行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级 [1][2] 核心观点 * 2026年互联网行业的重点在于争夺C端AI入口，字节跳动和阿里巴巴是主要参与者 [2] * 悦己消费领域重点推荐巨人网络和三七互娱 [2] * 分众传媒因并购推进和高分红而继续被推荐 [2] * 其他垂类AI应用（如AI广告、AI视频、AI产品出海）及AI世界模型值得关注 [2] 互联网C端AI入口竞争 * 字节跳动即将举办Force大会，重点关注豆包模型的性能、价格变化，以及火山引擎云业务战略和豆包商业化考量 [2] * 豆包AI手机采用高权限agent模式，具备操作系统级别的深度调度能力，但面临隐私安全和与超级app博弈的难题 [2] * 豆包已于2024年10月尝试接入抖音商城、团购和本地生活服务 [2] * 阿里巴巴成立干问C端事业群，目标是将干问打造为超级APP和无处不在的AI助手，覆盖眼镜、PC、汽车等场景 [2] * 在B端，阿里云FY26Q2收入同比增长34%，已连续8个季度增长提速，AI相关产品收入连续9个季度实现三位数同比增长 [2] * 国内尚未有原生AI应用日活过亿，AI硬件仍在探索期，竞争处于初级阶段 [2] * 腾讯控股入口地位稳固，市场期待其微信Agent，百度则关注其昆仑芯和全栈AI布局 [2] 悦己消费与游戏行业 * 巨人网络：旗下《超自然行动》国内用户和流水在春节有望再上台阶，出海进程快，公司在年轻女性赛道潜力及大DAU长青产品的稀缺性被市场低估 [2] * 三七互娱：罚款落地，2025年第二季度开始小游戏初步进入利润回收期，利润率持续向上，预计2025年归母净利润32.1亿人民币，市盈率15倍，2025年前三季度合计分红13.86亿人民币，分红比例59% [2] * 三七互娱产品储备多但市场预期低，重点关注MMO《代号MLK》和SLG，其2021年产品《Puzzles&Survival》是SLG+X的标杆，验证了公司在全球化SLG上把握泛用户需求、快速迭代的能力 [2] * 其他被提及的游戏及文娱公司包括：世纪华通、心动公司、哔哩哔哩、恺英网络、神州泰岳、完美世界、赤子城、泡泡玛特、网易云音乐、大麦娱乐、阅文集团、芒果超媒 [2] 广告与分众传媒 * 分众传媒：并购新潮正常推进，有望2026年落地，此举有望提升产业链议价能力 [2] * 预计互联网公司对闪购等本地生活业务、AI应用等的投放具有持续性 [2] * 尽管宏观疲软，但公司体现出超强的阿尔法，2025年第三季度毛利率已接近2017年水平，背后原因是楼宇媒体网络稀缺性及经营效率提升 [2] * 与支付宝“碰一碰”的合作效果仍有优化空间 [2] 其他垂类AI应用 * AI广告领域关注：哔哩哔哩、快手、心动公司、汇量科技、易点天下 [2] * AI视频从工具到平台：关注短视频及IP领域的阅文集团 [2] * AI产品出海：关注美图公司 [2] * AI世界模型预计在2026-2027年有望逐步应用到游戏、XR、机器人领域 [2] 重点公司估值摘要 * 腾讯控股：总市值51，138亿人民币，预计2025年营收7，556亿人民币（同比+14%），归母净利润2，602亿人民币（同比+17%），2025年市盈率20倍 [4] * 巨人网络：总市值801亿人民币，预计2025年营收53亿人民币（同比+81%），归母净利润22亿人民币（同比+55%），2025年市盈率36倍 [4] * 三七互娱：总市值462亿人民币，预计2025年营收164亿人民币（同比-6%），归母净利润32亿人民币（同比+20%），2025年市盈率14倍 [4] * 分众传媒：总市值1，034亿人民币，预计2025年营收126亿人民币（同比+3%），归母净利润56亿人民币（同比+9%），2025年市盈率18倍 [4] * 泡泡玛特：总市值2，366亿人民币，预计2025年营收389亿人民币（同比+198%），归母净利润136亿人民币（同比+324%），2025年市盈率17倍 [4]

核心观点 - 公司作为中国游戏出海龙头，凭借强发行能力、丰富新游储备及AI技术应用，业绩预计将持续稳健增长，当前估值低于行业平均水平，投资评级为“强烈推荐” [1][4] 全球化与本地化运营 - 公司已实现从简单产品输出到深度本地化运营的战略转型，标杆产品《Puzzles & Survival》凭借“三消+SLG”玩法融合和区域化策略，长期稳居欧美等主流市场畅销榜前列 [1] - 公司通过“自研+代理”双轮驱动，建立了覆盖SLG、MMO、卡牌、模拟经营等多品类的出海产品矩阵，并针对不同区域市场实施差异化运营策略 [1] - 公司出海储备产品丰富，涵盖生存、三国、玄幻等多种题材，为海外业务持续增长提供强劲动力 [1] 小程序游戏业务 - 国内小程序游戏市场近三年呈爆发式增长，2024年规模近400亿元，2021-2024年复合增长率达143.77% [2] - 公司前瞻性将小游戏提升至战略高度，凭借《寻道大千》《时光大爆炸》等爆款产品，占据市场领先地位 [2] - 公司构建了完整的小游戏生态体系，玩法融合策略、模拟经营等元素，并建立了涵盖用户获取、社群运营、跨界联动的精细化运营模式 [2] - 公司通过内购与广告混合的变现模式创新，实现了用户圈层拓展与商业价值最大化的平衡，将小程序游戏打造成业绩增长的重要引擎 [2] SLG核心品类与产品储备 - 国内SLG移动游戏市场持续增长，2025年上半年保持33.3%的高增速，头部产品集中度高但创新产品仍具突围机会 [3] - 公司通过“自研+共研”模式夯实SLG核心优势，成立专注SLG研发的星海工作室，并与优质研发CP深度绑定 [3] - 截至2025年上半年，公司储备10款SLG产品，涵盖写实三国、东方玄幻等多元类型，产品矩阵既延续经典4XSLG赛道优势，又积极探索“生存建造+SLG”等融合玩法 [3] AI技术应用与研发赋能 - 公司以自研游戏行业大模型“小七”为核心，构建了覆盖研发、运营、发行全链路的AI应用体系 [3] - 在生产经营环节，AI技术在2D美术、3D建模、多语言翻译等领域的辅助占比均已超过30%，部分环节甚至达到80%以上，显著提升了开发效率并降低了运营成本 [3] - AI技术深度融入游戏内容创新，推动智能NPC、个性化剧情等前沿功能的实现，为下一代游戏的沉浸式体验提供技术支撑，助力公司构筑长期竞争的技术壁垒 [3] 财务表现与股东回报 - 公司营收保持稳健增长，2024年营业收入达174.4亿元，同比增长5.4% [4] - 利润端改善显著，2025年第三季度归母净利润同比大幅增长49.24%，主要受益于销售费用优化及游戏产品周期管理成效显现 [4] - 公司高度重视股东回报，2024年累计分红与回购金额达23亿元，2025年延续季度分红规划，前三季度已实施分红约13.86亿元，分红率约59% [4] 业绩预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入分别为163.6亿元、191.7亿元、206.3亿元，对应收入同比增速分别为-6%、17%、8% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为30.6亿元、33.7亿元、36.9亿元，对应同比增速分别为15%、10%、10% [4] - 公司对应2025、2026年的市盈率分别为14.9倍、13.5倍，低于行业平均26倍、17倍的水平，处于低估区间，有望迎来估值修复 [1][4]

公司业绩表现 - 2025年1-9月归属于上市公司股东的净利润为23.45亿元，同比增长23.57% [1] - 2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为9.44亿元，同比增长49.24% [1] - 2025年第三季度扣非净利润为8.7亿元，同比增长45% [1] - 2025年第三季度拟向全体股东每10股派送现金股利2.10元 [1] 公司运营与战略 - 公司产品矩阵丰富，后续产品管线值得期待 [1] - 公司致力于将人工智能技术与游戏研发、运营等环节深度融合 [1] - 公司处罚风险落地，有望迎来估值回升 [1]

行业基本面与投资窗口 - 政策、技术、资本共振，开启游戏板块投资新窗口 [2] - 2025年国产版号发放1532款，进口版号92款，同比显著增加，供给端持续扩容 [2] - 前三季度中国游戏市场总收入同比增长7.11%，多家龙头业绩强劲增长，特别是利润端 [2] - AI技术深度落地推动研发运营降本增效与内容升级，出海深化持续打开行业增长天花板 [2] - 2025年三季度主动型基金大幅加仓游戏板块，持仓前十的传媒个股中有7家为游戏公司 [3] - 游戏板块估值仍处低位，深度调整孕育可观上行空间，估值修复潜力亟待释放 [3] - 机构观点：游戏板块整体2026年有望达20倍P/E（当前对应2026年平均约16倍），成熟游戏行业龙头合理估值水平被视为30倍 [3] 龙头公司估值修复逻辑 - 游戏龙头已实现强劲业绩增长，并有望通过精品打造能力、丰富储备在新品周期中放大优势，价值重估正当时 [4] - 部分龙头兼具高分红、低估值等多重投资吸引力 [4] 三七互娱具体分析 - 三七互娱集优业绩、高分红、低估值三重特征于一体，具备充足估值修复动能 [5] - 第三季度归母净利润9.44亿元，同比增长49.24%，超过市场预期 [5] - 第三季度销售费用同比下降24%，销售费用率同比下降12.0个百分点，成本效率优化提升未来盈利预期 [5] - 公司持续探索AI赋能与出海布局，开辟更多增长空间，强化业绩可持续性 [6] - 基于自研大模型“小七”及外部大模型集群，构建40余种AI能力，形成全链路AI赋能生态，推动产品创新与研运工业化 [6] - 境外收入从2015年3.56亿元增长至2024年57.22亿元，增长约15倍，2022至2024年境外收入始终保持在50亿元以上，成为核心增长引擎 [6] - 2024年上半年境外业务营业收入27.24亿元，占总营收比重达32.1% [6] - 公司持续加码科技投资，通过投资切入AI、算力、光学显示、XR整机、半导体、脑机接口、具身智能等硬科技领域，强化业务生态共振 [6] - 公司增长叙事进化为由技术驱动、生态支撑，能持续吸引用户并分享行业红利 [7] - 公司坚持每季度高比例分红，向市场传递业绩扎实可持续的信号，并在低利率环境下具备防御价值 [7] - 第三季度宣布每10股派现2.10元（含税），预计现金分红4.62亿元，结合上半年两次分红，合计分红金额达13.86亿元，约占归母净利润59%，远高于行业平均水平 [7] - 公司估值大幅低于自身历史中枢及行业龙头30倍合理估值和16倍行业平均水平，其PE-TTM不到15倍，PB也处历史低位，估值存在明显修复空间 [7]

行业基本面与投资窗口 - 政策、技术与资本共振，开启游戏板块投资新窗口 [2] - 2025年以来版号稳定发放，截至11月共计发放1532款国产版号、92款进口版号，同比显著增加，推动行业供给端扩容 [2] - 前三季度中国游戏市场总收入同比增长7.11%，多家游戏龙头业绩强劲增长 [2] - AI技术深度落地推动研发运营降本增效与内容升级，叠加出海深化，持续打开行业增长天花板 [2] - 2025年三季度主动型基金大幅加仓游戏板块，持仓前十的传媒个股中有7家为游戏公司 [3] - 游戏板块估值仍处低位，具备可观潜在上行空间，板块估值修复潜力亟待释放 [3] - 参考机构观点，游戏板块整体2026年有望达20倍P/E估值，当前对应2026年平均估值约16倍P/E，而成熟游戏行业龙头合理估值水平被视为30倍 [3] 龙头公司估值修复逻辑 - 游戏龙头已实现强劲业绩增长，并有望通过精品打造能力和丰富储备在新品周期中放大优势，价值重估正当时 [4] - 部分龙头标的兼具高分红、低估值等优势，展现多重投资吸引力 [4] 三七互娱具体分析 - 三七互娱是集优业绩、高分红、低估值三重特征于一体的典型代表，具备充足估值修复动能 [5] - 第三季度公司实现归母净利润9.44亿元，同比增长49.24%，超过市场预期 [5] - 同期销售费用同比下降24%，销售费用率同比下降12.0个百分点，成本效率优化提升未来盈利预期 [5] - 公司持续探索AI赋能与出海布局，开辟更多业绩增长空间，强化增长可持续性 [6] - 基于自研大模型“小七”及外部大模型集群，构建40余种AI能力，形成全链路AI赋能生态，推动产品创新与研运工业化水平提升 [6] - 境外收入从2015年的3.56亿元增长至2024年的57.22亿元，增长约15倍，2022年至2024年境外收入始终保持在50亿元以上，出海业务已成为核心增长引擎之一 [6] - 2024年上半年境外业务实现营业收入27.24亿元，占总营收比重达32.1% [6] - 公司持续加码科技投资，通过投资切入AI、算力、光学显示、XR整机、半导体及材料、脑机接口、具身智能等硬科技领域，强化业务生态共振，夯实中长期业绩确定性 [6] - 公司增长叙事进化为由技术驱动、生态支撑，有能力持续吸引庞大用户群体 [7] - 公司坚持每季度高比例分红，向市场传递业绩扎实可持续的信号，并在低利率环境下具备独特防御价值 [7] - 第三季度宣布向全体股东每10股派送现金股利2.10元，预计现金分红金额4.62亿元 [7] - 结合上半年已实施的两次季度分红，2024年合计分红金额将高达13.86亿元，约占归母净利润的59%，远高于行业平均水平 [7] - 公司当前估值大幅低于自身历史中枢及行业龙头30倍的合理估值水平，其PE-TTM不到15倍，PB也处于历史低位，估值存在明显修复空间 [7]

榜单概览与核心观点 - 中国游戏出海热度持续，行业呈现大厂凭借经典游戏优化与续作稳定基本盘，中小厂商依靠灵活创新实现突围的格局 [2] - 时代财经发布两份榜单：《2025年11月中国游戏出海常青榜》聚焦海外上线3年以上且收入Top50的游戏，《2025年11月中国游戏出海潜力常青榜》聚焦海外上线1至3年且收入Top50的游戏 [2] - 2025年11月，《出海常青榜》上榜游戏26款，较10月增加3款；《出海潜力常青榜》上榜游戏14款，较10月减少4款 [2] 出海常青榜表现分析 - **整体收入**：26款常青榜手游11月海外双端预估收入累计约2.99亿美元，按汇率7.0689计算约合人民币21.13亿元，其中9款游戏单月收入超1000万美元（约7068.9万元人民币）[7] - **头部产品**：收入前三甲为《Gossip Harbor》（5548.59万美元，约3.92亿元）、《PUBG MOBILE》（3094.24万美元，约2.19亿元）和《Puzzles & Survival》（1758.72万美元，约1.24亿元）[9] - **强势产品**：《Mobile Legends: Bang Bang》（1732.14万美元，约1.22亿元）、《原神》（1649.7万美元，约1.17亿元）和《Age of Origins》（1595.04万美元，约1.13亿元）11月收入均超过1500万美元 [9] - **新晋常青**：柠檬微趣的《Seaside Escape》和腾讯的《胜利女神:妮姬》在海外上线满3年后首次入榜，分别位列第7和第13位 [9] 出海潜力常青榜表现分析 - **头部产品**：世纪华通旗下Century Games的《Whiteout Survival》表现强势，11月海外双端预估收入达8621.23万美元（约6.09亿元）[10] - **高收入产品**：《崩坏:星穹铁道》（4591.63万美元，约3.25亿元）、《Top Heroes》（2672.63万美元，约1.89亿元）和《Dark War:Survival》（2279.92万美元，约1.61亿元）11月收入均超过2000万美元 [10] - **新晋潜力产品**：海彼游戏的《Archero 2》在运营满一年后，凭借稳健流水首次进入潜力榜 [11] 游戏公司表现 - **常青榜公司分布**：悠星网络有3款游戏入围数量最多，腾讯、神州泰岳旗下壳木游戏、IGG、柠檬微趣、新创娱游各有2款游戏入围，网易、三七互娱、灵犀互娱等公司各有1款游戏入围 [8] - **潜力榜公司分布**：世纪华通旗下Century Games有3款游戏入围数量最多，米哈游和海彼游戏各有2款游戏入围，三七互娱、叠纸游戏、库洛游戏等公司各有1款游戏入围 [10] 行业趋势与驱动因素 - **政策支持**：北京、上海、广州等多地推出“游戏出海专项支持政策”，从资金补贴、人才引进到国际展会提供支持，提升了出海确定性 [11] - **技术赋能**：AI技术普及助力降本增效，在内容制作中辅助生成美术和文案，在增长营销中分析用户行为以制定精准投放策略，提升转化效率，为游戏出海铺就更稳健可持续的路径 [11]

市场表现与产品定位 - 三七互娱旗下小游戏《生存33天》市场表现强劲，于11月27日首次进入微信小游戏畅销榜并排名第71名，随后一路上升，在12月7日达到畅销榜第26名，12天内排名上升68个名次 [1][13] - 该产品定位于生存RPG赛道，以病毒肆虐后的末日世界为核心世界观，通过营造沉浸式氛围和构建“核心养成+探索拓展”的双层玩法体系，跳出了小游戏市场的同质化竞争，填补了细分赛道供给空白 [3][5][15][18] - 游戏玩法核心为角色养成，包含战士、坦克、辅助和远程四个职业，可通过升级和升星提升属性与解锁技能；地图采用“分区迷雾覆盖”设计，需击败区域Boss或提升头衔等级来解锁新区域和内容，保持了探索感并提供了明确的成长目标 [3][5][16][18] - 游戏注重社交与长线运营，联盟系统为核心社交载体，包含组队挑战BOSS、资源互助、矿场与金库产出等多人玩法；视觉上采用偏写实的末日画风与区分度高的技能特效，增强了代入感与观赏性 [5][18] 营销策略与买量分析 - 游戏买量投放策略相对低调，于11月中旬开始效果广告投放，初期日均投放量不足100条，直到11月下旬投放素材量才有明显提升；这种低量级投放被视为对产品市场表现的试探，避免了初期过度曝光 [5][9][18][22] - 广告素材创意聚焦核心卖点，主要围绕“生存”玩法、“末日”背景以及“无厘头”元素展开，旨在让目标用户在3秒内获取产品核心价值 [6][9][19][22] - 具体素材创意分为三类：一是以竖屏短视频直观展示核心战斗与探索场景的玩法介绍类素材，常搭配“3分钟上手，10分钟上瘾”等文案及夸张音效 [6][19]；二是采用怀旧式文案精准锚定80、90后用户情怀，强调养成成就感 [7][20]；三是融入AI美女元素以突出社交属性，覆盖更广泛用户群体 [8][21] - 当前广告素材形式相对单一，主要以“玩法展示+场景呈现”为主，缺乏剧情向、互动式等更具沉浸感的素材类型 [9][22] 公司战略与行业展望 - 三七互娱在小游戏赛道持续布局，继《时光杂货店》、《时光大爆炸》后，再次通过《生存33天》切入生存RPG这一蓝海赛道，避开了生存SLG（已形成《无尽冬日》《三国：冰河时代》双雄争霸格局）的红海竞争，实现了差异化突围 [10][23] - 《生存33天》已于今年10月获得APP类版号，未来有望实现“小游戏+APP”双端联动运营，这种模式可降低APP端冷启动风险，并最大化挖掘用户生命周期价值，为产品长线发展提供保障 [10][23] - 该产品的快速爆发印证了生存类小游戏的多元化发展潜力，未来赛道可向融合Roguelike、解谜机制或强调社交协作等更多细分方向拓展 [11][24] - 随着更多厂商入局，小游戏赛道的竞争预计将从“单一玩法比拼”转向“细分赛道深耕”，产品的内容深度与运营精细化程度将成为核心竞争力；三七互娱的持续布局为行业提供了成功范本，推动赛道向多元化发展 [11][24]

行业与公司 * **行业**：游戏行业[1] * **公司**：A股公司包括巨人网络、恺英网络、世纪华通、吉比特、三七互娱[1][4]；港股公司包括腾讯、网易、心动公司、哔哩哔哩[1][4]；其他提及公司包括米哈游、贪玩游戏、百奥家庭互动、完美世界、神州泰岳[1][4][9] 核心观点与论据 * **行业投资策略与估值**：游戏板块估值已触及下限，自2025年9月25日高点后指数下跌接近20%，部分个股回撤超过30%[3]，整体估值调整至15倍至17倍之间，部分公司低至12倍或13倍[3]，15倍被认为是估值下限[1][3]，2026年行业预计保持高景气度和业绩增长确定性，具备投资性价比[1][3] * **A股推荐组合**：推荐“3+2”组合，其中巨人网络、恺英网络、世纪华通为基本面稳健、胜率确定性高的公司[1][4]，吉比特和三七互娱为位置较低、近期改善明显、有一定赔率的公司[1][4] * **港股推荐组合**：推荐腾讯、网易、心动公司及哔哩哔哩[1][4]，中小市值公司中建议关注贪玩游戏和百奥家庭互动[1][4] * **市场竞争格局**：2026年市场竞争相较2025年有所增加，但不会回到2023年过度头部化压制中小公司的状态[11]，各大公司聚焦自身优势赛道，如腾讯专注FPS，A股公司在SLG领域发力[11]，2026年第一季度竞争相对缓和，重点游戏多集中在暑期前后上线[11] 公司具体产品线与前景 * **腾讯**：2026年预计多点开花，有多款中型体量新产品上线，包括《一人之下》、《洛克王国世界》、《莉莉小人国》、《彩虹六号》、《CF红》、《王者荣耀世界》和《怪物猎人旅人》，品类分散[1][7] * **网易**：产品周期前高后低，重点产品《遗忘之海》（海洋冒险题材3A多端互通游戏）和《无限大》预计在下半年上线[1][7][24]，通过国际IP改编（如《漫威争锋》）和国风MMO出海（如《燕云十六声》手游版）预计带来20-30亿元额外流水增量[2][24]，内部治理调整提升团队灵敏性，利好《逆水寒》、《蛋仔派对》等长青游戏发展[24] * **米哈游**：2025年为产品轮空年，预计2026年将推出《新布谷地》和《崩坏》等新产品[1][7] * **巨人网络**：2025年12月19日上线《名将杀》，预估首年流水8至10亿元，贡献2至3亿元利润[1][10][12]，核心产品《超自然行动组》春节版本若表现优异，全年流水有望上修至70至80亿元，对应集团净利润可能超过50亿元，市值有望达到1000亿或1200亿[1][10][12]，公司已进入港澳台市场并通过冷启动打法站稳[12] * **恺英网络**：未来两年核心逻辑依赖“传奇盒子”平台业务驱动，预计到2026年底DAU达65-70万，每日广告单价提升15%到20%，全年广告收入约20亿，加上品牌专区收入总计约24亿，高毛利率下净利润贡献16到17亿[10][13]，AI情感陪伴游戏《EVE》将于2026年1月上线，具备估值提振作用[1][10][13] * **世纪华通**：短期内无明确新产品，但点点互动研发进度高效，有1-2款SLG游戏可能在2026年发行[8]，储备产品包括SLG品类和休闲赛道（如《Tasty Travel》）[10] * **吉比特**：核心产品《仗剑传说》2025年11月流水据第三方数据下降10%至20%，但买量稳定，实际流水可能好于数据显示[19]，代理SLG游戏《九牧之野》定档2025年12月18日，全年流水预期10亿至15亿元[8][19][20] * **三七互娱**：储备超过10款新品，2026年第一季度将有代号《MLK》（中型体量Q版MMO）和《斗罗大陆0》在港澳台市场上线[9][15]，SLG重点产品（如代号《XS》和《YCS》）预计从第二季度开始逐步测试推广[9][16]，公司为第一批成功出海SLG+X的公司，有推爆款的成功概率[17]，2025年盈利预测33亿元，2026年预测35亿元，当前估值约12倍[18] * **哔哩哔哩**：广告业务是利润率最高且贡献最大的业务，广告加载率约6%至7%，中期目标10%[21]，预计2026年广告业务将跑赢整个互联网广告增速，四季度利润率应达10%，2026年至少可达12%至13%[21]，游戏业务预计2026年可能实现低双位数增长[1][21]，新品《三国百将牌》若顺利上线，预计全年流水可达10亿至15亿元[1][21]，综合调整后净利润预计36亿，若超预期有望上修至40亿[21] * **心动公司**：股价压力源于游戏业务预期下调和港股疲弱，但已跌出机会[22]，程序化广告业务推进迅速，2025年利润接近1亿元，2026年可能达1.5-2亿元，可弥补部分游戏业务压力[22]，旗下TapTap平台在2026年确定性高，预计收入有较高确定性达到30亿元以上[23] * **其他公司产品**：百奥家庭互动的《夜幕之下》预计2026年年中前后上线[9][10]，完美世界《幻塔》第三次测试预计2026年第一季度，正式发行在第二季度[9]，神州泰岳的《Stella Century》和《Next Agers》有望在2026年下半年正式推广[9]，心动公司新产品《RO2》将在2025年底首次测试，正式上线可能在2026年底，《心动小镇》海外版预计2026年1月发布[9] 其他重要内容 * **行业趋势与布局时点**：建议在游戏股中筛选确定性较高的标的[25]，2026年第一季度逻辑顺畅（春节数据良好、业绩基数低）[25]，第二季度开始因头部公司提前宣发暑期档产品，高频数据和业绩好的公司可能持续向上，表现不佳的会被筛选掉[25]，到2026年中期或下半年可能出现重新选股机会[25]

投资概述 - 三七互娱全资子公司37 Starseek拟参与投资Lighthouse Founders' Fund L.P. [1] - 基金预计总规模不超过8000万美元，公司子公司拟以自有资金出资不超过200万美元 [1] - 若基金最终募集规模为8000万美元且公司出资200万美元，则公司投资金额约占基金规模的2.5% [1] - 本次投资不构成关联交易或重大资产重组，已由公司董事长审批通过 [2] 投资目的与方向 - 投资目的为布局AI及其他相关泛科技领域的优质企业，以协同主业发展并实现资本增值 [2][11] - 基金将专注于AI+产业应用、AI+C端应用、AI+具身智能、AI+硬件、AI+未来科技及其他相关领域的投资机会 [2] 合作方与基金结构 - 基金普通合伙人为Lighthouse Founders' Fund GP Ltd.，注册于开曼群岛，成立于2025年3月11日 [3] - 普通合伙人控股股东为Leo Sense Holdings Limited，实际控制人为郑烜乐 [4] - 普通合伙人及其关联方拟出资不低于基金总认缴规模的2% [1] - 基金组织形式为豁免有限合伙企业，存续期限为10年，并可按规定延长 [7] - 出资方式为美元现金，各方按约定条款及时间出资 [6] 管理与决策机制 - 投资决策由合伙企业的投资决策委员会作出 [8] - 普通合伙人有权代表合伙企业进行对外投资及日常运营 [8] - 合伙协议的重大变更需经普通合伙人和代表2/3以上表决权的有限合伙人书面同意 [8] - 有限合伙人的表决权比例按其认缴出资额计算 [8] - 公司对基金拟投资标的无一票否决权 [10] 收益分配与会计处理 - 项目退出后，收益先分配给有限合伙人以收回投资成本和优先回报，增值部分由普通合伙人提取业绩分成，剩余部分再分配给有限合伙人 [10] - 公司将按照企业会计准则进行会计处理，具体核算方式以审计机构意见为准 [10] 对公司的影响 - 通过与专业投资机构合作，可依托其团队和项目资源优势，降低投资风险并获取较好回报 [13] - 本次投资短期内对公司财务状况和经营成果不会造成重大影响 [13] 其他说明 - 公司控股股东、实际控制人、持股5%以上的股东、董事、高级管理人员均未参与基金份额认购，也不在基金中任职 [10] - 本次合作不构成同业竞争或关联交易 [14] - 公司承诺在投资前十二个月内不存在将超募资金用于永久性补充流动资金的情形 [15]

行业与公司 * 行业：中国在线游戏行业 [1] * 涉及公司：世纪华通、三七互娱、吉比特、恺英网络、巨人网络、完美世界 [1][2][3][6][22] 核心观点与论据 * 花旗对A股游戏板块持积极态度，认为多数公司有望凭借丰富的游戏储备、持续的小游戏市场渗透以及更强的海外扩张竞争力，实现可观且高质量的收入增长 [1] * 在线游戏板块可能在当前市场普遍关注AI的背景下，提供替代性投资和投资组合多元化的机会 [1] * 最新的A股游戏公司排序为：世纪华通 > 恺英网络 > 巨人网络 > 吉比特 > 三七互娱 > 完美世界 [1] 行业数据要点 * 2025年10月中国国内游戏市场规模达314亿元人民币，同比增长7.8%，环比增长5.7%，环比增长主要由国庆促销活动驱动 [1] * 端游是主要增长动力，市场规模达72.3亿元人民币，同比增长29.4%，环比增长1.9%，同比增长得益于《三角洲行动》（腾讯）和《燕云十六声》（网易）的推动 [1] * 手游市场规模达226亿元人民币，同比增长2.4%，环比增长5.3%，主要由《王者荣耀》（腾讯）和《原神》（米哈游）的国庆促销活动驱动 [1] * 中国游戏工作室的海外收入实现两位数增长，2025年10月达18亿美元，同比增长11.9%，环比增长11.0% [1] * 2025年10月海外收入增长前五的游戏包括：《明日方舟》（鹰角网络）、《Gossip Harbor》（Microfun）、《Kingshot》（世纪华通）、《Trickcal: Chibi Go》（哔哩哔哩）和《原神》（米哈游） [1] * 具体游戏表现：世纪华通的《Whiteout Survival》在2025年10月中国iOS畅销榜排名环比上升3位至第3名，主要得益于超过1亿元人民币的月流水环比增长 [1] 公司业务更新 * **世纪华通**：旗下盛趣游戏在2025年11月21日至28日期间对《大航海时代：起源》进行了首次测试，该游戏IP来自光荣特库摩，由Line Games和Motif共同开发，盛趣游戏发行 [2] * **世纪华通**：盛趣游戏于2025年11月20日宣布对《彩虹岛》手游进行首次测试，这是该IP首次进行手游改编，由Actoz Soft和盛趣游戏联合开发 [2] * **世纪华通**：盛趣游戏宣布将与NCSoft共同开发一款新的手游MMORPG《永恒之塔》，预计于2026年推出 [2] * **三七互娱**：于2025年11月20日在小游戏平台发布生存RPG《33天求生》，截至2025年12月5日已快速进入微信小游戏畅销榜前30名，游戏包含自动战斗、剧情、PVP和社交玩法 [2] * **吉比特**：旗下雷霆游戏于2025年11月29日对《九畿：岐风之旅》进行最终测试，并于2025年12月18日正式上线 [2] * **恺英网络**：旗下《斗罗大陆》（贪玩游戏发行）于2025年12月1日宣布开启新一轮安卓付费删档测试 [3] 其他重要信息 * 相关研究报告链接涉及对世纪华通、恺英网络、XD、吉比特、完美世界等公司的更新与评级调整 [6] * 附图展示了中国在线游戏市场、手游市场、端游市场规模以及中国自研游戏海外收入的月度数据趋势 [8][9][10][11][13][14] * 附图展示了世纪华通的《Whiteout Survival》和《Kingshot》、巨人网络的《Supernatural Action》、吉比特的《Scepter & Sword》等游戏的国内外月流水数据 [16][17][18][19] * 附图表格列出了2025年10月中国游戏工作室海外收入排名前30的移动游戏及其预估月流水 [20][21] * 披露信息显示，花旗全球市场公司或其关联公司在过去12个月内从世纪华通和吉比特获得了非投行服务的产品和服务报酬，并与这两家公司存在客户关系 [24][25]