行业投资评级 - 报告对互联网传媒行业评级为“看好” [3] 核心观点 - 悦己消费核心标的（游戏、潮玩、音乐等）已消化至26年PE不到20倍，具备较高安全边际，全球化带动第二增长曲线，国内年轻用户付费的结构性红利依然存在，建议重视当前布局机会 [4][5] - 港股互联网方面，阿里云验证AI全栈自研价值，闪购内卷高峰已过，期待AI模型芯片国产化及AI应用带动估值提升 [9][10] 游戏行业 - 国内游戏市场Z世代用户占比已达65%，女性向赛道潜力被低估，出海打开市场天花板，精品内容对渠道议价能力提升 [6] - 市场低估头部公司长青运营能力，过度担忧产品周期波动 [6] - 巨人网络《超自然行动》大DAU属性突出，春节国内DAU有望再上台阶，已上线中国港澳台地区，公司产品覆盖从中年男性扩展至年轻女性，新增长曲线方法论有望驱动中期增长 [6] - 其他重点公司包括腾讯控股（《王者荣耀世界》26Q1上线+微信Agent期权）、世纪华通（SLG产品全球稳定，关注休闲游戏）、恺英网络（传奇盒子贡献增长，AI潮玩预售）、哔哩哔哩（百将牌26Q1上线+AI广告视频期权）、心动公司（版号增多+AI算法改进利好TapTap变现）等 [6] 潮玩行业 - 泡泡玛特市场对单IP预期过度悲观，扩大IP矩阵和区域（尤其是欧美）是中期增长基石 [7] - 截至10月30日，海外门店达171家（北美62家、欧洲28家、进军中东），广度密度提升空间大，北美地区万圣节新品引发销售热潮，看好年底节假日带动Labubu等新IP社交传播及营业额增长 [7] - IP生命周期拉长，Molly、SP验证长周期运营能力，Labubu单个IP收入占比健康（25H1占比35%），SP、星星人明显破圈 [7] - 大麦娱乐FY26H1 IP增速超1倍，演出增速15%，国际前置投入及锦鲤关停对利润率影响已充分消化 [7] 音乐行业 - 腾讯、网易云音乐26年平均PE接近17倍，对于年轻用户订阅付费需求稳定、面向上游议价力提升的黄金赛道明显低估 [8] - 市场对汽水音乐冲击过度悲观，音乐消费需求分层明显，汽水聚焦免费低价长尾市场，腾讯聚焦头部版权采买、差异化自制及社区变现 [8] - 汽水音乐未来是否加大版权投入取决于其音乐广告变现上限的提升 [8] 其他出海娱乐及港股互联网 - 赤子城低PE高增长，26年有望入通 [9] - 阿里云营收同比增长34%，连续8个季度加速，EBITA利润率9.0%，对外云同比增长29%（FY26Q1为26%），本季度Capex达315亿元，三年仍不少于3800亿元 [9][10] - 腾讯微信、元宝、豆包、阿里千问等正将chatbot升级为ToC应用生态入口，融入广告、电商、生活服务等场景 [10] - 垂类机会包括AI广告推广至哔哩哔哩、快手、心动等公司，AI视频从工具到平台（短视频及IP阅文集团），AI产品出海（美图），AI世界模型26-27年有望应用于游戏、XR、机器人 [10] 底部品种关注 - 分众传媒、视源股份等关注复苏节奏 [11] 重点公司估值 - 泡泡玛特26年预期PE为15倍，预计25年营收同比增长198%至389亿元，26年增长36%至527亿元 [13] - 巨人网络26年预期PE为19倍，预计25年营收同比增长81%至53亿元，26年增长70%至90亿元 [13] - 腾讯控股26年预期PE为17倍，预计25年营收同比增长14%至7556亿元，26年增长12%至8453亿元 [13]

核心观点 - 报告认为近期市场调整结束后，成长风格有望延续占优，科技与周期板块将出现再平衡，建议在把握AI硬件Alpha机会的同时，关注科技领域内部的高低切换，如军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电力设备等[3][12] - 行业配置建议关注三个方向：PPI改善及反内卷受益的周期板块（如光伏、化工、钢铁、有色等）、科技成长与自主可控主线（如AI硬件、电池、电网、游戏等）、以及中长期底仓资产（稳定型红利、黄金、优化的高股息）[12] 策略观点 - 策略团队指出，复盘历史上的牛市上涨期间，类似的风格切换伴随调整的行情时有发生，但调整前后风格延续的概率略大于切换[12] - 本轮调整后若成长风格延续，应重视科技领域潜在的高低切换机会，具体包括军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电力设备等行业[3][12] 金融工程行业轮动模型 - 金融工程团队基于行业动力学模型（包括龙头股因子和涨跌停股因子）进行行业轮动分析，每月选择分数最高的行业作为多头组合[14][15] - 模型给出的2025年12月行业多头组合包括：美容护理、社会服务、家用电器、石油石化、商贸零售、通信、交通运输、汽车、传媒、食品饮料[4][15] 12月金股推荐及核心逻辑 - **阿里巴巴-W (9988 HK)**：围绕AI战略核心加大基础设施投入，云业务增速有望持续加快；淘天闪购投入带动主站流量增长，淘宝高线用户、商户、履约体系优势有望复用至即时零售及到店业务[4][17] - **中际旭创 (300308 SZ)**：全球光模块龙头，领先布局硅光、800G/1.6T光模块等前沿领域，凭借技术研发、低成本制造和全面交付能力赢得海内外客户认可[5][20] - **悦康药业 (688658 SH)**：多个创新药进入关键阶段，1类中药新药注射用羟基红花黄色素A等处于NDA审评阶段，小核酸药物YKYY015/YKYY029中美获批临床，创新药管线持续突破[5][22] - **西麦食品 (002956 SZ)**：持续聚焦燕麦品类，通过产品结构调整和品类创新带动主业高增，年内原料价格回落凸显成本红利，利润弹性较大[5][24] - **中国人寿 (601628 SH)**：寿险开门红有望超预期，银保渠道有望延续高增长，渠道结构均衡，负债端增速有望领先，权益投资弹性突出，估值处于较低水平[5][27] - **上美股份 (2145 HK)**：依托多品牌战略和强运营能力，主品牌韩束稳固心智，以抖音自播为核心，6大BU协同发展，子品牌在婴童护理和彩妆赛道持续放量，双十一表现亮眼[5][30] - **巨人网络 (002558 SZ)**：《超自然行动组》作为大DAU力作，8月内地iOS游戏畅销榜排名最高达第4，圣诞、元旦活动或推动DAU、流水等关键数据突破新高[5][33] - **北方华创 (002371 SZ)**：随国产半导体设备在存储厂商中验证进展及两存上市后财务压力改善，2026年有望成为国产WFE订单高速增长年，公司作为半导体设备核心龙头将受益[5][35] - **卓易信息 (688258 SH)**：AI编程是商业化进度最快的应用场景，子公司艾普阳推出AI+编程新产品；子公司卓易文化持续关注RWA等新趋势[5][37] - **美的集团 (000333 SZ)**：ToB业务保持高增长态势，新能源及智能建筑科技收入增速领先；ToC业务高端品牌"COLMO+东芝"零售额大幅攀升，品牌高端化战略成效显著[5][40][42] 行业配置与市场展望 - 报告建议行业配置关注科技与周期的再平衡，电力设备的中期机会也在显现[12] - 科技成长+自主可控主线包括AI硬件重视Alpha、电池、电网、游戏、军工、AI应用、互联网等[12] - PPI改善加广谱反内卷受益的周期板块包括光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械等[12]

核心观点 - 2026年互联网传媒行业投资机会将集中在AI重估和悦己消费全球化两大方向 [3] - AI云进入资本开支扩张第二年，投资重点从资本支出规模转向投入回报率，资本开支与经营现金流比率成为关键指标 [3] - AI应用从概念阶段转向商业化落地，重点关注用户和收入兑现，国内大厂将Chatbot升级为ToC应用生态 [3] - 悦己消费领域经过估值消化后，业绩持续性成为关键，游戏、视频、音乐、潮玩等细分领域存在年轻化全球化机遇 [3] - 部分行业处于底部复苏阶段，包括分众传媒、视源股份、教育出版等 [3] A股传媒及港股互联网复盘 - 近三年A股传媒板块受政策周期向上和悦己消费景气支撑，业绩实现增长，游戏版号审批自22年后逐步宽松 [7] - 2025年8月广电21条政策优化电视剧内容审查机制，显示政策底部确立，全球化年轻化驱动游戏潮玩动画IP等领域业绩高增长 [7] - 恒生科技投资叙事从23-24年回购分红的价值股转向25年AI资本开支扩张的科技股价值重估 [10] - 中国科技重估主要体现在AI算力基建上，包括云、芯片、服务器、晶圆代工等领域，AI应用表现尚不明显 [10] AI云 - 国内互联网公司加大资本开支投入，阿里巴巴表示三年3800亿元AI基础设施投资规划偏少，未来投入将更积极 [18] - 腾讯控股25年资本开支计划从占收入比例low teens调整为绝对值高于24年，24年资本开支为768亿元，占收入比例11.6% [18] - 使用资本开支与经营性现金流比率衡量云厂商投入健康度，腾讯该比率仅为25%，微软、Meta、谷歌处于50%-70%区间，亚马逊和阿里巴巴已超过经营性现金流水平 [19] - AI云产品利润率高于传统云产品，各互联网云厂利润率整体呈上行趋势，阿里巴巴目标提升份额优先于提升毛利率 [29] - 2026年国产芯片加速上市，互联网大厂自研芯片具备开发生态优势，百度昆仑芯、阿里平头哥等拥有庞大内部工作负载和开发者群体 [31] AI应用 - 中国开发的AI应用在全球具备竞争力，a16z GenAI移动端Top50中有22个由中国开发，仅3个主要在国内使用 [34] - 美图公司占据移动榜5席，字节跳动占据4席，显示出海应用实力强劲 [34] - OpenAI将ChatGPT从对话工具升级为串联多种能力的超级平台，周活用户达8亿，年底前向所有开发者开放应用审核 [35] - 国内互联网大厂持续布局AI入口，字节跳动豆包接入抖音商城，腾讯在微信引入元宝能力测试，阿里巴巴C端入口转向千问 [39] - AI赋能数字广告全链路，Meta的Lattice模型将广告转化率提升3%，腾讯25年前三季度广告收入达1039亿元，哔哩哔哩超50%效果广告素材使用AIGC工具 [50] - AI视频技术大幅压缩制作成本，从零制作AI漫剧成本降至2000-5000元/分钟，部分平台甚至达到1000元/分钟，市场规模预计突破200亿元 [57] - 世界模型进入初步商业化阶段，李飞飞团队推出的Marble支持单张2D图像生成高保真可交互3D场景，应用于游戏开发、VR/VFX等领域 [71] 悦己消费 - 视频影视行业政策拐点已现，广电总局21条优化审核机制，红果免费短剧25年9月MAU已超过优酷，人均单日使用时长超2小时 [75] - 游戏版号审批持续宽松，25年1-10月国产版号月均达135个，创监管常态化后新高，进口版号25年1-10月发布88个 [82] - 中国游戏市场Z世代用户占比达65%，年轻用户带来搜打撤、女性向等结构性产品红利，美国90后+00后玩家占比为51% [88] - 海外SLG市场规模约80亿美元，行业进化至第三阶段，点点互动通过产品创新将用户获客成本降至几美元水平 [97] - 音乐流媒体平台分化明显，腾讯音乐和网易云音乐聚焦Z世代社群与高质量版权，汽水音乐主打免费加广告模式 [104] - 泡泡玛特商业模式具备延长IP生命周期能力，国际化进程顺利，欧美渗透率仍低，25年上半年收入实现高增长 [110] - 大麦娱乐演出业务收入25财年同比增长236%，IP衍生业务收入增长339%，战略向上游延伸并布局ToC业态 [114] 底部复苏行业 - 分众传媒互联网广告投放大幅增长，毛利率达到74.10%，归母净利率45.11%，公司承诺24-26年分红不低于扣非净利润80% [122] - 视源股份AI教育业务加速落地，希沃AI备课助手激活用户超60万，MAXHUB品牌会议交互智能平板国内销量份额26.5% [125] - 出版行业经营出现分化，南方传媒25年前三季度归母净利润同比增长61%，中原传媒增长47%，山东出版单三季度同比大幅增长 [129]

行业政策与审批情况 - 2025年11月，国家新闻出版署批准178款国产网络游戏，其中包括百度多酷的《暗影奇迹》《梦幻消不停》以及群游科技的《古书之谜》《命途之征》等 [1] - 同期，有6款进口网络游戏获得批准 [1] 行业前景与驱动因素 - 游戏行业市场景气度高，用户ARPU值提升带动市场规模稳健增长 [1] - 《关于扩大服务消费的若干政策措施》和《关于大力发展数字消费共创数字时代美好生活的指导意见》等政策利好产业发展 [1] - AI多模态功能对游戏公司降本增效贡献显著，游戏作为AI核心应用场景之一，未来产品玩法有较多创新空间，可能带来盈利和估值的双重提升 [1] - 建议关注游戏公司的产品周期、业绩表现以及新产品储备进展 [1] 相关公司业务概况 - 巨人网络聚焦精品、玩家至上、注重长留等研发理念，在电脑端和移动端网络游戏市场均推出多款精品大作，尤其在MMORPG和多人休闲竞技领域建立了良好竞争优势 [1] - 世纪华通的游戏业务已形成集研发、全球发行、运营为一体的完整生态，拥有包括点点互动、盛趣游戏等多家游戏业务子公司 [1]

公司与研究机构合作 - 巨人网络AI Lab与清华大学SATLab、西北工业大学联合推出了三项音视频领域的多模态生成技术成果 [1] 技术成果与开源计划 - 相关研究成果将陆续在GitHub、HuggingFace等平台开源 [1]

游戏板块市场表现 - 11月27日早盘游戏板块震荡走强，游戏ETF（159869）现涨近1% [1] - 巨人网络、恺英网络、游族网络、国脉文化、完美世界、冰川网络等个股涨幅居前 [1] - 富春股份、名臣健康、迅游科技等个股跌幅居前 [1] 行业基本面与前景 - 游戏行业第三季度延续上半年高景气态势，在龙头公司带动下行业收入和利润均延续高增长态势 [2] - 游戏版号实行"一月一批"的常态化发行节奏，行业优质内容供给节奏有望持续 [2] - 对已发售游戏的精细化运营有望拉长游戏流水贡献，延续产品动能 [2] - 行业龙头公司产品管线储备丰富，为后续业绩增长提供高确定性 [2] - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革多点催化 [2] 技术创新与行业影响 - 谷歌发布Nano Banana Pro，体现了其在多模态大模型领域的深厚积累 [1] - Nano Banana Pro整合了Gemini 3 Pro的多模态理解能力及谷歌搜索知识库，可理解现实语义与物理逻辑 [1] - 对比上一代产品，Nano Banana Pro文本渲染能力提升，支持2K、4K高清分辨率，更能满足专业制作要求 [1] - 海内外大模型多模态能力持续提升，使用门槛和调用成本下降 [1] - 普通用户到专业创作者均有望借助提升的模型能力落地创意，营销、影视、游戏、电商等领域内容制作有望进一步降本增效 [1]

沪深股通成交概况 - 沪股通总成交金额为979.83亿元，深股通总成交金额为1173.24亿元 [1] - 沪股通前十大成交个股中，工业富联成交金额24.14亿元位居首位，贵州茅台成交14.38亿元和兆易创新成交13.07亿元分列第二、三位 [2] - 深股通前十大成交个股中，阳光电源成交金额38.84亿元位居首位，中际旭创成交36.02亿元和新易盛成交25.88亿元分列第二、三位 [2][3] 板块资金流向 - 游戏、AI应用、CPO、贵金属等板块涨幅居前，军工装备、养殖等板块跌幅居前 [4] - 电新行业主力资金净流入54.57亿元居首，通信板块净流入52.02亿元，有色金属板块净流入22.19亿元，医药板块净流入19.26亿元 [5] - 计算机板块主力资金净流出47.68亿元居首，国防军工板块净流出44.44亿元，证券板块净流出15.21亿元，非银金融板块净流出14.31亿元，文化传媒板块净流出12.06亿元 [6] ETF市场动态 - 成交额前十ETF中，香港证券ETF成交81.185亿元环比增长9.29%，港股创新药ETF成交66.457亿元环比增长13.72%，创业板ETF成交64.857亿元环比大幅增长47.60% [7] - 成交额环比增长前十ETF中，黄金股ETF成交4.3863亿元环比增长209.47%，游戏ETF成交3.5965亿元环比增长117.37%，标普生物科技ETF成交6.7990亿元环比增长106.17% [7] 机构与游资动向 - 机构买入方面，航天发展获两家机构买入1.47亿元，巨人网络涨停获三家机构买入1.5亿元，国风新材获两家机构买入9390万元 [10] - 机构卖出方面，盛新锂能遭三家机构卖出1.81亿元，德科立遭两家机构卖出2.02亿元 [10][11] - 游资方面，光库科技20cm涨停，获三家一线游资席位合计买入3.85亿元 [12] - 量化资金方面，巨人网络遭一家量化席位卖出3289万元，国风新材出现量化资金激烈博弈，一家席位买入3158万元同时另一家席位卖出1.05亿元 [13]

市场整体表现 - 11月25日，上证指数上涨0.87%，深证成指上涨1.53%，创业板指上涨1.77% [2] - 当日共有53只个股因异动登上龙虎榜，其中36只被净买入，17只被净卖出 [2][4] 龙虎榜资金流向概况 - 资金净流入最多的是光库科技（300620.SZ），净买入额达4.59亿元，占总成交金额的7.01%，该股当日收盘上涨20%，换手率为19.11% [2][4] - 资金净流出最多的是巨人网络（002558.SZ），净卖出额为2.18亿元，占总成交金额的7.58%，该股收盘上涨9.99%，换手率为3.77% [4][5] 机构资金动向 - 34只个股龙虎榜出现机构身影，机构合计净买入2.4亿元，机构净买入和净卖出各17股 [5] - 机构净买入金额最多的是航天发展（000547.SZ），净买入额1.54亿元，该股当日上涨3.37%，换手率38.73% [6][7] - 机构净卖出金额最多的是德科立（688205.SH），净卖出额1.50亿元，该股当日上涨20%，换手率13.35% [8] 北向资金动向 - 北向资金参与龙虎榜个股共19只，合计净买入1.54亿元，其中沪股通净买入1.32亿元，深股通净买入2192.94万元 [9] - 北向资金净买入金额最多的是长光华芯（688048.SH），净买入1.19亿元，占总成交金额的5.85% [9] - 北向资金净卖出金额最多的是巨人网络（002558.SZ），净卖出2.88亿元，占总成交金额的9.98% [9][11] 机构与北向资金协同与分歧 - 机构和北向资金共同净买入久其软件、航天发展、值得买等3股 [12] - 机构和北向资金共同净卖出禾信仪器、德科立、江龙船艇等3股 [12] - 在沪电股份、盛新锂能、海南海药、科德教育、世联行、巨人网络6只股票上出现分歧，机构与北向资金操作方向相反 [12]

市场整体表现 - 11月25日，A股主要指数全线上涨，沪指涨0.87%，深成指涨1.53%，创业板指涨1.77% [1] - 全市场成交额达到1.83万亿元，呈现普涨格局，4300只个股上涨，95只个股涨停 [1] - 游戏、AI应用、CPO、贵金属等板块涨幅居前，而军工装备、养殖板块出现下跌 [1] 领涨板块与个股 - 市场连板高度降至5连板的梦天家居，固态电池概念股国晟科技走出12天8板 [3] - AI应用概念股榕基软件反包涨停录得7天6板，光通信板块特发信息实现3连板，商业航天板块航天动力录得2连板 [3] - 多只个股涨停幅度达到20%，包括佳绿科技、光库科技、清水源、德科立、长光华芯等 [2] - 部分个股连续涨停，如未信仪器录得3天2板，品高股份录得3天3板，盈新发展录得27天14板 [2] 龙虎榜资金动向 - 龙虎榜单日净买入额前三为光库科技、沪电股份、长光华芯，净买入金额分别为4.59亿元、3.11亿元、1.77亿元 [4] - 龙虎榜单日净卖出额前三为巨人网络、德科立、中水渔业，净卖出金额分别为2.18亿元、1.56亿元、1.05亿元 [4] - 机构专用席位单日净买入额前三为航天发展、国风新材、北方长龙，净买入金额分别为1.47亿元、9390.99万元、8972.20万元 [5] - 机构专用席位单日净卖出额前三为德科立、盛新锂能、京粮控股，净卖出金额分别为1.50亿元、1亿元、3591.51万元 [6] 重点个股分析 - 光库科技因重大资产重组等概念20CM涨停，股价创历史新高，换手率19.11%，成交额65.45亿元，深股通净买入6687.30万元 [7][18] - 沪电股份涨停，换手率3.24%，成交额40.92亿元，深股通净买入5339.70万元 [11][18] - 长光华芯涨停，换手率13.52%，成交额20.29亿元，沪股通净买入1.19亿元 [12][17] - 航天发展上涨3.37%，换手率高达38.73%，成交额86.26亿元，获机构净买入1.47亿元 [5][15] - 德科立涨停，但遭机构净卖出1.50亿元，沪股通净卖出3946.76万元 [6][16][17] 北向资金动向 - 涉及沪股通专用席位的个股中，长光华芯的沪股通专用席位净买入额最大，净买入1.19亿元 [16][17] - 涉及深股通专用席位的个股中，巨人网络的深股通专用席位净卖出额最大，净卖出2.88亿元 [17][18] - 光库科技获深股通净买入6687.30万元，沪电股份获深股通净买入5339.70万元 [18] 游资操作动向 - 中山东路活跃，净买入清水源8057万元、长光华芯8056万元、光库科技7960万元 [18] - 温州帮偏向卖出，净卖出德科立8564万元、长光华芯8381万元 [18] - T王净买入京粮控股4073万元，净卖出航天发展7713万元 [18] - 呼家楼净买入沪电股份1.10亿元 [18]

市场表现 - 游戏板块整体表现强劲，较上一交易日上涨5.46%，显著跑赢上证指数（上涨0.87%）和深证成指（上涨1.53%）[1] - 富春股份领涨板块，单日涨幅达14.34%，巨人网络涨停，涨幅为9.99% [1] - 板块内多只个股表现活跃，世纪华通、昆仑万维、三七互娱等涨幅均超过5% [1] 个股交易情况 - 昆仑万维成交额最高，达到64.83亿元，三七互娱成交额为25.93亿元，巨人网络成交额为28.81亿元 [1] - 富春股份成交量最大，为258.31万手，世纪华通成交量为245.99万手 [1] - 吉比特股价最高，报收450.66元，涨幅为4.32% [1] 资金流向 - 游戏板块整体获得主力资金净流入11.69亿元，但游资资金净流出6.43亿元，散户资金净流出5.26亿元 [1] - 巨人网络获得主力资金净流入3.53亿元，净占比12.27%，为板块最高 [2] - 世纪华通、富春股份、恺英网络主力资金净流入均超过1亿元，分别为2.51亿元、1.77亿元和1.57亿元 [2] - 吉比特主力资金净流入1.14亿元，净占比达10.83%，但游资净流出额与之相等，为1.14亿元 [2]