证白酒指数4年腰斩，洋河股价跌73%，酒鬼酒市值缩水87% [7] - 2025年工信部将白酒从限制性产业调整为历史经典产业 [10] 行业转型争议 - 行业面临转型方向争议，一派主张坚守千年工艺与文化底蕴，另一派主张彻底拥抱低度化、年轻化和国际化 [10][11] - 头部企业押注数字化，茅台在"i茅台"平台创下200亿直销营收 [11] - 2024年白酒企业注销数暴增2176家，2025年一季度八成酒企营收下滑，显示转型艰难 [10]

行业整体表现 - 2025年前三季度白酒行业整体告别高速增长，进入存量博弈的深度调整阶段 [1] - 行业业绩分化加剧，仅贵州茅台和山西汾酒两家企业实现营收与净利双增长，其余18家企业均出现双下滑 [1] - 高端白酒市场处于需求弱复苏、价格承压的调整周期，千元核心价位段需求进一步放缓 [2] - 行业平均存货周转天数达900天，同比增加10%，存货总量同比上升25% [4] 头部企业业绩分化 - 贵州茅台营收达1309.04亿元，同比增长6.32%，归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [2] - 山西汾酒前三季度总营收329.24亿元，2025年第三季度单季营收89.6亿元，阶段性超越五粮液，在单季营收排名中跃居第二 [1][6] - 五粮液前三季度营收609.45亿元，同比下降10.26%，第三季度单季营收81.74亿元，同比下降52.66%，净利润同比下降65.62%至20.19亿元 [2] - 泸州老窖前三季度营收231.27亿元，同比下降4.68% [2] - 洋河股份前三季度营收180.90亿元 [2] 区域酒企面临挑战 - 区域酒企在本轮调整中受到的冲击更为剧烈，*ST岩石前三季度营收仅为3476.21万元，同比骤降84.92% [2] - 口子窖、水井坊、顺鑫农业的净利润降幅分别达43.39%、71.02%、79.85% [2] - 口子窖、水井坊、老白干酒等企业经营现金流均为负值 [1] 库存压力与去库存 - 头部酒企库存规模高企，贵州茅台、洋河股份、五粮液、泸州老窖和山西汾酒五家企业的库存均超百亿元 [3] - 泸州老窖存货规模从2020年底的46.96亿元增至2025年前三季度的137.47亿元，增幅高达192.74% [4] - 区域酒企如口子窖、今世缘、舍得酒业、迎驾贡酒等库存规模均已突破50亿元大关 [4] - 库存积压与动销不畅引发渠道商低价抛货，导致价格倒挂现象 [5] 现金流状况 - 白酒行业经营性现金流普遍收缩，反映出行业整体复苏面临压力 [5] - 头部酒企保持正现金流但增速放缓，五粮液经营性现金流为282.47亿元，比上年同期减少5.19% [6] - 区域酒企现金流状况严峻，口子窖、水井坊、舍得酒业和老白干酒经营现金流均为负值，同比下滑幅度分别达208.91%、212.02%、69.47%和118.92% [6] 竞争格局变化 - 山西汾酒以329.24亿元的总营收，分别领先泸州老窖97.97亿元、洋河股份148.34亿元，打破了行业铁打的茅五，流水的老三的传统格局 [6] - 行业第三的争夺战持续十余年，转折发生在2024年前三季度，山西汾酒开始领先 [6]

行业格局与排名变动 - 白酒行业前三强席位发生变动，传统“茅五泸”格局被“茅五汾”新组合取代 [1][3] - 贵州茅台以1708.99亿元营收和862.28亿元净利润稳居行业第一 [1][3] - 五粮液以891.75亿元营收保持行业第二，但营收增速放缓至7.09% [1][3] - 山西汾酒以360.11亿元营收超越泸州老窖，首次跻身行业前三，营收同比增长17.29% [1][3] - 泸州老窖以311.96亿元营收跌至行业第四，营收增速大幅回落至3.19% [1][5] 头部企业业绩表现 - 贵州茅台营收同比增长15.71%，净利润同比增长15.38%，核心大单品飞天茅台年销售额达1265亿元 [3] - 五粮液净利润为318.53亿元，但净利润增速放缓至5.44% [3] - 山西汾酒净利润达122.43亿元，同比增长17.29%，前三季度归母净利润同比增长20.34% [7] - 泸州老窖净利润为134.73亿元，同比增长仅1.71%，为2014年以来首次个位数增长 [5] 行业整体态势与挑战 - 2024年A股白酒上市公司总营收4422.27亿元，同比增长2.28%，总净利润1666.31亿元，同比增长4.32% [9] - 行业呈现明显分化，古井贡酒、今世缘等多家酒企营收增速不低于10%，而酒鬼酒等多家酒企业绩出现明显下降，其中酒鬼酒营收同比下降49.70% [9] - 行业面临高库存挑战，17家A股白酒上市公司存货总和达1463.35亿元，同比增长12.50%，贵州茅台存货金额为543.43亿元 [11] - 行业内70%的企业存货周转天数增加，部分酒企因动销疲软陷入亏损 [11] 企业发展策略与趋势 - 山西汾酒凭借全国化布局和广泛的产品结构，在行业调整期保持稳健增长 [7] - 白酒企业加速国际化进程，2024年白酒出口额达9.7亿美元，同比增长20.4%，占酒类出口总额的51% [13] - 五粮液、汾酒、茅台等头部企业积极拓展“一带一路”等海外市场，推动出口市场从传统华人圈向外扩展 [13] - 行业竞争逻辑从“量的增长”转向“质的突破”，价值重构成为企业穿越周期的关键 [13]

行业与公司概述 * 纪要涉及白酒行业及其主要上市公司 包括贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 洋河股份 金水源 古井贡酒 银价公司 水井坊 舍得酒业等[1][3][5][7][8][9][15][16] 行业整体表现与核心观点 * 2025年第三季度白酒行业进入深度调整期 收入同比下降18.4% 利润同比下降22.2% 为近20年来单季度最大降幅[1][2] * 剔除茅台后 行业三季度营收和归母净利润分别为389亿元和88亿元 同比下降31.5%和48%[1][2] * 行业已放弃追求全年收入增长目标 转而关注渠道健康和价格稳定 被视为积极信号[3][11] * 行业合同负债（预收款）同比增长4.7% 环比增长5.0% 达到389亿元 应收票据同比下降23.3% 反映金融杠杆去杠杆化[1][10] * 单季度回款情况比收入更差 但经销商资金压力有所缓解 大多数企业难以实现全年目标[11] * 白酒板块主动基金持仓占比降至4% 处于历史低位[12] 各档次白酒表现差异 * 高端白酒受政策冲击较大 收入下降15% 利润下滑14.8%[1][4] * 次高端白酒收入下降8.8% 利润下滑18.4%[1][4] * 区域性白酒受冲击最严重 收入下降30.3% 利润大幅下滑80.5%[1][4] 主要公司具体情况与策略 * **贵州茅台**：三季度利润超过其他所有公司总和 但飞天茅台批发价快速下降至1600元左右 系列酒和爱茅台有显著下滑[1][4][5] * **五粮液**：收入下滑50% 利润下滑65% 选择在二季度进行大幅出清以解决渠道包袱 利润基本回到2021-2022年水平 具有较高股息率[2][4][5][15] * **泸州老窖**：从2024年开始调整 2025年三季报收入下滑10% 利润下滑13%[5] * **山西汾酒**：通过青花系列和波汾系列放量 实现单季正增长 但利润略微下滑1%左右 并通过省外市场经销商结构优化抢占市场份额[1][5] * **洋河股份**：已连续第五个季度进行调整 江苏市场库存明显减少 经销商层面库存约3个月 终端库存从3个月降至1-2个月 海之蓝 天之蓝 梦六加批发价有所上涨[1][5] * **古井贡酒**：前三季度表现激进 但第三季度选择明显出清 收入下滑51.6% 利润下滑74.6% 不再硬性要求经销商完成全年任务[8][15] * **银价公司**：从2024年第四季度开始出清 已持续四个季度 收入和利润下滑幅度与二季度接近 未进一步恶化 显示出韧性[9] * **金水源**：本季度利润下滑48.7% 表现较好的产品为淡雅系列 中档酒和中低档酒 预计2026年一季度降幅将收敛 二 三季度有望转正[7] 投资建议与未来展望 * 行业最差时期已过去 当前核心问题是供需错配导致的渠道包袱积累 投资者应关注经销商健康度 库存下降速度及消费者市场份额 而非短期盈利能力[6][13][17] * 预计2025年四季报仍有较大下滑 但2026年一二季报可能逐步好转 随着渠道库存出清及批发价触底 业绩二阶导转正将带来积极影响[13] * 股价受前期制约因素消退影响 预计见底回升 对比上一轮周期 板块具备配置价值 有望从跑输大盘到跑赢大盘[14][17] * 推荐关注两条选股思路：一是市占率提升的头部企业 如山西汾酒 贵州茅台 五粮液 二是前期调整较早有望反转的公司 如古井贡酒 银价公司[15][17] * 还可关注洋河 珍酒李渡 舍得 酒鬼等公司 这些公司进行了深度调整 需关注新产品或新模式带来的增量信号[16]

投资评级 - 报告对山西汾酒维持"买入"投资评级 [1][9] 核心观点 - 报告认为山西汾酒在行业深度调整周期内业绩韧性显著优于同业 [5] - 公司全国化2.0战略持续深化，稳步推进南方空白市场经销网络搭建，成效显化 [7] - 随着全国化战略加速推进，公司差异化竞争优势凸显 [8] 业绩表现 - 2025年前三季度总营收329.24亿元，同比增长5%，归母净利润114.05亿元，同比增长0.5% [4] - 2025年第三季度总营收89.60亿元，同比增长4%，归母净利润28.99亿元，同比减少1% [4] - 2025年第三季度毛利率同比提升0.3个百分点至74.63% [5] - 2025年第三季度销售费用率和管理费用率分别同比减少0.4个百分点和1个百分点至10.17%和3.86% [5] - 2025年第三季度净利率同比减少1个百分点至32.66%，主要系营业税金及附加增加所致 [5] - 2025年第三季度销售回款同比减少3%至83.43亿元，合同负债同比增长5%至57.81亿元 [5] 产品与渠道分析 - 2025年第三季度汾酒产品收入同比增长5%至87.81亿元，其他酒产品收入同比减少29%至1.63亿元 [6] - 公司构建多层次产品体系，以青花30/26覆盖高端、青花20作增长引擎、老白汾主打百元价格带、波峰控量，四轮驱动业绩增长 [6] - 2025年第三季度代理渠道收入同比减少0.4%至82.57亿元，团购电商直销渠道收入同比增长125%至6.87亿元 [6] 区域市场分析 - 2025年第三季度省内收入同比减少35%至22.73亿元，省外收入同比增长31%至66.71亿元 [7] - 2025年第三季度省内经销商数量较2025年上半年末净增34家至797家，省外经销商数量净增331家至3562家 [7] - 省外汾酒经销商净增259家至2872户，省外其他酒类经销商净增72家至690户 [7] 盈利预测 - 预测2025-2027年每股收益分别为9.95元、10.57元、11.56元 [8] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为19倍、18倍、17倍 [8] - 预测2025-2027年主营收入分别为369.37亿元、389.54亿元、420.51亿元，增长率分别为2.6%、5.5%、8.0% [11] - 预测2025-2027年归母净利润分别为121.43亿元、128.96亿元、141.07亿元，增长率分别为-0.8%、6.2%、9.4% [11]