报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利润创历史新高，2025年一季度业绩大幅增长，看好公司一体化布局逐步完善带来的成本优势，预计2025 - 2027年归母净利润分别为46.47亿元、54.63亿元、62.67亿元，给予2025年9倍市盈率，目标价9.0元 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年全年实现营业收入280.89亿元，同比减少3.06%；归母净利润44.55亿元，同比增长102.03%；扣非归母净利润43.09亿元，同比增长128.8%；第四季度实现营业收入72.94亿元，同比增长9.99%，环比增长4.04%；归母净利润13.71亿元，同比增长141.43%，环比增长35.72%；扣非归母净利润13.48亿元，同比增长143.42%，环比增长34.83% [7] - 2025年一季报预计实现净利润约10.5亿元，同比增长46%，扣非归母净利润10.3亿元，同比增长46% [7] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为297.94亿元、303.89亿元、313.08亿元，同比增速分别为6.1%、2.0%、3.0%；归母净利润分别为46.47亿元、54.63亿元、62.67亿元，同比增速分别为4.3%、17.6%、14.7% [7][8] 产品价格与产量 - 2024年国内铝锭、广西氧化铝均价分别为1.99万元/吨、4060元/吨，同比+6.6%、37%，第四季度分别为2.05万元/吨、5312元/吨，分别同比+8.3%、+76.5%，环比+5.0%、+35.6%；公司自产电解铝平均销售价格约为19800元/吨（含税），同比上升约6%，自产氧化铝平均销售价格约为4000元/吨（含税），同比上升约40% [7] - 2024年公司电解铝产量117.59万吨，同比增加约1%；氧化铝产量227.89万吨，同比增加7.55%；全年发电超138亿度，同比增加约2.5%；阳极碳素产量54.89万吨，同比减少8.35%；高纯铝产量2.81万吨，同比减少34.35%；铝箔及铝箔坯料产量4.61万吨，同比增加超4000% [7] - 2025年公司计划原铝产量116万吨、发电量130亿度、氧化铝产量240万吨、预焙阳极产量55万吨、铝土矿产量300万吨、高纯铝产量2万吨、铝箔及铝箔坯料产量15万吨 [7] 项目进展 - 印尼铝土矿已完成PT Inti Tambang Makmur100%股份交割，预计2025年逐步开展采矿作业；印尼氧化铝2025年初取得印尼环评审批，正在推进前期建设工作；几内亚铝土矿已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国 [7] - 铝箔深加工生产线一期16万吨，预计2025年完成全部设备安装调试及产能爬坡 [7] 业绩增长原因 - 2024年受益于铝锭和氧化铝价格上行，带动公司全年及第四季度归母净利润大幅增长 [7] - 2025年一季度公司自产氧化铝及铝锭量价齐升，生产成本同比涨幅小于销售价格涨幅，且积极推进节能降耗及降本增效，物流费用及财务费用同比下降，业绩大幅增长 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][3] 报告的核心观点 - 2024年全年公司实现营业收入280.89亿元，同比-3.06%，实现归母净利润44.55亿元，同比+102.03%，扣非归母净利润43.09亿元，同比+128.80% [4] - 考虑到2025年铝元素供应增速进入平台期，铝价维持高位，新增2027年业绩预测并上调2025 - 2026年业绩预测，预计2025 - 2027年实现归母净利润分别为46.85、55.15、61.63亿元，同比分别变动+5.2%、+17.7%、+11.8%，EPS分别为1.01、1.19、1.32元/股，对应2025年4月21日收盘价PE分别7.3、6.2、5.5倍 [4] - 公司一体化布局，区位优势突出，维持“买入”评级 [4] 产业链不断增强补足，打开公司成长空间 - 公司于海内外展开铝产业链布局，配套建设自备电厂和预焙阳极生产基地，抗原材料价格波动风险能力强 [5] - 资源端：广西本地配套铝土矿已取得采矿权证并开采，几内亚铝土矿项目所产铝土矿陆续发运回国，预计2025年公司铝土矿自给率将大幅提高 [5] - 氧化铝：印尼布局的一期100万吨氧化铝项目2025年初已取得印尼环评审批，正在推进前期建设工作 [5] - 电解铝：子公司天铝有限拥有140万吨电解铝产能指标，已建成120万吨，实际年产量约116万吨，尚余24万吨产能待建，届时电解铝产量有望进一步提升 [5] 回购与分红双管齐下，彰显发展信心 - 2024年公司累计派发现金红利18.45亿元，分红比例高达41.42%，发布《未来三年股东回报规划》，承诺每年现金分红比例不低于当年净利润的30% [6] - 公司拟使用股票回购专项贷款和自有资金以集中竞价交易方式回购股份，按回购资金总额下限测算，预计可回购股份总数约2000万股，约占公司当前总股本的0.43% [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|28,975|28,089|29,538|30,481|32,566| |YOY(%)|-12.2|-3.1|5.2|3.2|6.8| |归母净利润(百万元)|2,205|4,455|4,685|5,515|6,163| |YOY(%)|-16.8|102.0|5.2|17.7|11.8| |毛利率(%)|14.1|23.3|22.6|25.6|26.1| |净利率(%)|7.6|15.9|15.9|18.1|18.9| |ROE(%)|9.1|16.6|14.9|15.1|14.6| |EPS(摊薄/元)|0.47|0.96|1.01|1.19|1.32| |P/E(倍)|15.5|7.7|7.3|6.2|5.5| |P/B(倍)|1.4|1.3|1.1|0.9|0.8| [8] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|21512|20931|21724|24323|29655| |现金|7812|9108|6942|12027|13571| |应收票据及应收账款|1505|899|2087|947|2142| |其他应收款|97|126|20|153|40| |预付账款|2078|1508|3943|1198|3896| |存货|9543|8824|8311|9544|9558| |其他流动资产|477|467|421|455|448| |非流动资产|35585|35849|36813|37390|38443| |长期投资|0|0|0|0|0| |固定资产|26467|27351|27927|27888|28739| |无形资产|1480|3836|4327|4908|5601| |其他非流动资产|7638|4662|4558|4594|4102| |资产总计|57097|56780|58537|61713|68098| |流动负债|24621|21280|19456|19218|21325| |短期借款|8813|3433|5441|5986|6584| |应付票据及应付账款|6715|8881|9883|8012|10551| |其他流动负债|9094|8966|4132|5221|4189| |非流动负债|8367|8666|7561|6004|4532| |长期借款|7021|7668|6291|4799|3375| |其他非流动负债|1346|998|1270|1205|1157| |负债合计|32988|29946|27017|25222|25857| |少数股东权益|2|3|3|3|3| |股本|4652|4652|4652|4652|4652| |资本公积|8826|8826|8826|8826|8826| |留存收益|10790|13631|16910|20771|25085| |归属母公司股东权益|24107|26831|31517|36489|42238| |负债和股东权益|57097|56780|58537|61713|68098| [10] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|28975|28089|29538|30481|32566| |营业成本|24889|21554|22852|22688|24054| |营业税金及附加|468|474|473|488|521| |营业费用|18|19|18|19|21| |管理费用|344|384|354|366|391| |研发费用|217|217|222|231|248| |财务费用|788|707|512|638|518| |资产减值损失|0|0|0|0|0| |其他收益|389|500|401|432|433| |公允价值变动收益|0|0|0|0|0| |投资净收益|0|0|0|0|0| |资产处置收益|-0|-8|-1|-4|-4| |营业利润|2642|5219|5507|6482|7246| |营业外收入|16|11|12|12|12| |营业外支出|6|7|7|7|7| |利润总额|2652|5223|5512|6488|7251| |所得税|446|767|827|973|1088| |净利润|2206|4456|4685|5515|6163| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属母公司净利润|2205|4455|4685|5515|6163| |EBITDA|4997|7243|7230|8334|9104| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|3916|5220|2433|9367|6007| |净利润|2206|4456|4685|5515|6163| |折旧摊销|1647|1708|1459|1553|1660| |财务费用|788|707|512|638|518| |投资损失|0|0|0|0|0| |营运资金变动|-2053|45|-4324|1685|-2319| |其他经营现金流|1330|-1696|100|-23|-15| |投资活动现金流|-3738|-2116|-2528|-2106|-2700| |资本支出|2357|1278|2193|1754|3010| |长期投资|-1381|-843|0|0|0| |其他投资现金流|0|4|-336|-352|310| |筹资活动现金流|100|-3576|-2070|-2176|-1762| |短期借款|4735|-5380|2009|544|599| |长期借款|379|648|-1377|-1492|-1425| |普通股增加|0|0|0|0|0| |资本公积增加|-66|0|0|0|0| |其他筹资现金流|-4948|1157|-2702|-1228|-936| |现金净增加额|263|-473|-2166|5085|1545| [12] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|-12.2|-3.1|5.2|3.2|6.8| |营业利润(%)|-21.5|97.6|5.5|17.7|11.8| |归属于母公司净利润(%)|-16.8|102.0|5.2|17.7|11.8| |获利能力| | | | | | |毛利率(%)|14.1|23.3|22.6|25.6|26.1| |净利率(%)|7.6|15.9|15.9|18.1|18.9| |ROE(%)|9.1|16.6|14.9|15.1|14.6| |ROIC(%)|6.0|11.0|10.6|11.5|11.5| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|57.8|52.7|46.2|40.9|38.0| |净负债比率(%)|58.7|26.2|24.3|4.3|-1.9| |流动比率|0.9|1.0|1.1|1.3|1.4| |速动比率|0.4|0.5|0.5|0.7|0.7| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.5|0.5|0.5|0.5|0.5| |应收账款周转率|47.3|70.4|58.2|58.6|62.4| |应付账款周转率|14.4|12.6|16.0|14.3|14.3| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|0.47|0.96|1.01|1.19|1.32| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.84|1.12|0.52|2.01|1.29| |每股净资产(最新摊薄)|5.18|5.77|6.78|7.84|9.08| |估值比率| | | | | | |P/E|15.5|7.7|7.3|6.2|5.5| |P/B|1.4|1.3|1.1|0.9|0.8| |EV/EBITDA|9.7|5.7|5.8|4.3|3.7| [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年全年公司实现营业收入280.89亿元，同比-3.06%，实现归母净利润44.55亿元，同比+102.03%，扣非归母净利润43.09亿元，同比+128.80% [4] - 考虑到2025年铝元素供应增速进入平台期，铝价维持高位，新增2027年业绩预测并上调2025 - 2026年业绩预测，预计2025 - 2027年实现归母净利润分别为46.85、55.15、61.63亿元，同比分别变动+5.2%、+17.7%、+11.8%，EPS分别为1.01、1.19、1.32元/股，对应2025年4月21日收盘价PE分别7.3、6.2、5.5倍 [4] - 公司一体化布局，区位优势突出，维持“买入”评级 [4] 产业链不断增强补足，打开公司成长空间 - 公司于海内外展开铝产业链布局，配套建设自备电厂和预焙阳极生产基地，抗原材料价格波动风险能力强 [5] - 资源端：广西本地配套铝土矿已取得采矿权证并开采，几内亚铝土矿项目所产铝土矿陆续发运回国，预计2025年铝土矿自给率大幅提高 [5] - 氧化铝：印尼布局的一期100万吨氧化铝项目2025年初取得印尼环评审批，正推进前期建设工作 [5] - 电解铝：子公司天铝有限拥有140万吨电解铝产能指标，已建成120万吨，实际年产量约116万吨，尚余24万吨产能待建，电解铝产量有望进一步提升 [5] 回购与分红双管齐下，彰显发展信心 - 2024年公司累计派发现金红利18.45亿元，分红比例高达41.42%，发布《未来三年股东回报规划》，承诺每年现金分红比例不低于当年净利润的30% [6] - 公司拟使用股票回购专项贷款和自有资金以集中竞价交易方式回购股份，按回购资金总额下限测算，预计可回购股份总数约2000万股，约占公司当前总股本的0.43% [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|28,975|28,089|29,538|30,481|32,566| |YOY(%)|-12.2|-3.1|5.2|3.2|6.8| |归母净利润(百万元)|2,205|4,455|4,685|5,515|6,163| |YOY(%)|-16.8|102.0|5.2|17.7|11.8| |毛利率(%)|14.1|23.3|22.6|25.6|26.1| |净利率(%)|7.6|15.9|15.9|18.1|18.9| |ROE(%)|9.1|16.6|14.9|15.1|14.6| |EPS(摊薄/元)|0.47|0.96|1.01|1.19|1.32| |P/E(倍)|15.5|7.7|7.3|6.2|5.5| |P/B(倍)|1.4|1.3|1.1|0.9|0.8| [8] 财务预测摘要 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据及主要财务比率、每股指标、估值比率等信息，如2023 - 2027年各年的流动资产、现金、营业收入、营业成本等数据及对应增长率、利润率等指标 [10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][42] 报告的核心观点 - 天山铝业2024年年报显示业绩创新高，一体化优势继续夯实，未来看点多，电解铝供需格局向好，业绩将继续释放 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件：公司发布2024年年报 - 2024年公司营收280.9亿元，同比-3.1%，归母净利润44.6亿元，同比+102.0%，扣非归母净利润43.1亿元，同比+128.8% [1][10] - 2024Q4营收72.9亿元，同比+10.0%，环比+4.0%，归母净利13.7亿元，同比+141.4%，环比+35.7%，扣非归母净利13.5亿元，同比+143.4%，环比+34.8% [1][10] - 2024年度拟每10股派发现金红利2元（含税），2024年现金分红合计18.5亿元，分红率41.4% [1][10] 2024年业绩：氧化铝毛利大幅增加 - 自产铝锭毛利占比64.8%，氧化铝毛利贡献大幅提升，2024年自产铝锭营收187.6亿元，同比上涨1.2%，营收占比67.7%，贸易铝锭营收5.4亿元，同比减少90.2%，营收占比2.0%，氧化铝营收73.2亿元，同比增加70.1%，营收占比26.4% [18] - 2024年公司自产铝锭产量117.6万吨，同比上升0.9%，高纯铝产量2.8万吨，同比下降34.4%，氧化铝产量227.9万吨，同比上升7.6%，预焙阳极产量54.9万吨，同比下降8.4% [2][20] - 2024年电解铝价格同比上涨1224元/吨，氧化铝价格同比上涨1149元/吨，电解铝单吨毛利3911元/吨，同比+474元/吨，氧化铝单吨毛利1016元/吨，同比+944元/吨，子公司靖西天桂铝业24年实现净利润17.8亿元（23年净利润仅0.26亿元） [2][20] - 2024年公司三费费率下降0.02pct，毛利率同比上升9.17pct，三费费用11.1亿元，同比下降3.5%，三费费率4.0%，毛利率、净利率为23.3%和15.9%，同比分别上升9.2pct和8.3pct [22] 2024Q4业绩：同环比均大幅增长 - 2024Q4公司归母净利润同环比大幅增长，环比主要增利项为毛利（+3.7亿元），主要减利项为所得税（-0.3亿元）、减值损失等(-0.2亿元)，同比主要增利项为毛利（+7.2亿元）、其他/投资收益（+0.7亿元），主要减利项为所得税（-0.5亿元） [2][24] - 2024Q4长江有色铝锭均价20533元/吨，环比上升979元/吨，氧化铝价格5318元/吨，环比上升1379元/吨，公司Q4利润环比大幅改善主要是铝价上涨驱动 [26] - 2024Q4三费费率环比下降0.62pct，销售费用率环比下降0.01pct，管理费用率环比下降0.18pct，财务费用率环比下降0.42pct，三费费率3.55% [28] - 2024Q4公司毛利率、净利率为26.7%和18.8%，同比分别上涨11.4pct、10.2pct，环比分别上涨4.2pct和4.4pct，毛利率同比大幅回升主要受铝价和氧化铝价格上涨带动 [31] 电解铝成本优势突出，上游铝土矿布局稳步推进 - 一体化布局完善，预焙阳极和氧化铝实现自给，广西天桂250万吨氧化铝和南疆30万吨预焙阳极项目逐步达产，氧化铝和预焙阳极自给率100%，电力装机2100MW，电力自给率80%-90%，有助于稳定业绩 [3][34] - 新疆能源价格低，电解铝成本优势明显，公司电解铝产能位于新疆，煤价低，且长期看新能源电力成本也处于全国低位 [34][35] - 战略布局印尼200万吨氧化铝产能，2023年2月收购PT Inti Tambang Makmur100%股权，间接持有三个铝土矿采矿权，计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线，2025年初一期100万吨产能已获印尼环评审批 [3][36] - 收购几内亚矿业公司部分股权获得铝土矿独家购买权，2023年底间接取得Elite Mining Guinea S.A. 50%股权及铝土矿独家购买权，项目规划年产能500-600万吨铝土矿，目前已开采并运回国内，2025年4月广西铝土矿项目采矿证获批，产能100万吨，未来上游资源保障度将达100% [3][37] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利51.3亿元、55.5亿元和60.5亿元，对应现价的PE分别为7、6和6倍 [4][42]

甘源食品调研要点 - 2024年四季度启动东南亚市场调研 2025年加速产品出海[1] - 通过供应链替代和直接采购比例提升应对原材料波动[1] - 2024年经销商出口收入规模显著 2025年重点开拓东南亚市场[1] - 小额快速融资方案获董事会通过待股东大会审议[1] - 应收账款增长主因春节错峰导致的销售高峰期[1] - 综合果仁和豆果系列增长源于零食量贩渠道与海外渠道[1] - 2024年一季度促销致电商毛利率低 2025年一季度毛利率同比回升[1] - 2025年一季度销售费用增长因启动东南亚战略投入市场调研/产品设计/销售人员及新增明星代言费用[1] 天山铝业调研要点 - 2024年氧化铝价格单边上行 2025年新增产能释放致价格下跌[2] - 印尼铝土矿顺利完成交割 氧化铝项目取得环评批复[2] - 高纯铝销量同比提升50% 铝箔产能持续扩大[2] - 计划将资产负债率稳定在40%左右 未来三年每年现金分红不低于可分配利润30%[2] - 2025年广西铝土矿计划开采50万吨并继续探寻优质资源[2] - 石油焦价格上涨对公司影响有限[2] - 对电解铝行业乐观 预计未来三年供给增速降低且库存消费持续向好[2] - 制定明确ESG目标：2025年底单位产值能耗降13.5% 单位产品二氧化碳排放降18% 2030年可再生能源使用比例超30%[2] 隆华新材经营与财务表现 - 2024年营业总收入56.24亿元同比增长12.01% 净利润1.71亿元同比下降30.90%[3] - 2025年一季度营业收入15.09亿元同比增长11.52% 净利润0.57亿元同比增长19.52%[3] - 聚醚行业处于成熟期且市场广阔 产品应用于多领域[3] - 生产工艺自主设计开发且部分国内首创 产品具遇水不凝胶/低粘度优势[3] - 在建项目包括年产33万吨聚醚多元醇扩建及尼龙66一期项目[3] - 尼龙66一期年产4万吨装置已建成试生产 产品覆盖多应用领域[3] - 直接出口美国金额占比极低 将采取措施应对复杂外部环境[3] 长信基金规模与产品 - 资产管理总规模1953.23亿元 行业排名37/210[4] - 非货币公募基金规模894.58亿元 行业排名50/210[4] - 管理公募基金数量170只 行业排名41/210[4] - 旗下基金经理33人 行业排名37/210[4] - 近一年最佳表现产品为长信电子信息量化灵活配置混合A 最新净值1.02 近一年增长34.3%[4] - 最新募集产品为长信稳瑞纯债债券A（债券型-长债） 集中认购期2025年3月24日至5月23日[4]

报告公司投资评级 - 维持对天山铝业（002532.SZ）的买入评级 [2][4] 报告的核心观点 - 主营产品价格上涨推动公司净利翻倍增长，公司全产业链发展优势显著，能抵御行业波动风险，为未来业绩增长提供保障 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 2024年实现营业收入280.89亿元，同比-3.06%；归母净利润44.55亿元，同比+102.03%；扣非归母净利润43.09亿元，同比+128.80% [4] - 2024Q4实现营业收入72.94亿元，同比+10%，环比+4.04%；归母净利润13.71亿元，同比+141.43%，环比+35.74% [4] - 2024年毛利率为23.27%，同比增加9.17个百分点；净利率为15.86%，同比增加8.25个百分点 [4] - 预计2025 - 2026年每股收益分别为1.03元和1.22元，对应4月18日收盘价的PE分别为7.39和6.24倍 [4] 公司生产数据 - 2024年电解铝产量117.59万吨，同比增加约1%；氧化铝产量227.89万吨，同比增加7.55%；发电超138亿度，同比增加约2.5%；阳极碳素产量54.89万吨，同比减少8.35%；高纯铝产量2.81万吨，同比减少34.35%；铝箔及铝箔坯料产量4.61万吨，同比增加超4000% [4] 公司产品价格数据 - 2024年自产电解铝平均销售价格约为19800元/吨（含税），同比上升约6%，自产氧化铝平均销售价格约为4000元/吨（含税），同比上升约40% [4] 公司产业链优势 - 全产业链自主体系优势明显，核心原材料氧化铝、预焙阳极实现100%自给，6台自发电机组满足80% - 90%铝锭生产用电需求 [4] - 上游资源端形成“国内 + 海外”双资源保障，供应链自主能力显著增强 [4] - 下游深加工领域依托上游优势，高纯铝生产线能耗与成本较行业平均水平降低30%以上，铝箔业务打造高端智能化产线 [4] 公司盈利预测简表（单位：百万元） | 科目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 28,089.43 | 30,046.99 | 31,172.77 | 32,579.02 | | 营业总成本 | 23,353.99 | 24,758.46 | 24,890.92 | 25,759.27 | | 营业成本 | 21,553.87 | 22,929.36 | 23,012.60 | 23,793.22 | | 营业税金及附加 | 473.62 | 480.75 | 498.76 | 521.26 | | 销售费用 | 18.76 | 16.53 | 17.15 | 17.92 | | 管理费用 | 383.78 | 288.45 | 299.26 | 312.76 | | 财务费用 | 706.95 | 809.00 | 820.00 | 860.00 | | 研发费用 | 217.00 | 234.37 | 243.15 | 254.12 | | 公允价值变动净收益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 资产减值损失 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 营业利润 | 5,219.20 | 5,571.53 | 6,605.85 | 7,191.75 | | 加：营业外收入 | 10.90 | 12.00 | 12.48 | 12.98 | | 减：营业外支出 | 7.38 | 6.33 | 6.28 | 6.77 | | 利润总额 | 5,222.73 | 5,577.20 | 6,612.05 | 7,197.95 | | 减：所得税 | 766.85 | 808.69 | 958.75 | 1,043.70 | | 净利润 | 4,455.87 | 4,768.50 | 5,653.30 | 6,154.25 | | 减：少数股东损益 | 0.46 | 0.20 | 0.20 | 0.20 | | 归母公司所有者的净利润 | 4,455.41 | 4,768.30 | 5,653.10 | 6,154.05 | | 摊薄每股收益(元) | 0.96 | 1.03 | 1.22 | 1.32 | | PE（倍） | 8.22 | 7.39 | 6.24 | 5.73 | [5]

市场与价格研判 - 氧化铝及铝土矿市场处于近十年最显著的结构性调整期，2024年氧化铝价格单边上行，2025年新增产能释放使市场过剩、价格下跌，是否继续走低取决于厂家产能检修和停产情况，全行业大幅亏损情况预计不会持续太久，国内铝土矿供应依赖进口且价格较去年下降 [3] - 今年以来石油焦中低硫焦价格上涨显著，中高硫焦涨幅有限，采购成本整体较去年有一定涨幅但影响有限 [6] 项目进展与规划 海外项目 - 印尼三个铝土矿已完成交割，今年进入开采阶段，开采的铝土矿作为印尼氧化铝厂原料储备；印尼氧化铝项目取得环评批复，后续开展码头设计、土建场平等工作，公司将动态调整项目投产时序 [3][4] 国内项目 - 广西铝土矿采矿权证今年获批，2025年计划开采量50万吨左右，开采进度根据市场供需调整，公司继续在国内外探寻优质铝土矿资源 [5] 业务情况 高纯铝业务 - 2024年高纯铝板块受益于需求端复苏，销量同比提升50%左右，今年推进新客户开发以消化存量库存 [4] 铝箔业务 - 铝箔坯料生产线在新疆石河子，具备产能18万吨/年，已规模生产；铝箔深加工生产线在江苏江阴，一期设计产能16万吨，今年完成设备安装调试并开始产能爬坡，2025年产量规划合计15万吨左右 [4] 财务与回报规划 资本结构优化 - 2024年通过降低有息负债等方式，资产负债率同比下降约5个百分点，未来几年持续实施降负债计划，争取将资产负债率稳定在40%左右 [4] 股东回报 - 承诺2025 - 2027年每年以现金方式分配的利润不少于当年可分配利润的30% [4] 行业影响与展望 - 公司对电解铝行业未来发展保持乐观，具备一体化产业优势的企业有成本优势，未来三年行业供给增速料将快速降低，2025年电解铝库存及消费向好，国内电解铝行业将持续供应偏紧 [6] 可持续发展目标 - 今年首次单独发布ESG报告，明确碳达峰目标：到2025年底，单位产值能源消耗相比2021年下降13.5%，单位产品二氧化碳排放比2021年降低18%；到2030年，电解铝使用可再生能源比例达到30%以上 [7]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][33] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利润同比增长102%，盈利增加主因铝价上涨且氧化铝完全自给，冶炼利润充分释放 [1][6] - 公司全产业链配套布局，成功抵御原材料价格波动风险，将受益于行业高景气周期 [2][33] - 公司启动闲置电解铝产能指标建设，并进一步加强铝土矿资源保障能力 [2][33] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收280.9亿元（-3.1%），归母净利润44.6亿元（+102.0%），扣非归母净利润43.1亿元（+128.8%），经营性净现金流52.2亿元（+33.3%） [1][6] - 预计2024年内累计分红18.5亿元，占2024年度归母净利润41.4% [1][6] - 2024年氧化铝销售毛利润21.2亿元，同比增加20亿元 [1][6] - 2024年自产铝锭售价17493元/吨，同比增加948元/吨；成本13582元/吨，同比增加474元/吨，吨毛利3912元/吨，同比增加474元/吨 [2][7] - 2024年氧化铝售价3505元/吨，同比增加992元/吨；成本2488元/吨，同比增加48元/吨，吨毛利1016元/吨，同比增加945元/吨 [2][7] - 截至2024年末，带息债务152亿元，比年初下降55亿元；资产负债率从57.8%降至52.7% [29] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为48.11/57.01/61.28亿元，同比增速8.0/18.5/7.5%；摊薄EPS分别为1.03/1.23/1.32元，当前股价对应PE分别为7.1/6.0/5.6x [2][33] 产品产量 - 2024年电解铝产量117.6万吨，达到近年来最高水平；氧化铝产量228万吨，同比增加16万吨 [1][6] - 2024年贸易铝锭销量3.2万吨，同比减少91% [1][6] 资源与产能 - 闲置24万吨电解铝产能指标若建成投产，原铝产量有望增加21% [2][32] - 已获得广西孟麻街 - 南坡铝土矿采矿权证，即将开采，年开采规模100万吨 [2][32] - 收购的几内亚铝土矿公司年产能500 - 600万吨，已全链条运营，铝土矿陆续发运回国 [2][32] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|28,975|28,089|30,961|34,406|35,600| |(+/-%)|-12.2%|-3.1%|10.2%|11.1%|3.5%| |净利润(百万元)|2205|4455|4811|5701|6128| |(+/-%)|-16.8%|102.0%|8.0%|18.5%|7.5%| |每股收益（元）|0.47|0.96|1.03|1.23|1.32| |EBIT Margin|10.5%|19.4%|19.5%|20.3%|20.7%| |净资产收益率（ROE）|9.1%|16.6%|16.2%|17.2%|16.6%| |市盈率（PE）|15.5|7.7|7.1|6.0|5.6| |EV/EBITDA|14.3|9.0|7.1|6.5|6.2| |市净率（PB）|1.42|1.27|1.15|1.03|0.93|[3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 2024年公司利润率大幅提升，伴随后续资源项目推进，利润率或进一步走高，预计2025 - 2027年利润分别为60、64、62亿元 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2024年4月至12月天山铝业与沪深300对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为 - 19.93%、 - 14.53%、 - 15.71%，相对涨幅分别为 - 14.07%、 - 10.95%、 - 14.67% [3][4] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|28,975|28,089|28,315|33,211|33,589| |(+/-)YOY(%)|-12.2%|-3.1%|0.8%|17.3%|1.1%| |净利润(百万元)|2,205|4,455|5,968|6,356|6,225| |(+/-)YOY(%)|-16.8%|102.0%|34.0%|6.5%|-2.1%| |全面摊薄EPS(元)|0.47|0.96|1.28|1.37|1.34| |毛利率(%)|14.1%|23.3%|28.6%|26.0%|25.0%| |净资产收益率(%)|9.1%|16.6%|18.2%|16.2%|13.7%| [5] 事件分析 - 公司2024年年报显示，总营业收入280.89亿元，同比减少3.06%；归母净利润44.55亿元，同比增长102.03% [6] - 氧化铝量价齐升是业绩上行主因，2024年1 - 4季度河南氧化铝均价分别为3365元/吨、3648元/吨、3917元/吨、5312元/吨，公司电解铝产量117.59万吨，同比增加1%；氧化铝产量227.89万吨，同比增加7.55% [6] - 近期国内氧化铝价格回落，截至2025年4月17日，河南氧化铝平均价约2875元/吨，但产业链其他环节利润提升，公司全产业链布局使氧化铝价格变动影响较小 [6] - 新项目方面，几内亚项目已开采，产能约600万吨/年；广西项目将实质开采并继续寻求资源；印尼项目进行勘探和前期建设 [6] 财务报表分析和预测 - 每股指标方面，每股收益2024 - 2027E分别为0.96元、1.28元、1.37元、1.34元；每股净资产分别为5.77元、7.05元、8.42元、9.76元等 [7] - 价值评估方面，P/E 2024 - 2027E分别为8.20倍、5.73倍、5.38倍、5.49倍；P/B分别为1.36倍、1.04倍、0.87倍、0.75倍等 [7] - 盈利能力指标方面，毛利率2024 - 2027E分别为23.3%、28.6%、26.0%、25.0%；净利润率分别为15.9%、21.1%、19.1%、18.5%等 [7] - 盈利增长方面，营业收入增长率2024 - 2027E分别为 - 3.1%、0.8%、17.3%、1.1%；EBIT增长率分别为73.0%、27.6%、6.2%、 - 3.1%等 [7] - 偿债能力指标方面，资产负债率2024 - 2027E分别为52.7%、46.0%、44.4%、40.3%；流动比率分别为1.0、1.2、1.4、1.7等 [7] - 经营效率指标方面，应收帐款周转天数2024 - 2027E分别为5.1天、4.0天、4.0天、4.0天；存货周转天数分别为153.4天、145.7天、149.5天、147.6天等 [7] - 资产负债表方面，货币资金2024 - 2027E分别为9,108百万元、13,031百万元、15,595百万元、25,585百万元等 [7] - 现金流量表方面，经营活动现金流2024 - 2027E分别为5,220百万元、7,706百万元、6,482百万元、13,841百万元等 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 2024年公司利润率大幅提升，伴随后续资源项目推进，利润率或进一步走高，预计2025 - 2027年利润分别为60、64、62亿元 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2024年4月至12月天山铝业与沪深300对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为-19.93%、-14.53%、-15.71%，相对涨幅分别为-14.07%、-10.95%、-14.67% [3][4] 主要财务数据及预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|28,975|28,089|28,315|33,211|33,589| |营业收入YOY（%）|-12.2|-3.1|0.8|17.3|1.1| |净利润（百万元）|2,205|4,455|5,968|6,356|6,225| |净利润YOY（%）|-16.8|102.0|34.0|6.5|-2.1| |全面摊薄EPS（元）|0.47|0.96|1.28|1.37|1.34| |毛利率（%）|14.1|23.3|28.6|26.0|25.0| |净资产收益率（%）|9.1|16.6|18.2|16.2|13.7| [5] 事件分析 - 2024年公司实现总营业收入280.89亿元，同比减少3.06%；实现归母净利润44.55亿元，同比增长102.03% [6] - 氧化铝量价齐升为业绩上行主因，2024年1 - 4季度河南氧化铝均价分别为3365元/吨、3648元/吨、3917元/吨、5312元/吨；2024年公司电解铝产量117.59万吨，同比增加1%；氧化铝产量227.89万吨，同比增加7.55% [6] - 近期国内氧化铝价格回落，截至2025年4月17日，河南氧化铝平均价约2875元/吨；但产业链其他环节利润提升，截至2025年4月17日，国内电解铝平均利润规模约3247.78元/吨，截至2025年4月11日，中国铝矾土毛利约385.8元/吨，公司全产业链布局使氧化铝价格变动影响较小 [6] - 几内亚完成本土矿业公司股权收购获铝土矿产品独家购买权，项目产能约600万吨/年，矿区面积约200平方公里，已进入生产开采阶段；广西取得铝土矿资源及采矿权证将实质开采，还将继续寻求资源项目收购或探矿权；印尼正在进行三个矿区详细勘探，2025年开展采矿作业，一期100万吨氧化铝项目进行前期建设 [6] 财务报表分析和预测 - 每股指标方面，2024 - 2027E每股收益分别为0.96、1.28、1.37、1.34元；每股净资产分别为5.77、7.05、8.42、9.76元等 [7] - 价值评估方面，2024 - 2027E P/E分别为8.20、5.73、5.38、5.49倍等 [7] - 盈利能力指标方面，2024 - 2027E毛利率分别为23.3%、28.6%、26.0%、25.0%等 [7] - 盈利增长方面，2024 - 2027E营业收入增长率分别为-3.1%、0.8%、17.3%、1.1%等 [7] - 偿债能力指标方面，2024 - 2027E资产负债率分别为52.7%、46.0%、44.4%、40.3%等 [7] - 经营效率指标方面，2024 - 2027E应收帐款周转天数分别为5.1、4.0、4.0、4.0天等 [7] - 利润表、资产负债表、现金流量表各项目有相应数据及变化 [7]