报告投资评级与核心观点 - 投资评级：增持 [5] - 目标价格：13.79元 [5] - 核心观点：报告认为，由于预计2026年油价上涨，将上调公司2026-2028年盈利预测，并基于公司作为中国及全球领先油气生产商的地位，结合可比公司估值，给予目标价13.79元，维持“增持”评级 [11] 2025年全年及第四季度业绩表现 - **全年业绩**：2025年公司实现总营业收入28,644.69亿元，同比减少2.50%；实现归母净利润1,573.02亿元，同比减少4.48% [2][11] - **第四季度业绩**：2025年第四季度，公司实现营收6,952.13亿元，同比增长2.19%，但环比下降3.33%；实现归母净利润310.23亿元，同比下降2.72%，环比大幅下降26.64% [11][14] - **业绩承压原因**：第四季度利润环比大幅下降，主要受油价持续低位震荡影响，导致油气和新能源业务盈利承压 [11][14] 分业务板块经营情况 - **油气和新能源业务**： - 2025年第四季度，该业务实现营业收入2,024.18亿元，同比下降28.83%；实现经营利润109.62亿元，同比大幅下降68.36%，主要因布伦特原油四季度均价同比回落明显 [11][18] - 产量方面：第四季度原油产量为23,370万桶，同比增长0.09%；天然气产量为13,860亿立方英尺，同比增长4.21%；油气当量总产量为46,470万桶，同比增长2.11% [11][20][21] - **炼油化工和新材料业务**： - 2025年第四季度，该业务实现营业收入2,519.91亿元，同比下降31.25%；但经营利润为80.07亿元，同比显著增长55.60%，主要得益于低油价环境下原料成本下降及产品结构优化 [22] - 加工量及产品：第四季度原油加工量为33,530万桶，同比下降2.02%。其中，汽油、柴油产量同比下降，航空煤油产量同比增长3.51%，乙烯、合成纤维、合成橡胶等化工品产量实现同比增长 [23][24] - **天然气销售业务**： - 2025年第四季度，该业务实现营业收入1,721.65亿元，同比增长18.45%；实现经营利润295.23亿元，同比增长29.88%，主要得益于国内天然气销量持续增长及资源采购成本得到有效控制 [11][25] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2026年至2028年归母净利润分别为1,903.43亿元、1,618.91亿元和1,702.53亿元；对应每股收益（EPS）分别为1.04元、0.88元和0.93元 [3][11] - **估值基础**：预计2026年公司每股净资产（BPS）为9.19元，基于1.5倍市净率（PB）给予目标价13.79元 [11] - **可比公司**：参考中国海油（2026E PE 15.99倍，PB 2.26倍）和中国石化（2026E PE 22.43倍，PB 0.84倍）等公司估值 [29] 关键财务数据与市场表现 - **财务摘要**：2025年公司每股收益为0.86元，净资产收益率为9.9%，市盈率为14.04倍 [3] - **资产负债表**：截至2025年末，公司股东权益为15,860.61亿元，每股净资产8.67元，市净率为1.4倍，净负债率为-0.19% [7] - **市场表现**：公司总市值为22,770亿元 [6]。股价在近1个月、3个月、12个月的绝对升幅分别为15%、21%和63%，相对指数的升幅分别为20%、22%和45% [10]

公司运营与供应链状况 - 公司运营总体正常[1] - 公司约10%的原油和天然气供应通过霍尔木兹海峡运输[1] - 公司约90%的原油加工和天然气销售来自中国国内自产、管道进口、中东以外项目的权益产量以及非中东地区的长期合同供应[3] - 公司能够长期以稳定且较高的运营率维持其油气供应链运营[3] 地缘政治影响与应对措施 - 霍尔木兹海峡承担全球约20%的油气供应[2] - 伊朗战争和不断扩大的中东冲突已严重阻塞该航线[2] - 中东原油供应中断已导致亚洲的炼油商和石化生产商（主要是亚洲）被迫削减产量[2] - 公司在中东的投资受到战争影响[4] - 公司已制定应急计划，通过贸易活动保障供应[4] - 公司是中东地区（包括伊拉克、阿联酋和阿曼）的主要投资者[4] 行业与市场动态 - 中东冲突导致油价上涨[2] - 作为中国第二大炼油商，中国石化已因中东原油供应中断而缩减产量[4]

财务表现 - 2025年归属于公司所有者的净利润为1573.2亿元人民币，较2024年的1646.8亿元下降约4.47% [1] - 2025年营业收入为28644.7亿元人民币，较上年的29379亿元下降约2.5% [1] - 2025年自由现金流大幅增长15.18%，达到1201.9亿元人民币，高于2024年的1043.5亿元 [1] - 公司资产负债率为36.4%，资本负债率为11.2% [2] 生产与运营 - 2025年油气当量产量达到18.419亿桶，同比增长2.5% [2] - 原油加工量为13.8亿桶，生产成品油1.17亿吨 [2] - 化工商品产量为4003万吨，同比增长2.7% [3] - 汽油、煤油、柴油销售量为1.6081亿吨，同比增长1.1% [3] - 天然气销售量为3147.1亿立方米，同比增长7% [3] 业务板块与战略 - 油气及新能源业务实现经营利润1360.7亿元人民币 [2] - 2026年公司将启动“十五五”规划，致力于成为领先的综合性能源化工公司 [4] - 公司将通过创新、资源、市场拓展、国际化和绿色发展等战略，适应全球能源转型和市场变化 [4] - 公司计划加强市场分析、优化生产、改善成本管理，以提升油气业务运营效率 [4] - 公司将发挥自身优势，发展新质生产力，加速新能源、新材料等新兴领域增长，提升价值创造和可持续发展能力 [5] 研发与创新 - 2025年研发投入为72.5亿元人民币，占其营业收入的1% [3]

2025年“三桶油”财报核心观点 - 受国际油价下跌影响，“三桶油”2025年营收与净利润均出现下滑，但合计净利润仍超过3100亿元 [4] - 市场关注点已从2025年业绩转向未来前景，近期油价飙升及机构上调目标价推动“三桶油”股价在2026年3月集体创下新高 [5][6] 中国石油2025年业绩与业务进展 - 2025年实现营业收入2.86万亿元，同比下降2.5%，归母净利润1573亿元，同比下降4.5% [3] - 油气当量产量1841.9百万桶，同比增长2.5%，油气和新能源业务经营利润1360.65亿元 [3] - 新能源业务快速发展：风光发电量79.3亿千瓦时，同比增长68.0%；新签地热供暖合同面积超1亿平方米；二氧化碳利用266.4万吨，同比增长40.3% [3] - 持续完善新能源布局，建成一批风光发电重点项目，并参股抽水蓄能、成立购售电业务公司 [3] 中国石化与中国海油2025年业绩 - 中国石化2025年营业收入27835.83亿元，同比下降9.46%，归母净利润318.09亿元，同比下降36.78% [4] - 中国海油2025年营业收入3982.20亿元，同比下降5.3%，归母净利润1220.82亿元，同比下降11.5% [4] - 中国石化管理层表示，上游业务效益较好，将动态优化生产经营以保障稳定 [5] - 中国海油管理层指出，在布伦特油价同比下跌14.6%的形势下，公司净利润降幅（11.5%）远低于油价降幅，盈利表现跑赢油价 [5] 行业环境与市场反应 - 2025年布伦特原油均价低于70美元/桶，但2026年以来因地缘冲突等因素，油价一度超过110美元/桶 [5] - 2026年3月，“三桶油”股价集体创新高：中国石油A股触及13.69元/股，中国石化A股触及8.11元/股，均创近18年新高；中国海油A股站上40元/股，创历史新高，年内累计涨幅36.08% [5] - 瑞银、高盛等机构近期上调目标价：瑞银将中国石油、中国海油2026年盈利预测分别上调13%、16%；高盛将中国海油港股目标价上调至31港元，中国石油A股目标价上调至15.3元 [6]

业绩总结 - 2025年公司收入为2,864,469百万人民币，同比下降2.5%[15] - 2025年归属于公司所有者的净利润为157,318百万人民币，同比下降4.5%[15] - 2025年每股基本收益为0.86人民币，同比下降4.5%[15] - 2025年自由现金流为120,189百万人民币，同比增长15.2%[18] - 2025年总资产为2,827,777百万人民币，同比增长2.7%[17] - 2025年公司债务资产比率为36.4%，较2024年下降1.5个百分点[17] 用户数据 - 2025年国内市场天然气销售量为247.53亿立方米，同比增长5.6%[56] - 2025年公司油气等效产量为1,841.9百万桶，同比增长2.5%[45] 未来展望 - 2026年油气产量目标为1,853.4百万桶油当量，同比增长0.6%[65] - 国内油气产量目标为1,668.4百万桶油当量，同比增长1.3%[65] - 国内市场可销售天然气产量目标为5,322.1亿立方英尺，同比增长2.3%[65] - 2026年资本支出目标为人民币279.4亿，同比增长3.8%[65] 新产品和新技术研发 - 研发支出预计在2025年达到人民币272.5亿，同比增长8.8%[62] 市场扩张和并购 - 2025年资本支出为269,089百万人民币，其中油气及新能源业务的资本支出为205,090百万人民币[20] 负面信息 - 甲烷排放量减少10.14%[61] 其他新策略和有价值的信息 - 公司推荐的每股末期股息为0.25人民币，总末期股息支付为45,755百万人民币，派息比率为62.4%[34] - 社会福利贡献为人民币577百万[61] - 环境保护投资为人民币34.5亿，同比增长15.38%[61] - 持续11年获得上海证券交易所信息披露A级评级[61] - 反贿赂和反腐败培训覆盖率为100%[61]

报告行业投资评级 - 看好石油化工行业 [3] 报告核心观点 - 霍尔木兹海峡通行受阻导致全球原油市场供需剧烈重构，是近期油价飙升的核心原因 [2][6] - 地缘冲突导致霍尔木兹海峡原油通过量骤降88.4%，波斯湾六国被动减产926万桶/日，完全抵消OPEC+增产计划 [6][10][12] - 供应冲击导致布伦特油价月内涨幅超55%，突破112美元/桶，并引发亚洲主要消费国炼厂开工率普遍下滑8-15个百分点 [6][7][14] - 报告认为，在OPEC联盟减产和页岩油成本支撑下，油价未来仍将维持中高位震荡；油服板块已现回暖趋势，钻井日费有较大提升空间；炼化、聚酯等中下游产业链盈利有望随经济复苏逐步改善 [6] 根据相关目录分别总结 1. 本周观点及推荐 - **核心事件影响**：伊朗冲突导致霍尔木兹海峡自2000年来首次实质性通航中断，日均原油通过量从1495万桶/日骤降至174万桶/日，降幅88.4%；日均油轮通过数量从35条降至0.87条，降幅97.5% [6][10][11] - **供应端冲击**：波斯湾沿岸六国（沙特、伊拉克、阿联酋、伊朗、科威特、卡塔尔）原油被动减产合计926万桶/日，降幅38%；其中伊拉克因缺乏替代出口路线，减产幅度高达71% [6][12][14] - **需求端收缩**：亚洲四大原油消费国（中国、印度、日本、韩国）炼厂开工率普遍下滑，每日原油一次加工需求减少约300-400万桶；韩国炼厂开工率降幅最大，达15个百分点 [6][14] - **油价表现**：截至3月27日，布伦特原油期货收于112.57美元/桶，月内涨幅超55%，3月均价为98.0美元/桶，同比上涨37.7% [6][7] 2. 上游板块 - **油价与库存**：截至3月27日，Brent原油期货周环比上涨0.34%至112.57美元/桶，WTI期货周环比上涨1.44%至99.64美元/桶；3月20日美国商业原油库存量为4.56亿桶，较前一周增长692.6万桶 [6][20][22] - **钻机与产量**：3月27日美国钻机数为543台，周环比减少9台；美国原油产量为1365.7万桶/天，环比减少1.1万桶/天 [6][31][33] - **油服日费**：自升式平台（250-英尺水深）日费为77,601.71美元，周环比上涨1,481.09美元；自升式平台使用率为71.83%，半潜式平台使用率为50%，周环比上涨25个百分点 [6][38] - **机构预测**：IEA预计3月全球石油供应量大幅减少800万桶/天，并下调2026年全球石油需求增长预期21万桶/天至64万桶/天；EIA预计2026年布伦特原油均价为79美元/桶，较上月预测上调21美元/桶 [43][44][49] 3. 炼化板块 - **炼油价差**：至3月27日当周，新加坡炼油主要产品综合价差为73.70美元/桶，较前一周上涨3.40美元/桶；美国汽油RBOB与WTI原油价差为28.9美元/桶，较前一周下跌2.5美元/桶 [6][52][54] - **烯烃价差**：至3月27日当周，石脑油裂解乙烯综合价差为204美元/吨，较前一周上涨75美元/吨；乙烯与石脑油价差为337美元/吨，较前一周上涨135美元/吨；丙烯与丙烷价差为57美元/吨，较前一周上涨236.4美元/吨 [6][56][59][66] 4. 聚酯产业链 - **PX与PTA**：至3月27日当周，PX与石脑油价差为153美元/吨，较前一周下跌73.7美元/吨；PTA-0.66*PX价差为326元/吨，较前一周上涨88元/吨 [6][81][86] - **涤纶长丝**：至3月27日当周，涤纶长丝POY价差为1433元/吨，较前一周下跌199元/吨 [6][89] - **产业链观点**：报告看好聚酯产业链的上下游一体化企业，认为未来产业链盈利可能向PTA环节转移，拥有完整一体化产业链的企业将保持明显竞争优势 [92][93] 5. 投资分析意见 - **油气开采公司**：油价具备向上弹性，油公司业绩将单边受益，重点推荐弹性较大的中国海油、中国石油、中国石化、洲际油气 [6][15] - **油服公司**：油价景气回暖有望加大油气勘探开发投资，重点推荐中海油服、海油工程 [6][15] - **轻烃加工与炼化公司**：美国乙烷供需宽松，油价上涨带来能源套利机会，重点推荐卫星化学；海外能源危机加速落后产能出清，国内规模企业凭借稳定供应链取得优势，重点推荐恒力石化、荣盛石化、东方盛虹 [6][15] - **聚酯公司**：下游聚酯板块供需逐步收紧，景气存在改善预期，重点推荐桐昆股份、万凯新材 [6][15]

报告投资评级 - 维持中国石油A股和H股“增持”评级 [1][6][8] 核心观点 - 报告认为，地缘局势可能带动中期油价中枢抬升，同时公司天然气业务有望持续增长，共同构筑抵御油价周期波动的韧性 [1][6] - 公司2025年归母净利润1573亿元符合报告预期，基于上调后的2026-2027年盈利预测及可比公司估值，给予A/H股新目标价 [1][6][8] 2025年财务业绩摘要 - 全年实现营业收入28645亿元，同比下降2.5%；实现归母净利润1573亿元，同比下降4.5% [1] - 第四季度单季实现营业收入6952亿元，同比增长2.2%，环比下降3.3%；实现归母净利润310亿元，同比下降2.7%，环比下降26.6% [1] - 2025年末期派息每股0.25元，叠加中期股息，全年现金分红比例达54.7%，较2024年增长2.5个百分点 [1] - 基于2026年3月27日收盘价及报告预测的2026年归母净利润，按55%分红比例计算，公司A股和H股股息率分别为5.0%和6.2% [1] 分业务板块经营情况 - **油气与新能源**：2025年原油产量同比微增0.7%至9.48亿桶，但实现价格同比下降14.2%至64.11美元/桶；天然气产量同比增4.5%至5363.2十亿立方英尺；受国际油价下跌影响，板块经营利润同比下降14.8%至1360.7亿元 [2] - **炼油化工与新材料**：2025年原油加工量同比微降0.2%至13.76亿桶；板块经营利润同比增长13.4%至242.5亿元，主要得益于炼油单位毛利增加带动炼油业务利润同比增长19.1%至217.0亿元；化工业务因供需格局宽松，利润同比下降19.4%至25.4亿元 [3] - **销售**：2025年成品油总销量1.61亿吨，同比增长1.1%，其中国内销量1.19亿吨，同比微降0.4%；板块克服需求下行压力，经营利润同比增长6.4%至175.5亿元，主要得益于车用LNG、充换电及国际贸易业务利润增加 [4] - **天然气销售**：2025年销售天然气3147亿立方米，同比增长7.0%，其中国内销量2475亿立方米，同比增长5.6%；通过降本增量，板块经营利润同比增长12.6%至608.0亿元 [5] 盈利预测与估值 - 上调2026-2027年原油实现价格预测至84/75美元/桶（原预测为58/59美元/桶） [6] - 相应上调2026-2027年归母净利润预测至1991/1945亿元，较前值上调幅度分别为23%和15%；预计2028年归母净利润为1937亿元 [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.09/1.06/1.06元 [6] - 基于A/H股可比公司2026年平均市盈率（15.9倍/11.2倍），并考虑公司受油价波动影响相对较大，给予公司2026年14.5倍（A股）和11.0倍（H股）市盈率估值 [6] - 得出A股目标价15.81元，H股目标价13.63港元（按0.88港币兑人民币汇率折算） [6] 财务预测与比率摘要 - 预测2026-2028年营业收入分别为3426/3250/3182亿元，同比增长19.61%/-5.15%/-2.09% [12] - 预测2026-2028年归母净利润分别为1991/1945/1937亿元，同比增长26.60%/-2.32%/-0.42% [12] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为12.12%/11.17%/10.60% [12] - 基于2025年业绩和2026年3月27日收盘价，当前市盈率（PE）为14.04倍，市净率（PB）为1.39倍 [12]

行业投资评级 - 燃气Ⅱ行业评级为“增持”，且评级维持不变 [1] 核心观点 - 地缘冲突叠加需求偏弱，导致全球天然气市场呈现分化格局：美国气价回落、欧洲气价高位回落、国内气价上涨 [1][4] - 投资主线围绕三条展开：一是关注具备资源价值的气源生产企业；二是关注拥有长协成本优势的贸易与城燃企业；三是关注城燃顺价持续推进带来的盈利修复机会 [1][4][60] 价格跟踪 - 截至2026年3月27日当周，美国HH/欧洲TTF/东亚JKM/中国LNG出厂/中国LNG到岸价分别为0.7/4.6/5.2/3.4/5元/方，周环比变动分别为-1.3%/-5.6%/-6.0%/+3.1%/-9.4% [4][9] - **美国市场**：地缘冲突推高出口需求，但采暖需求下降，市场价格周环比下跌1.3% 截至2026年3月20日，储气量为18290亿立方英尺，周环比减少540亿立方英尺，同比增加4.9% [4][16] - **欧洲市场**：地缘冲突持续导致气价高位波动，周环比下跌5.6% 2025年全年欧洲天然气消费量为4521亿方，同比增长2.9% 2026年3月19日至25日，欧洲天然气供给周环比下降4.7%至78368GWh，其中来自库存消耗的部分周环比大幅下降40.4% 同期，欧洲日平均燃气发电量周环比下降21.6%至678.1GWh 截至2026年3月27日，欧洲天然气库存为322TWh（约311亿方），库容率为28.15%，同比分别下降63.3TWh和5.4个百分点 [4][17] - **中国市场**：地缘冲突推涨LNG到岸价，带动国内气价周环比上涨3.1% 2026年1-2月，中国天然气表观消费量同比微增0.8%至709亿方 同期，产量同比增长3.1%至446亿方，进口量同比下降1.4%至280亿方 2026年2月，液态/气态天然气进口均价为3269/2345元/吨，环比分别下降7.4%/4.2% 截至2026年3月27日，国内进口接收站库存为355.16万吨，周环比下降7.11%；国内LNG厂内库存为70.83万吨，周环比下降6.51% [4][27] 顺价进展 - 2022年至2026年3月，全国已有68%（198个）地级及以上城市进行了居民顺价，平均提价幅度为0.21元/方 [4][43] - 2024年龙头城燃公司的价差在0.53~0.54元/方，而城燃配气费的合理值在0.6元/方以上，价差仍存在约10%的修复空间，预计顺价政策将继续推进 [4][43] 重要事件分析 - **美气进口关税调整**：美国液化天然气进口关税税率已从140%降至25%并维持一年 测算显示，即使含25%关税，美国LNG长协到达中国沿海终端用户的成本约为2.80元/方，仍具备价格优势 2024年中国自美国进口LNG约416万吨，占LNG进口总量和全国表观消费量的比例分别为5.4%和1.4%，影响有限 [47][48][50] - **管道运输价格机制完善**：国家发布指导意见，旨在规范省内天然气管道运输定价，助力形成“全国一张网” 新规明确了准许收益率上限（不高于10年期国债收益率加4个百分点）和最低负荷率（不低于50%）等参数，体现出降管输费、放宽负荷率要求的趋势 [51][52] - **地缘冲突影响与公司机会**： - 2026年2月底的美伊冲突导致霍尔木兹海峡封锁，对亚洲（JKM）、欧洲（TTF）、美国（HH）天然气价格的影响依次递减 截至2026年3月27日，HH/TTF/JKM/布油价格较冲突前（2月27日）变动分别为+0.2%/+66.3%/+90.2%/+55.3% [4][53][54] - **首华燃气**：作为深层煤层气开发商，自产气价每提升0.1元/方，预计2026/2027年业绩将增加0.62/0.78亿元，业绩弹性分别为16%/13% [4][55] - **具备长协成本优势的企业**：地缘冲突带来区域间转售套利机会 - **新奥股份**：拥有20亿方美国气源长协，2026年3月27日其美气长协转售欧洲的价差达2.7元/方，较一个月前提升1.9元/方，价差扩大带来的税后业绩弹性达59% [4][56] - **九丰能源**：拥有8亿方马来西亚长协，同期转售欧洲价差为0.43元/方，价差扩大带来的税后业绩弹性为2% [4][56] - **新奥能源**：按私有化方案折算有44%的估值回归空间，2026年预测市盈率仅6.5倍，且承诺分红比例不低于50%，对应股息率7.7% [4][56] - **中石油管道气合同政策**：2026-2027年度中石油管道天然气购销合同政策发布，销售价格与上一年度持平，各气量类型的资源配置比例和上浮比例均未调整 此政策有助于稳定国内气价大盘 [4][57][59] 投资建议 - **主线一：城燃顺价持续推进** 重点推荐新奥能源（2026年预测股息率5.7%）、华润燃气、昆仑能源（4.8%）、中国燃气（6.7%）、蓝天燃气（6.1%）、佛燃能源（3.7%）；建议关注深圳燃气、港华智慧能源 [4][60] - **主线二：关注具备优质长协资源的企业** 重点推荐九丰能源（3.6%）、新奥股份（4.0%）、佛燃能源；建议关注深圳燃气 [4][61] - **主线三：关注具备气源生产能力的企业** 地缘冲突突显能源自主可控重要性，重点推荐首华燃气；建议关注新天然气、蓝焰控股 [4][61]

报告投资评级与核心观点 - 华泰研究对中国石油A股和H股均维持“增持”评级 [1][6][8] - 报告核心观点：公司“稳油增气”战略共筑抵御油价周期波动韧性，考虑地缘局势或带动中期油价中枢抬升，叠加天然气业务有望持续增长，维持积极评级 [1][6] - 基于2026年盈利预测和55%分红比例，按报告发布前股价计算，公司A/H股股息率分别为5.0%和6.2%（含税）[1] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入28645亿元，同比下降2.5%；实现归母净利润1573亿元（扣非后1617亿元），同比下降4.5%（扣非后同比下降6.7%）[1] - 第四季度单季实现营业收入6952亿元，同环比变化+2.2%/-3.3%；实现归母净利润310亿元，同环比变化-2.7%/-26.6%[1] - 2025年末期派息每股0.25元（含税），叠加中期股息，全年现金分红比例达54.7%，较2024年增长2.5个百分点 [1] 分业务板块经营表现 - **油气与新能源板块**：2025年原油产量同比+0.7%至948.0百万桶，但实现价格同比-14.2%至64.11美元/桶；可销售天然气产量同比+4.5%至5363.2十亿立方英尺；单位油气操作成本同比持平为12.04美元/桶；受国际油价下跌影响，板块经营利润同比下降14.8%至1360.7亿元 [2] - **炼油化工与新材料板块**：2025年原油加工量同比微降0.2%至1375.9百万桶；汽油/柴油/煤油产量同比变化分别为-5.7%/-3.2%/+8.2%；化工商品量同比+2.7%至4002.7万吨；炼油单位毛利增加带动炼油业务利润同比增长19.1%至217.0亿元，但化工业务因供需格局宽松利润同比下降19.4%至25.4亿元，板块整体经营利润同比增长13.4%至242.5亿元 [3] - **销售板块**：2025年成品油总销量16081万吨，同比+1.1%，其中境内总销量11866万吨，同比微降0.4%；板块积极布局LNG终端加注和换电业务，经营利润同比增长6.4%至175.5亿元，主要得益于车用LNG、充换电及国际贸易业务利润增加 [4] - **天然气销售板块**：2025年销售天然气3147亿立方米，同比+7.0%，其中国内销量2475亿立方米，同比+5.6%；通过优化进口气资源池结构、控制采购成本，板块经营利润同比增长12.6%至608.0亿元 [5] 盈利预测与估值 - 报告预计地缘局势或带动中期油价中枢抬升，将2026-2027年原油实现价格预测上调至84/75美元/桶（前值58/59美元/桶）[6] - 相应地上调2026-2027年归母净利润预测至1991/1945亿元（前值1617/1685亿元，上调幅度为23%/15%），并预计2028年归母净利润为1937亿元 [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）为1.09/1.06/1.06元 [6] - 基于A/H股可比公司2026年Wind、Bloomberg一致预期平均市盈率（15.9/11.2倍），并考虑公司原油产量较高、受油价波动影响相对较大，给予公司2026年14.5倍（A股）和11.0倍（H股）市盈率估值 [6] - 据此得出A股目标价15.81元，H股目标价13.63港元（按0.88港币对人民币折算）[6] 关键财务数据与预测 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为3426、3250、3182亿元，同比变化分别为+19.61%、-5.15%、-2.09% [12] - 预测2026-2028年归母净利润分别为1991、1945、1937亿元 [12] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为12.12%、11.17%、10.60% [12] - 基于2026年预测盈利和当前股价，报告测算的2026年市盈率（PE）为11.09倍，市净率（PB）为1.30倍 [12]

投资评级 - A股评级为“买入”，维持，当前价12.07元 [1] - H股评级为“买入”，维持，当前价10.97港元 [1] 核心观点 - 2025年公司经营业绩保持历史高位，地缘不确定性彰显其战略价值 [1] - 公司依托一体化全产业链优势抵御油价波动，盈利韧性凸显 [6] - 公司重视投资者回报，2025年分红绝对额保持历史最高水平，派息率为近五年最高 [12] - 地缘冲突推升油价，公司作为重要能源央企，能源保供战略价值凸显 [13] - 报告上调公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，看好其“增储上产”潜力和天然气业务长期成长性 [14][15] 经营业绩与财务表现 - **2025年整体业绩**：实现营业总收入28645亿元，同比-2.5%；实现归母净利润1573亿元，同比-4.5% [5] - **2025年第四季度业绩**：实现营业总收入6952亿元，同比+2.2%，环比-3.3%；实现归母净利润310亿元，同比-2.7%，环比-26.6% [5] - **现金流显著改善**：2025年经营现金流净额4125亿元，同比+1.5%；自由现金流1202亿元，同比+15.2% [6] - **历史分红表现**：“十四五”期间累计实现归母净利润超7000亿元，每股累计派息2.03元，年均派息率51% [12] - **2025年分红方案**：建议派发末期股息每股0.25元（含税），全年每股股息0.47元（含税），派息率54.7%，派息总额860.2亿元 [12] 分板块业务回顾 - **上游业务（油气和新能源）**： - 实现经营利润1361亿元，同比-14.8%，主要受油价下跌影响 [7][8] - 原油实现价格64.11美元/桶，同比-14.2%；天然气实现价格2.29元/方，同比基本持平 [8] - 油气单位操作成本12.04美元/桶，同比基本持平 [8] - 2025年末油气当量储量18236百万桶油当量，同比-0.45% [8] - 2025年油气当量产量1842百万桶，同比+2.5%，其中国内原油产量780百万桶（+0.4%），国内天然气产量1473亿方（+4.9%） [8] - **天然气销售业务**： - 实现经营利润608亿元，同比+12.6%；Q4单季实现295亿元，同比+2.7% [7][9] - 销售天然气3147亿方，同比+7.0%，其中国内销售2475亿方（+5.6%） [9] - **炼化业务（炼油化工和新材料）**： - 实现经营利润243亿元，同比+13.4% [7][10] - 其中炼油业务经营利润217亿元，同比+19.1%；化工业务经营利润25亿元，同比-19.4% [10] - 加工原油1358百万桶，同比-0.2%；生产成品油11678万吨，同比-2.6% [10] - 生产乙烯930万吨，同比+7.5%；乙烯产能首次突破1000万吨/年 [10] - 化工商品量4003万吨，同比+2.7%；新材料产量333万吨，同比+62.7% [10] - **销售业务**： - 实现经营利润175亿元，同比+6.4% [7][11] - 销售汽油、煤油、柴油16081万吨，同比+1.1%；国内销售11866万吨，同比+0.4% [11] - 积极发展车用LNG加注、充换电、非油业务等新增长点 [11] 行业环境与公司战略 - **2025年市场环境**： - 国际油价震荡下行，布油现货均价68.19美元/桶，同比-14.6% [6] - 境内天然气消费量同比+2.9%；成品油消费量同比-4.1%（汽油-4.5%，柴油-5.6%，煤油+4.4%） [6] - 境内乙烯当量消费量同比+8.5%，但化工毛利持续下降 [6] - **公司未来计划与战略**： - **资本开支**：2026年上游资本开支计划2208亿元，较2025年实现值增长7.7% [13] - **产量目标**：2026年油气当量产量计划增长0.6% [13] - **业务转型**：炼油板块推进低成本“油转化”、高价值“油转特”；销售板块向“油气氢电服”综合能源服务商转型；化工业务提升高附加值产品比例 [13] - **地缘政治影响**： - 近期美伊冲突导致霍尔木兹海峡被封锁，中东能源出口受阻，威胁我国能源与石化原料供应 [13] - “三桶油”作为重要能源央企，能源保供战略价值凸显 [13] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：考虑到地缘冲突推升油价，上调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测 [14] - **归母净利润预测**： - 2026年：1902亿元（上调11%） [14] - 2027年：1959亿元（上调12%） [14] - 2028年：2018亿元 [14] - **每股收益（EPS）预测**： - 2026年：1.04元/股 [14][15] - 2027年：1.07元/股 [15] - 2028年：1.10元/股 [15] - **估值指标（基于预测）**： - 2026-2028年预测P/E（A股）：11.6倍、11.3倍、10.9倍 [16] - 2026-2028年预测P/E（H股）：9.3倍、9.1倍、8.8倍 [16] - 2026-2028年预测股息率：4.5%、4.8%、4.9% [20]