核心观点 - 公司为专业化妆品生产企业 专注于应用纯天然植物活性成分提供温和专业的皮肤护理产品 重点针对敏感性肌肤 并以"薇诺娜"品牌为核心 [7] - 公司涉及医美概念 三胎概念 跨境电商 医疗器械概念 西部大开发等多个概念板块 [2][3][8] - 2025年上半年公司营业收入23.72亿元 同比减少15.43% 归母净利润2.47亿元 同比减少49.01% [8] 业务板块 - 主营业务收入构成为护肤品84.36% 彩妆10.07% 医疗器械4.88% 服务及其他0.70% [7] - 自有高端医美级抗衰品牌AOXMED 2024年实现销售额5992.21万元 同比增长65.59% [2] - 塑造专注于专业婴幼儿护理的"WINONA Baby"品牌 [2] - 从事皮肤护理相关医疗器械产品的研发生产及销售 主要包括透明质酸修护生物膜 透明质酸修护贴敷料等 [3] 市场布局 - 2023年开始发力海外市场布局 重点布局东南亚地区 已完成薇诺娜等主要品牌和产品在"一带一路"沿线国家的商标注册和备案准备 [3] - 海外业务团队覆盖马来西亚 泰国 印尼 新加坡 菲律宾等国家 品牌薇诺娜已入驻Shopee Lazada等东南亚主流电商平台 [3] - 正与当地知名渠道商合作 尝试用TikTok本地化直播带货 [3] 股东结构 - 截至2025年6月30日股东户数3.75万 较上期减少2.86% 人均流通股11297股 较上期增加2.94% [8] - 香港中央结算有限公司持股671.44万股 相比上期增加201.60万股 [9] - 易方达创业板ETF持股457.73万股 相比上期增加85.08万股 [9] - 南方中证500ETF持股248.16万股 为新进股东 [9] 资金表现 - 9月4日成交额2.28亿元 换手率1.18% 总市值194.47亿元 [1] - 当日主力净流出478.89万元 占比0.02% 行业排名12/15 连续3日被主力资金减仓 [4] - 近20日主力净流出2.20亿元 [5] - 主力持仓方面 主力没有控盘 筹码分布非常分散 主力成交额7216.96万元 占总成交额7.15% [5] 技术指标 - 筹码平均交易成本为46.08元 近期有吸筹现象但吸筹力度不强 [6] - 目前股价靠近压力位45.96元 [6] 分红记录 - A股上市后累计派现12.89亿元 [9] - 近三年累计派现8.44亿元 [9]

财务表现 - 营业收入23.72亿元 同比减少15.43% [1][3] - 归属于上市公司股东的净利润2.47亿元 同比减少49.01% [1][3] - 扣除非经常性损益的净利润1.83亿元 同比减少56.48% [1] 运营效率 - 经营活动产生的现金流量净额3.47亿元 同比增长145.70% [1][4] - 加权平均净资产收益率4.02% 同比下降3.96个百分点 [1] - 总资产79.79亿元 较上年度末减少3.91% [1] 品牌战略 - 薇诺娜品牌上半年营收19.5亿元 低于去年同期23.89亿元 [4] - 构建多层次品牌矩阵包括瑷科缦 薇诺娜宝贝 贝芙汀等细分品牌 [5] - 以品牌建设为中心 聚焦皮肤健康大生态发展战略 [4][5] 渠道建设 - 药房渠道覆盖达11万家 加速布局即时零售新业态 [4] - 主动优化经营结构 减少低效投入聚焦高质量增长 [2] - 强化会员运营和全域协同增长 推进组织变革与效率提升 [4] 盈利能力 - 公司毛利率保持稳定提升态势 [4] - 归属于上市公司股东的净资产60.51亿元 较上年度末基本持平 [1] - 基本每股收益0.58元/股 同比减少49.57% [1]

化妆品板块整体表现 - 化妆品板块较上一交易日下跌1.93% 领跌个股为嘉亨家化（跌幅8.73%）[1] - 当日上证指数下跌1.16%至3813.56点 深证成指下跌0.65%至12472.0点[1] - 板块内10只个股上涨 10只个股下跌 呈现分化态势[1][2] 个股价格变动情况 - 涨幅前三个股：芭薇股份（+2.86%至20.17元） 拉芳家化（+2.46%至28.35元） 丸美生物（+1.14%至39.98元）[1] - 跌幅前三个股：嘉亨家化（-8.73%至32.09元） 华业香料（-6.05%至29.64元） 锦盛新材（-3.78%至12.46元）[2] - 成交额前三个股：珀莱雅（7.54亿元） 水羊股份（5.14亿元） 拉芳家化（4.96亿元）[1][2] 资金流向分析 - 板块整体主力资金净流出1.76亿元 游资净流入8106.16万元 散户净流入9534.87万元[2] - 主力资金净流入前三个股：拉芳家化（2850.99万元） 水羊股份（128.30万元）[3] - 主力资金净流出前三个股：福瑞达（-1846.70万元） 华业香料（-1513.26万元） 科思股份（-1393.70万元）[3] - 游资净流入显著个股：青松股份（1417.41万元） 锦盛新材（385.44万元） 科思股份（756.48万元）[3]

核心荣誉与奖项 - 薇诺娜连续八年获天猫金妆奖 包括年度防晒奖和年度营销品牌奖 创中国护肤品牌获奖纪录 [1] - 战略投资品牌浴见获年度黑马商家称号 体现多品牌战略成果 [1] - 金妆奖基于天猫上亿消费者搜索 互动 好评率 试用报告 购买数量等真实交易数据 为国内美妆界最具公信力奖项之一 [2] 财务与经营表现 - 公司毛利率稳步提升至76.01% 经营性现金流大幅增长145.70% 经营质量显著提升 [2] - 瑷科缦品牌上半年营收同比增长93.9% 薇诺娜宝贝上半年营收1.10亿元 同比增长8.62% 高于行业均值 [5] - 浴见品牌2024-2025上半年销售额增速同比增140% 沐浴油常居天猫沐浴油榜单Top1 [5] 市场地位与用户基础 - 薇诺娜连续五年(2020-2024)保持中国敏感肌护肤品销售额第一 经权威机构沙利文认证 [2] - 品牌累计守护超6900万敏感肌用户 [2] - 主品牌薇诺娜稳居敏感肌赛道领导地位 推进从专注敏感肌到专研敏感肌战略升级 拓展抗老 美白等进阶需求市场 [5] 研发与创新实力 - 公司坚持以产学研医一体化体系为创新引擎 在全国合作63家三甲医院皮肤科 [4] - 完成超300项皮肤学研究验证 成功备案16款植物新原料 获批数量位居全国前列 [4] - 浴见品牌通过沐浴油 油霜 浴刷等创新产品 将松弛感融入身体护理细节 切中消费者对情绪价值和生活美学的追求 [3] 战略布局与发展方向 - 公司深化内生孵化加外延并购双轮驱动战略 坚持长期主义发展理念 [6] - 通过加大研发投入 优化产品结构 完善渠道建设 推动多品牌矩阵高质量发展 [6] - 多品牌协同发展成效初显 共同构建集团可持续发展动力 [5]

行业背景与趋势 - 中国化妆品行业正从流量驱动转向价值驱动 监管政策完善 消费者理性化程度提升 渠道红利消退 依赖流量与资本扩张的模式难以维系 [2] - 2025年1-6月限额以上化妆品零售额同比仅增长2.9% 6月出现同比下滑 [2][4][5] - 行业竞争力评价标准发生变化 从唯GMV或市场份额转向企业盈利健康度 现金流稳定性 研发持续性及品牌长期价值 [6][7] 公司财务表现 - 2025年上半年实现营业收入23.72亿元 归属于上市公司股东的净利润2.47亿元 [2] - 整体毛利率稳步提升至76.01% [5] - 经营性现金流净额同比大幅增长145.7%至3.47亿元 第二季度单季达4.16亿元 [5] - 存货及应收账款结构优化 一年以内账龄应收账款占比高达96.02% [5] 研发战略与投入 - 研发费用率提升至4.91% 同比增加0.83个百分点 领先行业平均水平 [8] - 建立覆盖基础研究 原料开发 配方创新及临床评估的一体化研发体系 [8] - 累计完成16项自主原料备案 报告期内新增4项 [8] - 在中国 法国 日本建成协同研发网络 近两年向IFSCC提交6篇学术论文 [8] - 牵头编制《皮肤芯片通用技术要求》《中国特色植物资源化妆品研发体系建立指南》等国家与团体标准 [8] 品牌与产品矩阵 - 主品牌薇诺娜从"专注敏感肌肤"升级为"专研敏感肌肤" [10] - 核心品牌瑷科缦营收同比大幅增长93.9% 定位高端美白市场 [10] - 初普聚焦科技美容仪器 与瑷科缦形成"产品+设备"高端协同 [10] - 薇诺娜宝贝在婴童护肤细分赛道保持领先 营收增速高于行业平均水平 [10] - 贝芙汀通过"AI+分级祛痘"建立专业口碑 姬芮和泊美覆盖轻妆与温和抗老需求 [10] - 战略投资身体护理品牌"浴见" 延伸至全身护肤与大健康生态 [10] 渠道与运营策略 - 线上渠道控制低效投放 提升内容营销与精准流量占比 [11] - 线下覆盖超过12万家药店 布局即时零售模式 [11] - 推动"BA内容化"策略 将美容顾问转化为专业内容创作者 [12] 全球化与ESG布局 - 以东南亚为起点推进"深耕'一带一路'"国际化战略 进入泰国 中国香港 澳门地区的主流零售 药妆及医美机构渠道 [13] - 海外市场反馈反哺国内产品研发与迭代创新 [13] - 2025年上半年获华证ESG评级AAA与万得ESG评级AA [14] - 环境维度推进绿色包装与生物多样性保护 社会责任方面通过公益基金与供应链责任管理回馈社会 治理层面优化现代化治理结构 [14] 战略定位与行业影响 - 公司从"产品公司"向"技术解决方案公司"战略蜕变 [9] - 通过研发定力 品牌矩阵 现金流韧性 全球化视野及ESG建设构建可持续竞争力 [14] - 探索化妆品企业穿越周期的实践范本 定义行业未来方向 [2][3]

化妆品板块整体表现 - 9月2日化妆品板块较上一交易日下跌0.97% 同时上证指数下跌0.45% 深证成指下跌2.14% [1] - 板块内个股表现分化 嘉亨家化上涨7.16% 华业香料领跌4.05% [1][2] 个股涨跌及成交情况 - 嘉亨家化收盘价35.16元 涨幅7.16% 成交12.74万手 成交额4.37亿元 [1] - 拉芳家化收盘价27.67元 涨幅2.60% 成交23.58万手 成交额6.55亿元 [1] - 水羊股份收盘价22.75元 涨幅1.20% 成交29.65万手 成交额6.70亿元 [1] - 华业香料收盘价31.55元 跌幅4.05% 成交4.66万手 成交额1.48亿元 [2] - 青岛金王收盘价8.37元 跌幅2.90% 成交39.15万手 成交额3.30亿元 [2] - 贝泰妮收盘价46.77元 跌幅1.78% 成交4.40万手 成交额2.07亿元 [1][2] 资金流向分析 - 化妆品板块主力资金净流出2.16亿元 游资资金净流入584.27万元 散户资金净流入2.1亿元 [2] - 拉芳家化主力净流入4977.47万元 占比7.60% 游资净流出4814.86万元 占比7.35% [3] - 科思股份主力净流出1559.70万元 占比15.16% 游资净流入570.05万元 占比5.54% [3] - 华业香料主力净流出1502.85万元 占比10.14% 游资净流入532.24万元 占比3.59% [3] - 上海家化主力净流出1429.31万元 占比5.62% 散户净流入2294.23万元 占比9.03% [3]

行业趋势 - 中国化妆品行业正从流量驱动转向价值驱动 主基调是监管政策完善 消费者理性化程度提升 渠道红利消退 依赖流量与资本扩张的模式难以维系[1] - 2025年1-6月限额以上化妆品零售额同比仅增长2.9% 6月出现同比下滑[1][3] - 行业从泡沫型增长转向理性繁荣 企业竞争力评价标准从唯GMV或市场份额转向盈利健康度 现金流稳定性 研发持续性及品牌长期价值[4] 财务表现 - 2025上半年实现营业收入23.72亿元 归属于上市公司股东的净利润2.47亿元[1] - 公司整体毛利率稳步提升至76.01%[3] - 经营性现金流净额同比大幅增长145.7%至3.47亿元 第二季度单季达4.16亿元[3] - 存货及应收账款结构优化 一年以内账龄应收账款占比高达96.02%[3] 研发战略 - 研发费用率进一步提升至4.91% 同比增加0.83个百分点 领先行业平均水平[4] - 建立起覆盖基础研究 原料开发 配方创新及临床评估的一体化研发体系[4] - 累计完成16项自主原料备案 其中报告期内新增4项 依托云南特有植物资源建立差异化优势[7] - 在中国 法国 日本建成协同研发网络 近两年累计向IFSCC提交6篇学术论文[7] - 牵头编制《皮肤芯片通用技术要求》《中国特色植物资源化妆品研发体系建立指南》等国家与团体标准[7] 品牌与产品矩阵 - 主品牌薇诺娜实现从专注敏感肌肤向专研敏感肌肤战略升级[9] - 瑷科缦营收同比大幅增长93.9% 定位高端美白市场[9] - 初普聚焦科技美容仪器领域 与瑷科缦形成产品+设备的高端协同效应[9] - 薇诺娜宝贝在婴童护肤细分赛道保持领先 营收增速高于行业平均水平[9] - 贝芙汀通过AI+分级祛痘模式建立专业口碑 姬芮 泊美分别覆盖轻妆与温和抗老需求[9] - 战略投资身体护理品牌浴见 从面部护理向全身护肤与大健康生态延伸[9] 渠道策略 - 线上渠道主动控制低效投放 提升内容营销与精准流量占比[14] - 线下覆盖超过12万家药店 积极布局即时零售模式[14] - 推动BA内容化策略 将一线美容顾问转化为专业内容创作者[14] - 构建线上线下一体化服务网络[14] 国际化布局 - 以东南亚为起点 系统性推进深耕一带一路国际化战略[15] - 产品进入泰国 中国香港 澳门地区等市场的主流零售 药妆及医美机构渠道[15] - 依托Instagram TikTok等本土社交平台开展品牌传播与用户教育[15] - 海外市场反馈反哺国内产品研发与迭代创新 形成以内带外 以外促内的良性循环[15] ESG与可持续发展 - 荣获华证ESG评级AAA与万得ESG评级AA[17] - 环境维度全面推进绿色包装与生物多样性保护 从原料采购到生产工艺践行低碳理念[17] - 社会责任方面通过公益基金与供应链责任管理积极回馈社会[17] - 治理层面持续优化现代化治理结构 保障企业决策透明与运营高效[17]

天猫金妆奖获奖情况 - 薇诺娜荣获2025天猫金妆奖年度防晒奖和年度营销品牌奖 [1] - 该奖项基于天猫平台海量消费数据综合排名产生 包括上亿消费者的搜索 互动 好评率 购买数量等真实交易指标 [1] - 薇诺娜已连续八年获得天猫金妆奖 反映行业对其品牌实力和消费者信任度的高度认可 [4] 市场地位与销售表现 - 薇诺娜连续五年（2020-2024）中国敏感肌护肤品销售额第一 [5] - 品牌治愈超6900万敏感肌用户 [9] - 薇诺娜防晒产品获沙利文认证"连续5年中国敏感肌防晒护肤品销售额第一"和"连续4年国货防晒护肤品全国销售额第一" [14] 医研实力与产品开发 - 品牌合作全国63家三甲医院皮肤科进行临床验证 经历超300项全球皮肤学研究 [9] - 提出以"NUTE原则"为核心的科研体系 涵盖临床需求 独特机制 科技赋能和证据可信四大环节 [9] - 母公司贝泰妮科研团队成功备案16款植物新原料 获批数量全国前列 [10] - 基于云南植物资源 从上万种植物中筛选6500多种药用植物 转化青刺果 马齿苋等为护肤品核心成分 [10] 产品创新与升级 - 2024年品牌从"专注敏感肌"升级为"专研敏感肌" 推出第二代特护霜 采用青刺果Pro max技术和微流控渗透技术 [10] - 围绕特护霜拓展产品线 包括特护精华液 洁面 面膜等多品类 [11] - 形成五大核心单品矩阵：特护霜（修护） 清透防晒乳（防晒） 修白瓶（美白） 银核霜（抗老） 屏障特护霜（医美术后） [13] 防晒产品技术优势 - 清透防晒乳运用逆光转化技术 抵御99%紫外线 不添加酒精香精 温和免卸 [13] - 实测数据显示：98%测试者认同温和不刺激 97%认同延展性好 95%认同质地清透无负担 [13] - 经瑞士SGS真人测试认证 具备保湿 修护 舒缓 褪红功效 [13] 社会责任与行业影响 - "薇笑阳光计划"公益活动连续开展十年 针对高原光损伤提供皮肤检测 专家问诊及防晒科普 [16] - 捐赠产品及防晒物资 填补高原居民及儿童专业护肤空白 提升光防护意识和诊疗能力 [16] - 将防晒从护肤话题提升为公共健康社会议题 强调光损伤是需及早干预的医学问题 [16] 行业发展背景 - 亚洲女性敏感性皮肤发生率在50%以上 且逐年增加 [10] - 品牌以制药思路做护肤品 坚持长期主义 构建从植物获取 研发到生产的一体化体系 [10][16]

投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 25H1营收及利润表现承压 静待经营拐点[5] - 公司为敏感肌护肤优质国货龙头 产品竞争壁垒较高 消费者粘性强[7] - 随着公司持续扩展品牌矩阵、优化产品组合及全渠道深化布局 中长期公司业绩乐观可期[7] 财务表现 - 25H1公司实现总营业收入23.72亿元 同比减少15.43%[7] - 25H1利润总额达到2.97亿元 同比减少44.47%[7] - 25H1实现归母净利润2.47亿元 同比减少49.01%[7] - 25H1归母净利率同比-6.85pct至10.40%[7] - 预计2025-2027年实现归母净利润6.0/7.7/8.8亿元 同比变动分别为+19%/+28%/+15%[7] 业务分析 - 以薇诺娜为核心、多品牌协同发展打造品牌矩阵[7] - 25H1护肤品/彩妆分别贡献营收20.01/2.39亿元 分别同比变动-11.97%/-7.09%[7] - 护肤品/彩妆毛利率分别同比+4.22pct/+1.75pct至76.93%/64.36%[7] - "薇诺娜（Winona）"品牌在国内皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一[7] - 公司拥有"薇诺娜宝贝"、"瑷科缦"、"贝芙汀"、"姬芮"、"泊美"及"初普"等自有品牌[7] - 渠道模式以线下渠道为基础叠加以线上渠道为主导[7] - 25H1线上/OMO/线下渠道分别贡献营收17.43/1.91/4.24亿元 分别同比变动-5.89%/-10.48%/-41.58%[7] 盈利能力 - 25H1公司毛利率同比+3.42pct至76.01%[7] - 25H1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+8.63pct/+1.86pct/+0.83pct至54.17%/8.11%/4.91%[7] - 预计2025-2027年毛利率分别为73.45%/73.65%/73.74%[8] - 预计2025-2027年净利率分别为9.48%/10.73%/10.75%[8] 估值指标 - 当前股价对应的PE分别为34/26/23倍[7] - 预计2025-2027年市盈率（P/E）分别为33.51/26.18/22.72倍[6] - 预计2025-2027年市销率（P/S）分别为3.19/2.82/2.45倍[8] - 预计2025-2027年市净率（P/B）分别为3.12/2.91/2.70倍[8] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为62.75/71.00/81.65亿元[6] - 预计2025-2027年营业收入同比增长率分别为9.40%/13.14%/15.00%[6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为5.98/7.65/8.82亿元[6] - 预计2025-2027年归母净利润同比增长率分别为18.86%/27.98%/15.22%[6] - 预计2025-2027年ROE分别为9.32%/11.11%/11.87%[6]

核心财务表现 - 2025上半年实现营收23.72亿元 归母净利润2.47亿元 [1] - 经营活动现金流量净额同比大增145.7% [1] - 毛利率逆势攀升至76.01% [1] 研发创新与原料布局 - 新增4款化妆品新原料备案 包括长梗冬青苷和滇牡丹籽油 累计备案达16项 [2] - 建立云南特色植物提取实验室 联合中国中医科学院设立专家工作站 [2] - 11款云南植物原料亮相全球化妆品原料展In-Cosmetics Global 覆盖抗衰美白舒敏等功效 [3] - 通过独家植物成分构建产品护城河 如薇诺娜舒敏特护霜中的青刺果提取物 [3] 运营效率与渠道建设 - 主动控制低效促销 推动毛利率提升 [4] - 应收账款账龄1年内占比96.02% 坏账准备计提比例稳定在5.29% [4] - 形成线下为基础线上为主导的OMO全渠道销售模式 [4] - OMO线上自营平台营收达1.35亿元 注册用户360.93万户 报告期新增43.27万户 [5] - 线下已开设293家直营店 通过皮肤检测和专业咨询服务吸引用户 [5] 多品牌矩阵发展 - 瑷科缦品牌营收5147.07万元 同比增幅93.9% 聚焦医美后抗衰细分市场 [6] - 薇诺娜宝贝营收1.10亿元 同比增长8.62% 专注婴童湿疹细分痛点 [7] - 战略投资身体护理品牌浴见 实现从面部护肤向全身护理的战略延伸 [7] - 品牌矩阵覆盖敏感肌 高端抗衰 婴童护理 祛痘及大众彩妆等多领域 [7] 国际化战略推进 - 以泰国东南亚总部为运营中枢 深耕东南亚及一带一路沿线市场 [8] - 产品进入东南亚主流KA渠道和医美诊所 通过社媒平台建立品牌认知 [8] - 中国香港澳门万宁商城已进入销售 海外市场反馈反哺研发与产品迭代 [8] 行业竞争环境 - 化妆品行业面临同质化定位竞争和高价流量争夺挑战 [1] - 行业从增量竞争转向存量博弈 企业需从卖更多转向卖更好 [5] - 本土原料自主化成为新竞争焦点 原料备案要求日趋严格 [3]