白酒行业三季报业绩概况 - 白酒上市公司交出十年来业绩跌幅最惨的三季报，多数酒企第三季度业绩加速下滑 [2] - 个别头部酒企净利润同比降幅达三位数，行业进入深度调整期 [2] - 机构调研数据显示，今年中秋国庆期间白酒整体销售额下滑约25% [16] 区域酒企业绩表现 - 口子窖第三季度主营收入同比大降46.2%，单季度归母净利润同比大降92.6% [2] - 口子窖前三季度主营收入31.7亿元，同比下降27.2%，归母净利润7.4亿元，同比下降43.4% [2] - 老白干酒第三季度营收和归母净利润分别下滑47.6%和68.5% [2] - 今世缘第三季度营业收入19.3亿元，下滑26.8%，归母净利润下降48.7% [3] - 迎驾贡酒第三季度营收同比下降20.8%至13.6亿元，归母净利润同比下滑39%至3.8亿元 [3] - 金徽酒第三季度营收规模为5.5亿元，归母净利润为0.3亿元，分别同比下滑4.9%和33% [3] 头部酒企业绩分化 - 五粮液第三季度营业收入和净利润分别为81.74亿元和20.19亿元，同比分别减少52.66%和65.62% [5] - 洋河股份第三季度营收为32.95亿元，同比下降29.01%，归母净利润为亏损3.69亿元，同比下滑158.38% [5] - 古井贡酒第三季度实现营业收入25.5亿元，同比下滑51.7%，归母净利润3亿元，同比骤降74.6% [5] - 泸州老窖第三季度收入66.7亿元，同比下降9.8%，归母净利润31亿元，同比下降13.1% [5] - 贵州茅台三季度营收为390.64亿元，同比增长0.56%，归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%，但增速为2016年至今单季度最低 [6] - 山西汾酒第三季度实现收入89.6亿元，同比增长4.1%，但归母净利润为39.7亿元，同比下降1.4% [6] 贵州茅台市场动态 - 贵州茅台三季报业绩是2016年至今单季度最低增速 [7] - 2025年53度500ml飞天茅台散瓶批发参考价首次跌破1700元/瓶大关，报1690元 [8] - 2025年以来飞天茅台零售价格呈单边下行态势，6月11日散瓶批发价首次跌破2000元关口 [8] 禁酒令影响分析 - 白酒政务消费占比12年锐减近9成，从2011年的40%降至2023年的约5% [11] - 贵州茅台的政务渠道销量占比不足1% [11] - 目前商务宴请占比约40%，个人消费以55%的占比成为白酒消费大头 [11] 行业需求与调整原因 - 酒企三季报加速下滑主要与宏观消费环境疲软导致的白酒消费场景收缩有关 [13][16] - 行业面临高库存和价格倒挂的压力，整体产能过剩，市场需求不足 [16] - 年轻人酒饮市场中，啤酒、果酒、鸡尾酒选择占比分别为51.1%、44.9%、41.8%，白酒以31.8%的占比位列第四 [12] - 年轻人酒饮市场规模达4000亿元，潜在消费人群达4.9亿 [12]

市场整体表现 - 10月31日尾盘沪指报收3954.79点，下跌0.81% [2] - 白酒板块逆势上涨，以2282.45点收盘，涨幅为1.24% [2] - 板块内19只白酒股实现上涨 [2] 主要白酒公司股价表现 - 古井贡酒领涨白酒板块，涨幅达6.38% [2] - 泸州老窖表现强劲，股价报收134.54元/股，上涨3.59% [2] - 山西汾酒股价报收190.50元/股，上涨1.32% [2] - 五粮液股价报收118.99元/股，上涨0.44% [2] - 贵州茅台股价报收1430.01元/股，微涨0.23% [2] - 洋河股份股价报收70.80元/股，微跌0.03% [2] 行业分析与展望 - 东吴证券研报观点认为白酒行业正在加速探底 [3] - 市场对行业的悲观预期已经体现在股价中 [3] - 当前的加速探底进程符合市场期待 [3]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 2025年第三季度食品饮料行业基金配置比例降至2020年以来新低，但当前板块估值已处于低位，预计四季度随着板块轮动和基本面见底，部分资金将回流 [5][14][15] - 白酒板块迎来业绩和估值双底，建议低位布局，同时可兼顾具备成长性的新消费标的 [8][40] - 行业内部出现分化，报表业绩已处于出清节奏的公司更易获得市场青睐 [6][25] 基金持仓分析 - 2025年第三季度全市场基金对食品饮料的配置比例由第二季度的8.0%回落至6.4%，环比下降1.6个百分点，为2020年以来新低 [5][14] - 主动权益基金对食品饮料的配置比例由第二季度的5.6%下降至4.1%，环比下降1.5个百分点，说明主动基金继续大幅减配 [5][14] - 同期食品饮料板块市值增长3.7%，跑输沪深300指数约18.6个百分点，在全市场中排名第27位（共31个行业） [15][21] - 板块成交金额占比回落至1.65%，较第二季度下降1.05个百分点 [15][21] 子行业配置变化 - 主动权益基金重仓白酒比例由第二季度的4.0%回落至第三季度的3.2%，环比下降0.8个百分点 [6][25] - 全市场基金重仓白酒比例由第二季度的6.8%回落至第三季度的5.5% [6][25] - 非白酒食品饮料的基金重仓比例回落0.68个百分点至0.96% [30] - 啤酒配置比例回落0.17个百分点至0.11% [30] - 乳制品配置比例回落0.11个百分点至0.14% [31] - 调味品配置比例微升0.01个百分点至0.08% [31] - 软饮料配置比例回落0.14个百分点至0.19% [32] - 零食配置比例回落0.09个百分点至0.07% [32] 个股持仓动向 - 基金持仓股份数量普遍减少，表明三季度基金普遍减配食品饮料公司 [7][33] - 泸州老窖、山西汾酒、中炬高新、舍得酒业等基本面有边际改善的公司，其基金持仓市值增加较多 [7][39] - 五粮液、东鹏饮料、伊利股份、贵州茅台等公司基金持仓市值减少较多 [39] - 报表业绩已处于出清节奏的泸州老窖、舍得酒业、酒鬼酒等公司更易获得市场青睐 [6][25] 投资建议 - 短期白酒需求基本接近底部，商务需求承压，政务消费在第二季度触底后边际改善，大众消费保持韧性 [40] - 建议从两个维度布局白酒板块：一是经营相对稳定的贵州茅台、山西汾酒；二是前期报表出清较多、积极进行市场改革的舍得酒业等，受益标的包括珍酒李渡 [8][40] - 大众品中饮料与零食板块因贴近日常刚性消费，抗风险能力更强，建议关注成长性标的，如卫龙美味、西麦食品、盐津铺子等 [8][41][43] - 渠道端，零食量贩、兴趣电商、会员超市、即时零售等因更贴近消费者需求，增速显著优于其他渠道 [8][41]

市场表现 - 10月31日市场三大指数震荡下跌，科技板块回调，消费板块全线走强 [1] - 食品饮料ETF（159843）当日收盘上涨1.08%，其成份股中古井贡酒涨幅超过6%，盐津铺子、广州酒家、舍得酒业涨幅居前，泸州老窖、山西汾酒跟涨 [1] 行业基本面与周期分析 - 白酒产业景气度处于"供给出清"的磨底阶段，随着三季报发布，行业有望加速出清 [1] - 基于2013-2015年调整阶段的复盘，当前周期与历史具有较强相似性，买点有望加速确认 [1] - 行业估值复苏路径分为两个阶段：第一阶段结合双节动销看需求环比修复，估值随需求改善而修复，对政策预期和流动性改善更敏感，由股息率定价 [1] 估值展望 - 估值修复第二阶段需待行业供需关系改善，价格及业绩等景气指标兑现，市场对白酒资产"长久期信仰"回归 [2] - 在第二阶段，贵州茅台以DCF法估值的条件将具备，行业市盈率（PE）中枢有望达到30倍，时间上预计最早或发生在2026年四季度 [2] - 国证食品指数当前市盈率（PE-TTM）近21倍，低于近5年超过90%的时间，该指数的股息率约3.5% [2] 指数与成份股 - 食品饮料ETF（159843）追踪国证食品指数，其前十大成份股包括五粮液、贵州茅台、伊利股份、泸州老窖、山西汾酒、海天味业、东鹏饮料、洋河股份、今世缘、双汇发展 [2]

行业整体态势 - 白酒行业分化加剧，马太效应显著，市场从分散竞争向头部企业集中重构，中小酒企生存空间被持续压缩 [1] - 行业竞争逻辑已从“铺货即增长”转向对品牌、品质、渠道等“硬核内功”的较量 [1] 公司财务表现 - 公司前三季度实现营业收入180.90亿元，归母净利润39.75亿元 [1] - 公司研发投入比上年同期增长77.92% [5] - 公司合同负债为64.24亿元，较去年同期的49.66亿元增加 [5] 公司战略与产品布局 - 公司战略重心回归本质，苦练内功，通过产品创新与用户情感链接驱动发展 [1] - 公司打破对传统大单品的依赖，构建从高端引领到大众消费的立体化产品矩阵 [4] - 具体举措包括聚焦区域大众市场推出第七代海之蓝和高线光瓶酒，发力低度酒和文创酒如微分子和超级足球，并强化高端产品如洋河国宾和金梦九(M9)以拉升品牌天花板 [4] 品牌建设与营销创新 - 公司构建以“内容+场景+体验”为核心的立体化品牌传播体系 [7] - 通过赞助苏超进行场景化用户运营，例如“进球抽福袋”和“主场礼遇”线下品鉴，成功将体育热情转化为消费动力 [7] - 举办“海之蓝龙虾嘉年华”单月引流15万人，融合大众娱乐与白酒消费 [7] - 独家冠名CCTV4《遇鉴文明》和携手央视打造《梦响中国音乐盛典》，通过文化IP实现品牌年轻化转型 [7][9] 市场洞察与消费趋势 - 白酒主力消费群体正进行代际更迭，1985-1994年出生人群占比34%，1995年后出生成年群体占比18%，其对文化认同的需求提升 [9] - 公司新品在年轻群体中的试用率因此提升 [9] - 行业分析师认为，公司当前调整是为解决渠道库存和价格体系倒挂问题，为2026年可能出现的“低基数+高弹性”拐点积蓄能量 [9]

核心财务表现 - 2025年前三季度营业收入180.90亿元，同比下降34.3% [1] - 2025年前三季度归母净利润39.75亿元，同比下降53.7% [1] - 2025年第三季度营业收入32.95亿元，同比下降29.0% [1] - 2025年第三季度归母净利润为-3.69亿元，同比下降158.4% [1] - 2025年第三季度扣非归母净利润为-4.75亿元，同比下降204.1% [1] - 2025年第三季度归母净利润率为-11.2%，同比下降24.80个百分点 [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年第三季度毛利率为53.5%，同比下降12.72个百分点 [1] - 2025年第三季度销售费用率为38.0%，同比上升10.23个百分点 [1] - 2025年第三季度管理费用率为13.0%，同比上升2.76个百分点 [1] - 2025年第三季度研发费用率为0.8%，同比上升0.61个百分点 [1] - 2025年第三季度财务费用率为-1.4%，同比上升1.18个百分点 [1] - 2025年第三季度期间费用率为50.4%，同比上升14.78个百分点 [1] - 2025年第三季度销售费用同比略减少2.8% [1] 运营与现金流指标 - 截至2025年第三季度合同负债为64.24亿元，同比下降37.9%，环比上升9.3% [2] - 2025年第三季度销售回款46.60亿元，同比下降27.4% [2] 公司战略与产品布局 - 公司自2011年投入近40亿元用于基酒产能建设，拥有六大生产基地和超过七万口名优窖池 [3] - 公司基酒储能达100万吨，其中陶坛储存的高端年份酒超过23万吨 [3] - 2025年上半年焕新推出第七代海之蓝并率先在省内上市，同步推出洋河大曲高线光瓶酒 [3] - 洋河大曲光瓶酒凭借“真实年份”认证及59元/500ml的定价，与京东战略合作，预售48小时内销量突破万瓶 [3] 未来展望与股东回报 - 公司2024-2026年度保底每年分红70亿元，对应当前市值股息率达到6.56% [3] - 预计公司2025年实现营收203.49亿元，同比下降29.5% [4] - 预计公司2026年实现营收209.08亿元，同比上升2.7% [4] - 预计公司2025年实现归母净利润41.05亿元，同比下降38.5% [4] - 预计公司2026年实现归母净利润43.11亿元，同比上升5.0% [4] 行业背景与挑战 - 三季度禁酒令影响延续，商务场景持续流失，次高端价格带动销近乎停滞 [1] - 白酒消费环境整体承压，品牌竞争加剧 [3] - 白酒消费注重质价比，公司凭借扎实积累具备突围底牌 [3]

市场整体表现 - 2023年10月31日早盘三大指数集体下跌沪指报3961.62点下跌0.63% [1] - 白酒板块午盘报2277.52点收盘微涨1.03%表现优于大盘 [1] - 板块内19只白酒股出现上涨 [1] 主要白酒上市公司股价表现 - 贵州茅台收盘价为1432.28元/股上涨0.39% [1] - 五粮液收盘价为118.88元/股上涨0.35% [1] - 山西汾酒收盘价为194.50元/股上涨3.45% [1] - 泸州老窖收盘价为135.05元/股上涨3.98%涨幅居前 [1] - 洋河股份收盘价为70.48元/股下跌0.48% [1] 行业基本面与机构观点 - 太平洋证券指出产业景气度处于磨底阶段当前为供给出清的底部调整阶段 [1] - 当周SW白酒指数下跌1.12% [1] - 预计三季报存在一定压力但有望加速行业出清 [1]

行业核心趋势 - 白酒行业最大影响因素是供需关系变化，电商促销作为催化剂加剧了价格竞争 [1] - 商务消费萎缩导致宴席与大众消费成为酒企争夺焦点，市场格局面临重构 [1] - 行业普遍共识包括去库存、为经销商减压、争夺宴席与大众市场以及产品低度化 [2] 洋河股份去库存策略与成效 - 公司选择阶段释放压力为经销商减负，上半年为经销商（除前五）平均减负近40% [3][4] - 以开瓶为政策导向，对梦六+、海之蓝等主导产品控量稳价，多方式帮助市场去库存 [4] - 截至上半年末库存商品同比年初下降近60%，库存商品占存货比例从近13%降至5.35% [4] - 第三季度末存货（基酒占比超80%）较期初下降3%，去库存效果显著 [4] - 减负策略吸引省内经销商数量同比增加，主要产品批价保持稳定或略有上升 [4] 产品策略与市场转向 - 公司频繁推出高线光瓶酒与低度产品以适应大众化与年轻化需求 [6] - 发布洋河大曲高线光瓶酒（59元），首次在百元以下光瓶酒中灌入陈年老酒 [6] - 海之蓝升级到第七代，采用3年+5年的陈香酒体，主打百元盒装酒市场质价比 [6] - 产品策略转向不再过度迭代中高端产品，而是聚焦大众市场 [6] 电商渠道表现与新合作 - 公司与同乡电商巨头京东达成战略合作，拓宽去库存输出方式 [4][6] - 洋河大曲高线光瓶酒登顶京东白酒热卖榜榜首，48小时破万瓶 [6] - 梦6双瓶装连续8天在京东1000-2000元价位段高居前三，超50万人购买，双十一过半售出超1000件 [6] - 海之蓝在京东售出超300万件长期居榜单前10，近15日售出超5000件，日均超300件 [6] 财务与运营指标改善 - 第三季度合同负债同比增加近30%，显示渠道信心回暖 [7] - 第三季度营业收入降幅较上半年收窄超6个百分点 [7] - 第三季度经营性现金流净额较第二季度大幅增加近57% [7] - 主要指标降幅收窄，部分数据呈现触底企稳信号 [2][7]

食品ETF市场表现 - 10月31日盘中食品ETF（515710）场内价格上涨1.1%，成交额为5472.38万元，基金最新规模为14.54亿元 [1] - 成份股中迎驾贡酒、古井贡酒和广州酒家涨幅领先，分别达到6.96%、6.77%和5.89% [1] - 成份股中金禾实业、光明乳业和洋河股份表现相对较弱，跌幅分别为2.57%、1.06%和0.86% [1] 白酒行业动态与展望 - 2025年1-7月中国白酒出口总额达5.7亿美元，出口量964万升，均价攀升至59.1美元/升，呈现量价齐升态势 [1] - 白酒行业近期批价震荡，短期受双十一及年底回款影响，但中期产业出清、需求激发、批价企稳被视为积极信号，板块买点可能在年底出现 [1] - 白酒行业处于供给出清底部调整阶段，三季报压力或加速行业出清 [1] - 十二香型标准样正式发布，进一步规范白酒品类发展 [1] 食品饮料行业整体观点 - 大众品板块表现分化，东鹏饮料等部分企业业绩超预期，饮料、零食等结构性成长方向受关注 [1] - 食品饮料行业三季报窗口期需关注经营边际改善及高景气成长股，东鹏饮料电解质饮料等新品表现超预期 [1] 食品ETF投资标的构成 - 食品ETF（515710）及其联接基金被动跟踪细分食品指数，该指数前十大权重股包括五粮液、贵州茅台、伊利股份、泸州老窖、山西汾酒、海天味业、东鹏饮料、洋河股份、今世缘、古井贡酒 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 报告认为公司当前处于经营调整期，渠道库存已恢复至良性水平，价盘有所回升，厂商关系得到修复，后续需关注动销成效 [3] - 尽管公司2025年第三季度录得亏损，但预计业绩将在2025年后触底回升，2026-2027年归母净利润将恢复正增长 [4] - 基于盈利预测，公司当前股价对应2025-2027年市盈率分别为29.0倍、26.9倍和23.9倍 [4] 业绩简评 - 2025年前三季度公司实现营收180.9亿元，同比下降34.3%；实现归母净利润39.8亿元，同比下降53.7% [2] - 2025年第三季度单季实现营收32.9亿元，同比下降29.0%；归母净利润为-3.7亿元，出现亏损 [2] 经营分析 - 公司渠道策略以去库存和稳定价格为主，梦3等产品价盘已回升，渠道价值链持续梳理以修复盈利预期 [3] - 管理层变更已落地，销售团队面貌改善，厂商关系得到修复，渠道库存恢复至良性水平 [3] - 2025年第三季度归母净利率为-11.2%，同比下降24.8个百分点，毛利率为53.5%，同比下降12.7个百分点 [3] - 2025年第三季度销售费用率同比增加10.2个百分点，管理费用率同比增加2.8个百分点，营业税金及附加占比同比增加1.9个百分点 [3] - 2025年第三季度末合同负债余额为64.2亿元，环比增加5.5亿元 [3] - 2025年第三季度销售收现46.6亿元，同比下降27% [3] - 公司进行70亿元现金分红，对应2025年预期股息率约6.6%，2025年第三季度末货币资金余额约154亿元 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年收入增速分别为-22.7%、+5.4%、+7.5% [4] - 预计2025-2027年归母净利润增速分别为-44.9%、+7.7%、+12.8%，对应净利润分别为36.8亿元、39.6亿元、44.7亿元 [4] - 预计2025-2027年每股收益分别为2.44元、2.63元、2.97元 [4] 财务数据摘要 - 2024年公司营业收入为288.76亿元，归母净利润为66.73亿元 [9] - 预计2025年营业收入为223.29亿元，归母净利润为36.78亿元 [9] - 2024年摊薄净资产收益率为12.9%，预计2025年将降至7.6% [9] - 2024年每股经营性现金流净额为3.07元，预计2025年降至1.07元 [9]