报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][11] 报告的核心观点 - 2024年矿产铜金产销增长、量价齐升且成本有效管控，带动业绩大幅提升；公司内部挖潜外部并购，资源量稳步增长；多项铜金扩产项目推进，远期增长可期；预测2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [4][5][11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年全年营收3036.40亿元，同比增长3.49%；归母净利润320.51亿元，同比增长51.76%；扣非归母净利润316.93亿元，同比增长46.61% [4] - 2024年Q4营收732.43亿元，同比+7.09%，环比 - 8.42%；归母净利润76.93亿元，同比+55.28%，环比 - 17.04%；扣非归母净利润79.45亿元，同比增长23.97%，环比 - 4.44% [4] 主要矿产产量及销售情况 - 2024年矿山产铜106.8万吨，同比+6.07%；矿山产金72.9吨，同比+7.70% [5] - 2024年矿山铜销量82.43万吨（不含非控股企业），同比+1.68%；矿山金销量67.79吨，同比+1.62% [5] 产品价格及成本情况 - 2024年铜精矿、电积铜和电解铜单价分别为5.63、6.32、6.59万元/吨，比2023年同期分别高出14.04%、12.11%、10.58% [5] - 2024年金锭、金精矿单价分别为533.39、504.3元/克，比2023年同期分别高出23.16%、33.20% [5] - 2024年铜精矿、电积铜和电解铜单位销售成本分别为1.91、3.26、3.57万元/吨，较2023年同期变化分别为 - 4.30%、+9.18%、 - 17.23% [6] - 2024年金锭、金精矿单位销售成本分别为287.16、158.15元/克，较2023年同期变化分别为+0.37%、 - 0.43% [6] 资源量情况 - 报告期末公司保有总资源量为铜11037.41万吨、金3972.53吨等；按权益口径计算，较期初增加铜1063万吨、金486吨、银6235吨 [8] - 年度勘查新增权益资源量为黄金159.75吨、铜264.86万吨 [8] - 境外并购新增权益资源储量金230吨、铜278万吨；拟收购藏格矿业控制权，培厚铜、锂资源储备 [8] 扩产项目情况 - 塞尔维亚丘卡卢 - 佩吉铜金矿、博尔铜矿2025年计划合计产铜29万吨、金7吨，正推进年总产铜45万吨改扩建工程 [9] - 刚果（金）卡莫阿铜矿2025年计划产铜58万吨，三期选厂达产后年产铜将提升至60万吨 [9] - 巨龙铜业2025年计划产铜17万吨，二期改扩建工程计划2025年底建成投产，达产后年矿产铜将达30 - 35万吨 [9] - 秘鲁阿瑞那铜金矿交割时年产约3吨金；加纳Akyem金矿预计全矿山寿命周期内年均产金约5.8吨；海域金矿12000吨/日采选工程达产后年矿产金约15 - 20吨 [10] 盈利预测情况 - 预测公司2025 - 2027年营业收入分别为3336.90、3629.83、3791.49亿元，归母净利润分别为413.88、473.78、534.78亿元，当前股价对应PE分别为11.5、10.0、8.9倍 [11] 财务指标预测情况 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|303640|333690|362983|379149| |增长率（%）|3.5%|9.9%|8.8%|4.5%| |归母净利润（百万元）|32051|41388|47378|53478| |增长率（%）|51.8%|29.1%|14.5%|12.9%| |摊薄每股收益（元）|1.21|1.56|1.78|2.01| |ROE（%）|18.0%|19.9%|19.5%|19.0%|[13]

报告公司投资评级 - 行业为有色金属/工业金属，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 考虑铜金价格上涨，调整产量与价格假设，预计25 - 27年公司实现归母净利润409.5/453.5/510.2亿元（25 - 26年前值370.5/413.7亿元），对应最新收盘价PE 11.8/10.6/9.5x，维持“买入”评级 [4] 报告各部分总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收3036.40亿元，同比+3.5%，归母净利润320.51亿元，同比+51.8%；Q4实现营收732.43亿元，同比+7.1%，环比 - 8.4%；归母净利润76.93亿元，同比+55.3%，环比 - 17.0% [1] 利润与产销量 - 2024年矿产铜金贡献主要毛利，矿产铜/矿产金/矿产锌/矿产银/铁精矿等毛利贡献占比为47.3%/31.8%/3.9%/2.0%/0.5% [2] - 铜、金主要矿产品产量再创历史新高、销量稳步提升，全口径矿产铜/矿产金产量分别为106.85万吨/72.94吨，同比+6.07%/+7.70%，矿产铜/矿产金销量分别为82.4万吨/ 67.8吨（不包含非控股企业），同比+1.60%/+1.65% [2] 价格与成本 - 充分受益铜金价格上行，矿产铜/矿产金销售单价分别为5.8万元/吨和520.5元/克，同比分别+13.7%/+28.2% [2] - 铜金成本续居全球矿业低位，矿产铜/矿产金销售成本分别为2.3万元/吨和230.6元/克，同比分别为 - 1.4%/+3.4% [2] 产量目标与资源储量 - 2024年公司主要金属产量目标优质完成，矿产铜、矿产金、矿产锌（铅）完成度分别为96.4%/99.3%/95.7% [3] - 公司资源储量大幅增长，多处矿点增储成果喜人，黑龙江铜山铜矿新增铜资源量365.1万吨；塞尔维亚Timok成矿累计查明铜资源量281万吨，金资源量92吨 [3] - 并购业务持续推进，已实现对秘鲁阿瑞那铜金矿的并购及对万国黄金的投资，新增权益资源储量金230吨、铜278万吨；加纳Akyem金矿正加快交割，预计全矿山寿命周期内年均产金约5.8吨 [3] 2025年产量目标与项目推进 - 2025年产量目标为矿产铜达115万吨、矿产金85吨，矿产锌（铅）44万吨，矿产银450吨，锂（LCE）4万吨，矿产钼1万吨 [4] - 重大项目持续推进，刚果（金）卡莫阿铜矿三期达产后，年产铜将提升至60万吨，配套50万吨/年铜冶炼厂将建成并形成新的利润增长点；萨瓦亚尔顿金矿露采240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目正在推进产能爬坡，达产后年产金约3.3吨；阿根廷3Q盐湖锂矿一期2万吨/年碳酸锂项目预计2025年第三季度投产，二期3万吨 /年碳酸锂项目建设有序推进 [4] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|293,403.24|303,639.96|356,043.86|368,632.85|376,202.82| |增长率(%)|8.54|3.49|17.26|3.54|2.05| |EBITDA(百万元)|46,891.36|63,173.77|74,895.86|82,112.61|90,899.72| |归属母公司净利润(百万元)|21,119.42|32,050.60|40,951.03|45,347.83|51,019.23| |增长率(%)|5.38|51.76|27.77|10.74|12.51| |EPS(元/股)|0.79|1.21|1.54|1.71|1.92| |市盈率(P/E)|22.85|15.06|11.79|10.64|9.46| |市净率(P/B)|4.49|3.45|0.28|0.23|0.19| |市销率(P/S)|1.65|1.59|0.14|0.13|0.13| |EV/EBITDA|2.84|2.15|1.90|1.48|1.19| [5]

报告公司投资评级 - 行业为有色金属/工业金属，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 考虑铜金价格上涨，调整产量与价格假设，预计25 - 27年公司实现归母净利润409.5/453.5/510.2亿元（25 - 26年前值370.5/413.7亿元），对应最新收盘价PE 11.8/10.6/9.5x，维持“买入”评级 [4] 报告各部分总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收3036.40亿元，同比+3.5%，归母净利润320.51亿元，同比+51.8%；Q4实现营收732.43亿元，同比+7.1%，环比 - 8.4%；归母净利润76.93亿元，同比+55.3%，环比 - 17.0% [1] 利润与产销量 - 2024年矿产铜金贡献主要毛利，矿产铜/矿产金/矿产锌/矿产银/铁精矿等毛利贡献占比为47.3%/31.8%/3.9%/2.0%/0.5% [2] - 铜、金主要矿产品产量再创历史新高、销量稳步提升，全口径矿产铜/矿产金产量分别为106.85万吨/72.94吨，同比+6.07%/+7.70%，矿产铜/矿产金销量分别为82.4万吨/67.8吨（不包含非控股企业），同比+1.60%/+1.65% [2] 价格与成本 - 充分受益铜金价格上行，矿产铜/矿产金销售单价分别为5.8万元/吨和520.5元/克，同比分别+13.7%/+28.2% [2] - 铜金成本续居全球矿业低位，矿产铜/矿产金销售成本分别为2.3万元/吨和230.6元/克，同比分别为 - 1.4%/+3.4% [2] 产量目标与资源储量 - 2024年公司主要金属产量目标优质完成，矿产铜、矿产金、矿产锌（铅）完成度分别为96.4%/99.3%/95.7% [3] - 公司资源储量大幅增长，多处矿点增储成果喜人，黑龙江铜山铜矿新增铜资源量365.1万吨；塞尔维亚Timok成矿累计查明铜资源量281万吨，金资源量92吨 [3] - 并购业务持续推进，已实现对秘鲁阿瑞那铜金矿的并购及对万国黄金的投资，新增权益资源储量金230吨、铜278万吨；加纳Akyem金矿正加快交割，预计全矿山寿命周期内年均产金约5.8吨 [3] 2025年产量目标与项目推进 - 2025年产量目标为矿产铜达115万吨、矿产金85吨，矿产锌（铅）44万吨，矿产银450吨，锂（LCE）4万吨，矿产钼1万吨 [4] - 重大项目持续推进，刚果（金）卡莫阿铜矿三期达产后，年产铜将提升至60万吨，配套50万吨/年铜冶炼厂将建成并形成新的利润增长点；萨瓦亚尔顿金矿露采240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目正在推进产能爬坡，达产后年产金约3.3吨；阿根廷3Q盐湖锂矿一期2万吨/年碳酸锂项目预计2025年第三季度投产，二期3万吨/年碳酸锂项目建设有序推进 [4] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|293,403.24|303,639.96|356,043.86|368,632.85|376,202.82| |增长率(%)|8.54|3.49|17.26|3.54|2.05| |EBITDA(百万元)|46,891.36|63,173.77|74,895.86|82,112.61|90,899.72| |归属母公司净利润(百万元)|21,119.42|32,050.60|40,951.03|45,347.83|51,019.23| |增长率(%)|5.38|51.76|27.77|10.74|12.51| |EPS(元/股)|0.79|1.21|1.54|1.71|1.92| |市盈率(P/E)|22.85|15.06|11.79|10.64|9.46| |市净率(P/B)|4.49|3.45|0.28|0.23|0.19| |市销率(P/S)|1.65|1.59|0.14|0.13|0.13| |EV/EBITDA|2.84|2.15|1.90|1.48|1.19| [5]

文章核心观点 - 黄金现货价格突破3000美元/盎司，金矿行业迎来业绩狂欢，紫金矿业作为龙头受市场青睐，虽收入增速放缓但盈利创新高，受益于产品价格上涨有望释放业绩，且获投行和投资者看好，有望成为价值投资者首选标的 [1][2][9] 金矿行业情况 - 近期金矿行业标的业绩抢眼，赤峰黄金、山东黄金、招金矿业收入中高双位数增长，招金矿业股东净利润增长111.35%，潼关黄金净利润翻3倍 [1] - 行业业绩增长因贵金属价格持续上涨，为板块带来投资机会 [1] 紫金矿业基本面 - 具有行业规模优势，全球从事多金属矿产资源开发生产，核心业务矿产金及矿产铜行业龙头稳固，近五年收入增速放缓但保持成长能力，净利润近五年翻3.9倍，复合增速49%，净利率提升6.76个百分点至10.56% [2] 紫金矿业矿产资源 - 在海外15个国家和中国17个省拥有超30座大型、超大型矿产资源开发基地，2024年底保有多种金属资源量，铜、金业务贡献主要收入和利润，2024年铜业务收入贡献27.98%、毛利贡献45.03%，黄金业务收入贡献49.64%、毛利贡献30.07% [5] - 在铜矿和金矿上具备全球龙头优势，2024年中国矿山产铜公司份额达65%，矿山产金份额24%，近5年矿产铜和矿产金产量年复合增长分别为24%及12%，通过收并购扩大业务规模，2024年拟10亿美元收购Akyem金矿项目100%权益 [6] - 还有白银等其他产品，矿产银国内领先，2024年其他产品销售收入贡献18.56%，毛利贡献20.30% [6] 紫金矿业业绩与价格关系 - 业绩对价格敏感性相对同行较弱，产品体系多，2024年黄金价格上升多数标的业绩优于该公司，但业绩韧性更强，2025年产品价格上涨或释放产能及业绩 [7] 产品价格情况 - 今年以来贵金属和有色金属价格持续上涨，贵金属涨幅超10%，上涨逻辑包括避险情绪等，央行购金为主导，2025年预计全球央行购金需求仍占主导，有色价格反弹反映宏观经济改善 [8] 紫金矿业盈利改善因素 - 受益于全产品价格上涨，积极通过科技驱动全球勘探降低成本，2024年股东净利率及ROE达10.56%及23%，创近几年最佳水平 [8] 紫金矿业资本市场表现 - 积极分红回报股东，拟派发2024年度末期股息每股2.8元，2000年至今累计派息24次，累计派发498.5亿港元，分红比例32.05% [9] - 获投行及投资者看好，投行基本评买入评级，花旗及瑞银目标价均为24.5港元，获GIC Private Limited增持，港股通投资者近60日净买入超2亿股，持股比例提升至24.01% [9] - 黄金及贵金属板块连续七年上涨，紫金矿业六年翻6倍，黄金板块或成2025年最热投资主题之一，紫金矿业有望成价值投资者首选 [9]

报告公司投资评级 - 给予公司“买入”评级 [12] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营业收入3036亿元，同比+3.5%；实现归母净利润320.5亿元，同比+51.8%；2024Q4实现归母净利润76.9亿元，同比+55.3%，环比-17.0% [1][2] - 产量增长与降本突破共进，公司业绩再创新高；公司矿产铜/矿产金产量分别位居全球前四/第六，近5年产量复合增长率分别为24%/12%；2024年公司矿产铜/金产量同增6%/8%，售价同增14.2%、28.2%，成本同比变动-1.5%/+3.4% [1] - 2024年公司年度现金分红总额将首次突破100亿元 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入3036亿元，同比+3.5%；实现归母净利润320.5亿元，同比+51.8%；2024Q4实现归母净利润76.9亿元，同比+55.3%，环比-17.0% [2] 简评 量 - 2024年产量：矿产铜107万吨（+6%），矿产金产量73吨（+7%），矿产锌（铅）产量45万吨（-4%），矿产银产量436吨（+6%）；2025年指引：矿产铜115万吨（+7%），矿产金产量85吨（+16%），矿产锌（铅）产量44万吨（-2%），矿产银产量450吨（+3%） [3] - 公司矿产铜/矿产金产量分别位居全球前四/第六，近5年产量复合增长率分别为24%/12% [3] - 2024年，公司主要产品资源储量增长率同比均超过双位数；目前，公司保有探明、控制及推断的总资源量为：铜超过1.1亿吨、金4000吨、当量碳酸锂1800万吨、银3.2万吨、钼500万吨、锌(铅)1300万吨 [3] 产能增长潜力 - 矿产铜：塞尔维亚丘卡卢 - 佩吉铜金矿、博尔铜矿正在加快建设年总产铜45万吨改扩建工程，有望成为欧洲第一大矿产铜企业；刚果（金）卡莫阿铜矿三期选厂达成后，年产铜达60万吨，将晋升为全球第三大铜矿；西藏巨龙铜矿二期改扩建工程计划2025年底建成投产，三期工程若获批建设并投产后，可望实现年矿产铜60万吨规模，成为全球采选规模最大、品位最低、海拔最高的铜矿山 [7] - 矿产金：公司旗下有6家控股矿山2025年计划产金超5吨，参股的巴新波格拉金矿复产后产能回稳，参股的中国最大单体金矿海域金矿正向2026年上半年投产目标冲刺，叠加新并购的秘鲁阿瑞那铜金矿等项目新增产能，公司在世界金企排位有望稳步攀升 [7] 价 - 2024年LME铜、伦敦金均价同比分别上涨7.9%、23%；公司矿产铜、矿产金销售均价分别同比增长14.2%、28.2%至5.84万元/吨和521元/克 [8] 本 - 在全球矿业成本普遍承压的背景下，公司加快构建全球化运营管理体系，以海外为重点，通过技术创新、加强工程预结算，以及采矿、矿建和安装自营，有效遏制成本上升势头；公司主营矿产品成本位居全球“成本曲线”领先区间，其中，矿产铜C1成本显著下降，保持在行业低位；矿产金AISC仍保持在行业低位；其中矿产铜吨成本约2.29万元（-1.5%），矿产金克成本约231元（+3.4%） [9] 分红 - 2024年公司计划实施年度现金分红74.4亿元，结合此前已完成的半年度现金分红26.6亿元，公司年度现金分红总额将首次突破100亿元 [12] 投资建议 - 预计公司2025年 - 2027年归母净利分别为393亿元、458亿元、521亿元，对应当前股价的PE分别为12.29、10.56、9.28倍，考虑到公司行业地位、成长性及低成本优势，给予公司“买入”评级 [12]

文章核心观点 有色金属行业龙头紫金矿业2024年营收突破3000亿元，归母净利润大增超五成，得益于主产品量价齐升及成本控制成效，资源储量大幅增长，公司重视市值管理并计划高额分红，还将继续贯彻稳健并购策略 [2][3][15] 金铜主营产品量价齐升 - 公司是大型跨国矿业集团，主要从事多种金属矿产资源勘查、开发等业务，2024年营收3036.4亿元，居全球矿企第4，同比增长3.49%；归母净利润321亿元，居全球矿企第5，同比增长51.76% [4] - 2024年矿产铜107万吨，同比增长6%，近五年复合增长率24%，相当于中国总量的65%；矿产金73吨，同比增长8%，近五年复合增长率12%，相当于中国总量的24% [4][6] - 铜业务销售收入占2024年营收的27.98%，毛利占45.03%；黄金业务销售收入占49.64%，毛利占30.07% [5][6] - 2024年LME铜均价9147美元/吨，同比上涨7.9%；LBMA现货黄金年末收于2611美元/盎司，较年初上涨26%，全年均价2388美元/盎司，同比上涨23% [9] - 主营产品量价齐升时，铜精矿、金精矿销售成本环比分别下降4.3%和0.43% [2][8] "不会为了收购而收购" - 截至2024年底，按控股企业100%口径及联营合营企业权益口径计算，保有总资源量为铜11037.41万吨、金3972.53吨等；按权益口径计算，较年初增加铜1063万吨、金486吨、银6235吨 [10][11] - 2024年资源量增长主因是矿产资源并购投资和自主地质找矿勘查，境外并购秘鲁阿瑞那铜金矿等，境内并购西藏朱诺铜矿5%权益 [14] - 公司不是为了收购而收购，收购标的要与产业相近实现协同，采用稳健策略开展并购工作 [14][15] 其他要点 - 公司董事长承认市值管理不算好，将把管理层大部分奖金与市值“绑定”，有信心公司价值被市场发掘 [3] - 公司计划2024年实施年度现金分红74.4亿元，结合半年度分红，年度现金分红总额将首次突破100亿元 [3] - 公司2024年锂产量为0，规划至2025年形成4万吨当量碳酸锂产能，加快建成全球重要锂矿生产商之一 [6]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：Greater China Materials [62] - **公司**：Zijin Mining Group、Aluminum Corp. of China Ltd.、Anhui Honglu Steel Construction、Beijing Oriental Yuhong Waterproof Techn、China Lesso Group Holdings Ltd、Ganfeng Lithium Co. Ltd.、Jiangxi Copper、Shandong Nanshan Aluminium Co.、Zhaojin Mining Industry等 [1][62][64] 纪要提到的核心观点和论据 紫金矿业相关 - **刚果民主共和国运营风险**：投资者担忧刚果东北部冲突，但紫金矿业运营位于南部约2000公里处；该国存在资本管制，矿业公司须将60%出口收入汇回刚果；公司认为刚果运营主要瓶颈是电力供应，正在建设水电和太阳能发电厂解决电力问题 [1] - **锂产量目标下调**：鉴于锂价低迷，紫金矿业将2025年锂产量目标从120千吨降至40千吨；近期收购藏格（000408.SZ）可进一步开发西藏锂资源，让藏格运营其他矿产如钾 [2] - **与招金合作项目**：招金是主要运营商，紫金矿业今年预算投入极少，预计2026 - 2027年开始有可观收入 [3] - **铜产量目标**：尽管艾芬豪在卡莫阿的产量指引较低（520 - 550千吨，紫金为580千吨）且市场担忧刚果情况，紫金矿业仍对2025年1150千吨铜产量目标有信心 [5][8] - **长期锂需求**：管理层虽下调2025年产量，但看好长期锂需求，计划到2028年具备250 - 300千吨生产能力 [5][8] 估值与风险 - **估值方法**：采用基于7.5%加权平均资本成本（WACC）、1.4贝塔系数和3%稳态收入增长率的基础情景贴现现金流（DCF）模型 [9] - **上行风险**：全球其他地区强劲需求或主要产铜国供应中断推动铜价上涨；项目增产和未开发资源带来产量提升 [11] - **下行风险**：经济数据恶化、对美国衰退担忧加剧、中国缺乏进一步政策行动导致铜价下跌；项目执行失误；地缘政治风险导致生产中断 [11] 股票评级与行业观点 - **股票评级**：摩根士丹利对紫金矿业评级为“增持”（Overweight），目标价22.90港元，较2025年3月21日收盘价17.28港元有33%的上涨空间 [6] - **行业观点**：分析师认为Greater China Materials行业前景“有吸引力”（Attractive） [6] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **合规与披露**：研究可能涉及受制裁司法管辖区或个人，报告使用者需确保投资活动合规；摩根士丹利与多家公司有业务往来，存在利益冲突；分析师认证及其他重要披露可参考报告披露部分 [4][6][13][16] - **股票评级体系**：摩根士丹利采用相对评级系统，“增持”“等权重”“未评级”“减持”不等同于“买入”“持有”“卖出”，有具体定义和对应关系 [25][28][30] - **行业表现预期**：分析师对行业覆盖范围未来12 - 18个月表现有“有吸引力”“符合预期”“谨慎”三种观点，并给出各地区基准指数 [33][34] - **研究报告相关政策**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场发展适时更新，部分定期更新；“战术观点”与常规研究观点可能不同；研究报告通过多种方式提供给客户，使用需遵守相关条款和政策 [39][41][42][43] - **不同地区规定**：不同地区对摩根士丹利研究报告的传播和使用有不同规定，如台湾、中国大陆、巴西、墨西哥等 [50][51][52] - **行业覆盖公司评级**：列出Greater China Materials行业多家公司评级和价格信息，股票评级可能变化，需参考最新研究 [62][64]

文章核心观点 - 摩根大通认为尽管铜价接近历史高位，但紫金矿业股票“不贵”，给出“超配”评级，预计其未来产量和收益增长，估值具有吸引力 [1][2] 公司业绩情况 - 2024财年紫金矿业净利润达321亿元，同比增长52%，业绩得益于铜和金价格强劲及产量稳定增长 [1] - 2024财年黄金贡献32%毛利（2023年为26%），销售均价同比上涨28%；铜业务毛利同比增长29%，销售均价同比上涨14% [1] 公司成本情况 - 紫金矿业自产铜单位成本同比下降1%，净财务成本下降12亿元，借贷成本率降至3.8% [2] - 预计2025年采矿单位成本因工资成本上升、品位下降略有上升，但销售、管理和财务成本控制支持利润率表现 [2] 公司产量规划 - 紫金矿业计划通过矿山扩张和潜在并购实现稳定产量增长，未来几年复合年增长率8 - 10% [2] - 预计2025年黄金产量达85吨（同比增长17%），铜产量达115万吨（同比增长8%） [2] - 主要矿山扩建项目包括卡莫阿三期（2025年预计产量同比增长32%）和巨龙二期（预计2025年底投产） [2] 公司估值与收益预测 - 摩根大通预计紫金矿业A股目标价25元，隐含1年期前瞻市盈率13倍，EV/EBITDA倍数8.9倍；H股目标价23.7港元，隐含1年期前瞻市盈率12倍，EV/EBITDA倍数7.7倍 [2] - 预计2025年和2026年调整后每股收益分别增长10%和13%，得益于铜和金价格展望及成本控制能力 [3]

纪要涉及的公司 紫金矿业集团（Zijin Mining Group - A，股票代码601899.SS），是一家中国多元化矿业公司，主要从事金、铜、锌等金属矿产的勘探、开采、冶炼和销售，在香港和上海市场双重上市 [14]。 纪要提到的核心观点和论据 公司业绩情况 - **净利润与股息**：2024年年度净利润为320.51亿元，与1月21日公布的初步业绩320亿元一致；年末股息支付计划为每股0.28元（2024年下半年派息率44%，全年派息率32%），加上中期股息每股0.1元，股息收益率为2% [2]。 - **产量与成本**：2024年科韦尔齐矿因放射性物质问题、珲春矿可能因品位下滑导致铜产量下降，虽Timok矿超产且新矿加速投产以抵消减少，但2025年铜产量指引11万吨未能达到之前约12.8万吨的水平；2024年第四季度有效税率升至24%，此前三年低于20%；2024年财务成本大幅下降约12亿元 [3]。 公司展望与投资者反应 - **展望未变**：2024年年报中的产量指引与1月公布的版本相同，产量指引下调6% [4]。 - **投资者反应**：预计投资者反应良好，因业绩和股息支付符合市场预期；考虑2024年年度业绩和2025年指引后，将2025年盈利预测上调10%至410亿元，维持10倍目标倍数，将目标价上调10%至24元；紫金A当前的12个月预期企业价值倍数为8.4倍（过去十二年平均9.8倍，最高25.3倍，最低5.6倍） [5]。 财务预测数据 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元）|270,329|293,403|303,640|346,273|384,735|386,690| |息税前利润（百万元，UBS）|31,915|33,577|48,068|60,194|74,023|73,376| |净利润（百万元，UBS）|20,042|21,119|32,051|40,534|50,459|50,279| |每股收益（元，UBS，摊薄）|0.76|0.80|1.22|1.53|1.90|1.89| |每股股息（元，净）|0.20|0.25|0.38|0.59|0.74|0.73| |净债务/现金（百万元）|(103,758)|(123,387)|(117,209)|(114,003)|(64,182)|(72,869)| |息税前利润率（%，UBS）|11.8|11.4|15.8|17.4|19.2|19.0| |投资资本回报率（息税前，%）|18.1|15.3|19.7|22.3|26.3|24.6| |企业价值/息税折旧摊销前利润（UBS核心，倍）|8.4|9.9|9.2|8.2|6.5|6.3| |市盈率（UBS，摊薄，倍）|12.8|15.0|13.1|11.5|9.3|9.3| |股权自由现金流收益率（%，UBS）|0.8|1.0|5.2|2.8|14.0|2.3| |股息收益率（净，%）|2.1|2.1|2.4|3.4|4.2|4.2| [9] 风险因素 - **行业风险**：中国铜行业的关键风险包括大宗商品价格波动、监管变化和生产中断；需求风险主要来自房地产和建筑、电网和设备、家用电器、机械和运输等行业 [15]。 - **公司特定风险**：紫金矿业的特定风险包括海外政治风险、铜和黄金两种大宗商品价格波动、新矿投产速度快于或慢于预期以及外汇风险 [16]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **评级与目标价**：12个月评级为“买入”，目标价为24元，此前为22元；2025年3月21日股价为17.57元 [5][6]。 - **交易数据与关键指标**：52周股价范围为14.15 - 19.47元；市值为4670亿元/644亿美元；流通股比例为66%；平均每日成交量为181,950千股；平均每日交易额为29.775亿元；2025年12月预期市净率为2.7倍；2025年12月预期净债务与息税折旧摊销前利润比率为1.6倍 [6]。 - **定量研究评估**：对紫金矿业未来六个月行业结构、监管环境、股票表现、盈利预期等方面进行了评估，如行业结构和监管环境预计无变化，过去3 - 6个月股票情况向好等 [18]。 - **UBS相关情况**：UBS在过去12个月内为该公司提供过投资银行服务、担任过证券承销或配售的经理/联席经理、持有该公司一定比例的股份等；UBS证券香港有限公司是该公司在香港上市证券的做市商 [31][35]。

纪要涉及的公司 紫金矿业（Zijin Mining，2899.HK） 纪要提到的核心观点和论据 - **财务表现** - 2024年净利润321亿元，同比增长52%，符合此前盈利预警；剔除一次性项目后，经常性净利润达317亿元，同比增长47%；2024年第四季度净利润77亿元，同比增长55%，环比下降17% [1] - 2024年中期股息为每股0.1元，还提议末期股息为每股0.28元，2024年总股息为每股0.38元（2023年为每股0.25元），派息率32%（2023年为31%） [1] - 2024年末净负债率为67%，低于2023年末的90%和2024年第三季度末的70%；2024年经营现金流为489亿元，同比增长33%，资本支出为402亿元（同比持平），自由现金流转正至87亿元（2023年为 - 35亿元）；2024年第四季度经营现金流为128亿元（同比增长14%，环比下降19%），资本支出为171亿元（同比增长38%，环比增长139%），自由现金流为 - 43亿元 [7] - **业务板块** - **金矿业务**：2024年矿产金产量达72.9吨（含非控股矿山），同比增长8%；剔除非控股矿山后，产量达69.7吨，同比增长8%，单位成本为每克231元，同比增长3%；黄金价格为每克521元，同比增长28%，矿产金板块毛利率达56%，同比提高10.6个百分点；2024年第四季度产量（含非控股矿山）为18.7吨，同比增长6%，环比下降1%，单位成本为每克235元，同比下降2%，毛利率达59%，同比提高16.1个百分点，环比提高2.4个百分点，板块毛利为56.99亿元，环比增长8%，占2024年第四季度总毛利的37% [2] - **铜矿业务**：2024年矿产铜产量达1068千吨（含非控股矿山），同比增长6%；剔除非控股矿山后，产量达838千吨，同比增长4%，单位成本为每吨22928元，同比下降1%；铜价为每吨58438元，同比增长14%，矿产铜板块毛利率达61%，同比提高6.3个百分点，板块毛利为292.72亿元，同比增长29%，占2024年总毛利的52%；2024年第四季度产量（含非控股矿山）为279千吨，同比增长10%，环比增长3%，剔除非控股矿山后，产量达211千吨，同比增长4%，环比增长10%，单位成本为每吨24004元，同比下降6%，环比增长5%，铜价为每吨59047元，同比增长15%，环比增长2%，毛利率达59%，同比提高9.3个百分点，环比下降1.1个百分点，板块毛利为71.77亿元，环比持平，占2024年第四季度总毛利的47% [3][6] - **未来展望** - 2025年矿产铜/金产量指引分别为1150千吨/85吨/40千吨，同比分别增长8%/17% [8] - 调整模型以纳入2024年业绩、更新的产量指引和花旗大宗商品团队更新的价格预测，将2025E/26E紫金矿业的净利润预测分别上调2%/下调11%至394亿元/449亿元，并引入2027E净利润预测为524亿元 [9] - 基于DCF估值，将H股目标价从每股21.9港元上调至每股24.4港元，维持买入评级，预计短期内铜和黄金价格将保持强劲，紫金矿业将从这两种金属中受益 [1][9] - **估值**：采用DCF估值，假设终端增长率为2.5%，加权平均资本成本（WACC）为8.2%（无风险利率3.5%，贝塔系数1.05，市场风险溢价7%），得出每股价值20.9港元，同时估计卡莫阿（Kamoa）净现值为每股3.5港元，因此紫金矿业H股净现值为每股24.40港元 [22] - **风险因素**：主要下行风险包括黄金和铜价低于预期、开发项目资本支出超支、成本通胀侵蚀盈利能力以及黄金和铜产量低于预期 [23] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师认证**：主要负责本研究报告编写和内容的分析师需认证报告观点准确反映其个人观点，且研究分析师的薪酬与报告中的具体建议或观点无直接或间接关联 [25] - **重要披露** - 自2024年1月1日以来，花旗集团至少有一次参与紫金矿业集团股份有限公司公开交易的股票证券做市 [27] - 花旗环球金融有限公司或其关联公司在过去12个月内从紫金矿业获得了除投资银行服务以外的产品和服务补偿 [27] - 花旗环球金融有限公司或其关联公司目前或在过去12个月内将紫金矿业作为客户，提供的服务为非投资银行、非证券相关服务 [28] - **投资评级说明** - 花旗研究的投资评级分为买入、中性和卖出，基于分析师对预期总回报（ETR）和风险的预期，ETR为未来12个月内股票的预测价格升值（或贬值）加上股息收益率 [34] - 催化剂观察/短期观点（STV）评级用于表明分析师预计股价在30或90天内会因特定短期催化剂或事件而绝对上涨（下跌），与股票的基本面评级不同 [35][36] - **各地区产品提供情况及相关规定**：详细说明了产品在澳大利亚、巴西、智利、德国、中国香港、印度、印度尼西亚、日本、沙特阿拉伯、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非、中国台湾、泰国、土耳其、阿联酋、英国、美国和加拿大等地区的提供主体、监管机构以及相关规定 [54][55][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74] - **其他信息** - 研究报告可能引用了dataCentral、Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等数据源的数据，各数据源有相应的使用限制和免责声明 [77][78][79] - 花旗研究对第三方行为不承担责任，报告中提供的网站链接仅为方便和信息目的，花旗对链接网站内容不承担责任 [80] - 报告研究数据有使用限制，未经授权禁止使用、复制、重新分发或披露报告 [81]