公司财务表现 - 2025年前三季度公司营业收入为67.7亿元，同比下降37.3% [1] - 2025年前三季度归母净利润为8.82亿元，同比上升3.1% [1] - 2025年第三季度公司营业收入为21.8亿元，同比下降16.7% [1] - 2025年第三季度归母净利润为2.88亿元，同比上升13.6% [1] - 2025年前三季度经营现金流净额为5.8亿元，同比下降55.9% [1] - 截至三季度末公司总资产81.92亿元，较上年度末增长4.5% [2] - 截至三季度末归母净资产为62.61亿元，较上年度末下降1.5% [2] 公司业务运营 - 截至2025年9月30日公司终端门店数量为4675家，较上年同期净减少560家 [1] - 2025年第三季度公司净关闭43家门店，加盟门店减少数量占比超过八成 [1] - 报告期内自营线下业务实现营业收入13.42亿元 [2] - 报告期内电商业务实现营业收入19.45亿元 [2] - 公司通过多品牌矩阵战略巩固市场份额 [2] - 公司优化产品结构，轻量化、个性化、高性价比产品供给能力提升 [2] - “悦己”与“轻珠宝”类型产品实现较好增长 [2] 行业环境与趋势 - 国际金价持续高位运行对珠宝首饰零售消费产生明显抑制效应 [2] - 高金价导致加盟商客户增补库存意愿低迷 [2] - 头部品牌普遍选择“关低效店、开高效店”策略以提升单店盈利能力和整体网络质量 [2] - 2025年第三季度周大福净关闭296家门店 [2] - 2025年第三季度六福集团减少49家门店 [2]

国内金饰价格波动 - 11月3日国内金饰价格普遍上调，周大福金价报1259元/克，较前一日上涨61元/克 [1] - 菜百首饰金价报1238元/克，较前一日上涨70元/克 [1] - 亚一金店金价报1256元/克，较前一日上涨63元/克 [1] 主要金饰品牌价格排行 - 周大福以1259元/克的价格位列品牌金价榜首，较上日涨61元 [2] - 老凤祥与亚一金店价格并列1256元/克，分别较上日涨58元和63元 [2] - 菜百首饰价格1238元/克排名第九，但单日涨幅最大达70元 [2] - 周大生、六福珠宝、潮宏基、谢瑞麟四家品牌价格均为1198元/克，较上日无变化 [2] - 老庙黄金出现价格下跌，报1181元/克，较上日跌12元 [2]

投资评级与目标 - 投资评级为“推荐”（维持）[2] - 目标价为16.95元，当前股价为13.84元，存在上行空间 [4] 核心财务表现 - 2025年第三季度单季归母净利润为2.9亿元，同比增长13.6% [2] - 2025年前三季度公司实现收入67.7亿元，同比下降37.4%，但归母净利润逆势增长3.1%至8.8亿元 [2] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为10.93亿元、12.22亿元、13.49亿元，对应同比增长8.2%、11.8%、10.4% [4][8] - 2025年前三季度公司整体毛利率达29.74%，同比大幅提升9.16个百分点 [8] 渠道结构优化 - 渠道结构持续优化，自营与电商渠道合计收入占比已近50% [8] - 2025年前三季度自营电商渠道实现营收19.45亿元，同比大幅增长17.68% [8] - 截至2025年9月末，公司门店总数4,675家，较年初净减少333家，但自营店逆势净增47家，关店速度已放缓 [8] 产品创新与品牌战略 - 产品结构优化，“悦己”与“轻珠宝”类型产品销售占比提升 [8] - 前三季度自营渠道镶嵌类产品收入同比大增67.23% [8] - 品牌矩阵升级，“周大生×国家宝藏”全面升级，打造高端黄金差异化竞争壁垒 [8] - 公司与头部MCN机构“无忧传媒”达成战略合作，布局直播电商 [8] 盈利能力驱动因素 - 毛利率显著改善得益于产品结构优化、金价上涨带来的低成本库存销售红利以及高毛利率的自营和电商业务收入占比提升 [8] - 在营收承压背景下，毛利率提升有效对冲规模下滑的盈利压力，带动净利润逆势增长 [8]

市场整体表现 - A股三大指数震荡分化，上证指数午盘微涨0.05%，深证成指跌1.06%，创业板指跌1.37% [1] - 全市场半日成交额约1.4万亿元，较上日同期略有缩量，近2600只个股下跌 [2] - 港股市场同步震荡，恒生指数午盘涨0.58%，恒生科技指数跌0.24%，恒生国企指数涨0.68% [4] 行业板块表现 - 文化传媒、石油天然气、煤炭等行业指数领涨，涨幅分别为4.00%、3.20%、2.43% [3] - 煤炭、石油石化、传媒、银行等板块走高，海南自贸港、油气开采、短剧游戏等概念股活跃 [2] - 锂电、贵金属、光刻机、CPO等概念股跌幅居前 [2] - 有色金属板块集体走低，跌幅居于申万一级行业首位 [7] - 贵金属、基本金属、半导体等行业指数跌幅较大，分别为-2.71%、-2.18%、-2.41% [3] 珠宝首饰及黄金板块 - 黄金珠宝指数走低，潮宏基逼近跌停，多只相关个股大跌 [7] - A股市场潮宏基股价大跌9.82%至12.21元，总市值108.49亿元 [8][9][10] - 港股周大福跌超7%，领跌恒指成份股，六福集团、老铺黄金等港股黄金珠宝股亦大幅下跌 [4][5][11] - 消息面上，财政部、税务总局发布关于黄金有关税收政策的公告，系统优化了黄金交易的增值税政策 [11] - 伦敦金现盘初走低，日内跌幅一度达1%，中国税收变化预计将打击全球黄金市场情绪 [12] 能源板块 - 煤炭股表现活跃，安泰集团盘初直线涨停，中煤能源、晋控煤业等跟涨，涨幅分别为9.97%、5.08%、5.05% [14][15] - 北方多地降温及提前供暖拉开煤炭季节性消费旺季，机构预计煤炭价格或持续强韧 [15] - 油气板块走高，惠博普、洲际油气涨停，中国海油涨近5%，中国石油涨超4% [16][17] - 消息面上，欧佩克+达成协议，决定12月日均增产13.7万桶，并在明年1月至3月期间暂停增产 [17] - 发改委价格监测中心召开专家座谈会，研究本年度供暖季天然气供需和价格走势 [18] 个股异动 - 清越科技因涉嫌定期报告等财务数据虚假记载被证监会立案，股价20cm跌停，报7.15元/股，总市值32.17亿元 [19][20][21][23] - 前期8连板个股时空科技盘初跳水跌停，股价报62.85元/股，公司发布风险提示公告称股价严重偏离基本面 [23][25]

政策核心内容 - 财政部和税务总局发布公告明确黄金交易相关税收政策[1] - 在2027年12月31日前通过上海黄金交易所、上海期货交易所交易标准黄金免征增值税[3] - 政策区分标准黄金的投资性用途和非投资性用途分别适用增值税即征即退或免征政策[3] - 此举是对现有黄金市场政策的进一步完善旨在更好区分黄金的商品和金融属性[3] 对投资渠道的影响 - 通过非交易所渠道如银行柜台金店等购买投资性金条卖方需缴纳13%的增值税税负可能转嫁给买方[4] - 非交易所渠道投资实物黄金的吸引力下降普通投资者可能转向黄金ETF等交易所产品[1][4] - 政策延续了对黄金交易所场内交易的税收优惠鼓励在合规的交易所渠道交易[4] 对行业及公司的影响 - 政策鼓励业内人士黄金机构珠宝业及散户在合规交易所交易[4] - 机构在场内进行黄金投资交易或珠宝业从交易所买入黄金加工销售税收上更友善成本降低[4] - 我国对黄金产业的税收政策支持力度优于国际主要黄金市场[3] 市场即时反应 - 黄金零售股出现明显下跌港股六福集团周大福老铺黄金跌幅均超过7%[1] - 六福集团跌幅最大一度达到8.8%[1]截至发稿前大跌近9%[5] - A股潮宏基逼近跌停周大生下跌超过3%曼卡龙老凤祥跌幅均约2%[5]

工商银行业务调整 - 工商银行宣布自2025年11月3日起暂停受理如意金积存业务的新开户、主动积存、新增定期积存计划及提取实物申请 [1] - 存量客户已生效的定期积存计划执行及赎回、销户业务不受此次调整影响 [1] 黄金税收政策 - 财政部与国家税务总局明确在2027年底前对通过上海黄金交易所、上海期货交易所交易标准黄金的卖出方免征增值税 [3] - 政策区分标准黄金的投资性与非投资性用途以适用不同增值税规定 旨在更好区分黄金的商品与金融属性 [3] - 该政策被解读为对现有黄金市场政策的完善 有利于提升中国黄金市场国际竞争力及定价话语权 [3] 品牌投资金条市场反应 - 税收政策发布后 多个品牌投资金条出现下架或全面涨价现象 [3][4] - 11月1日每克千元以内的品牌投资金条和金豆几乎全面消失 银行金条价格保持稳定 如建设银行实条投资金条为931元/克 [8] - 部分品牌金条价格涨幅显著 如山黄金京东店100克财富金条售价涨至123,100元 而此前20克联名狗头金售价为18260元（合913元/克） [8] 黄金珠宝企业运营状况 - 周大生截至2025年9月30日终端门店数量为4675家 较上年同期净减少560家 其中加盟门店减少380家 [10] - 公司2025年三季度营业收入为21.8亿元 同比下降16.7% 但归母净利润同比上升13.6%至2.88亿元 [10] - 国际金价持续高位运行抑制了珠宝首饰零售消费 导致加盟商增补库存意愿低迷 [11] - 行业头部品牌普遍采取“关低效店、开高效店”策略 周大福第三季度净关闭296家门店 六福集团减少49家门店 [11]

涉及的行业与公司 * 行业为中国黄金珠宝行业[1] * 涉及的公司包括老凤祥、周大生、周大福、老铺黄金[3] 核心观点与论据：黄金增值税改革的情景分析 * 核心情景为假设从黄金交易所采购黄金的增值税成本增加7%[3][7] * 在此情景下，预计品牌会将增加的增值税成本转嫁给消费者，通过提高产品价格实现，对大众市场产品的需求影响更大[7] * 产品需求影响：计重黄金产品需求受冲击更大，因消费者对价格更敏感；定价黄金首饰受影响相对较小[7] * 公司受影响程度排序：老凤祥 > 周大生 > 周大福/老铺黄金[3] * 易受冲击的公司特征：低线城市业务占比高、产品毛利率低、库存周转周期短[3][7] * 具体毛利率影响：假设增加7%税收成本且价格等因素不变，对2026年预测毛利率的影响为老凤祥-4.8个百分点、周大生-2.8个百分点、周大福-1.6个百分点、老铺黄金-2.1个百分点[3] * 具体营业利润影响：理论上的2026年预测营业利润影响为老凤祥-97%、周大生-25%、周大福-9%、老铺黄金-9%[3] * 老铺黄金和周大福被认为处境更佳：老铺黄金定位更高端、毛利率更高；周大福拥有更大的库存[7] 各公司关键特征与风险 **老凤祥** * 中国收入占比约100%，库存周转2-3个月，三级及以下城市收入占比高，加盟/中国批发收入占比97%，计重黄金首饰收入占比约70-80%[3] * 2026年预测毛利率约8%，预测营业利润率5%[3] * 上行风险包括黄金需求上升、网络扩张和同店销售增长快于预期[13] * 下行风险包括宏观经济放缓导致可支配收入下降、国际旅行恢复正常后奢侈品消费回流海外[11] **周大生** * 中国收入占比100%，库存周转6-7个月，三级及以下城市收入占比非常高，加盟/中国批发收入占比52%，计重黄金首饰收入占比约70-80%[3] * 2026年预测毛利率25%，预测营业利润率11%[3] * 下行风险包括宏观经济放缓、竞争加剧、向加盟商提供信贷条款带来的信贷风险上升[11] **周大福** * 库存周转7-9个月，三级及以下城市收入占比约35%，加盟/中国批发收入占比17%，计重黄金首饰收入占比70%[3] * 2026年预测毛利率30%，预测营业利润率17%[3] * 上行风险包括网络扩张和同店销售增长快于预期、金价上涨推动利润率扩张、品牌振兴战略成功[12] * 下行风险包括宏观经济放缓、中国内地黄金产品竞争激烈、金价下跌拖累运营利润率[12] **老铺黄金** * 中国收入占比85%，库存周转4-5个月，三级及以下城市收入占比约0%，加盟/中国批发收入占比0%，计重黄金首饰收入占比0%[3] * 2026年预测毛利率39%[3] * 上行风险包括更积极的消费政策支持、同店销售增长快于预期、金价上涨[17] * 下行风险包括消费政策支持延迟、金价大幅回调导致需求弱于预期、销售增长急剧放缓[17] 估值方法 * 对消费 discretionary 覆盖公司采用市盈率估值法[8][9][14] * 周大生目标市盈率为2026年预测11倍[8] * 周大福目标市盈率为2027年预测19倍[8] * 老凤祥目标市盈率为2026年预测11倍[9] * 老铺黄金目标市盈率为2026年预测23倍[14] 其他重要内容 * 行业观点为 In-Line[5] * 摩根士丹利在过往12个月内曾从老铺黄金获得投资银行服务报酬[24]，并预计未来3个月内将寻求或获得其投资银行报酬[25]

国内金饰价格波动 - 11月3日国内主要金饰品牌价格普遍上调，周大福金饰价格报1259元/克，较前一日上涨61元/克[1] - 菜百首饰金价报1238元/克，每克较前一日上涨70元，亚一金店金价报1256元/克，上涨63元/克[1] 主要品牌金价及变动排行 - 周大福以1259元/克的价格位居榜首，单日上涨61元，老凤祥价格1256元/克，单日上涨58元[2] - 菜百首饰单日涨幅最大，达70元/克，亚一金店单日上涨63元/克，周生生单日小幅上涨7元/克[2][3] - 部分品牌价格保持稳定，周大生、六福珠宝、潮宏基、谢瑞麟金价均为1198元/克，较前一日无变化，老庙黄金价格报1181元/克，单日下跌12元/克[2][3]

公司财务表现 - 2025年前三季度营业收入67.7亿元，同比下降37.3% [2] - 2025年前三季度归母净利润8.82亿元，同比上升3.1% [2] - 2025年第三季度营业收入21.8亿元，同比下降16.7% [2] - 2025年第三季度归母净利润2.88亿元，同比上升13.6% [2] - 经营现金流净额5.8亿元，同比下降55.9% [2] - 截至三季度末总资产81.92亿元，较上年度末增长4.5% [2] 门店网络变化 - 截至2025年9月30日终端门店数量为4675家，较上年同期净减少560家 [2] - 加盟门店减少380家，成为关店主力 [2] - 2025年第三季度净关闭43家门店，加盟门店占比超过八成 [2] - 行业头部品牌普遍采取“关低效店、开高效店”策略以提升单店盈利能力 [3] 业务渠道与产品策略 - 报告期内自营线下业务营业收入13.42亿元 [3] - 电商业务营业收入19.45亿元，显示出增长潜力 [3] - 加盟业务收入因市场环境影响有所下降 [3] - 产品结构优化，轻量化、个性化、高性价比产品供给能力提升 [3] - “悦己”与“轻珠宝”类型产品实现较好增长 [3] 市场环境与公司应对 - 国际金价持续高位运行抑制了珠宝首饰的零售消费 [3] - 加盟商客户的增补库存意愿低迷 [3] - 公司坚持多品牌矩阵战略以巩固市场份额 [3] - 公司通过持续的产品研发和快速市场反应对冲外部不利因素 [3] - 周大福2025年第三季度净关闭296家门店，六福集团减少49家 [3]

核心观点 - 金价攀升背景下黄金珠宝企业盈利承压并缩减门店规模 [2][7] 公司财务表现 - 2025年前三季度营业收入67.7亿元同比下降37.3% [2][8] - 2025年前三季度归母净利润8.82亿元同比上升3.1% [2][8] - 2025年前三季度经营现金流净额5.8亿元同比下降55.9% [2][8] - 2025年第三季度营业收入21.8亿元同比下降16.7% [2][8] - 2025年第三季度归母净利润2.88亿元同比上升13.6% [2][8] - 截至三季度末总资产81.92亿元较上年度末增长4.5% [2][9] - 截至三季度末归母净资产62.61亿元较上年度末下降1.5% [2][9] 门店网络变化 - 截至2025年9月30日终端门店数量4675家较上年同期净减少560家 [2][7] - 加盟门店减少380家成为关店主力 [2][7] - 2025年第三季度净关闭43家门店加盟门店占比超八成 [2][7] - 行业头部品牌周大福第三季度净关闭296家门店 [5][11] - 行业头部品牌六福集团第三季度减少49家门店 [5][11] 业务运营与战略 - 国际金价高位运行抑制零售消费加盟商补货意愿低迷 [3][9] - 公司坚持多品牌矩阵战略以巩固市场份额 [3][9] - 自营线下业务营业收入13.42亿元 [5][11] - 电商业务营业收入19.45亿元显示增长潜力 [5][11] - 加盟业务收入因市场环境影响有所下降 [5][11] - 产品结构优化提升轻量化个性化高性价比产品供给能力 [5][11] - "悦己"与"轻珠宝"类产品实现较好增长 [5][11] - 行业普遍采取"关低效店开高效店"策略提升单店盈利 [5][11]