金融投资业务成为银行营收新引擎 - 金融投资业务从传统配置工具升级为上市银行营收增长新引擎，债券投资在2024年市场利率下行周期中展现出强劲收益弹性，有效缓冲利息净收入下滑对财务报表的冲击 [2] - 42家A股上市银行中40家金融投资金额增长，37家投资收益正增长，5家中小银行收益翻倍，部分区域银行投资收益占营收比重突破15% [2] - 行业整体加码金融投资背景下仍有5家机构投资收益同比缩水，反映市场波动加剧背景下投资能力分化 [2] 2024年上市银行投资收益数据 - 42家上市银行合计实现归母净利润2.14万亿元（日均58.58亿元），营业收入5.65万亿元（日均154.83亿元），金融投资总额91.41万亿元，投资收益5128.03亿元 [3] - 37家银行投资收益正增长，5家中小银行增速超100%：张家港行（176.81%）、厦门银行（121.14%）、紫金银行、贵阳银行、瑞丰银行 [3][4] - 5家银行投资收益缩水，长沙银行降幅最大达24.18% [4] 投资收益营收占比提升 - 2024年42家银行投资收益占营收比重平均值达15.61%（2023年为12.33%），9家中小银行占比超20%，张家港行最高达27.39% [4] - 25家银行占比10%-20%（含13家城商行、4家农商行、7家股份行、1家国有大行），中小银行中仅沪农商行占比低于10%（9.18%） [4] - 江苏银行、宁波银行、南京银行、北京银行、上海银行投资收益超100亿元，农商行中渝农商行（41.99亿元）、沪农商行（24.45亿元）领先 [5] 中小银行债券投资策略 - 中小银行因净息差收窄和国有大行普惠金融挤压市场份额，调整资产配置增厚投资收益，2024年农商行成为债券市场多头且成交活跃 [6] - 有效融资需求不足导致"资产荒"，市场信用风险上升促使中小银行扩大债券投资，"大行放贷，小行买债"格局形成 [6] - 开源证券指出中小银行因贷款收益率低、存款增长快、资金成本高，倾向加大配债力度赚票息或做委外投资 [6] 债券投资品种与市场环境 - 债券投资为中小银行最青睐品种，多家银行提及"处置债券产生收益增加"和"债券交易账户规模大增"，渝农商行通过优化交易策略实现投资收益及公允价值变动净损益38.48亿元（同比增16.35亿元） [7] - 2024年债券收益率下行（10年期国债收益率从高点降至1.68%）推动收益增长，但未来利率走势不确定性可能影响收益稳定性 [7] 2025年债券投资展望 - 招商银行预计2025年债券利率震荡下行概率较大，中国银行计划加大对国债和地方债投资并适度增加信用债配置 [8] - 厦门银行认为在积极财政政策和宽松货币政策下，债券市场仍存在配置和交易机会 [8]

公司业绩表现 - 2024年集团营业收入266.41亿元，同比增长0.86% [2] - 归属于母公司股东的净利润为122.88亿元，同比增长1.20%，扣非归母净利润增速为2.75% [2] - 平均总资产回报率（ROA）0.88%，加权平均净资产收益率10.35% [2] - 资产总额14,878.09亿元，较上年末增长6.87% [2] - 贷款和垫款总额7,552.19亿元，较上年末增长6.15% [2] 资产质量与风险管理 - 不良贷款率0.97%，始终保持在1%以内 [2] - 拨备覆盖率352.35%，远高于行业平均水平 [2] - 上海地区贷款占比95.06%，且不良率低于集团平均水平 [2] 股东回报与分红政策 - 2024年分红率33.91%，较2023年提升3.81个百分点 [3] - 自2021年上市以来分红率保持在30%以上，累计派发普通股现金股利165亿元 [3] - 每股股利连年提升 [3] 品牌与行业地位 - 2024年全球银行业第128位（英国《银行家》） [3] - 中国银行业100强榜单第23名 [3] - 城区农商银行综合评价第一（商业银行稳健发展能力"陀螺"评价） [3] 业务发展亮点 - 零售金融资产（AUM）规模7,953.2亿元，较上年末增长6.6% [4] - 个人客户数2,473.2万户，较上年末增长6.4% [4] - 零售金融业务营业收入105.6亿元，同比增长3.3%，营收占比39.6% [4] - 公司客户融资总量（FPA）6,304.5亿元，较上年末增长9.7% [4] - 非贷FPA 1,669.5亿元，较上年末增长16.2% [4] 普惠金融与特色业务 - 普惠小微贷款余额866.1亿元，较上年末增长11.1% [5] - 普惠在线贷款余额252亿元，微贷首贷客户授信户均降低至130万元以内 [5] - 涉农贷款余额677.9亿元 [5] - 普惠涉农贷款余额152.0亿元，增幅6.3% [6] 科创与绿色金融 - 科技型企业贷款余额1,149.8亿元，较上年末增长24.3% [6] - 科技型企业贷款占对公贷款比例上升3.0个百分点 [6] - 绿色信贷余额843.3亿元，较上年增长37.3% [6] - 绿色债券持仓规模较上年增长超30%，绿色租赁余额增幅55.4% [6] 数字化转型 - 2024年科技投入约13.4亿元，同比增长17.6% [7] - 专职金融科技人员904人，占员工总数9.8% [7] - 金融科技投产项目规模同比增长27%，科技交付周期较上年缩短19% [7] 发展战略与未来展望 - 坚持打造稳健发展的品质银行、ESG管理的示范银行、普惠金融的先锋银行三大战略目标 [3] - 明确客户优先、小散优先、零售优先和数字优先四大经营策略 [3] - 布局五大金融服务体系，做好金融"五篇大文章" [3] - 2025年将持续发力零售转型，精准灌溉普惠金融，融合联动综合金融，深耕细作科技金融 [7]

公司业绩与股东回报 - 2024年公司资本充足率进一步提升，内生性资本留存支持高质量可持续增长 [1] - 2024年分红率为33.91%，较2023年提升3.81个百分点，位居上市银行前列 [1] - 2021年上市以来分红率始终保持在30%以上，累计派发现金红利165亿元，为IPO募资金额的近2倍 [1] - 2024年公司股价涨幅达63%，在A股银行板块中排名第二位 [1] 分红政策与资本管理 - 分红政策综合考虑经营状况、业务发展需求及股东意愿，保持持续性、稳定性和可预期性 [1] - 不追求过高资本充足水平以避免资本闲置，同时提升资本使用效率 [1] - 核心一级资本充足率为14.36%，存在提升分红比例的空间 [2] - 公司有意愿、有能力在未来实现分红比例稳中有升 [2] 未来战略规划 - 将持续加强资本管理，优化资源配置，推进"轻资本"转型 [2] - 提升资本内生积累能力，为股东创造长期可持续的价值回报 [2]

资产质量概况 - 2024年末不良贷款率维持在0 97% 与2023年末持平 全年保持稳定 [1] - 拨备覆盖率达352% 处于行业较高水平 [1] - 资产质量总体稳健但挑战加大 风险仍在可控范围内 [1] 外部经济环境影响 - 国外关税及国际贸易不利变化冲击外向型企业及国内产业链 [1] - 国内需求不足导致部分企业经营困难 群众就业增收压力增大 [1] 风险可控支撑因素 - 对中国经济基本面的长期信心 包括广阔市场、强韧性和潜力 [1] - 银行自身稳健展业模式发挥关键作用 [1] 风险管理措施 - 授信审批层级少效率高 重点产品设置专业集中审批 [2] - 坚持服务实体、做小做散 严控大额贷款 优化信贷投向结构 [2] - 自2021年末起执行严格风险分类认定标准 监管过渡期影响已基本释放完毕 [2] - 持续推进信贷管理系统建设 优化风险预警系统和贷款决策平台 [2] 普惠小微贷款情况 - 2024年末不良率1 92% 较上年末上升47个BPs 仍处于不良容忍度以内 [2] - 实施授信管理全流程再造工程 上线流水尽调系统 优化贷后预警触发机制 [2] 零售贷款情况 - 2024年末个人贷款不良率1 32% 较上年末上升20个BPs [2] - 计划加大按揭贷款等优质资产投放 支持合理消费信贷需求 控制高风险业务 [2] - 零售互联网贷款方面加强管理 建立差异化定价策略和风险管理体系 [2]

贷款与存款增长 - 2024年及2025Q1总资产分别增长6.9%/6.8%，贷款分别增长6.6%/6.2%，贷款投放持续加快 [1] - 2024年公司贷款（不含贴现）增长5.6%，房地产、金融、批零、交运等行业贷款比重提升，一季度公司贷款增速进一步提升至7.4% [1] - 零售业务呈现回暖态势，全年零售贷款增速为1.3%，经营类和消费贷款比重提升，一季度零售贷款增速提升至3.3% [1] - 2024年存款增长放缓，随着信贷投放加快，今年一季度存款增速小幅提升至5.9% [1] 业绩表现 - 一季度营业收入下降7.4%（2024年增速0.9%），归母净利润增长0.3%（2024年增速1.2%） [2] - 营收下降主要是因为利息净收入和投资收益下滑，利息净收入增速下滑预计是信贷端收益率下滑较快，投资收益承压主要是上年高基数效应拖累和债市波动所致 [2] - 2024年手续费净收入降幅收窄，随着结算与担保类手续费收入加快增长，预计后续季度投资收益有所修复，非息收入有望改善 [2] - 2024年净息差为1.50%，同比下降17 BP，年内生息资产收益率下降30 BP至3.36%，存款成本大幅压降17 BP至1.78% [2] - 预计随着存款利率下调效应加快释放，2025年存款成本仍将有充足下行空间，能够缓解息差压力 [2] 资产质量与分红 - 一季度不良贷款率为0.97%，2024年不良贷款核销加强，资产质量进一步夯实，拨备覆盖率为339.27% [3] - 2024年关注贷款率和逾期率分别为1.28%和1.45%，较年初分别上升0.05%和0.20% [3] - 公司贷款占比较高的制造业和房地产业资产质量改善，公司贷款整体风险收敛，个贷不良率提升0.20%至1.32% [3] - 2024年分红率提高至33.91%，持续分红意愿较强 [3] 投资建议 - 受益于区域经济修复，信贷投放加快，资产扩张稳健，随着存款成本管理加强，负债成本仍有充足节约空间 [4] - 调整2025~2026年归母净利润增速至0.8%/1.3%（预测前值2.6%/4.2%），增加2027年归母净利润增速预测值2.2%，对应EPS分别为1.32/1.34/1.37元，现价对应PB为0.59/0.51/0.45倍 [4]

财务表现 - 25Q1营收同比增速0 9% 较24年末下降7 4个百分点 主要受去年同期一次性资产处置高基数影响 剔除该因素后实际增速为-0 3% [1] - 25Q1利息净收入同比下滑5 6% 手续费净收入同比下滑6 3% 其他非息收入同比下滑14 4% 环比大幅下降44 8个百分点 [1] - 25Q1归母净利润同比增速1 2% 较24年末下降0 3个百分点 信用成本压降支撑利润表现 [1] - 25Q1其他综合收益余额较年初下降超25亿元 主要受债券市场回调影响 [1] 信贷与息差 - 25Q1总资产同比增速6 8% 贷款总额同比增速6 0% 环比提升0 4个百分点 对公贷款支撑信贷投放 [2] - 24年净息差1 5% 较23年收窄17BP 计息负债成本率24年下降14BP 25年改善空间更大 [2] 资产质量 - 25Q1不良率与年初持平 关注率环比上升21BP 不良净生成率0 5% 较24Q1下降46BP [2] - 24年末对公贷款不良率较24H1下降1BP 个贷不良率持平 房地产不良核销力度加大 [2] - 25Q1拨备覆盖率较年初下降13 1个百分点 拨贷比下降11BP [2] 分红与资本 - 24年分红比例从33 1%提升至33 9% 反映核心一级资本充足率厚实和内源补充能力 [2] 盈利预测与估值 - 预测25/26/27年归母净利润增速0 3%/1 8%/1 6% BVPS为13 37/13 92/14 47元 [3] - 当前股价对应25/26/27年PB为0 65X/0 62X/0 60X 给予10%估值溢价后25年合理PB 0 69X [3]

央行政策与监管动态 - 中国人民银行宣布将优化跨境金融服务政策工具箱以支持上海国际金融中心建设[1] - 央行进行6000亿元MLF操作实现5000亿元净投放并开展2180亿元逆回购操作以维持流动性[5] - 金融监管总局发布银行业高管任职资格管理办法明确任职条件与监管职责并于2025年6月实施[2] 区域金融支持措施 - 澳门推出中小企业贷款利息补贴计划通过利息补贴提升企业资金流动性[3] - 央行支持在沪银行运用区块链和大数据技术优化供应链金融服务长三角地区外向型企业[4] 银行业绩与经营数据 - 江苏银行2024年净利润318.43亿元同比增长10.76% 资产总额3.95万亿元增长16.12%[7] - 紫金银行2024年净利润16.24亿元 资产总额2699.44亿元 但2025年一季度营收下降4.82%[8] - 沪农商行推出一年多次分红计划以提升估值并明确核心一级资本充足率目标[6] 金融机构人事变动 - 顾建忠回归上海银行任党委书记并提名董事长 曾在该行任职17年[10] 金融违规处罚案例 - 永年县农村信用联社因违反账户管理及反假币规定等被罚173.5万元 相关责任人被处1万元罚款[11] - 乐业农商银行因违反金融统计管理等7项违规被罚186.9万元 前董事长被罚6.05万元[12] - 中国建设银行深圳分行原副行长李华峰因受贿等罪一审被判15年并处250万元罚金[9]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价9.18元/股，较当前股价(8.64元)有6.25%上行空间 [3][5] - 采用可比公司估值法给予10%溢价，对应25年0.69倍PB [3] - 当前股价对应25/26/27年PB为0.65X/0.62X/0.60X，低于行业平均0.70X/0.62X/0.56X [3][10] 财务预测 - 25/26/27年归母净利润预测12.33/12.55/12.75亿元，增速0.3%/1.8%/1.6% [3] - 25年BVPS预测下调至13.37元(原13.53元)，26年下调至13.92元(原14.52元) [3] - 25年营收预计262.34亿元(-1.5%)，净息差收窄至1.31%(24年为1.43%) [4][12] - 25年ROAE预测9.75%，较24年10.35%继续下行 [12] 经营表现 - 25Q1营收增速0.9%，剔除一次性因素后为-0.3%，净利息收入同比-5.6% [9] - 贷款总额同比增速6.0%连续三个季度回升，对公贷款支撑显著 [9] - 24年净息差1.5%较23年收窄17BP，25年负债成本有望改善14BP [9] - 25Q1不良率持平于0.97%，关注率环比+21BP，拨备覆盖率下降13.1pct至352% [9] 分红与资本 - 24年分红比例提升至33.9%(中期为33.1%)，反映核心一级资本充足率14.73%的厚实基础 [9] - 25年核心一级资本充足率预测14.49%，仍显著高于监管要求 [12] - 内生资本补充能力较强，支撑分红比例持续提升 [9] 市场表现 - 近12个月绝对收益33.96%，相对沪深300超额收益26.69% [6] - 总市值833亿元，流通A股占比96.6% [5] - 当前市盈率6.76X，低于可比银行平均8.4X [3][10]

公司战略与经营理念 - 公司目标为打造"百年老店"，稳健是最大特色 [2] - 提出"六个稳"总结2024年在收入盈利、业务规模、资产质量、股东回报、品牌形象和战略策略的稳健表现 [3] - 计划通过经营理念、客户经营、服务能力、科技水平四个"进阶"驱动可持续发展 [3][8] 财务业绩表现 - 2024年集团营业收入266.41亿元，同比增长0.86%，非利息净收入占比24.53%，同比上升2.90个百分点 [4] - 归母净利润122.88亿元，同比增长1.20%，加权平均净资产收益率10.35% [4] - 资产总额14878.09亿元，同比增长6.87%，贷款与垫款总额7552.19亿元，同比增长6.15% [4] - 负债总额13598.28亿元，同比增长6.58%，吸收存款10721.41亿元，同比增长5.48% [4] 资产质量与风险管理 - 不良贷款率0.97%，拨备覆盖率352.35%，核心一级资本充足率14.73%，处于A股上市银行前三分之一水平 [4] - 资产质量稳定的五大"底盘"：扎实客群、优越区位、老农信文化底蕴、强股东实力、坚定战略定力 [5] - 95.1%的贷款投放在上海地区，依托本地经济基础与产业结构优势 [5] 股东回报与分红政策 - 2024年现金分红比例达归母净利润的33.91%，同比提升3.81个百分点，股息率超5% [6] - 上市以来累计派发现金股利165.20亿元，为IPO募集资金的1.92倍 [6] - 拟制定2025年中期分红，延续全年两次分红频率 [6] 负债成本与息差管理 - 负债成本管控是息差稳定的核心，过去三年存款付息率累计下降28BPs [7] - 净息差变动趋势优于同业，排名逐年提升 [7] - 通过交易银行体系建设和负债结构优化压降高成本存款占比 [7] 未来发展方向 - 经营理念从规模增长转向价值创造 [8] - 客户经营从粗放式管理转向客群深耕 [8] - 服务能力从产品销售转向专业综合化服务 [8] - 科技水平从系统建设转向科技引领 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 受去年同期一次性资产处置影响25Q1营收增速明显回落 营收增速回落影响下PPOP和归母净利润增速亦较年初下降 信用成本进一步压降支撑归母净利润增速守正 [9] - 信贷增速继续回升 净息差收窄压力有望缓解 伴随存款久期结构改善以及重定价 25年计息负债成本率改善空间或更为可观 缓解净息差收窄压力 [9] - 资产质量保持平稳 内生增长支撑分红比例继续提升 24年全年分红比例进一步抬升 是核心一级资本充足率足够厚实以及内源资本补充能力较好的共同结果 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司25/26/27年归母净利润同比增速为0.3%/1.8%/1.6% BVPS为13.37/13.92/14.47元 当前股价对应25/26/27年PB为0.65X/0.62X/0.60X 给予10%估值溢价 即25年0.69倍PB 对应合理价值9.18元/股 [3] 公司主要财务信息 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|26,414|26,641|26,234|26,835|27,401| |同比增长(%)|3.1%|0.9%|-1.5%|2.3%|2.1%| |营业利润(百万元)|14,294|15,013|15,099|15,370|15,615| |同比增长(%)|17.3%|5.0%|0.6%|1.8%|1.6%| |归属母公司净利润(百万元)|12,142|12,288|12,326|12,548|12,749| |同比增长(%)|10.6%|1.2%|0.3%|1.8%|1.6%| |每股收益(元)|1.26|0.72|1.28|1.30|1.32| |每股净资产(元)|11.66|12.84|13.37|13.92|14.47| |总资产收益率(%)|0.9%|0.9%|0.8%|0.8%|0.8%| |平均净资产收益率(%)|11.3%|10.3%|9.8%|9.5%|9.3%| |市盈率|6.86|6.80|6.76|6.64|6.54| |市净率|0.74|0.67|0.65|0.62|0.60|[4] 可比公司估值表 |公司|收盘价(元)|净利润增速| | |每股净资产| | |市净率| | | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | |2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |江阴银行|4.43|7.9%|5.1%|5.8%|7.55|8.22|8.94|0.59|0.54|0.50| |张家港行|4.23|5.1%|3.4%|4.0%|7.25|7.88|8.53|0.58|0.54|0.50| |南京银行|10.42|9.1%|7.3%|8.6%|14.24|16.12|17.81|0.73|0.65|0.58| |常熟银行|7.26|16.2%|12.8%|12.7%|9.26|10.56|11.92|0.78|0.69|0.61| |杭州银行|14.57|18.1%|15.2%|14.8%|17.81|20.29|23.29|0.82|0.72|0.63| |平均值| |11.0%|8.4%|9.0%|10.35|11.63|12.89|0.70|0.62|0.56|[10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表预测了2023A - 2027E贷款总额、贷款减值准备、贷款净额等项目数据 [11] - 利润表核心假设包括贷款增速、存款增速等 并预测了2023A - 2027E净利息收入、营业收入等项目数据 [11] - 还给出了业绩增长率、盈利能力、资本状况、资产质量、估值和每股指标等相关数据及预测 [11]