融资与质押 - 非公开发行可交换公司债券面值不超20亿元[2] - 本次质押股份36000万股，占所持股份39.42%，占总股本7.74%[4] - 截至披露日持股91317.54万股，比例19.63%，累计质押77251.10万股，占所持84.60%，占总股本16.61%[6] - 未来半年内到期质押股份68776.6万股，占所持35.19%，占总股本14.78%，融资余额16亿元[7] - 未来一年内到期质押股份81976.6万股，占所持41.95%，占总股本17.62%，融资余额19.5亿元[8] - 发行债券后质押比例降至39.42%，质押担保比例降至39.26%[8] 财务数据 - 2024年9月30日资产总额520,150.19，2023年12月31日为525,322.72[10] - 2024年9月30日负债总额217,285.32，2023年12月31日为232,036.74[10] - 2024年9月30日资产负债率41.77%，2023年12月31日为44.17%[10] - 2024年9月30日流动比率0.06%，2023年12月31日为3.43%[10] - 2024年9月30日速动比率0.06%，2023年12月31日为3.43%[10] - 2024年9月30日现金/流动负债比率0.06%，2023年12月31日为0.17%[10] - 2024年1 - 9月净利润9,521.19，2023年度为9,367.52[10] - 2024年1 - 9月经营活动现金流量净额 - 1,346.64，2023年度为 - 4.04[10] - 当前借款总余额9.5亿元，未来半年、一年内需偿付债务均为9.5亿元[10] 资金用途 - 股份质押融资部分用于归还借款并解除41,251.1万股质押，其余用于归还银行借款[11]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级[2][10] 报告核心观点 - 一体化优质铝企，顺周期弹性可期。行业景气度提升下，预计公司业绩有望实现持续增长[2] 公司基本信息 - 公司名称为天山铝业（002532.SZ），大股东为石河子市锦隆能源产业链有限公司，持股19.63%，实际控制人为曾超懿、曾超林。总股本4652百万股，流通A 股4130百万股，总市值388亿元，流通A股市值345亿元，每股净资产5.68元，资产负债率54.93%[3] 公司业务布局 一体化优势突出 - 公司成立以来持续深化铝产业链布局，已形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、铝箔研发制造的上下游一体化，并配套自备电厂和预焙阳极的完整铝产业链布局[4][29] - 铝土矿方面，公司在广西拥有铝土矿资源，正积极推进该资源采矿证的办理；在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权，具备生产及运输铝土矿产能约为600万吨/年；此外，公司已取得印尼三个铝土矿开采权[4] - 氧化铝方面，公司目前拥有靖西天桂250万吨氧化铝在产产能；印尼规划建设200万吨氧化铝生产线[4] - 电力及辅料方面，公司配备6台350MW自备发电机组，年发电量能满足自身电解铝生产80%-90%的电力需求；同时拥有石河子及南疆阿拉尔各30万吨预焙阳极碳素建成产能，实现完全自供[4] - 电解铝方面，公司建成120万吨电解铝产能，位于国家级石河子经济技术开发区，一体化布局下成本优势显著[4] 延伸下游 - 公司下游产品局部以高纯铝和铝箔为主要方向。目前已建成6万吨高纯铝产能，其中可产4N6以上产品产能为4.5万吨。铝箔板块规划江阴铝箔深加工产能22万吨/年，配套30万吨/年石河子坯料生产线，其中一期15万吨产能正在进行产能爬坡[5] 行业供需情况 电解铝需求弹性释放 - 据SMM，2024年9月国内电解铝年化运行产能达4351万吨，已临近产能上限；未来几年内海外投复产电解铝产能规模每年约在一百万吨左右，海外电解铝产能增速整体平稳增长[5] - 以光伏及新能源汽车为代表的新能源领域需求仍将引领电解铝需求增长。此外随着逆周期政策逐步发力，地产终端对国内铝需求拖累有望逐步减少，铝需求弹性预计逐步释放[5] 铝价向上重塑 - 从历史表现来看，铝行业指数与电解铝利润呈现出较强相关性，其中铝价主导的电解铝利润改善对应更强的行业指数弹性。随着产能瓶颈逐步凸显，铝供需格局或长期收紧，电解铝价值有望向上重估，铝企盈利与估值有望同步改善[9] - 在此背景下，一体化电解铝产能拥有更强的供应稳定性和成本把控能力，有望享有更高的利润弹性和估值水平[9] 公司财务预测 - 预计公司2024-2026年营业收入为316.36、338.37、356.23亿元，归母净利润为41.1、50.2、57.3亿元。对应PE为9.5、7.7、6.8倍[10]

股本与分红 - 公司总股本4,651,885,415股，回购38,303,300股，参与分配基数4,613,582,115股[2][3][5][11] - 每10股派现金红利2元（含税），共派922,716,423元[2][3][5] 权益分派 - 2024年中期权益分派方案11月11日获通过[3] - 股权登记日11月20日，除权除息日11月21日[6] - A股股东红利11月21日划入账户[9] 价格计算 - 除权（息）参考价=登记日收盘价 - 0.1983532元/股[2][11]

股东大会信息 - 2024年第二次临时股东大会于11月11日14:45在上海召开[2] - 443人代表22.87亿股参会，占比49.5788%[3][4] 议案审议结果 - 《关于公司2024年中期利润分配方案的议案》通过[5] - 同意22.87亿股，占比99.9926％[5] - 反对96,800股，占比0.0042％[5]

股东大会信息 - 2024年10月26日发布召开第二次临时股东大会通知，29日发布更正公告[4] - 11月11日14点45分在上海召开现场会议，当天网络投票[5] - 截至11月5日收市后登记在册股东或其委托代理人有权出席[8] 股东参会情况 - 8名现场股东持有1,954,667,929股，占比42.3677%[9] - 435名网络投票股东持有332,691,968股，占比7.2111%[9] - 443名参加表决股东持有2,287,359,897股，占比49.5788%[10] 议案表决结果 - 2024年中期利润分配方案，同意2,287,190,817股，占比99.9926%[13] - 反对96,800股，占比0.0042%[13] - 弃权72,280股，占比0.0032%[13] 会议合法性 - 本所律师认为本次股东大会召集、召开程序及表决结果均合法有效[16]

文章核心观点 - 天山铝业集团股份有限公司（以下简称“天山铝业”）为其全资孙公司靖西天桂铝业有限公司（以下简称“靖西天桂”）和MIGHTY SKY INTERNATIONAL PTE. LTD.（以下简称“新加坡昊天”）提供担保，以支持其业务发展和融资需求。同时，公司完成了对PT Inti Tambang Makmur（以下简称“ITM公司”）的收购，进一步扩展了其在铝土矿领域的投资[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11]。 一、担保情况概述 （一）担保情况 - 天山铝业为靖西天桂向浦发银行南宁分行提供的50,000万元人民币主债权提供最高额保证担保[1]。 - 天山铝业为新加坡昊天履行与LATIP NG先生签订的风险勘探协议及修改协议项下的付款义务提供不超过13,500万美元的担保[2]。 （二）担保审议情况 - 公司董事会和股东大会已审议通过2024年度对外担保额度预计的议案，担保总额度不超过299亿元，担保方式包括连带责任保证担保、资产抵押担保、质押担保等，担保额度期限自2024年1月1日起至2024年12月31日止[3]。 二、担保额度使用情况 - 新加坡昊天无可用担保额度，公司将下属全资孙公司江阴新仁铝箔科技有限公司尚未使用的10亿元担保额度调剂给新加坡昊天使用[4]。 三、被担保方基本情况 （一）靖西天桂铝业有限公司 - 公司名称：靖西天桂铝业有限公司 - 统一社会信用代码：91451025MA5KYFWF7J - 类型：有限责任公司（非自然人投资或控股的法人独资） - 法定代表人：曾超林 - 注册资本：壹拾捌亿元整 - 成立日期：2017年2月13日 - 经营范围：非煤矿山矿产资源开采、道路货物运输、矿产资源勘查、建设工程设计等[5]。 （二）MIGHTY SKY INTERNATIONAL PTE. LTD. - 公司名称：MIGHTY SKY INTERNATIONAL PTE. LTD. - 类型：有限责任公司 - 成立日期：2022年6月1日 - 注册资本：1美元 - 经营范围：国际贸易、对外投资[6]。 四、担保协议和承诺函的主要内容 （一）最高额保证合同 - 保证方式：连带责任保证 - 最高担保额：人民币伍亿元整（￥500,000,000.00） - 保证期间：按债权人对债务人每笔债权分别计算，自每笔债权合同债务履行期届满之日起至该债权合同约定的债务履行期届满之日后三年止[6]。 （二）承诺函 - 担保金额：不超过13,500万美元 - 担保方式及责任承担：以LATIP NG先生全面履行风险勘探协议及修改协议为前提，公司承诺促使新加坡昊天按时履行风险勘探协议及修改协议项下的所有付款义务[7]。 五、董事会意见 - 本次担保事项已经公司第六届董事会第五次会议和2023年第四次临时股东大会审议通过，有利于靖西天桂融资业务和新加坡昊天经营业务的正常开展[8]。 六、累计对外担保数量及逾期担保的数量 - 截止本公告日，公司及控股子公司对外担保余额为244.70亿元，占公司最近一期经审计报表净资产的101.50%，其中，公司为全资或控股子公司提供担保余额为244.70亿元，占公司最近一期经审计报表净资产的101.50%[8]。 七、备查文件 - 第六届董事会第五次会议决议 - 2023年第四次临时股东大会决议 - 公司与浦发银行南宁分行签订的《最高额保证合同》 - 公司为担保新加坡昊天履行与LATIP NG先生签订的风险勘探协议及修改协议项下付款义务而出具的承诺函[9]。 八、境外孙公司收购PT Inti Tambang Makmur100%股份暨铝土矿投资的进展 - 公司通过新加坡全资孙公司SgCo1和SgCo2已完成对ITM公司100%股份的收购，从而间接取得三家矿业子公司的控制权，进一步扩展了公司在铝土矿领域的投资[10][11]。

市场扩张和并购 - 公司拟通过新加坡全资孙公司购买ITM公司100%股份[2] - 交易完成将间接取得三家矿业子公司全部已发行B类股份[2] - 截至公告披露日已完成ITM公司股份交割[3] 资产情况 - 矿业子公司在印尼各拥有一个铝土矿采矿权[2] - SgCo1、SgCo2分别持有ITM公司99.999%、0.001%股份[3]

担保情况 - 公司为浦发银行南宁分行对靖西天桂5亿元主债权提供最高额保证担保[2] - 公司为新加坡昊天不超1.35亿美元付款义务提供担保[3][4][15] - 2024年公司和子公司、孙公司担保总额度不超299亿元[4] - 公司将江阴新仁铝箔科技10亿元担保额度调剂给新加坡昊天[5] 财务数据 - 截至2024年9月30日，靖西天桂资产总额100.130971亿元，负债总额57.191449亿元，净资产42.939522亿元[12] - 截至2024年9月30日，靖西天桂营业收入53.304212亿元，利润总额12.248168亿元，净利润10.417222亿元[12] - 截至2024年9月30日，新加坡昊天资产总额25.663123亿元，负债总额25.682164亿元，净资产 - 0.19041亿元[13] - 截至2024年9月30日，新加坡昊天利润总额 - 0.18637亿元，净利润 - 0.18637亿元[13] 担保余额与额度 - 本次担保后，靖西天桂担保余额48.05061亿元，剩余担保额度20.35亿元[9] - 本次担保后，新加坡昊天担保余额9.643455亿元，剩余担保额度0.356545亿元[9] - 调剂后，新加坡昊天可用担保额度10亿元，资产负债率100.07%[7] - 调剂后，江阴新仁铝箔科技可用担保额度10亿元，资产负债率92.92%[7] 整体担保概况 - 截止公告日，公司及控股子公司对外担保余额244.70亿元，占最近一期经审计报表净资产的101.50%[17] - 公司为全资或控股子公司提供担保余额244.70亿元，占最近一期经审计报表净资产的101.50%[17] - 公司及全资或控股子公司对合并报表范围外企业提供担保余额为0元[17] - 公司合并报表范围内全资子公司、全资孙公司之间的担保余额为67.96亿元，占最近一期经审计报表净资产的28.19%[17] 其他 - 本次担保事项经公司第六届董事会第五次会议和2023年第四次临时股东大会审议通过[16] - 公司不存在逾期担保，无涉及诉讼的担保，未因担保被判决败诉而承担损失[17]

一、涉及行业与公司 - 行业为有色金属行业，重点提及铝行业[1][2][3][4][5][6][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30] - 公司为天山铝业[6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][28][29][30] 二、核心观点与论据 （一）有色行业 1. 2025年展望 - 有望摆脱基本面弱和政策预期摇摆状态迎来上行，优质矿企成长性凸显[1]。 - 国内外财政和货币政策作用下需求回升，下游低库存有望推动复库[1]。 - 过去十年资本开支不足和地缘政治风险攀升压制供应，2025年有色金属价格中枢有望上行，但美国经济韧性、国内外政策不确定性会加大价格波动[2]。 - 国内增储上产和走出去进程为中国有色矿业公司提供成长支撑，建议按年度先关注黄金、铝、铜等子行业和成长性好的标的，锂行业供应初心带来的估值修复机会也值得关注[2]。 2. 美国大选影响 - 大选是逆周期政策加速器，确定连任后要刺激经济，无论谁上台对有色都是利好，只是快慢问题[3]。 - 特朗普上台代表强动仗（有色快牛），其政策拒绝廉价商品和低价劳动力供应，可能导致供不应求、结构性撕裂、短期短缺，总需求总体利好，国内政策对冲会使下游环节合意库存上升、需求短期增加，强通胀操作上可能很快且易遇负反馈，未来可能转向加息[3][4]。 - 在特朗普路径下，有色短期配置有三条主线：黄金板块；基本金属（铝、铜）；预期川普上台带来反制预期而近期涨得猛烈的小金属（稀土等）[4][5][6]。 （二）天山铝业 1. 推荐逻辑 - 在国产铝业公司中产业链布局最全且自给率最高，原料自给率接近100%，成本稳定，业绩受原材料价格上升冲击小，稳定性强，如21年煤炭价格上涨和今年氧化铝价格上涨时，自给率低的公司受成本冲击，天山铝业影响小[6][7]。 - 在产业链各环节布局在国内成本最优区域，如新疆的电解铝、广西的氧化铝，总成本处于国内前10%，盈利稳定且低成本盈利能力强，还保持较高分红比例（40%以上）[7][8]。 - 未来有三个发展方向：国内电解铝产能在新疆有20万吨增量（16%产能增长）；几内亚的铝土矿去年收购后达产后自给率逐步达100%；出海印尼打造铝产业链，去年收购矿山并规划氧化铝建设[8]。 2. 公司各板块情况 - **国内布局** - **氧化铝**：布局在广西，建成250万吨氧化铝并获当地铝土矿配置权益，广西铝土矿储量占全国30%，产量占29%排第二，是重要氧化铝生产大省（2023年产量占全国16%排第三），且离沿海近可利用海外铝土矿资源，成本优势明显[10]。 - **电解铝**：布局在新疆，拥有120万吨产能（在产回归产能140万吨，还有20万吨代建），配备六台350兆千瓦火电机组满足90%左右电力需求，新疆煤炭产量去年4.6亿吨占国内10%排第四，当地煤炭供应宽松价格低，公司凭借此在电力成本上优势显著高于其他区域[11]。 - **阳极**：在新疆石河子和阿拉尔分别拥有30万吨预备阳极产能合计60万吨满足自身需求，预备阳极原料是石油胶等副产品，2023年新疆预备阳极产量占全国13%，因与电力产线位于省内，成本相对可控[12]。 - **运输**：马仕铁路专线建成，去年8月收购新疆天足投资100%股权（主要业务是建设马仕铁路），铁路线全长不到7公里但年运货量可达1000万吨以上，建成后可节省公路运输费用和卸货费，降低运输成本[13]。 - **海外布局** - **印尼**：去年2月通过子公司收购ITM100%股权间接获印尼三座矿山49%股权（对应全部壁股获控制权，绿矿储量超3000万吨），3月计划在印尼建设两百万吨氧化铝项目（一期投资10亿建100万吨及配套设施），去年8月已展开项目前期工作，去年12月举办公众咨询会得到当地政府欢迎，目前处于全面建设前期布局阶段[15]。 - **几内亚**：去年年末以2.6亿美金收购几内亚矿山50%股权，拥有矿产品独家优先购买权（包销），锁定资源供应和采购成本，预计今年年底逐步开始规模开采并向国内运送铝土矿满足国内氧化铝原料需求（计划500 - 600万吨）[16]。 - **下游布局** - **高纯铝**：已建成6万吨，还有4万吨在建，未来规模达10万吨，从日本引进生产线，产品获日本主流客户认可，已占全国总产量20%成为国内第二大供应商[17]。 - **动力电池箔**：规划建设22万吨项目，包括在新疆建30万吨配料、江苏江阴建20万吨电池箔精杂分天、改造江阴新人物业铝箔生产线形成2万吨产能（去年下半年改造线已投产，新建17 - 15万吨逐步投产），会根据订单和供需情况逐步释放产出[18]。 3. 业绩与估值 - 预计2025年原铝产量接近120万吨、氧化铝产量250万吨、碳酥60万产、合成铝5 - 6万吨、电池箔大数万吨左右，按电解铝两万、氧化铝三千八的价格保守估计2025年业绩约43亿，若按明年两万一的预期，利润会从43亿提升到51亿，对应估值8.4倍，具有估值吸引力[30]。 三、其他重要内容 - 电解铝行业核心成本主要是电力、氧化铝、氧气，2023年三者占铝成本约90%，其中电力成本去年占39%，2023年新疆、山东和内蒙是我国电解铝演练成本最低区域[9]。 - 2023 - 2028年整个南亚跟东南亚对于铝的需求配合能够达到超过4%，是未来5年在地域上铝需求增速最快的区域；新三样（新能源车、光伏、电池箔）对铝的需求占比从全球来看有望从去年的10%到2030年达到20%，其中新能源车对铝的需求增速在未来5年内于板块中最快[21]。 - 中国铝土矿储量占全球3%排第七，产量达20%排第二，需求达60%，中国对几内亚的铝土矿依存度达45%，几内亚的扰动对氧化铝价格影响巨大，如2021年几内亚军事政变、去年底油库爆炸、2019年铝土矿被限制出口等事件都使氧化铝价格大幅波动[26]。 - 2023年12微米的电池箔加工费1.7万元，相对于2022年下降8%，到2024年10月已降到1.5万元又下降超2000元，短期国内电池箔市场呈现相对过剩状态，加工费继续承压，但中远期需求会逐渐起来[18]。 - 国内电解铝产能有4500天花板，现在非产能比例达到97%，产量增量非常有限；西南地区水电明年上半年库水季是否限产无法准确判断，今年电气铝电力保障好与天气来水好、云南装机大幅增长、其他行业需求相对弱（光伏等给电解铝让路）有关；海外电解铝受能源价格扰动，短期很难快速大量复产，欧洲德国复产产能不大，大部分仍停产，2024 - 2025年全球电解铝供应下降明显[22][23]。 - 氧化铝价格影响无氧化铝自给率的电解铝公司利润，今年股票走势分化，氧化铝自给率高的公司涨得更好，氧化铝价格明年一季度可能是分水岭，因为几内亚雨季过去矿山发货量回升，传导到氧化铝现货供需缓和可能在明年一季度之后，短期氧化铝价格高位对铝价有强支撑[25][28]。

股份变动 - 2024年11月1日通过集中竞价减持57,200股，占比0.00123%[20] - 权益变动前持股232,651,416股占5.00%，后持股232,594,216股占4.99%[19] - 股份变动比例为0.01%[38] 减持计划 - 2024年10月31日至2025年1月30日拟减持不超57,200股[19] - 未来12个月有减持计划，无增持计划[16] 其他情况 - 信息披露义务人注册资本160000.1万人民币[10] - 本次权益变动无需批准[39]