核心观点 - 公司一季度净利润同比下滑22.46%，扣非净利润大幅下降38.31%，呈现增收不增利现象 [3] - 公司线下门店数量从2020年1043家锐减至2024年333家，线下收入占比不足30% [3] - 公司"高端性价比"战略实质是降价策略，导致毛利率从31%以上降至25%以下 [9][10] - 行业进入存量竞争时代，价格战导致行业平均毛利率从35%降至28.7% [15][17] - 公司计划通过港股上市募资强化线下门店网络和供应链建设，目标2026年营收达200亿元 [19][21][23] 财务表现 - 2024年营收106.22亿元同比增长49.30%，归母净利润4.08亿元同比增长85.51% [4] - 2024年销售费用18.68亿元同比增长50.92%，其中平台服务及推广费12.24亿元 [6] - 一季度销售费用6.95亿元同比增长17%，占营收19%但仅带来2%营收增长 [11] - 一季度经营活动现金流净额同比锐减62.96%，存货激增70%达7.94亿元 [13] - 坚果品类库存周转天数从62天增至78天，计提存货跌价准备1736万元 [13] 业务结构 - 2024年线上营收74.07亿元占比69.73%，对线上渠道依赖严重 [6] - 短视频平台收入占比从不足10%上升至24.8%，成为增长最快渠道 [7][8] - 线下分销业务营收26.41亿元占比24.8%，线下门店收入4.04亿元占比3.8% [19] - 代工模式下70%以上产品存在配方雷同问题，新品类贡献不足3% [17] - 健康型产品开发滞后，代糖产品仅3款少于竞争对手 [17] 行业竞争 - 量贩零食品牌通过"低价+高周转"模式快速扩张，门店数超1.4万家 [15] - 零食终端价格较传统渠道低15%-20%，部分区域出现"4折促销" [15] - 行业整体平均毛利率从2020年35%降至2024年28.7% [17] - 量贩零食行业2024年闭店率超30%，加盟商平均存活率仅43% [22] - 健康化、功能化产品需求增长，代糖、高蛋白零食等细分品类增长显著 [17] 战略规划 - 计划2026年营收达200亿元，其中线上、线下各100亿元 [19] - 港股上市募资用于强化线下门店网络，设立旗舰店和样板店 [21] - 计划新建21座加工工厂，并在越南设立工厂利用成本优势 [23] - 现有产能高度集中于华东地区占比超60%，可能加剧区域供需失衡 [24] - 拓展新品类包括宠物食品、预制菜、咖啡、方便速食等 [22]

植物蛋白饮料行业 - 2024年行业呈现分化趋势，养元饮品净利润增长但营收略降，维维股份利润翻倍，承德露露双增，欢乐家双降 [2] - 传统植物饮料受场景限制明显，面临新兴品类竞争与同质化挑战，但健康属性产品和新型植物奶需求上升 [2] - 国际市场提供新机遇，企业需通过差异化创新满足年轻消费者需求 [2] 调味品行业 - 中国调味品行业从计划经济时代"出口创汇"到改革开放后技术升级，逐步成为全球行业规则制定者 [3] - 海天味业、李锦记、珠江桥牌等企业代表行业，珠江桥牌通过高新技术实现"智造"转型 [3] - 行业从对标国际到定义全球标准，借助文化输出和技术革新重塑格局 [4] 社区超市 - 社区超市成为热门话题，奥乐奇、盒马NB、生鲜传奇等品牌加速扩张 [5] - 行业聚焦中产阶级，强化生鲜标品化、自有品牌建设及全渠道运营 [5] - 核心竞争力在于"品控"与"效率"，需深耕供应链和数字化工具应用 [5] 健康饮品 - 中式养生水市场规模从2018年0.1亿元增至2023年4.5亿元，预计2028年破百亿 [19] - 盒马推出的无花果亚麻籽轻养水月销量增长130%，双叶双瓜水增长70% [6] - 90%消费者重点关注食品配料和健康信息，健康食品逐渐替代传统零食 [6] 方便食品 - 新方便食品市场从"高端突围"转向"平价回归"，2024年平价产品占比近50% [7] - 未来机会在于口味多元化、市场下沉策略调整及品牌心智建设 [7] - 市场走向成熟，"平价化"成趋势，品牌需通过创新与资源精准布局实现突破 [7] 烘焙市场 - 适老化烘焙产品成为市场热点，柔软口感的面包/吐司深受老年人喜爱 [9] - 日本经验显示健康化和适老化是关键方向，如"超熟"面包、减糖减盐产品 [9] - 国内药食同源类烘焙产品潜力巨大，如黄芪养生包 [9] 休闲食品 - 中国休闲食品市场规模预计2025年达9720亿元，炒货坚果类占比最高（17.3%） [10] - 政策支持健康即食食品发展，电商与直播带货成新增长点 [10] - 头部品牌如三只松鼠、良品铺子通过品质化战略提升份额 [10] 软饮料 - 2023年中国软饮料行业CR5为42.6%，人均消费量仍低于发达国家 [11] - 行业正经历健康化升级，无糖茶饮和气泡水成新趋势 [11] - 预计2025年CR5将超45%，建议关注龙头公司 [11] 饮料市场 - 东鹏补水啦销售额猛增261.5%，茶饮料成新增长点，农夫山泉茶饮收入增长32.3% [12] - 包装水市场收缩，农夫山泉和怡宝销售额下滑 [12] - 大瓶装饮料市场持续增长，1L装份额提升8个百分点 [20] 卤味行业 - 2024年卤味行业头部企业业绩下滑，营收和净利润普遍下降 [13] - 市场饱和、竞争加剧及消费者偏好变化影响显著 [13] - 企业正通过优化门店、推出低价产品、加强品牌建设等方式应对 [13] 预制菜 - 预制菜产业在2024年出现阶段性降温，多家头部企业业绩下滑或增速放缓 [14] - B端承压，C端对高端化需求提升，资本热度下降 [14] - 地方特色和高端产品受青睐，新零售成新增长点 [14] 无糖茶饮 - 无糖茶成饮料行业热点，农夫山泉占比超70% [17] - 一线市场趋于饱和，但低线城市渗透率提升带来新增长点 [17] - 消费者偏好真0糖产品，茉莉花茶为主流，小众茶种及复合口味逐渐兴起 [17] 企业动态 - 茉酸奶发布中国现制酸奶行业首个团体标准，启用添加B420菌种的有机牧场酸奶 [22] - 元气森林推出气泡酒"浪"，酒精度9度，主打男性消费者及聚会场景 [23] - 山楂树下推出"山楂草本植物饮"新品，年销售额已突破30亿元 [24] - 均瑶健康一季度益生菌板块收入大涨139%，海外市场增长77.43% [28] - 养元饮品跨界投资半导体、房地产、AI等领域，但主营业务仍高度依赖核桃乳产品 [29] - 鸣鸣很忙已拥有14394家门店，2024年营收393亿元，净利润9亿元 [31] - 正官庄与超极饮联手推出0糖功能饮料"嗷嗷饮"，主打红参精华、牛磺酸等健康成分 [32] - 香飘飘2024年营收32.87亿元，同比下降9%，即饮业务增长8% [33] - 东鹏果之茶3月销售额达7000万元，有望冲击10亿元规模 [34] - 雀巢一季度营收增长2.3%，糖果和咖啡业务表现亮眼 [35] - 元气森林冰茶单月销量破亿，超80%用户偏好减糖产品 [38] - 三只松鼠2024年营收106.22亿元，同比增长49.3%，净利润4.08亿元 [39] - 重庆啤酒Q1营收43.55亿元，加快布局饮料赛道推出橙味汽水 [40]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为"推荐|维持" [6] 核心观点 - 五一假期消费市场活跃带动食饮消费复苏 重点监测餐饮企业销售额同比增长8.7% [5] - 白酒行业渠道库存已降至合理水平 需求有望温和恢复 [10] - 乳制品进口额同比增长22.9% 其中干乳制品进口额增长26.2% [5] 行情回顾 - 4月21日-5月9日食品饮料行业下跌0.16% 跑输上证指数2.15pct [14] - 细分行业中其他酒类(+4.20%)、零食(+3.95%)涨幅居前 肉制品(-5.17%)跌幅最大 [14] - 个股方面ST加加(+43.06%)、万辰集团(+35.53%)涨幅领先 [14] 重点数据跟踪 白酒 - 飞天茅台原箱批价2190元 较4月18日上涨50元 [3] - 1-3月白酒产量103.2万千升 同比下降7.3% [28] 大众品 - 生鲜乳价格3.08元/公斤 同比下降9.7% [4] - 猪肉价格26.02元/公斤 同比上涨4.3% [4] - PET价格6070元/吨 同比下降14.9% [4] 重点事件 - 鸣鸣很忙拟赴港上市 计划用于战略投资和收购 [9] - 青岛啤酒收购即墨黄酒厂 收购价6.65亿元 [55] - 三只松鼠申请港股上市 拟加强供应链建设 [55] 投资建议 白酒 - 建议关注贵州茅台、五粮液、泸州老窖等高端酒企 [10] - 同时关注区域领先酒企 [10] 大众品 - 建议关注伊利股份、新乳业等乳企 [10] - 推荐青岛啤酒、重庆啤酒等啤酒企业 [10] - 关注东鹏饮料、三只松鼠等高景气赛道 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 2025Q1公司整体业绩表现平淡，2025年业绩增长重要驱动力在于线下分销，需关注日销品占比提升及动销表现 [1][5] - 考虑爱折扣并表、公司建厂折旧以及分销费用投放影响，下调此前利润预期 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入106.22亿元（同比+49.30%），归母净利润4.08亿元（同比+85.51%），扣非后净利润3.19亿元（同比+214.33%）；24Q4实现收入34.53亿元（同比+36.35%），归母净利润0.67亿元（同比+32.63%），扣非后净利润0.53亿元（同比+229.16%），业绩符合市场预期 [1] - 2025Q1实现营业收入37.23亿元（同比+2.13%），归母净利润2.39亿元（同比 - 22.46%），扣非归母净利润1.62亿元（同比 - 38.31%），业绩略低于预期，收入增速放缓系年货节错峰等因素影响 [1] 分渠道情况 - 线上渠道依托抖音渠道快速增长，2024年线上渠道收入74.07亿元，同比增长49.60%，占比约70%；抖音渠道是电商第一大渠道，2024年在抖+N措施引领下增长82%，收入达21.88亿元，天猫/京东平台收入分别为19.37、13.4亿元，同比分别增长11.45%、11.95% [2] - 线下分销拓展顺利，2024年线下渠道收入32.15亿元，同比增长48.62%；分销业务收入26.41亿元，同比增长超80%，延续高端性价比战略；线下门店累计开设333家，其中国民零食店296家，线下门店收入4.04亿元，其中国民零食店营业收入3.46亿元 [2] 分品牌情况 - 2024年，三只松鼠主品牌实现收入98.25亿元，同比增长50.57%；小鹿蓝蓝实现7.94亿元，同比增长35.03%，公司加快布局和孵化多个新品牌，布局多品牌矩阵 [3] 盈利能力情况 - 毛利率：2024年为24.25%（同比+0.92pct），2024Q4为21.77%（同比+1.01pct），提升得益于规模效应和自产比例提升；2025Q1为26.74%（同比 - 0.66pct），整体维稳 [4] - 费用率：2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为17.58%/2.08%/0.27%/0.06%，同比变动分别为+0.19pct/-1.11pct/-0.08pct/-0.02pct；2024Q4销售/管理/研发/财务费用率同比变动分别为+0.30pct/-0.53pct/+0.06pct/-0.10pct；25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为18.67%/1.76%/0.15%/0.03%，同比变动分别为2.41pct/0.43pct/持平/-0.03pct [4] - 净利率：2024年为3.84%，同比+0.75pct；2024Q4为1.92%，同比 - 0.06pct；25Q1为6.40%，同比 - 2.05pct [4] 财务预测情况 - 预计2025 - 2027年公司实现收入分别为135.22/169.72/201.60亿元，同比增长分别为27.3%/25.52%/18.78%；预计实现归母净利润分别为4.50/6.38/7.56亿元，同比增长分别为10.41%/41.77%/18.40%，对应PE分别为24/17/14倍 [5] - 财务摘要及三大报表预测值展示了2024 - 2027E年公司资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率等情况 [12][13]

港股IPO市场回暖 - 香港股市回暖，约150家企业排队等待上市，市场信心回升[1] - 今年一季度港股新增51家上市申请，其中近四分之一为A股上市公司[3] - 截至2025年4月30日，剔除失效、撤回、被拒绝和被发回的拟上市公司后，还有149家公司在港交所排队IPO，内地企业超100家[3] - 2023年港股IPO上市企业72家，融资规模创下10年来新低，市场预测今年有望迎来反弹[5] A+H上市趋势 - 截至2025年3月底，已有10多家A股上市公司递表申请在香港上市，包括蓝思科技、江波龙、先导智能等[3] - 赛力斯、兆威机电、三只松鼠等也已公告拟在香港上市[3] - 宁德时代作为全球动力电池龙头，已经于4月10日通过港交所上市聆讯，计划募资50亿美元(约390亿港元)，将成为自2021年快手上市以来香港最大IPO[3] 政策与市场环境 - 境外上市新规2023年3月31日开始施行，2024年4月中国证监会发布五项资本市场对港合作措施[7] - 香港交易所下调特专科技公司上市时的最低市值门槛，香港证监会与香港联交所宣布优化新上市申请审批流程时间表[7] - 香港特区政府在海外招商引资，鼓励海外企业在香港进行第二上市[7] - 2023年香港有71宗新股上市，集资额870亿港元，新股上市集资额重回世界第四位[7] 行业分布与特点 - 今年有不少高新技术企业在港上市，包括脑动极光、海螺材料科技、布鲁可、赛目科技、Global X等[8] - 内地新经济行业业绩表现较好，在香港市场有较高的关注度，这些企业在港上市能获得良好的估值[8] - 去年美的集团、顺丰控股等在港上市后表现不俗，认购量超预期，增强企业对香港市场的信心[8] 市场表现 - 本周截至1月17日，港股连升4个交易日，恒生指数累计升2.73%[8] - 恒生科技指数累计升5.13%，国企指数累计升3.05%[8] - 港股大市仍然有逾2000亿港元的成交额，反映长期资金在持续流入港股[4] 企业案例 - "果链巨头蓝思科技赴港上市"[3] - "遇见小面冲击港交所中式面馆第一股"[3] - "'卡牌界泡泡玛特'卡游二次冲击港股IPO"[3] - "手握'零食很忙'和'赵一鸣零食'的鸣鸣很忙正式向港交所递交上市申请"[3]

公司财务表现 - 2025年第一季度营收37.23亿元，同比增长2.13%，但归母净利润2.39亿元，同比下降22.46%，呈现增收不增利现象[2] - 2024年全年营收106.22亿元，同比增长49.3%，净利润4.08亿元，同比增长85.51%，但2025年一季度净利润再次下滑[16] - 2020-2023年营收四连降，从97.94亿元降至71.15亿元，归母净利润分别为3亿元、4.1亿元、1.3亿元、2.2亿元[7] - 毛利率波动较大，2022-2024年分别为26.2%、22.7%和23.8%[16] - 市值从2020年峰值360亿元跌至107亿元，跌幅达70%[8] 业务发展历程 - 2012年创立，起家品类为坚果，初期借助淘宝电商平台快速崛起[4][5] - 2015-2018年营收从20.43亿元增至70.01亿元，三年增长242%[6] - 2019年上市当年营收达101.73亿元，成为国内最快达到百亿规模的休闲零食企业[6] - 2020年开始布局多品牌战略，孵化"小鹿蓝蓝"品牌，2024年收入近10亿元[16] - 产品线从坚果扩展到全品类休闲零食，并拓展至宠物食品、预制菜、咖啡等新领域[17] 渠道布局与竞争环境 - 线上渠道占比69.73%，2024年营收74.07亿元，短视频平台销售占比从2022年9.8%提升至2024年24.8%[10][22] - 线下渠道占比30.45亿元（24.8%分销+3.8%门店），与2026年线下100亿元目标差距较大[12] - "万店计划"推进缓慢，2024年底仅333家门店，远低于竞争对手良品铺子的2700家[12] - 面临零食量贩店快速崛起的竞争压力，2023年行业门店超2万家，销售规模超700亿元[14] - 2024年10月收购量贩零食品牌爱零食以加强线下布局[15] 港股上市募资用途 - 强化线下门店网络，设立旗舰店和样板店，吸引加盟商[16][21] - 新建21座国内加工工厂和1座越南工厂，加强供应链建设[21] - 拓展产品组合及品牌矩阵，孵化宠物食品、饮料等新品类[18] - 增加短视频平台广告投放，2022-2024年相关销售费用累计超20亿元[22][23] - 探索战略收购，计划并购区域性食品加工企业[21] 供应链与食品安全 - 推进"一品一链"供应链战略，在东区、北区、西南区建立全品类集约供应基地[19] - 规划建设七大零食工厂，实现全球原料直采[19] - 产品质量和食品安全问题一直备受关注[19]

港股上市申请与财务表现 - 公司向港交所主板提交上市申请 中信证券担任独家保荐人[2] - 2025年第一季度营业收入37.23亿元 同比增长2.13% 归母净利润2.39亿元 同比下降22.46% 呈现增收不增利现象[2] - 2024年营收106.22亿元 同比增长49.3% 净利润4.08亿元 同比增长85.51%[13] 历史发展与资本市场表现 - 2012年创立于安徽芜湖 以坚果品类起家[3] - 2012年天猫首秀创766万元日销售额纪录 2013-2018年连续六年双十一食品类销售冠军[4] - 营收从2015年20.43亿元增长至2018年70.01亿元 三年增幅达242%[5] - 2012-2015年完成四轮融资 总额超4.5亿元 2019年深交所上市首日市值80亿元 2020年市值峰值达360亿元[5] - 2020-2023年营收四连降 从97.94亿元降至71.15亿元[6] - 截至2025年4月30日市值107亿元 较峰值下跌70%[7] 渠道结构与线下布局 - 2024年线上渠道营收74.07亿元 占比69.73%[7] - 线下门店数量持续收缩：2022年561家→2023年415家→2024年333家[8] - 2024年线下总收入30.45亿元（分销26.41亿元+门店4.04亿元） 占总营收28.6%[9] - 竞争对手良品铺子2025年一季度线下门店达2700家[8] - 短视频渠道销售占比显著提升：2022年9.8%→2023年19.8%→2024年24.8%（金额26.35亿元）[17] 战略目标与竞争环境 - 设定2026年营收200亿元目标（线上/线下各100亿元）[9] - 需实现两年营收翻倍 线下收入需增长约228%[11] - 行业面临激烈竞争：零食量贩门店2023年超2万家（同比增190%） 销售规模超700亿元（同比增150%）[12] - 2024年10月宣布收购量贩零食品牌爱零食[12] - 推行硬折扣超市模式拓展线下市场[13] 产品多元化与品牌拓展 - 产品从坚果扩展至肉脯、果干、膨化等全品类休闲零食[13] - 2020年孵化子品牌小鹿蓝蓝 2024年营收近10亿元[13] - 拓展宠物食品、预制菜、咖啡、方便速食等新品类[14] - 2022-2024年毛利率波动：26.2%→22.7%→23.8%[13] 供应链建设与募资用途 - 推行"一品一链"供应链战略 在华东、华北、西南建设全品类集约基地及七座零食工厂[15] - 港股募资拟用于新建21座国内加工工厂（华东7/华北4/西南4/华南6）及越南工厂[16] - 计划通过战略收购强化对价值链控制 包括上游原材料与下游零售商合作[17] - 2019-2024年累计销售费用107.2亿元 其中广告推广费近60亿元 2023-2024年该项支出超20亿元[17] - 部分募资将用于短视频平台（抖音/快手）广告投放与新品类孵化[18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司实现营业收入37.23亿元、归母净利润2.39亿元、扣非净利润1.62亿元，同比分别为2.13%、 -22.46%、 -38.31%，业绩表现符合预期 [5] - 一季度线上承压，线下分销实现高速增长，线上抖音平台1月承压，2 - 3月逐月恢复至正增长，线下分销增长显著，日销品销售比例大幅提升 [6] - 年货节错位影响单季度利润表现，2025年Q1公司毛利率/归母净利率为26.74%/6.42%，分别同比 -0.66/-2.04pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.67%/1.76%/0.15%/0.03%，分别同比2.41/0.43/0/-0.03pct [6] - 2025年重点调整品类结构，提升零食品类占比，弱化对坚果单一品类的依赖，4月推出软饮料产品，还推出方便速食、果干、蛋黄酥等新品，形成宽品类组合 [7] - 渠道上保持综合电商增长，优化抖音等短视频渠道投入，降低对头部主播依赖，提升自营流量运营能力，线下分销预计保持高速增长，通过日销品、9.9元专柜等模式提升终端渗透率 [7] - 考虑到公司即将并表爱折扣，调整2025 - 2027年营业收入预测至138.47/177.63/205.76亿元，同比 +30.36%/28.28%/15.84%，调整2025 - 2027年归母净利润预测至4.85/6.75/8.23亿元，同比 +19%/39.18%/21.84% [8] 公司基本情况 - 最新收盘价27.04元，总股本/流通股本4.01 / 2.80亿股，总市值/流通市值108 / 76亿元，52周内最高/最低价40.32 / 15.86元，资产负债率58.1%，市盈率26.51，第一大股东章燎源 [4] 盈利预测和财务指标 盈利预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|10622|13847|17763|20576| |增长率(%)|49.30|30.36|28.28|15.84| |EBITDA（百万元）|643.66|837.75|1128.19|1281.39| |归属母公司净利润（百万元）|407.74|485.20|675.28|822.73| |增长率(%)|85.51|19.00|39.18|21.84| |EPS(元/股)|1.02|1.21|1.68|2.05| |市盈率（P/E）|26.27|22.07|15.86|13.02| |市净率（P/B）|3.79|3.36|2.98|2.63| |EV/EBITDA|23.64|14.85|11.46|10.22|[10] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|10622|13847|17763|20576|营业收入增长率|49.3%|30.4%|28.3%|15.8%| |营业成本|8046|10454|13340|15391|营业利润增长率|74.1%|25.5%|42.0%|22.9%| |税金及附加|52|69|89|103|归属于母公司净利润增长率|85.5%|19.0%|39.2%|21.8%| |销售费用|1868|2520|3162|3642|毛利率|24.2%|24.5%|24.9%|25.2%| |管理费用|221|249|302|329|净利率|3.8%|3.5%|3.8%|4.0%| |研发费用|28|35|46|51|ROE|14.4%|15.2%|18.8%|20.2%| |财务费用|7|43|80|93|ROIC|12.4%|14.9%|14.3%|14.9%| |资产减值损失|-20|-15|-20|-23|资产负债率|58.1%|65.3%|68.1%|68.0%| |营业利润|484|608|863|1061|流动比率|1.39|1.33|1.32|1.35| |营业外收入|58|44|42|41|应收账款周转率|18.97|15.77|15.77|15.77| |营业外支出|5|5|5|5|存货周转率|3.86|4.20|4.20|4.20| |利润总额|537|647|900|1097|总资产周转率|1.57|1.50|1.57|1.61| |所得税|130|162|225|274|每股收益（元）|1.02|1.21|1.68|2.05| |净利润|407|485|675|823|每股净资产（元）|7.05|7.96|8.96|10.17| |归母净利润|408|485|675|823|PE|26.27|22.07|15.86|13.02| |每股收益（元）|1.02|1.21|1.68|2.05|PB|3.79|3.36|2.98|2.63| |货币资金|866|1385|1776|2058|经营活动现金流净额|568|-625|246|529| |交易性金融资产|0|0|0|0|投资活动现金流净额|95|12|11|12| |应收票据及应收账款|560|878|1127|1305|筹资活动现金流净额|-156|1131|134|-259| |预付款项|213|219|282|326|现金及现金等价物净增加额|505|518|392|281| |存货|2083|2487|3174|3662| | | | | | |流动资产合计|5248|7853|10057|11635| | | | | | |固定资产|935|847|759|671| | | | | | |在建工程|0|0|0|0| | | | | | |无形资产|113|109|105|102| | | | | | |非流动资产合计|1519|1372|1225|1134| | | | | | |资产总计|6767|9225|11282|12769| | | | | | |短期借款|360|1689|2208|2395| | | | | | |应付票据及应付账款|2097|2591|3306|3814| | | | | | |其他流动负债|1325|1630|2082|2405| | | | | | |流动负债合计|3782|5910|7597|8614| | | | | | |其他|150|116|86|68| | | | | | |非流动负债合计|150|116|86|68| | | | | | |负债合计|3932|6026|7682|8682| | | | | | |股本|401|401|401|401| | | | | | |资本公积金|535|535|535|535| | | | | | |未分配利润|1891|2255|2656|3144| | | | | | |少数股东权益|8|8|8|8| | | | | | |其他|0|0|0|0| | | | | | |所有者权益合计|2835|3199|3599|4087| | | | | | |负债和所有者权益总计|6767|9225|11282|12769| | | | | |[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司实现营业收入37.23亿元、归母净利润2.39亿元、扣非净利润1.62亿元，同比分别为2.13%、-22.46%、-38.31%，业绩表现符合预期 [5] - 一季度线上承压，线下分销实现高速增长，线上抖音平台1月承压，2 - 3月恢复正增长，线下分销增长显著且日销品销售比例大幅提升 [6] - 年货节错位影响单季度利润表现，2025年Q1公司毛利率/归母净利率为26.74%/6.42%，分别同比-0.66/-2.04pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.67%/1.76%/0.15%/0.03%，分别同比2.41/0.43/0/-0.03pct [6] - 2025年重点调整品类结构，提升零食品类占比，弱化对坚果单一品类的依赖，4月推出软饮料产品，还推出方便速食等新品，渠道上保持综合电商增长，优化短视频渠道投入，线下分销预计高速增长，中长期通过供应链降本等实现利润率提升 [7] - 考虑公司即将并表爱折扣，调整2025 - 2027年营业收入预测至138.47/177.63/205.76亿元，同比+30.36%/28.28%/15.84%，调整归母净利润预测至4.85/6.75/8.23亿元，同比+19%/39.18%/21.84%，对应三年EPS分别为1.21/1.68/2.05元，对应当前股价PE分别为22/16/13倍 [8] 公司基本情况 - 最新收盘价27.04元，总股本/流通股本4.01 / 2.80亿股，总市值/流通市值108 / 76亿元，52周内最高/最低价40.32 / 15.86元，资产负债率58.1%，市盈率26.51，第一大股东章燎源 [4] 盈利预测和财务指标 盈利预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|10622|13847|17763|20576| |增长率(%)|49.30|30.36|28.28|15.84| |EBITDA（百万元）|643.66|837.75|1128.19|1281.39| |归属母公司净利润（百万元）|407.74|485.20|675.28|822.73| |增长率(%)|85.51|19.00|39.18|21.84| |EPS(元/股)|1.02|1.21|1.68|2.05| |市盈率（P/E）|26.27|22.07|15.86|13.02| |市净率（P/B）|3.79|3.36|2.98|2.63| |EV/EBITDA|23.64|14.85|11.46|10.22|[10] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|10622|13847|17763|20576|营业收入增长率|49.3%|30.4%|28.3%|15.8%| |营业成本|8046|10454|13340|15391|营业利润增长率|74.1%|25.5%|42.0%|22.9%| |税金及附加|52|69|89|103|归属于母公司净利润增长率|85.5%|19.0%|39.2%|21.8%| |销售费用|1868|2520|3162|3642|毛利率|24.2%|24.5%|24.9%|25.2%| |管理费用|221|249|302|329|净利率|3.8%|3.5%|3.8%|4.0%| |研发费用|28|35|46|51|ROE|14.4%|15.2%|18.8%|20.2%| |财务费用|7|43|80|93|ROIC|12.4%|14.9%|14.3%|14.9%| |资产减值损失|-20|-15|-20|-23|资产负债率|58.1%|65.3%|68.1%|68.0%| |营业利润|484|608|863|1061|流动比率|1.39|1.33|1.32|1.35| |营业外收入|58|44|42|41|应收账款周转率|18.97|15.77|15.77|15.77| |营业外支出|5|5|5|5|存货周转率|3.86|4.20|4.20|4.20| |利润总额|537|647|900|1097|总资产周转率|1.57|1.50|1.57|1.61| |所得税|130|162|225|274|每股收益（元）|1.02|1.21|1.68|2.05| |净利润|407|485|675|823|每股净资产（元）|7.05|7.96|8.96|10.17| |归母净利润|408|485|675|823|PE|26.27|22.07|15.86|13.02| |每股收益（元）|1.02|1.21|1.68|2.05|PB|3.79|3.36|2.98|2.63| |货币资金|866|1385|1776|2058|经营活动现金流净额|568|-625|246|529| |交易性金融资产|0|0|0|0|投资活动现金流净额|95|12|11|12| |应收票据及应收账款|560|878|1127|1305|筹资活动现金流净额|-156|1131|134|-259| |预付款项|213|219|282|326|现金及现金等价物净增加额|505|518|392|281| |存货|2083|2487|3174|3662| | | | | | |流动资产合计|5248|7853|10057|11635| | | | | | |固定资产|935|847|759|671| | | | | | |在建工程|0|0|0|0| | | | | | |无形资产|113|109|105|102| | | | | | |非流动资产合计|1519|1372|1225|1134| | | | | | |资产总计|6767|9225|11282|12769| | | | | | |短期借款|360|1689|2208|2395| | | | | | |应付票据及应付账款|2097|2591|3306|3814| | | | | | |其他流动负债|1325|1630|2082|2405| | | | | | |流动负债合计|3782|5910|7597|8614| | | | | | |其他|150|116|86|68| | | | | | |非流动负债合计|150|116|86|68| | | | | | |负债合计|3932|6026|7682|8682| | | | | | |股本|401|401|401|401| | | | | | |资本公积金|535|535|535|535| | | | | | |未分配利润|1891|2255|2656|3144| | | | | | |少数股东权益|8|8|8|8| | | | | | |其他|0|0|0|0| | | | | | |所有者权益合计|2835|3199|3599|4087| | | | | | |负债和所有者权益总计|6767|9225|11282|12769| | | | | |[13]

文章核心观点 - 三只松鼠启动港股 IPO，融资用途紧扣业务核心，旨在巩固休闲零食市场地位，但在竞争激烈环境下，赴港 IPO 能否成功仍待观察，公司发展机遇与挑战并存 [1] 公司发展历程 - 2012 年由章燎源创立，从单一坚果品类起步，发展为中国最大中资休闲零食企业 [2] - 2014 - 2019 年营收从 9.24 亿元增长至 101.7 亿元，年复合增长率达 57.2%，靠线上渠道打开市场 [2] - 2020 - 2023 年受电商格局变迁等影响，营收降至 71.15 亿元，股东减持，股价跌幅达 84% [2] - 2024 年采取战略调整措施后，营收重返百亿大关，达 106.22 亿元创历史新高，净利润 4.08 亿元 [2] 公司财务数据 整体财务 - 2022 - 2024 年收益分别为 72.93 亿元、71.15 亿元、106.22 亿元；毛利分别为 19.13 亿元、16.15 亿元、25.26 亿元；年内溢利分别为 1.29 亿元、2.20 亿元、4.07 亿元 [3] 产品销售 - 2024 年坚果、烘焙食品、肉制品、果干、综合零食五类核心产品平均售价同比分别下降 9.3%、16.5%、14.2%、13.6%、8.8% [13] - 2022 - 2024 年坚果销量从 82592 吨增至 122681 吨，烘焙产品从 37115 吨增至 67224 吨等 [14] 2025 年一季度 - 实现营业收入 37.23 亿元，同比微增 2.13%，归属于上市公司股东的净利润 2.39 亿元，同比下滑 22.46%，扣除非经常性损益的净利润同比减少 38.31%，仅为 1.62 亿元 [12] 公司市场地位 - 以 2024 年零售额计，为中国第四大零食公司，2022 - 2024 年零售额复合年均增长率在五大零食公司中最快，达 18.86% [4] - 为中国最大的本土零食公司和线上零食公司，市场份额为 3.2% [4] 行业市场情况 市场规模 - 2019 - 2024 年中国零食行业市场规模从 10816 亿元增长至 13440 亿元，年复合增长率为 4.4%，预计 2024 - 2029 年以 5.5%的年复合增长率增长至 17558 亿元 [7] 消费者需求 - 需求升级多样化，健康、营养、个性化成新趋势，对低糖等健康零食需求增长，对口味等方面要求提高 [11] 竞争格局 - 极为分散，2024 年国内零食市场前五名和前十大公司分别仅占总市场份额的 5.9%及 10.4% [12] 公司面临挑战 战略实施 - “高端性价比”战略需平衡成本控制与定价策略，低价策略压缩利润空间，提价影响市场份额 [12][13] 渠道运营 - 线上依赖新兴流量平台，业绩受平台规则变动影响；线下门店布局与运营效率待提升，加盟模式质量管控与利益分配机制需完善 [14] 产品创新与品牌拓展 - 多品牌与新品类布局需大量投入，部分子品牌尚处孵化阶段，无法快速盈利会拖累整体业绩 [15] 公司发展机遇 - 启动港股 IPO，若合理利用募集资金，解决战略、渠道、产品创新等难题，有望再次“燎原”零食赛道 [15]