业绩表现 - 2025年一季度营业收入3.01亿元，同比下滑26.39% [1] - 归母净利润9138.43万元，同比暴跌39.77%，扣非净利润骤降62.82% [1] - 经营活动现金流净额-6616.48万元，较去年同期1.28亿元由正转负 [3] 业务结构 - 医疗器械类（医用敷料）占营收42.28%，均价同比下滑11.8%至39.68元 [2] - 化妆品类新品如次抛精华、眼膜等未能复制面膜的成功 [2] - 2024年推出的10款新品中仍有6款为贴片类产品 [2] 渠道与营销 - 一季度销售费用同比激增19.35%至1.59亿元，但线上收入增速未能对冲线下渠道萎缩 [2] - 经销商体系因价格管控失序导致渠道利润空间压缩，部分核心代理商转向竞品 [2] 研发与专利 - 截至2024年底，公司累计专利29项中仅7项为发明专利 [2] - 产品迭代依赖外部代工，难以建立差异化壁垒 [2] 财务风险 - 应收账款同比激增79.15%，存货规模攀升至1.89亿元 [3] - 非经常性损益占净利润比例达42.4%（政府补助4286万元） [3] 行业竞争 - 哈三联（原第二大股东）全面减持并推出竞品，使公司失去独家原料供应优势 [3] - 市场份额面临薇诺娜、可复美等技术派竞品蚕食的风险 [4] 战略转型 - 短期需聚焦渠道梳理，长期需夯实自主研发能力（如重组胶原蛋白、植物活性成分提取技术） [4] - 打造第二增长曲线（如功能性精华、医美术后护理套装） [4]

业绩表现 - 2024年营业收入20.17亿元同比增长4.32%但归属于上市公司股东的净利润6.61亿元同比下降11.77%扣非后净利润6.04亿元同比下降17% [2] - 2024年一季度营业收入3.01亿元同比下滑26.39%净利润9138.43万元同比下滑39.77%扣非后净利润5263.54万元同比下跌62.82% [5] - 2024年毛利率81.73%连续第二年下滑净利率从2018年超53%降至2024年32.78% [5] 营销与研发投入 - 2024年销售费用7.48亿元同比激增40.53%远超营收增速4.32% [4] - 销售费用从2021年2.64亿元持续增长2022年、2023年同比增速分别为47.69%、36.44%均远超同期营收增速7.25%、9.29% [4] - 2024年研发费用仅3482万元研发费用率长期不足2%远低于华熙生物8.68%和贝泰妮等同行的研发费率 [4] 产品与渠道问题 - 王牌产品医用透明质酸钠修复贴（白膜/5片装）官方旗舰店售价超100元/盒但部分线上渠道单价低于65元/盒价差显著 [7] - 医用黑膜、清痘净肤修护贴等大单品在不同渠道价差较大分析师认为价差冲击品牌体系 [7] - 公司解释一季度业绩下滑因主动优化销售渠道与梳理产品价格导致短期影响 [5] 股东与竞争格局 - 二股东哈三联拟两年内清仓4.5%股份（180万股）且未说明原因截至2024年3月暂未减持 [8] - 哈三联原为技术支持方2021年公司收购其子公司北星药业获得自研能力但2024年哈三联推出与公司雷同的医美产品成为直接竞争对手 [8] - 哈三联2024年化妆品业务营收515.09万元同比增长100% [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 业务结构调整、费用投入加大致敷尔佳业绩承压，期待经营效率逐步提升 [1][4] - 考虑终端需求不确定性及业务结构调整影响，下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，对应25 - 27年归母净利润分别为6.3/6.7/7.2亿元，EPS分别为1.57/1.68/1.81元，PE分别为20/19/18倍 [4] 报告内容总结 业绩表现 - 2024年收入20.2亿元，同比增长4.3%，归母净利润6.6亿元，同比下滑11.8%，扣非归母净利润6.0亿元，同比下滑17.0%，EPS为1.65元，拟每股派发现金股利1元（含税）并转增0.3股、分红率为60.5% [1] - 24Q1 - Q4单季度收入同比+9.7%/+7.1%/+11.9%/-7.3%，归母净利润同比-4.8%/-2.8%/-5.2%/-30.8% [1] - 2025Q1单季度营业收入3.0亿元，同比下滑26.4%，归母净利润9138万元，同比下滑39.8%，扣非归母净利润5264万元，同比下滑62.8% [1] 产品与渠道 - 2024年化妆品/医疗器械收入占比为57.7%/42.3%，收入同比+7.5%/+0.3% [2] - 2024年线上/线下收入占比为55.0%/45.0%（线上占比同比+7.2PCT），二者收入同比+20.0%/-10.1% [2] - 2024年线上直销/代销和经销收入占比为49.7%/5.3%（同比+8.8/-1.6PCT、直销占比提升较大），收入同比+26.8%/-19.9% [2] 财务指标 - 毛利率：2024年毛利率同比下降0.5PCT至81.7%，25Q1同比+1.6PCT至83.0%；2024年化妆品/医疗器械毛利率分别-1.0/+0.4PCT至79.2%/85.2%，线上/线下毛利率分别-1.7/+0.5PCT至82.3%/81.0% [3] - 费用率：2024年期间费用率同比提升8.8PCT至38.8%，25Q1同比+27.2PCT至60.4%，24年及25Q1费用率提升均主要系业务结构调整致销售费用率提升 [3] - 存货：24年末同比增加30.3%至1.6亿元，25年3月末较年初增加17.7%，存货周转天数24年/25Q1为138/307天，同比+8/+151天 [3] - 经营净现金流：2024年为6.1亿元，同比减少26.2%，25Q1为 - 6616万元，同比转为净流出，主要系持续加大宣传推广宣传费用以及电商渠道费用投入所致 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,934|2,017|2,101|2,318|2,531| |营业收入增长率|9.29%|4.32%|4.15%|10.33%|9.18%| |归母净利润（百万元）|749|661|629|672|723| |归母净利润增长率|-11.56%|-11.77%|-4.87%|6.85%|7.65%| |EPS（元）|1.87|1.65|1.57|1.68|1.81| |ROE（归属母公司)（摊薄）|13.38%|11.68%|10.68%|10.87%|11.13%| |P/E|17|19|20|19|18| |P/B|2.3|2.2|2.2|2.1|2.0| [5] 其他财务报表数据 - 利润表、现金流量表、资产负债表、盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标等各年度数据详见报告表格 [10][11][12][13]

投资者活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研、分析师会议 [2] - 76 家机构 84 名人员参与，时间为 2025 年 4 月 24 日 15：00 - 16：00，地点为电话会议 [2] - 上市公司接待人员有董事、董事会秘书、财务负责人邓百娇女士，证券事务代表吴弘先生，IR（投资者关系管理）齐鑫鑫女士 [2] 业绩相关 - 公司主动开展销售渠道优化与产品价格梳理工作，对 2024 年第四季度与 2025 年第一季度业绩造成短期影响 [2] - 销售渠道优化与产品价格梳理工作是动态开展的持续性动作，具体持续时间需看市场反馈 [2] 产品进展 - 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维还在临床阶段，第二针已全覆盖完成，争取 2025 年完成临床与注册文件提交 [2][3] - 公司有Ⅲ类医疗器械产品生产线，未来若产品上市后销量可观，会考虑扩充产能或其他生产模式 [3] 合作与新品规划 - 2025 年 3 月在上海研发中心与法国仙婷实验室成立联合实验室，合作从原料端出发，包括技术合作、独家原料开发、学术交流、资料互通等 [3] - 2025 年已上市 5 款新品，后续还会有新品上新 [3] 团队与分红 - 公司研发团队还在成长，从专业程度与团队规模上看，还会进一步完善 [3] - 2024 年分红方案实施转增旨在提高股票流动性，增加流通股数量，维护二级市场良好发展，提高公司市值 [3]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入20.17亿元 同比增长4.32% 但归属于上市公司股东的净利润6.61亿元 同比下降11.77% [1] - 2025年第一季度营业收入3.01亿元 同比下降26.39% 净利润9138.43万元 同比下降39.77% [1] - 2023年公司营业收入19.34亿元 同比增长9.29% 净利润7.49亿元 同比下降11.56% [2] 费用结构 - 2024年销售费用达7.48亿元 同比增长40.53% 占总营收比例37.08% [2] - 2024年研发费用3482.28万元 同比增长6.04% 占总营收比例仅1.73% [2] - 2023年销售费用5.32亿元 占总营收27.51% 研发费用3284万元 占比1.70% 不足销售费用十分之一 [2] - 2025年第一季度销售费用1.59亿元 研发费用仅979.30万元 [2] 研发能力 - 截至2024年底研发人员共58人 仅占员工总数8.20% [3] - 2022年底研发人员仅8人 2021年披露招股书时研发人员仅2人 研发费用低至60万元 [3] 市场竞争 - 2021年公司医用敷料市占率约17.5% 居国内首位 [4] - 2023年巨子生物医用敷料收入8.61亿元 超越公司同类业务收入8.5亿元 [4] - 2024年巨子生物医用敷料收入12.18亿元 公司同类业务收入仅8.53亿元 [4] - 昔日合作伙伴哈三联进入医用敷料市场 产品与公司高度重合 [5][7] 行业前景 - 预计2026年中国皮肤护理产品行业市场规模达5185亿元 [8] - 预计2026年功能性护肤品市场规模623.0亿元 医疗器械类敷料产品市场规模253.8亿元 [8] 渠道与战略调整 - 2024年营业收入增长主要源于加大推广及销售力度 [1] - 2025年第一季度主动开展销售渠道优化与产品价格梳理工作 对收入造成短期影响 [1] - 销售费用增长主要系线上收入相关营销费用增加 [2] 股权关系变化 - 哈三联拟在24个月内出售不超过1800万股公司股票 占总股本4.5% 为其持有的全部股份 [7] - 公司2021年收购哈三联全资子公司北星药业 哈三联因此获得公司5%股权 [7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 敷尔佳2024年营收增长但归母净利润下降，渠道调整和费用投放使利润率承压，线上和化妆品类收入占比提升，公司深化医疗器械布局并加码重组胶原蛋白材料，预计25 - 27年归母利润增长，维持“推荐”评级 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收20.17亿元，同比+4.32%；归母净利润6.61亿元，同比 - 11.77%；扣非归母净利润6.04亿元，同比 - 17.00%；24Q4营收5.51亿元，同比 - 7.31%；归母净利润1.47亿元，同比 - 30.82%；扣非归母净利润1.14亿元，同比 - 43.65% [1] - 预计25 - 27年营业收入分别为23.08亿元、25.21亿元、29.14亿元，增长率分别为14.43%、9.24%、15.59%；归属母公司股东净利润分别为7.21亿元、7.97亿元、9.01亿元，增长率分别为9.00%、10.67%、13.04% [5][7][8] 渠道与品类 - 线上收入占比提升至54.96%，化妆品类占比提升至57.72%；线上渠道24年收入11.08亿元，同比+20.03%，线下渠道24年收入9.08亿元，同比 - 10.05%；医疗器械类24年收入8.53亿元，同比+0.27%，化妆品类24年收入11.64亿元，同比+7.49% [2] 盈利指标 - 2024年毛利率为81.73%，同比 - 0.5pct；销售/管理/研发费用率分别为37.09%/4.27%/1.73%，同比变化+9.56pct/-0.39pct/+0.03pct；净利率为32.78%，同比 - 5.98pct [3] 业务布局 - 医疗器械类产品以II类为主，III类处于在研阶段，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维进展较快，处于临床阶段 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 敷尔佳2024年营收增长但归母净利润下降，渠道调整和费用投放使利润率承压，线上收入和化妆品类占比提升，公司深化医疗器械布局并加码重组胶原蛋白材料，预计25 - 27年归母利润增长，维持“推荐”评级 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收20.17亿元，同比+4.32%；归母净利润6.61亿元，同比 - 11.77%；扣非归母净利润6.04亿元，同比 - 17.00%；24Q4营收5.51亿元，同比 - 7.31%；归母净利润1.47亿元，同比 - 30.82%；扣非归母净利润1.14亿元，同比 - 43.65% [1] - 预计25 - 27年营业收入分别为23.08亿元、25.21亿元、29.14亿元，增长率分别为14.4%、9.2%、15.6%；归属母公司股东净利润分别为7.21亿元、7.97亿元、9.01亿元，增长率分别为9.0%、10.7%、13.0% [5] 渠道与品类 - 线上收入占比提升至54.96%，2024年收入11.08亿元，同比+20.03%，其中直销收入10.02亿元，同比+26.76%，代销收入0.64亿元，同比 - 17.93%，经销收入0.43亿元，同比 - 22.76%；线下收入9.08亿元，同比 - 10.05%，占比降低7.19pct至45.04% [2] - 化妆品类占比提升至57.72%，2024年收入11.64亿元，同比+7.49%；医疗器械类收入8.53亿元，同比+0.27%，占比降低1.7pct至42.28% [2] 盈利指标 - 2024年毛利率为81.73%，同比 - 0.5pct，化妆品毛利率为79.22%，同比 - 1.04pct，医疗器械毛利率为85.16%，同比+0.42pct；24Q4毛利率为81.96%，同比+0.06pct [3] - 2024年销售/管理/研发费用率分别为37.09%/4.27%/1.73%，同比变化+9.56pct/-0.39pct/+0.03pct；24Q4销售/管理/研发费用率分别为46.40%/0.63%/4.19%，同比变化+16.69pct/-2.27pct/-0.26pct [3] - 2024年净利率为32.78%，同比 - 5.98pct，归母净利率32.78%，同比 - 5.98pct，扣非归母净利率为29.94%，同比 - 7.69pct；24Q4归母净利率为26.77%，同比 - 9.10pct，扣非归母净利率为20.75%，同比 - 13.38pct [3] 业务布局 - 医疗器械类产品目前主要是II类，III类处于在研阶段，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维进展较快，处于临床阶段 [4]

文章核心观点 - 敷尔佳哈尔滨与上海双研发中心深度协同构建全链路创新体系，为国货美妆高质量发展提供新范式，重塑国货美妆创新逻辑，提供“研值驱动”转型样本 [1][3] 分组1：研发中心定位 - 哈尔滨研发中心依托“北方美谷”产业基地，深耕医疗器械领域技术突破，是国内首批医用透明质酸钠修复贴诞生地，奠定品牌在医用敷料市场领导地位 [1] - 上海研发中心2024年启用，瞄准化妆品市场功效升级需求，以国际化视野整合全球资源，是品牌向功效护肤转型的“创新大脑” [1] 分组2：双中心联动创新 - 双中心通过超分子技术平台与产学研网络深度融合，形成“1+1>2”创新势能 [2] - 哈尔滨研发中心与哈尔滨工业大学(深圳)合作的超分子“智”组装技术，解决行业难题，开发出专利原料 [2] - 上海研发中心在原料开发端深耕植物提取物与人体自有成分研究，解决消费者需求并带动东北特色植物原料发展；在应用研究端将好成分转化为好配方和好产品，开展科研创新活动 [2] 分组3：生产基地协同效应 - 敷尔佳北方美谷基地全自动生产线与上海研发中心智能溯源系统无缝对接，实现产品可追溯，“研产销”一体化模式提升新品开发效率 [2] - 去年8月敷尔佳有十多款新品上市并获良好市场反馈 [2]

文章核心观点 公司2024年年报与2025年一季报显示业绩有波动 坚持“技术驱动、妆械协同”深化双产品矩阵协同效应 预计2025 - 2027年收入和归母净利润有一定增长 维持“增持”评级 [1][2][3] 业绩情况 - 2024年营收20.17亿元同比+4.3% 归母净利润6.61亿元同比 - 11.8% 扣非归母净利润6.04亿元同比 - 17.0% [1] - 2025Q1营收3.01亿元同比 - 26.4% 归母净利润0.91亿元同比 - 39.8% 扣非归母净利润0.53亿元同比 - 62.8% [1] - 2024年综合毛利率81.7%同比 - 0.5pct 销售费率37.1%同比 + 9.56pct 管理费率4.27%同比 - 0.39pct 研发费率1.73%同比 + 0.03pct 归母净利率32.78%同比 - 5.98pct [1] 业绩波动原因 - 2024年营收增长稳健、净利润下滑主要系销售推广投入力度加大影响 [1] - 2025Q1主动开展销售渠道优化与产品价格梳理工作 费用端持续加大宣传推广与电商渠道费用投入 导致营收与净利润下滑 [1] 产品发展 - 化妆品领域2024年推出多款功效护肤新品 完成三款新原料备案 为产品配方升级与新品上市奠定基础 [2] - 医疗器械领域Ⅱ类医疗器械产品4个项目有序开展 Ⅲ类医疗器械产品重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维进入临床试验中期的设计确认阶段 [2] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为21.99/23.74/25.36亿元 对应增速分别为9.04%/7.96%/6.81% [3] - 预计归母净利润分别为6.64/6.78/7.21亿元 对应增速分别为0.44%/2.16%/6.25% [3] - EPS分别为1.66/1.70/1.80元/股 维持“增持”评级 [3]

核心财务表现 - 2024年营业收入20.17亿元同比增长4.32% 但净利润6.61亿元同比下降11.77% 连续两年下滑[1][5] - 2025年第一季度营业收入3.01亿元同比下降26.39% 净利润9138.43万元同比下降39.77%[1][9] - 2022年至2024年净利润从8.47亿元降至6.61亿元 呈现持续下降趋势[4][5] 费用结构分析 - 2024年销售费用达7.48亿元同比增长40.53% 增速远超营收增幅 占营业收入比例约37%[1][5] - 同期研发费用3482.28万元同比增长6.04% 销售费用为研发费用的约21倍[1][5][6] - 2025年第一季度销售费用1.59亿元同比增长19.35% 占营业收入比例达53% 同期研发费用979.3万元同比增长61.6%[9][10] 产能利用状况 - 2024年医疗器械产能14112万标准支/贴 产能利用率79.18% 化妆品产能17640万标准支/贴 产能利用率59.66%[1][6] - 化妆品产能较2023年的13377万标准支/贴有所提升 但产能利用率从74.96%下降至59.66%[6][8] - 生产基地建设项目已于2024年10月完成100%投资进度 但新增产能尚未得到充分利用[6][7][8] 产品收入构成 - 2024年医疗器械类销售收入8.53亿元同比增长2.74% 化妆品类销售收入11.64亿元同比增长7.49%[6] - 公司主要产品包括医用透明质酸钠修复贴 透明质酸钠修护膜 胶原蛋白水光修护贴等专业皮肤护理产品[7] 分红与资金运作 - 上市后累计进行三次分红 合计派发现金10亿元[1][11] - 实际控制人张立国持股84.41% 通过分红获得约8.4亿元[1][11] - IPO募集资金总额22.32亿元 主要用于生产基地建设 研发中心建设和品牌营销推广项目[6]