报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][11] 报告的核心观点 - 25Q1收入符合市场预期，春节错期扰动，线上面临高基数压力，线下渠道改革顺利 [4][5] - 25Q1公司毛利率和归母净利率同比下降，主因渠道改革费用投入加大和研发中心转固折旧摊销费用上升 [6] - 线下渠道改革稳步推进，长尾性价比产品矩阵满足需求痛点，并购切入硬折扣业态有营收增量空间，股权激励收入目标达成概率较高，随着渠道放量盈利能力有望恢复 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25Q1收入37.2亿元（+2.1%），归母净利润2.4亿元（-22.5%），扣非归母净利润1.6亿元（-38.3%） [11] - 分渠道看，25Q1猫京抖GMV合计同比下降0.9%，线下预计同比实现双位数增长，去除春节影响，“24Q4+25Q1”营收合计同比增长16.2% [5] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10622|13897|17762|20566| |收入同比（%）|49.3%|30.8%|27.8%|15.8%| |归属母公司净利润（百万元）|408|475|656|846| |净利润同比（%）|85.5%|16.4%|38.1%|29.0%| |毛利率（%）|24.2%|24.5%|24.7%|25.0%| |ROE（%）|14.4%|15.3%|19.0%|21.6%| |每股收益（元）|1.02|1.18|1.64|2.11| |P/E|36.15|22.56|16.33|12.66| |P/B|5.23|3.46|3.10|2.73| |EV/EBITDA|21.71|14.39|10.48|8.16| [12] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|5248|6505|7891|9029| |非流动资产|1519|1831|2117|2395| |资产总计|6767|8337|10008|11424| |流动负债|3782|5085|6396|7346| |非流动负债|150|149|149|149| |负债合计|3932|5234|6545|7495| |归属母公司股东权益|2827|3095|3455|3921| [13] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|10622|13897|17762|20566| |营业成本|8046|10489|13381|15432| |营业利润|484|580|821|1075| |利润总额|537|633|875|1128| |净利润|407|475|656|846| |归属母公司净利润|408|475|656|846| [13] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|602|687|630|758| |投资活动现金流|95|-281|-252|-239| |筹资活动现金流|-156|-179|-249|-336| |现金净增加额|539|227|129|183| [13] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比（%）|49.3%|30.8%|27.8%|15.8%| |成长能力 - 营业利润同比（%）|74.1%|19.8%|41.6%|30.9%| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|85.5%|16.4%|38.1%|29.0%| |获利能力 - 毛利率（%）|24.2%|24.5%|24.7%|25.0%| |获利能力 - 净利率（%）|3.8%|3.4%|3.7%|4.1%| |获利能力 - ROE（%）|14.4%|15.3%|19.0%|21.6%| |获利能力 - ROIC（%）|12.3%|12.8%|15.8%|18.1%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|58.1%|62.8%|65.4%|65.6%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|138.7%|168.7%|189.0%|190.8%| |偿债能力 - 流动比率|1.39|1.28|1.23|1.23| |偿债能力 - 速动比率|0.39|0.36|0.33|0.32| |营运能力 - 总资产周转率|1.73|1.84|1.94|1.92| |营运能力 - 应收账款周转率|18.41|22.15|23.16|23.47| |营运能力 - 应付账款周转率|4.41|4.13|3.95|3.77| |每股指标 - 每股收益（元）|1.02|1.18|1.64|2.11| |每股指标 - 每股经营现金流（摊薄，元）|1.50|1.71|1.57|1.89| |每股指标 - 每股净资产（元）|7.05|7.72|8.62|9.78| |估值比率 - P/E|36.15|22.56|16.33|12.66| |估值比率 - P/B|5.23|3.46|3.10|2.73| |估值比率 - EV/EBITDA|21.71|14.39|10.48|8.16| [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][11] 报告的核心观点 - 25Q1收入符合市场预期，春节错期扰动，线上面临高基数压力，线下渠道改革顺利 [4][5] - 25Q1公司毛利率和归母净利率同比下降，主因渠道改革费用投入加大和研发中心转固折旧摊销费用上升 [6] - 线下渠道改革稳步推进，长尾性价比产品矩阵满足需求痛点，并购切入硬折扣业态有营收增量空间，股权激励收入目标达成概率较高，随着渠道放量盈利能力有望恢复 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25Q1收入37.2亿元（+2.1%），归母净利润2.4亿元（-22.5%），扣非归母净利润1.6亿元（-38.3%） [11] 收入分析 - 分渠道看，线上面临高基数压力，预计营收增速同比持平，25Q1猫京抖GMV合计同比下降0.9%；线下渠道改革顺利，预计同比实现双位数增长，去除春节影响，营收端“24Q4 + 25Q1”合计同比增长16.2% [5] 利润分析 - 25Q1公司毛利率同比下降0.66pct至26.74%，销售/管理/研发/财务费率分别同比+2.41/+0.43/持平/-0.03pct，归母净利率同比下降2.04pct至6.42% [6] 投资建议 - 维持“买入”评级，预计公司2025 - 2027年实现营业收入138.97/177.62/205.66亿元，同比增长30.8%/27.8%/15.8%；实现归母净利润4.75/6.56/8.46亿元（原值5.37/7.23/9.09亿元），同比增长16.4%/38.1%/29.0%；当前股价对应PE分别为23/16/13倍 [7] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10622|13897|17762|20566| |收入同比（%）|49.3%|30.8%|27.8%|15.8%| |归属母公司净利润（百万元）|408|475|656|846| |净利润同比（%）|85.5%|16.4%|38.1%|29.0%| |毛利率（%）|24.2%|24.5%|24.7%|25.0%| |ROE（%）|14.4%|15.3%|19.0%|21.6%| |每股收益（元）|1.02|1.18|1.64|2.11| |P/E|36.15|22.56|16.33|12.66| |P/B|5.23|3.46|3.10|2.73| |EV/EBITDA|21.71|14.39|10.48|8.16| [12] 财务报表与盈利预测 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|5248|6505|7891|9029| |非流动资产（百万元）|1519|1831|2117|2395| |资产总计（百万元）|6767|8337|10008|11424| |流动负债（百万元）|3782|5085|6396|7346| |非流动负债（百万元）|150|149|149|149| |负债合计（百万元）|3932|5234|6545|7495| |归属母公司股东权益（百万元）|2827|3095|3455|3921| [13] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10622|13897|17762|20566| |营业成本（百万元）|8046|10489|13381|15432| |营业利润（百万元）|484|580|821|1075| |利润总额（百万元）|537|633|875|1128| |净利润（百万元）|407|475|656|846| |归属母公司净利润（百万元）|408|475|656|846| [13] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|602|687|630|758| |投资活动现金流（百万元）|95|-281|-252|-239| |筹资活动现金流（百万元）|-156|-179|-249|-336| |现金净增加额（百万元）|539|227|129|183| [13] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比（%）|49.3%|30.8%|27.8%|15.8%| |成长能力 - 营业利润同比（%）|74.1%|19.8%|41.6%|30.9%| |成长能力 - 归属于母公司净利同比（%）|85.5%|16.4%|38.1%|29.0%| |获利能力 - 毛利率（%）|24.2%|24.5%|24.7%|25.0%| |获利能力 - 净利率（%）|3.8%|3.4%|3.7%|4.1%| |获利能力 - ROE（%）|14.4%|15.3%|19.0%|21.6%| |获利能力 - ROIC（%）|12.3%|12.8%|15.8%|18.1%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|58.1%|62.8%|65.4%|65.6%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|138.7%|168.7%|189.0%|190.8%| |偿债能力 - 流动比率|1.39|1.28|1.23|1.23| |偿债能力 - 速动比率|0.39|0.36|0.33|0.32| |营运能力 - 总资产周转率|1.73|1.84|1.94|1.92| |营运能力 - 应收账款周转率|18.41|22.15|23.16|23.47| |营运能力 - 应付账款周转率|4.41|4.13|3.95|3.77| |每股指标 - 每股收益（元）|1.02|1.18|1.64|2.11| |每股指标 - 每股经营现金流（摊薄，元）|1.50|1.71|1.57|1.89| |每股指标 - 每股净资产（元）|7.05|7.72|8.62|9.78| |估值比率 - P/E|36.15|22.56|16.33|12.66| |估值比率 - P/B|5.23|3.46|3.10|2.73| |估值比率 - EV/EBITDA|21.71|14.39|10.48|8.16| [13]

行业概况 - 2024年中国休闲食品市场规模达9330亿元，人均年消费额662.5元，远低于美国（7578.7元）、英国（6543.9元）、日本（3524.6元），预计2029年市场规模将达1.14万亿元，复合年增长率4.1% [1] 卤味赛道表现 - 卤味三巨头（绝味食品、周黑鸭、煌上煌）2024年营收、净利润双降，门店总数缩水超5000家：周黑鸭门店3031家（同比净减785家）、煌上煌3660家（同比净减837家）、绝味食品12428家（同比净减3522家） [3] - 新兴品牌（盛香亭、王小卤、热卤食光）抢占市场份额，传统卤味产品因缺乏创新、价格上涨面临消费者流失 [3] 卫龙美味业绩亮点 - 2024年净利润10.68亿元（同比增长21.37%），营收62.66亿元（同比增长28.6%），蔬菜制品（魔芋爽、风吃海带）收入33.71亿元（同比增长59.1%），首次超越辣条成为第一大单品（占比53.8%） [5] - 魔芋爽单品销售额突破10亿元，市场渗透率78%，凭借低热量、高膳食纤维特性成为超级单品 [5] 三只松鼠战略调整 - 2024年营收106.22亿元（同比增长49.30%），净利润4.08亿元（同比增长85.51%），时隔四年重回百亿阵营，国内市场份额排名第四（仅次于玛氏、亿滋国际、百事） [7] - 产品覆盖超1000款SKU，拥有20多款亿级单品，线下门店333家，2024年11月收购量贩零食企业爱零食（1800家门店），正式布局量贩赛道 [7] 上市公司财务数据 - 三只松鼠营收106.22亿元（+49.30%）、洽洽食品71.31亿元（+4.79%）、卫龙美味62.66亿元（+28.63%）、绝味食品62.57亿元（-13.84%）、盐津铺子53.04亿元（+28.89%） [8] - 净利润表现：卫龙美味10.68亿元（+21.37%）、洽洽食品8.49亿元（+5.82%）、盐津铺子6.40亿元（+26.53%）、三只松鼠4.08亿元（+85.51%） [8]

行业收入与增长驱动 - 零食行业年度收入大规模飘红，核心品类和新单品成为业绩向好驱动力 [1] - 渠道重构（社交电商、折扣店、东南亚市场）为零食收入提供增量来源 [1] - 2024年上市零食公司营收：三只松鼠106.22亿、良品铺子71.59亿、洽洽食品71.31亿、卫龙美味62.66亿、盐津铺子53.04亿、来伊份33.7亿、劲仔食品24.12亿、甘源食品22.57亿、好想你16.7亿元 [2] 产品端表现 - 三只松鼠打造20款亿级大单品（如每日坚果、夏威夷果），子品牌小鹿蓝蓝营收7.94亿元 [3] - 洽洽食品葵花子、坚果类、其他产品收入同比提高2.60%、9.74%、8.04% [3] - 劲仔食品核心单品深海鳀鱼增长18.76%，收入超15亿元 [4] - 盐津铺子麻酱素毛肚16个月单月月销破亿，创休食最快单品破亿纪录 [4] 渠道拓展 - 三只松鼠抖音系营收同比增长81.73%至21.88亿元，超过天猫与京东 [4] - 盐津铺子电商渠道收入11.59亿元（同比+39.95%），占营收21.86% [4] - 零食折扣店红利显著：甘源食品零食量贩渠道占比超20%，经销/其他渠道营收同增23%/65% [5] 海外市场布局 - 洽洽食品深耕东南亚市场，加拿大进驻Costco渠道 [6] - 盐津铺子泰国工厂降低原料和人工成本，80%以上魔芋产品销售来自泰国 [6] - 劲仔食品海外收入同比增长90%至3400万，甘源食品调研印尼、马来西亚市场 [6] - 尼尔森IQ报告：东南亚食品饮料市场占比67.1%，增速高于非食品品类 [7] 盈利能力与费用 - 2024年归属净利润：洽洽食品8.49亿、盐津铺子6.4亿、三只松鼠4.08亿、甘源食品3.76亿、劲仔食品2.91亿元 [8] - 销售费用增长：三只松鼠+50.92%、甘源食品+34.67%、劲仔食品+29.88%、盐津铺子+28.52%、洽洽食品+15.55% [8] - 毛利率波动：甘源食品下降0.78%至35.46%，盐津铺子下降2.85%至30.69% [10] 分红与股东回报 - 2024年分红占归属净利润比例：洽洽食品96.31%、甘源食品85.82%、盐津铺子77.57% [11] - 分红方案：甘源食品每10股派17.84元，洽洽食品/盐津铺子/好想你每10股派10元，劲仔食品/良品铺子/三只松鼠每10股派3.0元/2.49元/1.25元 [11]

纪要涉及的公司 三只松鼠 纪要提到的核心观点和论据 1. **业绩情况** - 2025年一季度收入与去年同期持平，3月全渠道增长超30%，4月乳饮饮料订单约3 - 4千万，线下分销日销品占比40%，同比增长超100%，部分超90% [2][3] - 一季度利润较预期偏弱，受春节错峰、短视频渠道投入增加、新大楼及集约基地硬件摊销和折旧影响，整体毛利率波动约0.55个百分点 [2][9] 2. **渠道端表现** - 2025年一季度线上渠道收入占比70%，线下分销和小楼兰占比30%，公司计划加大线下分销布局改变结构 [2][5] - 抖音平台1月业绩承压，2、3月收入基本恢复，全年保持短视频和综合电商增长目标，分销增长更快 [6][18] 3. **产品端动向** - 调整品类结构，零食占比提升，乳饮饮料、方便速食等产品表现不错，坚果类整体良好，瓜子受原料成本影响 [7] - 经营思路从提高性价比转向强调差异化，注重市场洞察反向定制开发，推动工厂供应链与渠道动销联动 [7] 4. **性价比之上的差异化策略** - 体现在高品质和相对溢价，以“只卖好货”为核心理念，与白牌形成区隔，提升分销终端毛利和净利水平 [8] 5. **供应链管理战略进展** - 坚果通过规模化原料直采降低成本，如夏威夷果节省8 - 10个点，但一季度整体毛利率未显著变化 [11] - 零食自有工厂刚投产，对一季度贡献有限，未来将提升供应链效率 [11] 6. **产品定位和品牌理念变化** - 2025年从单纯追求性价比转向高品质方向，强调高端性价比之上的差异化，即“卖好货” [2][12] 7. **线下分销推进情况** - 已推行半年多，迭代130多个产品，持续迭代机制确保响应市场需求，巩固市场地位 [14] 8. **新分销模式** - 采用中单品加全品类全渠道策略，适应线下市场变化，4月推出60款乳饮饮料验证方法论 [3][15] - 推进中遇到网点密度不足、经销商群体画像不同、渠道适应问题，但认为路径正确，问题可解决 [16] 9. **成本结构和毛利率预期** - 短期内毛利率有挑战，中期预计提升，得益于供应链布局优化、分销占比提升、结构调整和自有品牌溢价 [20] 10. **饮料业务** - 饮料业务成熟后盈利能力强于零食，构建自有品牌超级供应链平台适配线下终端需求 [21] - 如意饮料明年目标达15亿加体量，主打性价比，推出差异化、高毛利产品，经销商反馈良好 [28] 11. **便利店项目** - 主要目的是展示自有品牌战略，进入下沉市场，提升门店终端收入，改善夫妻老婆店盈利结构 [24] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 临时工厂投产进度和节奏影响全年折旧，但具体数据未明确，无法给出明确利润预期 [10] 2. 5月20日上海发布会将公布饮料新品发布及经销商大会后分销业务变化相关数据 [19] 3. 爱折扣在华北市场表现好，华东市场环比增长约30%，店型正在迭代，马上定点 [27][31] 4. 港股上市是重要但不紧急问题，之前公告已说明相关信息 [32] 5. 尽管一季度业绩承压，公司和投资者对未来发展保持乐观态度 [33]

上市核心信息 - 2025年4月25日公司正式向香港联交所递交H股发行上市申请，中信证券担任独家保荐人，拟实现"A+H"双上市 [3] - 2024年营收106.22亿元，净利润4.08亿元（同比增长85.51%），但2025年Q1净利润同比下滑22.46% [1][3] - 募资用途明确：强化供应链（如东南亚工厂建设）、拓展线上线下渠道（重点布局量贩零食）、孵化品牌矩阵（预制菜/宠物食品）、战略并购（如收购"爱零食"品牌） [3][4] 业务表现与战略转型 - 营收结构变化：坚果类2024年营收53.66亿元（占比50.5%，较2022年56.3%下降），综合零食营收20.17亿元（占比19%），儿童零食品牌"小鹿蓝蓝"销售近10亿元 [4] - 渠道变革：线上抖音渠道2024年收入21.88亿元（占比24.8%首超天猫/京东），线下关闭加盟店至333家（2021年1065家），分销商渠道收入14.8亿元（同比增91%） [6] - 国际化布局：计划通过港股上市建立国际融资平台，为海外市场拓展提供资金支持 [6] 财务与运营数据 - 毛利率波动：2022-2024年分别为26.2%→22.7%→23.8%，反映成本控制与定价压力 [3][8] - 销售费用大幅增长：2024年达18.68亿元（同比增50.92%），主要因市场拓展及新品推广投入 [7][8] - 行业集中度低：国内零食行业CR5仅5.9%，白牌产品占比高，市场竞争激烈 [1][8] 市场影响与竞争格局 - 若上市成功将成为国内首个"A+H"休闲食品企业，2024年市场份额139.8亿元（国内排名第四） [9] - 行业可能效仿双上市举措，推动资本运作活跃化 [9] - 需维持"高端性价比"策略应对价格战，但可能压缩利润空间 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收37.2亿元同比+2.1%，归母净利2.3亿元同比-22.4%，扣非归母净利1.6亿元同比-38.3% [7] - 2025Q1线下分销初步放量，2024Q4和2025Q1合计增长16.2%，2025Q1线上渠道营收占比约70%，线下分销及商超占比近30%，分销渠道同比增长超150%，日销品占比达40% [7] - 分销导入阶段费用端有压力，2025Q1毛利率26.7%同比-0.7pct，销售/管理费用率同比+2.4/0.4pct，销售净利率6.4%同比-2.1pct [7] - 线下分销与供应链发力有望带动净利率回升，线下分销期望提升日销品、乳饮料占比，坚果自产比例逐步提升，中长期盈利改善逻辑清晰 [7] - 维持此前盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为4.9/7.1/11.1亿元，同比+21%/+44%/+56%，对应PE为22/15/10X [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|7,115|10,622|13,273|17,748|20,410| |同比（%）|(2.45)|49.30|24.95|33.72|15.00| |归母净利润（百万元）|219.79|407.74|494.57|711.72|1,107.55| |同比（%）|69.85|85.51|21.30|43.91|55.62| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.55|1.02|1.23|1.77|2.76| |P/E（现价&最新摊薄）|49.22|26.53|21.88|15.20|9.77| [1] 市场数据 - 收盘价27.04元，一年最低/最高价15.51/42.88元，市净率3.53倍，流通A股市值7,560.28百万元，总市值10,843.04百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产7.66元，资产负债率39.38%，总股本401.00百万股，流通A股279.60百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|5,248|5,375|7,072|7,357| |货币资金及交易性金融资产|866|970|1,792|3,014| |经营性应收款项|773|1,185|1,049|1,214| |存货|2,083|1,655|2,580|1,479| |非流动资产|1,519|1,636|1,616|1,587| |资产总计|6,767|7,011|8,688|8,944| |流动负债|3,782|3,632|4,746|4,096| |非流动负债|150|150|150|150| |负债合计|3,932|3,781|4,896|4,246| |归属母公司股东权益|2,827|3,221|3,783|4,691| |所有者权益合计|2,835|3,230|3,791|4,699| |负债和股东权益|6,767|7,011|8,688|8,944| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|10,622|13,273|17,748|20,410| |营业成本(含金融类)|8,046|10,053|13,396|15,247| |税金及附加|52|80|106|122| |销售费用|1,868|2,336|3,070|3,531| |管理费用|221|451|621|510| |研发费用|28|46|62|71| |财务费用|7|(8)|(13)|(34)| |加:其他收益|55|173|231|265| |投资净收益|49|100|133|153| |营业利润|484|592|879|1,393| |营业外净收支|53|50|45|45| |利润总额|537|642|924|1,438| |减:所得税|130|148|213|331| |净利润|407|495|712|1,108| |归属母公司净利润|408|495|712|1,108| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.02|1.23|1.77|2.76| |EBIT|443|484|728|1,199| |EBITDA|564|592|838|1,308| |毛利率(%)|24.25|24.26|24.52|25.30| |归母净利率(%)|3.84|3.73|4.01|5.43| |收入增长率(%)|49.30|24.95|33.72|15.00| |归母净利润增长率(%)|85.51|21.30|43.91|55.62| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|602|480|826|1,345| |投资活动现金流|95|(67)|101|133| |筹资活动现金流|(156)|(314)|(111)|(261)| |现金净增加额|539|99|817|1,218| |折旧和摊销|121|108|110|109| |资本开支|(264)|(152)|(17)|(5)| |营运资本变动|113|19|181|328| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股净资产(元)|7.05|8.03|9.43|11.70| |最新发行在外股份（百万股）|401|401|401|401| |ROIC(%)|10.43|10.77|14.51|20.08| |ROE - 摊薄(%)|14.42|15.35|18.81|23.61| |资产负债率(%)|58.10|53.94|56.36|47.47| |P/E（现价&最新股本摊薄）|26.53|21.88|15.20|9.77| |P/B（现价）|3.83|3.36|2.86|2.31| [8]

财务表现 - 25年一季度营业收入37.23亿元，同比微增2.13% [1] - 归母净利润2.39亿元，同比下降22.46%，扣非归母净利润1.62亿元，同比下降38.31% [1] - 毛利率同比下滑0.66个百分点至26.74%，净利率同比下降2.06个百分点至6.40% [2] - 销售费用率同比增长2.41个百分点至18.67%，管理费用率同比增长0.43个百分点至1.76%，财务费用率同比下降0.03个百分点至0.03% [2] 渠道战略 - 线上依托"D+N"全渠道协同体系，短视频电商定位"新品类发动机"，货架电商有效承接流量，带动综合电商增长 [2] - 线下24年5月发布新区域分销模式，提出"双百目标"（百万终端、百亿规模），重点聚焦日销品区域化深度分销 [2] 产品与供应链 - 在"高端性价比"战略下，24年累计上线超1000款SKU，通过"一品一链"供应链管理模式做强大单品 [3] - 24年10月收购爱折扣，完善硬折扣社区业态布局 [3] 业绩预测 - 调整2025-2027年归母净利润预测至4.58亿元（原5.37亿元）、5.81亿元（原7.47亿元）、7.31亿元（原9.72亿元） [3] - 对应EPS分别为1.14元、1.45元、1.82元，按4月29日收盘价计算的PE分别为24.3倍、19.1倍、15.2倍 [3]

公司概况 - 三只松鼠近日向港交所递交招股说明书，由中信证券独家保荐，有望成为首家同时在A股和H股上市的休闲食品企业 [1] - 公司当前股价为每股29.75元，总市值达119.3亿元 [1] - 公司成立于2012年，采用"线上营销+线下代工"模式快速打开市场 [1] - 2019年以百亿营收规模登陆A股，发行价14.68元/股，上市首日市值突破80亿元，巅峰时期股价达90.87元/股，总市值超360亿元 [1] - 创始人章燎原2019年以111.7亿元财富值位列《福布斯中国400富豪榜》第235位，成为安徽新首富 [1] 股权结构 - 章燎原直接持有公司40.37%股份，通过燎原投资间接持有1.67%，合计控制42.04%股权 [2] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为72.93亿元、71.15亿元和106.22亿元，2024年重回百亿规模 [2] - 同期毛利分别为19.13亿元、16.15亿元和25.26亿元 [2] - 毛利率从2022年26.2%降至2023年22.7%，2024年回升至23.8% [2] - 净利润持续增长：1.29亿元(2022)→2.20亿元(2023)→4.08亿元(2024) [2] - 2024年税前利润率5.1%，较2022年2.7%显著提升 [3] 业务发展 - 2022年底推出"高端性价比"战略，通过降价+新品研发应对市场竞争 [2] - 截至2024年底提供超1000个SPU，2024年新增600+SPU [3] - 产品线覆盖坚果(80+SPU)、其他零食(500+SPU)及"小鹿蓝蓝"品牌(50+SPU) [3] - 按2024年销售额已成为中国最大中资休闲零食企业 [3] - 2022-2024年销售额年均复合增速居行业前五企业之首 [3] 行业地位 - 中国互联网休闲零食领域首家上市公司 [1] - 获IDG资本、中金公司、峰瑞资本等知名机构投资 [1] - 当前面临产品同质化与价格竞争压力 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 春节错期使收入增速阶段性放缓，但拓展分销可打开线下成长空间；分销拓展前期利润承压，远期结构调优有望带动利润率提升；日销拓展关注分销进程，公司有望参与零售变革并深化供应链优势；预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，看好线下拓展成长性及零售变革催化 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,115|10,622|13,303|16,612|19,890| |增长率yoy（%）|-2.4|49.3|25.2|24.9|19.7| |归母净利润（百万元）|220|408|450|599|752| |增长率yoy（%）|69.9|85.5|10.3|33.3|25.4| |EPS最新摊薄（元/股）|0.55|1.02|1.12|1.49|1.87| |净资产收益率（%）|8.7|14.4|14.2|16.5|17.9| |P/E（倍）|50.6|27.3|24.7|18.6|14.8| |P/B（倍）|4.4|3.9|3.5|3.1|2.7| [5] 股票信息 - 行业为休闲食品 - 前次评级为买入 - 04月28日收盘价27.74元 - 总市值11,123.74百万元 - 总股本401.00百万股 - 自由流通股占比69.72% - 30日日均成交量21.13百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|4327|5248|6121|7130|8403| |现金|328|866|1107|1568|2042| |应收票据及应收账款|594|560|591|692|773| |其他应收款|18|42|55|60|66| |预付账款|117|213|253|316|378| |存货|1388|2083|2531|2810|3361| |其他流动资产|1883|1483|1583|1683|1783| |非流动资产|1216|1519|1507|1501|1454| |长期投资|21|25|25|25|25| |固定资产|507|843|836|808|741| |无形资产|113|113|118|123|123| |其他非流动资产|574|538|528|545|565| |资产总计|5543|6767|7628|8631|9858| |流动负债|2760|3782|4320|4893|5552| |短期借款|300|360|310|260|260| |应付票据及应付账款|1548|2097|2250|2459|2731| |其他流动负债|912|1325|1760|2174|2562| |非流动负债|269|150|127|105|105| |长期借款|125|0|-25|-50|-50| |其他非流动负债|144|150|152|155|155| |负债合计|3029|3932|4447|4998|5658| |少数股东权益|0|8|8|8|8| |股本|401|401|401|401|401| |资本公积|514|535|541|541|541| |留存收益 归属母公司股东权益|1639|1897|2236|2688|3255| |负债和股东权益|5543|6767|7628|8631|9858| [10] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|7115|10622|13303|16612|19890| |营业成本|5455|8046|10124|12646|15124| |营业税金及附加|45|52|67|83|99| |营业费用|1238|1868|2512|3100|3692| |管理费用|227|221|265|313|352| |研发费用|25|28|40|50|60| |财务费用|6|7|-7|-14|-24| |资产减值损失|-14|-20|1|1|0| |其他收益|116|55|133|166|199| |公允价值变动收益|0|0|0|0|0| |投资净收益|54|49|88|110|131| |资产处置收益|-1|2|11|13|0| |营业利润|278|484|535|724|917| |营业外收入|41|58|70|80|90| |营业外支出|5|5|5|5|5| |利润总额|314|537|600|799|1002| |所得税|94|130|150|200|251| |净利润|220|407|450|599|752| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属母公司净利润|220|408|450|599|752| |EBITDA|414|665|653|863|1055| [10] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|334|602|335|563|479| |净利润|220|407|450|599|752| |折旧摊销|95|121|61|78|77| |财务费用|11|11|10|8|7| |投资损失|-54|-49|-88|-110|-131| |营运资金变动|80|113|-25|75|-140| |其他经营现金流|-17|-3|-73|-88|-85| |投资活动现金流|-280|95|111|126|186| |资本支出|-68|-264|65|46|85| |长期投资|-265|379|0|0|0| |其他投资现金流|54|-20|47|80|101| |筹资活动现金流|100|-156|-205|-227|-191| |短期借款|250|60|-50|-50|0| |长期借款|-74|-125|-25|-25|0| |普通股增加|0|0|0|0|0| |资本公积增加|45|21|6|0|0| |其他筹资现金流|-121|-112|-137|-152|-191| |现金净增加额|153|539|241|461|473| [10] 主要财务比率 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|-2.4|49.3|25.2|24.9|19.7| |成长能力 - 营业利润(%)|56.7|74.1|10.4|35.4|26.7| |成长能力 - 归属母公司净利润(%)|69.9|85.5|10.3|33.3|25.4| |获利能力 - 毛利率(%)|23.3|24.2|23.9|23.9|24.0| |获利能力 - 净利率(%)|3.1|3.8|3.4|3.6|3.8| |获利能力 - ROE(%)|8.7|14.4|14.2|16.5|17.9| |获利能力 - ROIC(%)|7.3|12.3|12.3|14.7|16.1| |偿债能力 - 资产负债率(%)|54.6|58.1|58.3|57.9|57.4| |偿债能力 - 净负债比率(%)|9.2|-12.0|-21.1|-33.1|-39.9| |偿债能力 - 流动比率|1.6|1.4|1.4|1.5|1.5| |偿债能力 - 速动比率|0.3|0.4|0.4|0.5|0.5| |营运能力 - 总资产周转率|1.4|1.7|1.8|2.0|2.2| |营运能力 - 应收账款周转率|14.4|18.4|23.1|25.9|27.1| |营运能力 - 应付账款周转率|4.2|4.4|4.7|5.4|5.8| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)|0.55|1.02|1.12|1.49|1.87| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)|0.83|1.50|0.83|1.40|1.19| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)|6.27|7.05|7.91|9.04|10.45| |估值比率 - P/E|50.6|27.3|24.7|18.6|14.8| |估值比率 - P/B|4.4|3.9|3.5|3.1|2.7| |估值比率 - EV/EBITDA|18.0|21.7|16.0|11.5|9.0| [10]