报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [3] 报告核心观点 - 美伊达成有条件停火两周，但地缘局势仍有反复，且中东能源设施修复需时，预计能源供应问题短期难以解决，油价中枢将维持在90~100美元/桶 [7][9] - 在停火预期下，本周油价回落，但市场对供应紧张的担忧持续，炼化产品价差普遍扩大 [7][10][12][13] - 投资建议关注三条主线：1）油价弹性大且高分红；2）产量处于成长期；3）行业龙头且持续高分红 [7][13] 根据相关目录分别进行总结 本周石化市场行情回顾 - **板块表现**：截至4月10日当周，中信石油石化板块上涨1.3%，跑输沪深300指数（上涨4.4%）[14][17]；子板块中，其他石化板块周涨幅最大（8.1%），石油开采板块跌幅最大（-2.6%）[17][19] - **上市公司表现**：当周涨幅前五的公司为恒逸石化（+23.54%）、齐翔腾达（+16.45%）、洪田股份（+14.82%）、康普顿（+11.01%）、和顺石油（+10.55%）；跌幅前五为贝肯能源（-10.14%）、蓝焰控股（-9.84%）、洲际油气（-5.60%）、新奥股份（-5.07%）、中油工程（-4.68%）[20][21] 本周行业动态 - **地缘政治与供应**：美伊停火谈判进行中，但霍尔木兹海峡仍有关闭风险，且4月9日沙特关键输油管道遭袭致日输送能力减少约70万桶 [7][9][28]；国际能源署（IEA）署长称当前能源危机比以往更严重 [23]；沙特官方确认因袭击导致石油日产量减少60万桶 [28] - **国家与机构行动**：日本考虑5月再次释放约20天用量的石油储备 [27][29]；美国拟从战略石油储备（SPR）中提供3000万桶原油进行置换 [29]；高盛将第二季度布伦特和WTI油价预测分别下调至90美元/桶和87美元/桶 [26] - **库存与贸易**：阿联酋富查伊拉港成品油总库存周环比减少76.6万桶 [25]；新加坡燃料油库存降至10周低点2172.2万桶 [27]；俄罗斯计划4月从黑海图阿普谢港出口79.4万吨石油产品 [23] 本周公司动态 - **股东增持**：中国石油控股股东累计增持3.09亿股，金额28.01亿元 [30]；中国石化控股股东累计增持4.84亿股，金额20.73亿元 [34]；海油工程控股股东增持计划延期 [32] - **融资与担保**：中曼石油披露对外担保余额合计约23.44亿元 [34]；桐昆股份完成发行5亿元超短期融资券 [35]；统一股份拟申请不超过17亿元综合授信并提供相应担保 [35][36] - **投资与业绩**：东方盛虹子公司拟投资约133.30亿元建设芳烃产业链项目 [38]；中油工程2025年营收996.51亿元，同比增长15.98%，归母净利润同比下降43.94%至3.56亿元 [40]；国际实业2025年归母净利润3801.72万元，实现扭亏为盈 [40] 石化产业数据追踪 - **油气价格**： - 原油：截至4月10日，布伦特期货结算价95.20美元/桶，周环比-12.68%；WTI期货结算价96.57美元/桶，周环比-13.42% [7][42] - 天然气：NYMEX天然气期货收盘价2.65美元/百万英热，周环比-5.49%；东北亚LNG到岸价16.89美元/百万英热，周环比-5.44% [7][52] - **原油供给与需求**： - 供给：截至4月3日，美国原油产量1360万桶/日，周环比-6万桶/日 [7][60]；OPEC 2月原油产量2863.0万桶/日，月环比增加16.4万桶/日 [63] - 需求：美国炼油厂日加工量1625万桶/日，周环比-13万桶/日；炼厂开工率92.0%，周环比-0.1个百分点 [7][65] - **库存**： - 原油：美国商业原油库存46472万桶，周环比+308万桶；战略原油储备（SPR）41333万桶，周环比-174万桶 [7][79] - 成品油：美国车用汽油库存23927万桶，周环比-159万桶 [79] - 天然气：美国48州天然气库存1911.0十亿立方英尺，周环比+2.47%；欧盟储气率29.04%，周环比+1.13个百分点 [85] - **炼化产品价差**： - 炼油：美国汽油与WTI期货价差31.00美元/桶，周环比+16.72% [7][88] - 化工：乙烯-石脑油价差369美元/吨，周环比+21.92%；丙烯-石脑油价差284美元/吨，周环比+51.40% [7][96] - 聚酯：FDY价差2396元/吨，周环比+42.93%；POY价差2196元/吨，周环比+59.56% [7][100] 重点公司盈利预测与评级 - **中国海油**：股价38.10元，预计2026年EPS为3.44元，对应PE为11倍，评级“推荐” [2] - **中曼石油**：股价35.76元，预计2026年EPS为1.99元，对应PE为18倍，评级“推荐” [2] - **新天然气**：股价33.85元，预计2026年EPS为3.23元，对应PE为10倍，评级“推荐” [2] - **中国石油**：股价11.99元，预计2026年EPS为0.96元，对应PE为13倍，评级“推荐” [2] - **中国石化**：股价5.81元，预计2026年EPS为0.29元，对应PE为20倍，评级“推荐” [2]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 中东地区原油库存因运输受阻而被动积压，亚洲地区库存则快速去化，供应缺口逐步显现，若海峡通行障碍持续，全球有效供给损失将不断扩大 [1][2][3] - 原油供需存在走宽趋势，但在OPEC联盟减产和页岩油成本支撑下，未来仍将维持中高位震荡走势 [2] - 油价具备向上弹性，2026年整体预期维持高油价背景，油公司业绩将单边受益，上游油服板块已呈现回暖趋势，炼化、聚酯等中下游板块盈利能力有望随经济复苏逐步提升 [2][14] 根据相关目录分别进行总结 本周观点及推荐 - **核心供需矛盾**：截至4月3日，全球在途原油库存降至10.74亿桶，同期浮式存储库存升至1.38亿桶[2][3]；中东地区原油库存攀升至54.70百万桶，而亚洲地区库存降至37.76百万桶，仅为2月底库存水平的一半[2][3]；若海峡通行障碍持续，亚洲炼厂原料短缺风险将提升，中东产油国可能因库容极限被迫减产[2][3] - **产业链受损详情**： - **上游生产**：南帕斯、鲁迈拉等8处油田合计停产规模达270.6万桶/日[2][4][8]；天然气停产规模达52.1万桶油当量/日[2][10] - **下游炼化**：巴林Sitra、伊朗德黑兰等12家炼厂合计停产237.9万桶/日，其中部分因关键设备损毁面临数月修复期[2][4][7][8][9] - **储运设施**：沙特东西管道损失70万桶/日输送能力[2][12]；卡塔尔Rasgas、Qatargas及阿联酋ADGAS等10处LNG出口设施停产[2][10][11]；多处油库、出口终端及港口设施受损[12][13] - **投资观点**：报告重点推荐多个细分领域公司，包括：受益于高油价的油公司（中国海油、中国石油、中国石化、洲际油气）[2][14]；受益于勘探开发投资回暖的油服公司（中海油服、海油工程）[2][14]；受益于美国乙烷宽松格局及能源套利的卫星化学[2][14]；凭借稳定供应链优势的民营大炼化企业（恒力石化、荣盛石化、东方盛虹）[2][14]；以及景气存在改善预期的聚酯板块公司（桐昆股份、万凯新材）[2][14] 上游板块 - **油价表现**：至4月10日收盘，Brent原油期货收于95.20美元/桶，周环比下跌12.68%；WTI期货收于96.57美元/桶，周环比下跌13.42%[2][19] - **美国库存与产量**：4月3日，美国商业原油库存量4.65亿桶，比前一周增长308.1万桶；美国原油产量为1359.6万桶/天，环比下降6.1万桶/天[2][21][33] - **钻机与日费**：4月10日，美国钻机数545台，周环比减少3台[2][33]；自升式平台361-400英尺水深日费为102,013美元，环比上涨111.11美元；自升式平台使用率为71.83%，半潜式平台使用率为50%[2][37] - **机构观点**： - **IEA**：预计3-4月全球石油需求较此前预期减少约100万桶/天，2026年全球石油消费量预计同比增加64万桶/天[41] - **EIA**：预计2026年全球石油和其他液体燃料消费量将增加123万桶/天至1.052亿桶/天，预计2026年原油均价为79美元/桶[46][47] 炼化板块 - **炼油价差**：至2026年4月10日当周，新加坡炼油主要产品综合价差为96.88美元/桶，较之前一周下跌0.78美元/桶[2][52]；美国汽油RBOB与WTI原油价差为30.3美元/桶，较之前一周上涨4.1美元/桶[2][55] - **烯烃价差**：至2026年4月10日当周，石脑油裂解乙烯综合价差为236美元/吨，较之前一周上涨46美元/吨；乙烯与石脑油价差为344美元/吨，较之前一周上涨33.8美元/吨[2][60][64]；丙烯与丙烷价差为153美元/吨，较之前一周上涨77.7美元/吨[2][70] - **其他化工品价差**：丁二烯与石脑油价差为1,437美元/吨，较之前一周上涨38.3美元/吨[76] 聚酯板块 - **PX-PTA链**：至2026年4月10日当周，PX与石脑油价差为145美元/吨，较之前一周上涨61.1美元/吨[2][86]；PTA-0.66*PX价差为121元/吨，较之前一周下跌121元/吨[2][92] - **涤纶长丝**：至2026年4月10日当周，涤纶长丝POY价差为1,852元/吨，较之前上涨183元/吨[2][96] - **行业展望**：看好拥有PX-PTA-涤纶长丝完整一体化产业链的企业，预计未来产业链中的盈利可能向PTA环节转移[98]

报告行业投资评级 文档未提及报告行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本周（2026/04/06 - 2026/04/10）Brent/WTI原油期货周均价分别为101.0/102.8美元/桶，较上周分别下降9.3/1.1美元/桶；美国原油总库存、商业原油库存、战略原油库存、库欣原油库存分别为8.8/4.6/4.1/0.3亿桶，环比分别增加134/+308/-174/+2万桶；美国原油产量为1360万桶/天，环比减少6万桶/天；美国炼厂原油加工量为1625万桶/天，环比减少13万桶/天，开工率为92.0%，环比下降0.1pct [4] - 美国汽油、柴油、航煤周均价分别为133/174/174美元/桶，环比分别下降5.9/-8.3/+0.3美元/桶；与原油价差分别为30/70/70美元/桶，环比分别增加1.6/-0.9/+7.8美元/桶；美国汽油、柴油、航空煤油库存分别为2.4/1.1/0.4亿桶，环比分别减少159/-314/-65万桶；美国汽油、柴油、航空煤油产量分别为937/504/191万桶/天，环比分别减少21/+1/-7万桶/天；美国汽油、柴油、航空煤油消费量分别为856/406/168万桶/天，环比分别减少12/+2/-11万桶/天 [4] - 推荐中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服（601808.SH）、海油工程（600583.SH）、海油发展（600968.SH）；建议关注石化油服/中石化油服（600871.SH/1033.HK）、中油工程（600339.SH）、石化机械（000852.SZ） [5] 根据相关目录分别进行总结 1. 原油周度数据简报 - 报告展示原油周度数据，数据来源包括Bloomberg、WIND、EIA、TSA、Baker Hughes、东吴证券研究所 [10] 2. 本周石油石化板块行情回顾 2.1 石油石化板块表现 - 展示各行业板块涨跌幅、石油石化板块细分行业涨跌幅及走势，数据来源为WIND、东吴证券研究所 [15][19] 2.2 板块上市公司表现 - 列出上游板块主要公司涨跌幅，包括中国海油、中国石油等多家公司，统计了近一周、近一月、近三月、近一年及2026年初至今的涨跌幅情况，股价为2026年4月10日收盘价，港元汇率为2026年4月10日的0.88 [22] - 给出上市公司估值表，包含公司名称、股价、总市值、归母净利润、PE等信息，标*为自行预测，其他为2026年4月10日的Wind一致预期，股价为2026年4月10日收盘价，港元汇率为2026年4月10日的0.88 [23] 3. 原油板块数据追踪 3.1 原油价格 - 展示多种原油价格及价差数据，如布伦特、俄罗斯Urals原油价格及价差，布伦特和WTI原油期货价格及价差等，还涉及美元指数、LME铜价与WTI原油价格关系，美国商业原油周度去库速度与布油涨跌幅关系等，数据来源为WIND、东吴证券研究所 [28][30][36] 3.2 原油库存 - 展示美国原油总库存、商业原油库存、战略原油库存、库欣地区原油库存情况，数据来源为WIND、东吴证券研究所 [43][47][49] 3.3 原油供给 - 展示美国原油产量、原油钻机数、压裂车队数等数据及与油价走势关系，数据来源为WIND、东吴证券研究所 [54][56][57] 3.4 原油需求 - 展示美国炼厂原油加工量、开工率，山东炼厂季节性开工率、主营炼厂季节性开工率及开工率情况，数据来源为WIND、东吴证券研究所 [59][61][66] 3.5 原油进出口 - 文档未提及原油进出口相关具体内容 4. 成品油板块数据追踪 4.1 成品油价格 - 当国际原油价格高于80美元/桶时，国内汽、柴油价格上涨幅度减缓，由企业承担成本变动带来的利润削减；当国际原油价格处于80美元/桶时，国内汽、柴油与原油价差分别达到阶段性高点 [72] - 展示国际原油价格与国内汽油、柴油、航空煤油价格及价差关系，以及与美国、欧洲、新加坡汽油、柴油、航煤价格及价差关系，数据来源为WIND、东吴证券研究所 [75][94][99] 4.2 成品油库存 - 展示美国汽油、柴油、航空煤油库存，新加坡汽油、柴油库存情况，数据来源为WIND、东吴证券研究所 [108][113][119] 4.3 成品油供给 - 展示美国汽油、柴油、航空煤油产量情况，数据来源为WIND、东吴证券研究所 [122][124] 4.4 成品油需求 - 展示美国汽油、柴油、航空煤油消费量及美国旅客机场安检数情况，数据来源为WIND、东吴证券研究所 [127][130][133]

2026 年 04 月 12 日 行业研究 评级：推荐(维持) | 研究所： | | | | --- | --- | --- | | 证券分析师： | | 董伯骏 S0350521080009 | | | | dongbj@ghzq.com.cn | | 联系人 | ： | 于畅 S0350124080008 | | | | yuc02@ghzq.com.cn | [Table_Title] 能源价格震荡加剧化工品价差波动，关注海外化 工产能加速退出—看好全球化工反内卷大周期 +AI 需求大周期 ——基础化工行业周报 最近一年走势 | 行业相对表现 | | 2026/04/10 | | | --- | --- | --- | --- | | 表现 | 1M | 3M | 12M | | 基础化工 | -5.1% | 5.7% | 50.9% | | 沪深 300 | -0.8% | -2.6% | 24.1% | 相关报告 《SOFC&两机系列深度之九：碳排放约束时代的 破局之道 SOFC 行业的五重机会（推荐）*基础化 工*李永磊，董伯骏》——2026-03-26 《基础化工行业周报：周内化工品价格走高，关 ...

报告行业投资评级 - 基础化工行业评级：增持（维持）[6] - 石油天然气行业评级：增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 美以伊冲突导致国际油价上涨，推动化工品在2026年3月迎来普涨行情，中国化工品因煤头替代路线优势，整体价差得到明显改善，截至3月末CCPI-原料价差为3131，较2月末上涨661 [1][14] - 若后续中东地缘局势企稳，中国与全球有望迎来新一轮化工品补库行情，带动需求增长 [1] - 供给端自2025年以来行业资本开支增速显著下降，叠加“反内卷”、“碳双控”政策及海外产能退出周期，有望助力供给端调整及落后产能出清，国内企业依托供应链稳定性优势有望持续提升全球份额并迎来景气周期 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 行业整体供需与宏观环境 - **需求侧**：2026年3月国内PMI为50.4，重回荣枯线以上，若伊朗局势不确定性降低，叠加下游库存已去化至相对低位，全球化工品补库需求有望带动行业景气改善 [2][18] - 2026年1-2月国内房屋新开工面积、竣工面积、商品房销售面积累计同比分别为-23%、-28%和-14%，地产行业磨底延续 [18] - 2026年1-2月整体出口金额累计为6566亿美元，累计同比+22%，出口仍维持正增长，成为国内化工行业重要增长引擎 [20] - **供给侧**：2026年2月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比-5.4%，行业资本开支增速自2025年6月以来持续下降，产能拐点逐步临近 [2][23] - 自2024年以来欧洲与日韩等地区整体处于产能退出周期，受全球能源供应危机催化，海外落后产能出清有望加速 [1][23] 原油市场分析 - 中东地缘紧张局势导致伊朗限制霍尔木兹海峡运输，2026年3月31日WTI/Brent期货价格收于101.4/118.4美元/桶，较2月末上涨51.3%/63.3% [27] - 据Kpler数据，2026年1-2月霍尔木兹海峡原油运输量为15.6百万桶/天，若海峡全面封锁，全球短期或面临200万桶/天的供应缺口 [27] - 预计各国将出于能源安全考虑开启原油、成品油等储备性补库，中期油价中枢或进一步提升，报告预计2026年Brent原油期货均价为90美元/桶 [4][27] 主要化工子行业表现与展望 - **价格普涨品种**：受原油成本推动及原料短缺影响，蛋氨酸、国际成品油、国际甲醇、丁二烯等产品因海外供给缺口较大，价格及价差均显著扩大 [3][40] - **价格下跌品种**：在需求淡季与下游消化前期库存影响下，六氟磷酸锂、磷酸铁锂、碳酸锂等锂电上游材料价格有所下跌 [3][40] - **价差收窄品种**：终端需求偏弱致顺价受阻，碳纤维、PE、锦纶长丝、顺丁橡胶等产品价差收窄 [3][40] - **二级市场表现**：2026年3月，SW基础化工指数下跌10.30%，SW石油石化指数下跌3.17%，华泰化工监测的35个子行业中，其他纤维（+15.38%）、油气产销（+11.91%）、氮肥及煤化工（+10.44%）涨幅靠前，钛白粉（-21.51%）、印染化学品（-18.70%）、磷肥及磷化工（-17.89%）跌幅靠前 [41] 重点子行业月度回顾 - **烯烃及衍生品**：亚洲乙烯价格受原油影响明显，但PE、乙二醇等下游产品因国内煤头、气头替代工艺产能占比较高，价差改善空间有限，价格传导受阻 [44] - 受霍尔木兹海峡出口中断影响，中国PDH原料供给面临不确定性，以PDH路线占比较大的丙烯酸、PO等产品价格价差涨幅较大，而PP等具备较多煤头替代路线的产品价差则有所收窄 [51] - **聚酯化纤**：PX因亚洲炼厂负荷下降及混合二甲苯转向调油用途，供需缺口或进一步放大，下游PTA、聚酯价格均上涨，但PTA顺价能力最弱，BOPET顺价能力最强 [59] - **煤化工**：伊朗甲醇运输受阻致国内港口库存下降，甲醇价格强势反弹，醋酸因成本甲醇上涨及开工偏低价格亦走高，油煤差扩大助力煤制烯烃、乙二醇盈利延续修复 [80] - **纯碱和氯碱**：3月氯化铵上涨助力联碱法价差扩大，PVC因成本乙烯上涨价格上升，但下游对高价订单有所抵触，烧碱因日韩采购增加价格触底反弹 [92][96][98] - **钛白粉**：3月下游需求复苏偏弱，成本端钛矿价格承压，硫磺上涨压缩盈利空间，行业延续量价承压 [100] - **有机硅/工业硅**：DMC龙头企业挺价积极，下游硅橡胶受益于新能源需求旺盛，叠加原料工业硅价格回调，有机硅有望于2026年迎来景气复苏 [102] - **制冷剂**：三代制冷剂实施生产配额，价格维持高位，R134a有望接替R32成为2026年涨价品种，中国仍是全球HFCs主要供给力量 [108] - **聚氨酯**：受日韩装置降负、中东货源出口受阻、欧洲成本上涨等因素影响，全球MDI/TDI供应偏紧，3月纯MDI/聚合MDI均价分别环比+23%/+21%，TDI均价环比+23% [110] - **塑料树脂**：3月塑料价格普遍上涨，但下游需求预期转弱致成本传导压力大，LDPE/PP/PS等产品价差变化不一，酚醛树脂和环氧树脂价格传导较为顺畅 [116] - **轮胎**：3月末半钢/全钢轮胎原材料价格指数月环比+23%/+12%，成本端步入历史高位，涨价预期下工厂库存快速消化 [118] - **农药**：2026年3月农药价格整体上涨，主要系成本端支撑，草甘膦价格及开工率在春耕及海外备货带动下提高 [120] - **化肥**：2026年3月氮肥、磷肥价格小幅上涨，尿素因春耕备货、供给偏紧价格上涨 [125] - **氨基酸**：3月由于海外装置停产及成本端上涨，赖氨酸、苏氨酸、蛋氨酸等价格有所上涨 [133] 投资策略与重点公司推荐 - **油气**：预计2026年Brent期货均价90美元/桶，推荐中国石油（AH）、中国海油（AH） [4][39] - **大宗化工品**：若伊朗局势趋稳，看好行业景气回暖，推荐万华化学、宝丰能源、卫星化学、鲁西化工、华鲁恒升、皖维高新、中海石油化学 [4][39] - **下游制品/精细品**：受益于海外供给下滑及下游需求刚性，推荐新和成、梅花生物 [4][39] - **出口驱动及成功出海化学制品**：地缘冲突冲击海外产能，国内企业有望提升市场份额，推荐赛轮轮胎、森麒麟 [4][39] - **高股息资产**：低利率环境下吸引力增强，磷资源有望维持至少3年高景气，推荐川恒股份、中海石油化学 [4][39]

原油市场周度表现 - 尽管中东局势持续升级，但原油价格仍将录得数月来最大单周跌幅，ICE布伦特原油本周收盘约每桶96美元[1][4] - 2026年4月10日当周，WTI 2026年5月合约报98.67美元/桶，周度上涨0.80美元或0.82%；布伦特2026年6月合约报95.86美元/桶，周度下跌0.06美元或0.06%；Murban 2026年6月合约报97.97美元/桶，周度下跌1.65美元或1.66%；NYMEX天然气2026年5月合约报2.673美元/百万英热单位，周度上涨0.003美元或0.11%[2] 地缘政治与供应中断 - 霍尔木兹海峡的开放与否是原油市场的核心关切，目前该海峡的商业航运仍由德黑兰主导，过去两天的原油和成品油过境全部为伊朗货船[4][5] - 沙特阿拉伯报告，本周对其700万桶/日的东-西输油管道的攻击导致70万桶/日的输送能力损失，另一起对其Khurais设施的无人机袭击使沙特阿美的原油产能减少了30万桶/日[6] - 由于霍尔木兹海峡关闭，OPEC+成员国3月合计减产811万桶/日，总产量降至3478万桶/日，其中伊拉克减产幅度最大，约为275万桶/日[7] - 一艘俄罗斯籍VLCC油轮罕见地通过霍尔木兹海峡进入波斯湾，鉴于其曾有运输委内瑞拉石油的历史，该船很可能驶往伊朗[9] 主要消费国战略储备释放 - 中国能源部批准中石化、中石油等国有炼油企业动用商业储存的战略石油储备，允许从14亿桶的SPR库存中释放最多100万桶/日的原油[8] - 日本政府计划释放相当于20天用量的石油储备以确保国内供应稳定，自3月16日起已动用战略石油储备，目前公共可用原油库存总计相当于143天消费量[10] 其他地区动态 - 美国原油产量周度下降6.1万桶/日，至1359.6万桶/日[3] - 巴西将对联邦法院暂停其新近宣布的12%原油出口税（针对道达尔能源、中石化或Equinor等外国投资者）的裁决提出上诉，巴西法官称此类暴利税违宪[11]

报告投资评级 - **投资评级：买入** [3] - **目标价：13.2港元**，较当前股价有**23%**的上涨空间 [1][3] 报告核心观点 - 报告认为，尽管2025年国际油价同比下行**14.6%**，但报告研究的具体公司展现出极强的经营韧性，盈利规模维持在历史高位，现金流表现逆势改善，财务结构稳健 [3] - 报告看好报告研究的具体公司传统油气业务稳产增效与新能源业务高速增长的协同发力，特别是天然气业务的量利齐增 [3] - 报告强调，报告研究的具体公司坚持高比例现金分红，2025年派息率**54.7%**创近五年新高，与股东共享经营成果 [3] 公司业绩与财务表现 - **盈利韧性突出**：2025年，在国际油价下行背景下，报告研究的具体公司归母净利润为**1，573.18亿元**人民币，仅同比小幅下滑**4.5%**，盈利规模仍处历史高位 [2][3] - **现金流强劲**：2025年经营活动现金流达**4，125.10亿元**人民币，同比增长**1.5%**；自由现金流为**1，201.89亿元**人民币，同比提升**15.2%** [3] - **财务结构稳健**：2025年资产负债率降至**36.4%**，净负债/股本比率为**0.6**，财务结构持续优化 [3][4] - **未来盈利预测**：报告预测报告研究的具体公司2026-2028年归母净利润分别为**1，767.07亿元**、**1，813.85亿元**和**1，859.02亿元**人民币，呈稳步增长趋势 [2][3] - **盈利能力指标**：2025年公司净利率为**5.5%**，EBITDA率为**16.6%**，净资产收益率（ROE）为**8.7%**，预计未来几年将保持稳定或小幅提升 [4] 业务运营分析 - **油气产量稳步增长**：2025年公司油气当量产量达**2.55亿吨**油当量，同比增长**2.5%** [3] - **成本控制优异**：2025年单位油气操作成本为**12.04美元/桶**，显示出优秀的成本管控能力 [3] - **天然气业务爆发**：2025年天然气总销量**3，147.13亿立方米**，同比增长**7.0%**；其中国内销量**2，475.28亿立方米**，同比增长**5.6%**；经营利润**608.02亿元**，同比增长**12.6%** [3] - **新能源快速突破**：2025年风光发电量**79.3亿千瓦时**，同比大幅增长**68.0%**；CCUS二氧化碳利用量**266.4万吨**，同比增长**40.3%**；地热供暖业务持续扩量 [3] - **基础设施积极拓展**：为拓展车用LNG及综合能源服务，2025年新建LNG加注站**450座**、综合能源站**1，525座** [3] 股东回报与估值 - **高分红政策**：2025年全年派息率达到**54.7%**，创近五年新高；合计派息总额**860.2亿元**人民币，显著高于公司章程约定的最低分红比例 [3] - **股息收益率可观**：基于预测，2026-2028年每股股息分别为**0.53**、**0.54**、**0.56元**人民币，股息现价比率介于**5.6%**至**5.8%**之间 [2] - **估值有吸引力**：报告基于**2026年12倍市盈率（PE）** 给予目标价，当前股价对应2026年预测市盈率为**9.8倍**，市净率（PB）为**1.2倍**，估值具有吸引力 [2][3]

文章核心观点 - 文章系统梳理了巴菲特1956-2024年致股东信，旨在解析其估值方法的演变与核心，指出巴菲特虽极度强调估值重要性，却从未完整公开其具体计算过程，其方法从早期依赖资产负债表数字的“烟蒂投资”，转向后期基于判断企业“常态化盈利能力”的质化评估 [4][5] 格雷厄姆时期：基于资产负债表的估值 - **估值对象为“现在”而非“未来”**：1956-1969年合伙人时期，估值方法透明，核心是计算资产负债表上白纸黑字的资产价值，无需预测未来利润 [6][12] - **登普斯特磨坊案例**：公司股价18美元，每股账面价值72美元，巴菲特以16-25美元买入，经计算每股清算价值约35美元，其28美元的买入价提供了约20%的安全边际 [7] - **桑伯恩地图案例**：公司股价45美元，但其持有的投资组合价值每股65美元，市场对地图业务的定价为负20美元，投资决策仅需做减法 [8][9] - **联邦信托银行案例**：巴菲特以每股51美元买入，并给出每股125美元的内在价值估算，该估值基于当时约10美元的每股盈利，约合12.5倍市盈率，但推导过程未公开 [10][11] - **方法论本质**：依靠“烟蒂投资”的大数定律，买入100只有资产折价的股票，预期一到三年内约七八十只能获利，依赖的是当前折价而非未来盈利预测 [13] 投资哲学的转折：从资产到盈利 - **喜诗糖果的觉醒**：1972年，巴菲特差点因价格原因错过收购，卖家要价3000万美元，其出价2500万美元，相当于喜诗当时不到500万美元税前利润的5倍，以及约800万美元净有形资产的3倍 [14][15] - **投资理念的转变**：喜诗糖果的成功（至2007年累计创造13.5亿美元税前利润，仅追加投入3200万美元）促使巴菲特从关注资产负债表（清算价值）转向关注利润表（现金流生成能力），形成了“以合理价格买优秀企业”的理念 [15][16] 估值核心困难与巴菲特的应对 - **预测未来利润的根本困难**：未来利润不可知，巴菲特承认即便经验丰富的分析师也容易在估计未来“票息”（即利润）时出错 [17][18] - **简化问题：聚焦“常态化盈利能力”**：巴菲特不建立复杂的增长模型，而是判断一门生意在正常年份和竞争环境下持续赚钱的能力，这本质上仍是对未来的预测，但旨在简化 [19][20] - **预测包含持续性与增长**：其判断不仅包括利润的持续性，有时也包含自然增长，例如在1991年的教学案例中，假设税后利润100万美元每年增长6%，以10%折现率计算得出价值2500万美元（25倍市盈率） [22] - **选择易于预测的公司**：只投资业务简单、护城河深、变化缓慢的公司，其未来大概率是现在的延续，如可口可乐、喜诗糖果、华盛顿邮报等，使“常态化利润”的预测尽量可靠 [23] - **明确的能力边界**：巴菲特表示，其分析方法首先判断能否合理估计企业五年后的盈利区间，若不能则直接放弃，并承认大多数公司无法估计 [24] 从利润到价值的推导：未公开的黑箱 - **提供理论框架与教学案例**：1992年信引用威廉姆斯的现金流折现公式，2000年信明确折现率参考美国长期国债收益率；1991年信通过假设性案例完整演示了估值计算 [26] - **从未公开真实投资的完整推导**：对于联邦信托银行为何值12.5倍PE、喜诗糖果为何值5倍税前利润、中石油为何值约1000亿美元、可口可乐收购的隐含倍数等，巴菲特均直接给出价值结论，跳过具体推导过程 [27] - **伯克希尔的定量提示**：自2010年起，每年公布伯克希尔的每股投资额和每股税前经营利润，作为估算内在价值的关键，但未说明如何具体计算 [26] 巴菲特估值表述的规律总结 - **从展示过程到只给结论**：早期（如1962年登普斯特）会展示详细的资产打折表格，1972年喜诗糖果之后，对基于未来利润的估值只给出最终价值判断，不再展示推导过程 [28] - **对估值精度的态度日趋谨慎**：随着时间的推移，其表述从“宁要模糊的正确”变为承认估值“不可避免地不够精确”、“常常大错特错”，对大多数公司无法估值，甚至无法精确告知伯克希尔自身的价值 [29] - **“常态化盈利能力”是核心**：2015年及2020年信中明确使用该概念，其本质是判断企业未来的平均盈利水平，而非精确的短期增长曲线 [20][29] - **方法论与实操的差异**：在理论上强调使用“可能性区间”进行思考，但在具体投资决策时，会取区间最保守的一端算出一个具体数值与价格比较，因此最终呈现为一个点估值 [30] - **真实投资中未展示完整DCF**：在所有真实投资案例中，从未展示过具体的折现率、折现年限及终值处理等完整的DCF计算过程，仅有的完整计算是1991年的假设性教学案例 [31]

行业投资评级 - 石油化工行业评级为“增持”，且评级维持不变 [1] 报告核心观点 - 美伊达成阶段性停火协议，但中东地缘政治风险未根本消除，全球原油供应格局已受深刻扰动，预计2026年油价将维持高位 [3][4] - 地缘冲突凸显能源与供应链安全重要性，油气、煤化工板块长期配置价值凸显 [6] - 停火协议将催化中东受损能源设施的重建需求，并为全球供应链恢复创造条件，看好油服工程板块及化工龙头企业估值修复 [9][10] 根据相关目录分别总结 一、 预计26年油价维持高位，地缘冲突已深刻扰动全球化工品供应格局 - 中东地缘政治风险未根本消除，国际原油供给端仍面临潜在扰动，市场对地缘风险的溢价难以完全消退 [4] - 全球原油库存水平偏低，主要产油国产能弹性有限，截至3月26日，沙特、伊拉克、科威特和阿联酋的供应合计减少约800万桶/日，而当前全球真正可动用闲置产能仅150万-200万桶/日 [4] - 油田长期关闭会永久影响生产能力，供应难以迅速恢复，预计2026年全年布伦特油价中枢为85美元/桶 [4] - 冲突导致中东大量能源化工设施受损，例如沙特阿美拉斯塔努拉炼油厂（产能55万桶/日）、阿联酋鲁韦斯炼油厂（产能92.2万桶/日）、伊朗南帕尔斯天然气田（处理伊朗全国约40%的天然气产量）及阿萨卢耶石化区（甲醇产能占伊朗总产能80%以上）等遭受袭击，对全球供应格局影响深远，短期内难恢复 [5][14] 二、 锚定能源与供应链安全，油气、煤化工长期价值凸显 - “三桶油”作为国内能源保供主力，2025年油气当量产量分别实现增长：中国石油+2.5%、中国石化+1.9%、中国海油+6.9% [7] - “三桶油”计划2026年上游资本开支合计同比增长4%，油气当量产量计划分别增长：中国石油0.6%、中国石化0.2%、中国海油1.6% [7] - 煤化工凭借国内丰富的煤炭资源，具备原料供给稳定性和成本优势，是对冲海外供应链风险的关键 [8] - 甲醇制烯烃（MTO）工艺战略地位关键，其中DMTO技术甲醇转化率接近100%，双烯收率达到86%，提升了我国烯烃产业链的自主可控水平 [8] 三、 美伊达成阶段性停火协议催化重建需求，供应链恢复龙头企业估值修复 - 冲突导致中东油气田、钻井平台、炼油装置等基础设施大面积受损，亟待检测、维修与重建，将为油服工程行业带来可观增量需求 [9] - 停火后，霍尔木兹海峡航运秩序有望逐步恢复，缓解中东油气及基础化工品的运输压力，推动全球能源与化工供应链修复 [10] - 随着供应链逐步恢复，核心原材料成本回落，龙头企业原料端压力缓解，开工率与产能有望回升，盈利能力将逐步修复 [10] 四、 投资建议 - 关注能源安全及供应链安全主线：上游板块的中国石油、中国海油、中国石化；油服板块的中海油服、海油工程等；煤化工板块的华鲁恒升、宝丰能源等 [11] - 关注停火协议催化的重建需求：油服工程板块的中石化炼化工程、中油工程、海油工程等 [11] - 关注全球供应链恢复带来的估值修复：化工龙头白马万华化学、华鲁恒升等；大炼化板块的恒力石化、荣盛石化等；轻烃裂解板块的卫星化学 [12]

股本情况 - 截至2026年3月31日，H股法定/注册股份21,098,900,000股，股本21,098,900,000元[1] - 截至2026年3月31日，A股法定/注册股份161,922,077,818股，股本161,922,077,818元[1] - 本月底法定/注册股本总额183,020,977,818元[1] 股份发行 - 截至2026年3月31日，H股已发行股份21,098,900,000股[2] - 截至2026年3月31日，A股已发行股份161,922,077,818股[3] 公众持股 - 上市H股公众持股量门槛为5%[3] - 截至本月底，公司符合公众持股量要求[3] 其他 - 股份期权不适用[4] - 香港预托证券资料不适用[5] - 本月证券发行等获董事会授权批准[6]