新和成调研要点 - 维生素E年产能6万吨，2024年满产满销，6月上旬开始检修10-12周 [1] - 固体蛋氨酸年产能30万吨，与中石化合作18万吨液体蛋氨酸项目准备试产 [1] - 牛磺酸年产能3万吨，市场需求持续升温，产销稳健向好 [1] - 新材料主要产品为PPS，报批产能3万吨，已建设2.2万吨，PP处于中试规模 [1] - 天津尼龙新材料项目总投资100亿元，一期年产10万吨己二腈、己二胺，报批进展顺利 [1] - 生命健康产业园主要产品有维生素、维生素D3、维生素E、β-胡萝卜素等 [1] - 黑龙江基地定位生物发酵产品，产品包括维生素C、辅酶Q10、维生素B族等 [1] - 2024年通过技改提升和管理创新降本增效，未来继续布局新产品、丰富产品线 [1] - 公司计划在杭州投资建设总部，借助当地优势资源 [1] - 拟建项目包括天津尼龙新材料、香精香料、PPS新材料、氨基酸类产品等 [1] - 首次回购45.64万股，成交金额999.86万元，用于股权激励或员工持股计划 [1] 中煤能源调研要点 - 焦煤价格今年一、二季度变化不大，目前价格约为1100元/吨 [2] - 里必煤矿预计2026年底进入试运转 [2] - 电煤中长期合同年度执行率不低于90%，1-4月执行情况良好 [2] - 中煤华晋严格按照核定产能安排生产，年度产量预计与去年持平 [2] - 4月份国内原煤产量环比下降较多，主要原因是煤炭价格下跌导致部分煤矿限产，部分地区受安全、环保因素影响 [2] - 王家岭煤矿原煤生产成本每吨200元以内，洗选成本每吨50元左右，精煤收率70%左右 [2] - 新疆业务以集团公司主导，区域产量变化对上市公司影响有限 [2] - 煤矿产能由矿区规划和国家核准确定，资源量与产能无必然比例关系 [2] - 公司正在总结"十四五"规划落实情况，开展"十五五"规划编制，暂无具体产能规划数据 [2] - 煤矿环保治理主要聚焦矿井水处理和废弃物处置，对生产经营影响较小 [2] - 上海能源预计年度现金分红比例稳定，将聚焦降本增效、市场营销和提质增效 [2] - 动力煤价接近底部，预计后续企稳；公司将继续实施中期分红，年度分红比例待定 [2] 景林资产概况 - 上海景林资产管理公司是一家以投资境内、外上市公司股票为主的资产管理公司 [3] - 从2006年开始管理专注于投资Ａ股的景林稳健、景林丰收等A股信托投资计划 [3] - 国内机构客户包括几大银行的总行在内的多家银行和知名企业 [3] - 秉承"价值投资"的投资理念，采用PE股权基金的研究方法 [3] - 注重行业结构和公司在产业价值链中的地位，偏好进入门槛较高、与供应商和客户谈判能力强,并且管理层积极向上且富有能力的公司 [3] - 在不同行业都有研究专家，对行业和公司的理解深于大多数金融机构的研究员 [3] - 景林稳健信托成立于2006年10月，截止2015年4月30日，年复合净收益率高达26.84% [3] - 景林稳健2007年以年度净收益率142%排名深沪两地私募信托完整年度收益率第一 [3] - 景林丰收信托成立于2007年，2015年5月荣获上海证券报主办的第六届中国"金阳光"私募基金五年期持续回报产品奖 [3] - 2008年，景林稳健与景林丰收双双入选晨星中国最佳风险管理的6只基金 [3] - 二级市场团队拥有超过50人的专业队伍，团队成员拥有国内外名校优秀教育背景和多年实业工作经验 [3] - 海外关联公司管理"金色中国基金"等用美元计价的海外基金，自2004年7月成立至2016年7月的12年期间内，累积收益率1408.35%,复合年化收益率为每年25.18% [4] - 国内关联公司景林资本负责未上市股权（PE）投资业务，专注于消费服务、医药健康、TMT和先进制造业的投资机会 [4] - 目前管理3只人民币PE基金和2只美元PE基金，已投资60多家企业 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中煤能源，给予“买入”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 中煤能源作为中煤集团旗下主要动力煤上市企业，拥有晋陕蒙优质丰富煤炭资源，高比例长协煤保障稳定煤炭价格，优质资源禀赋实现低廉销售成本与稳定煤炭业务利润 [7][10][75] - 公司在煤炭主业基础上向产业链下游延伸实现多元化联营，形成煤化一体化增长格局，将更多煤炭价值留在体内，开拓第二增长曲线，熨平煤价波动，提升盈利能力与稳定性 [7][10][75] - 作为煤炭央企上市公司，货币资金充裕、负债率低位，积极响应央企市值管理改革，增加分红频次与比例，未来有望高分红，当前PE估值低于可比公司，有望随分红比例提升实现估值回归，享受市值增长 [7][10][75] 根据相关目录分别进行总结 1. 煤炭央企巨头，业绩稳健多元发展 - 中煤能源是中煤集团旗下核心煤炭上市平台，截至2024年底，中煤集团合计持有公司58.41%股份，公司为中煤集团旗下最大煤炭上市平台 [16] - 2018 - 2024年，公司煤炭业务营收及毛利占比基本在80%左右，积极践行“两个联营”发展模式，形成煤炭、煤化工、煤矿装备、金融四大业务 [19] - 2021 - 2022年，公司营收净利随煤价上行，2023 - 2024年，煤价下行但公司凭借产量提升与成本控制，归母净利润稳定在190亿元以上，资产负债率持续下降，现金流优异 [21] 2. 煤炭：储量丰富 高热值高长协盈利能力强 - 截至2024年底，公司煤炭保有资源量上市煤企第三，可采储量第二，94.8%可采储量集中于晋陕蒙，动力煤可采储量占比87.7% [29] - 公司22座并表在产煤矿核定产能1.65亿吨，权益产能1.44亿吨，还有2座在建矿合计核定产能640万吨，预计2025年底试运转，2018 - 2024年自产商品煤产销量从0.77亿吨提至1.38亿吨 [33][37][38] - 公司山西省核定产能占比69.8%，权益产能占比75.8%，煤炭基础热值较高，可通过洗选提高热值，推测整体外销动力煤热值接近5000大卡，年产约1100万吨炼焦煤 [43] - 2025年长协煤签约比例不低于75%，履约率不低于90%，长协煤价格波动小且当前高于市场煤，公司或受益实现稳定利润 [48] - 2024年公司自产动力煤均价、吨煤成本、吨煤毛利、毛利率分别为499元/吨、276元/吨、223元/吨、45%，处于行业第一梯队 [52] 3. 化工业务：产能持续释放盈利已成规模 - 截至2024年底，公司煤化工业务建成聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵控股在产产能120/175/365/40万吨，在建产能90/230万吨，还参股拥有聚烯烃/甲醇权益产能83/196万吨 [58][61] - 2022 - 2024年，主要煤化工产品价格下行，公司通过多种方式对冲，实现毛利稳定在30亿元以上，未来在建项目投产有望推动毛利提升 [65][67] 4. 盈利预测与估值 - 假设公司2025 - 2027年动力煤销量、售价、吨煤成本分别为12654/13053/13153万吨、454/460/460元/吨、261/259/259元/吨，炼焦煤销量、售价、吨煤成本分别为1100/1135/1144万吨、920/930/930元/吨、265/263/263元/吨 [72][74] - 预测公司2025 - 2027年归母净利润分别为154.0、168.2、179.6亿元，当前股价对应PE为9.2、8.4、7.9倍，可比公司2025 - 2027年PE平均值为11.4、10.8、10.4倍 [74][75] - 2017 - 2022年公司分红率稳定在30%左右，2023年及2024年超30%，分别达37.7%、32.9%，公司现金充足，分红率有提升空间，当前PE估值低，有望估值回归 [75][76][80]

商品煤 - 2025年4月产量1105万吨，累计4440万吨，较2024年同期分别增长5.4%和2.8%[2] - 2025年4月销量2110万吨，累计8524万吨，较2024年同期分别下降5.8%和1.2%[2] - 2025年4月自产销量1114万吨，累计4382万吨，较2024年同期分别增长0.4%和0.9%[2] 聚乙烯 - 2025年4月产量6.6万吨，累计25.9万吨，较2024年同期分别增长3.1%和下降2.3%[2] - 2025年4月销量6.5万吨，累计24.3万吨，较2024年同期分别下降8.5%和7.3%[2] 尿素 - 2025年4月产量18.1万吨，累计70.9万吨，较2024年同期分别增长0.6%和8.2%[2] - 2025年4月销量17.5万吨，累计77.5万吨，较2024年同期分别下降23.9%和0.8%[2] 甲醇 - 2025年4月产量16.6万吨，累计68.0万吨，较2024年同期分别增长56.6%和31.3%[2] - 2025年4月销量16.8万吨，累计69.7万吨，较2024年同期分别增长52.7%和37.7%[2] 煤矿装备 - 2025年4月产值7.9亿元，累计32.1亿元，较2024年同期分别下降12.2%和15.5%[2]

核心财务表现 - 2025年第一季度归母净利润39.4亿元 同比减少9.5亿元（下降19.4%） 环比减少7.7亿元（下降16.3%）[1] 煤炭业务表现 - 商品煤产量3335万吨 同比增长62万吨（上升1.9%） 环比减少191万吨（下降5.4%）[2] - 商品煤销量6414万吨 同比增长27万吨（上升0.4%） 环比减少1518万吨（下降19.1%）[2] - 自产商品煤销量3268万吨 同比增长37万吨（上升1.1%） 环比减少457万吨（下降12.3%）[2] - 自产动力煤销量3068万吨 同比增长76万吨（上升2.5%） 环比减少174万吨（下降5.4%）[2] - 自产炼焦煤销量267万吨 同比减少14万吨（下降5%） 环比减少17万吨（下降6%）[2] - 自产煤吨煤收入492元/吨 同比减少106元/吨（下降17.7%） 环比减少46元/吨（下降8.5%）[2] - 自产动力煤售价454元/吨 同比减少60元/吨（下降11.7%） 环比减少34元/吨（下降7%）[2] - 自产炼焦煤售价922元/吨 同比减少593元/吨（下降39.1%） 环比减少180元/吨（下降16.3%）[2] - 自产煤吨煤成本270元/吨 同比减少21元/吨 环比增加1元/吨[3] - 自产煤吨煤毛利222元/吨 同比减少85元/吨 环比减少47元/吨[3] - 自产煤毛利73亿元 同比减少27亿元（下降26.8%） 环比减少28亿元（下降27.6%）[3] - 自产煤毛利率45.2% 同比下降6.2个百分点 环比下降4.9个百分点[3] 煤化工业务表现 - 煤化工业务销量162.5万吨 同比增长12.1%[3] - 吨产品成本2345元/吨 同比下降13.8%[3] - 吨产品收入2876元/吨 同比下降12.1%[3] - 吨产品毛利531元/吨 同比下降3.3%[3] 未来发展前景 - 安太堡2×350MW低热值煤发电项目已并网发电[4] - 里必煤矿（400万吨/年）和苇子沟煤矿（240万吨/年）预计2026年释放产量[4] - 预计2025-2027年归母净利润150/153/157亿元[4] - 按2024年分红比例32.9%计算 对应股息率分别为3.63%/3.70%/3.80%[4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [10] 报告的核心观点 - 公司2025Q1归母净利润39.4亿元，同比降9.5亿元（-19.4%），环比降7.7亿元（-16.3%），煤炭产销量增叠加成本改善对冲部分煤价下滑影响，但盈利仍同比下滑 [2][6] - 量增逐步释放，看好央企估值拔升，安太堡2×350MW低热值煤发电已并网发电，里必煤矿（400万吨/年）和苇子沟煤矿（240万吨/年）预计26年释放产量，且公司长协较高有望在煤价下行期保持盈利稳定性 [2][13] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润150/153/157亿元，对应5月7日收盘价计算PE为9.06x/8.88x/8.67x，按2024年规划分红比例32.9%计算股息率分别为3.63%/3.70%/3.80%，若2024年延续特别分红，股息率有望进一步提升 [2][13] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司发布2025年一季报，2025Q1实现归母净利润39.4亿元，同比降9.5亿元（-19.4%），环比降7.7亿元（-16.3%） [6] 事件评论 煤炭 - 产销：Q1安监较同期宽松下产销均有增长，2025Q1商品煤产量3335万吨，同增62万吨(+1.9%)，环降191万吨(-5.4%)；商品煤销量6414万吨，同增27万吨(+0.4%)，环降1518万吨(-19.1%)，其中自产商品煤销量3268万吨，同增37万吨(+1.1%)，环降457万吨(-12.3%)；分煤种看，自产动力煤销量3068万吨，同增76万吨(+2.5%)，环降174万吨(-5.4%)，自产炼焦煤销量267万吨，同降14万吨(-5%)，环降17万吨(-6%) [7] - 价格：Q1吨煤售价跟随市场趋势下跌，2025Q1自产煤吨煤收入492元/吨，同降106元/吨(-17.7%)，环降46元/吨(-8.5%)；分煤种看，自产动力煤售价454元/吨，同降60元/吨(-11.7%)，环降34元/吨(-7%)；自产炼焦煤售价922元/吨，同降593元/吨(-39.1%)，环降180元/吨(-16.3%) [7] - 成本：受露天矿自营剥离量减少、安全费和维简费费用化使用力度加大下专项基金结余成本减少等因素影响，2025Q1自产煤吨煤成本270元/吨，同降21元/吨，环升1元/吨 [8] - 盈利：煤价跌幅高于成本压减幅度，盈利整体下滑，2025Q1自产煤吨煤毛利222元/吨，同比降85元/吨，环比降47元/吨；实现自产煤毛利73亿元，同比降27亿元(-26.8%)，环比降28亿元(-27.6%)；自产煤毛利率45.2%，同比降6.2pct，环比降4.9pct [8] 煤化工 - 原料煤成本减少，但受尿素&硝铵价格同比降幅较大影响，煤化工板块吨产品毛利仍有下滑，不过在销量提升下毛利略有增厚，2025Q1公司煤化工业务销量162.5万吨，同比增12.1%，虽然煤化工吨产品成本为2345元/吨，同比降13.8%，但由于收入受Q1尿素/硝铵价格同比分别降23.9%/17.3%拖累，最终吨产品收入2876元/吨，同比降12.1%，吨产品毛利531元/吨，同比降3.3% [13] 财务报表及预测指标 - 报告给出了公司2024A - 2027E的利润表、资产负债表、现金流量表等相关财务数据及基本指标，如营业收入、净利润、资产负债率、市盈率等 [19]

财务表现 - 25Q1营收383.9亿元，同比下滑15.4%，环比下滑21.6% [1] - 25Q1归母净利润39.8亿元，同比下滑20%，环比下滑15.5% [1] - 自产煤吨煤毛利222元，同比下滑27.6%，环比下滑17.2% [1] - 自产煤实现毛利72.5亿元，同比下滑26.8%，环比下滑27.4% [1] 煤炭业务 - 25Q1自产煤产量3335万吨，同比增长1.9%，环比下滑5.4% [1] - 自产煤销量3268万吨，同比增长1.1%，环比下滑12.3% [1] - 动力煤销量3002万吨，同比增长1.4%，焦煤销量266万吨，同比下滑1.5% [1] - 自产煤综合售价492元/吨，同比下滑17.7%，环比下滑8.3% [1] - 动力煤售价454元/吨，同比下滑11.7%，焦煤售价922元/吨，同比下滑39.1% [1] - 自产煤单位成本270元/吨，同比下滑7.3%，环比上升0.5% [1] 煤化工业务 - 25Q1聚烯烃销量35.5万吨，同比下滑4.8%，尿素销量60万吨，同比增长8.9%，甲醇销量52.9万吨，同比增长33.6% [2] - 聚烯烃售价6876元/吨，同比增长0.4%，尿素售价1702元/吨，同比下滑23.9%，甲醇售价1794元/吨，同比增长7.1% [2] - 聚烯烃单位成本5775元/吨，同比下滑2.1%，尿素单位成本1342元/吨，同比下滑14%，甲醇单位成本1414元/吨，同比下滑18.8% [2] - 聚烯烃毛利率16%，尿素毛利率21.2%，甲醇毛利率21.2% [2] 资本开支与项目进展 - 2025年计划资本开支216.8亿元，同比增长41.7%，其中煤炭项目83亿元，煤化工项目86.5亿元，煤电项目13.9亿元 [3] - 里必煤矿（400万吨/年）工程进度48%，苇子沟煤矿（240万吨/年）工程进度70% [2] - 乌审旗2×660MW煤电一体化项目计划25年开工建设 [2] - 陕西榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目（总投资238.9亿元）和"液态阳光项目"（总投资44.7亿元）开始建设施工 [2] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为170亿元、185亿元、198亿元 [4] - 公司持续推进"煤炭-煤电-煤化工-新能源"产业链布局 [2]

沪深300能源指数表现 - 上证指数低开高走 沪深300能源指数下跌0 31% 报2091 25点 成交额37 41亿元 [1] - 近一个月上涨5 18% 近三个月下跌5 26% 年至今下跌13 60% [1] 指数编制规则 - 沪深300指数样本按行业分为11个一级行业 35个二级行业 90余个三级行业及200余个四级行业 [1] - 沪深300行业指数系列以进入各层级行业的全部证券作为样本编制指数 基日为2004年12月31日 基点为1000 0点 [1] 十大权重股构成 - 中国神华权重24 96% 中国石油17 91% 中国石化16 29% 陕西煤业14 81% 中国海油10 27% [1] - 兖矿能源4 37% 中煤能源3 64% 山西焦煤3 59% 潞安环能2 59% 中海油服1 56% [1] 行业分布结构 - 煤炭占比50 37% 综合性石油与天然气企业占比34 20% 燃油炼制占比10 27% [2] - 焦炭占比3 59% 油田服务占比1 56% [2] 样本调整机制 - 指数样本每半年调整一次 实施时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [2] - 权重因子随样本定期调整 临时调整情形包括沪深300指数样本变更 公司行业归属变更 退市等 [2]

指数表现 - 上证指数低开高走，中证香港300上游指数报2304 31点 [1] - 中证香港300上游指数近一个月上涨12 00%，近三个月下跌2 47%，年至今下跌2 19% [2] - 该指数以2004年12月31日为基日，以1000 0点为基点 [2] 指数构成 - 十大权重股合计占比87 93%，前三大为中国海洋石油（29 2%）、中国石油股份（12 49%）、紫金矿业（10 46%） [2] - 香港证券交易所占比100 00% [3] - 行业分布：石油与天然气（51 64%）、煤炭（17 92%）、贵金属（15 77%）、工业金属（10 00%） [3] 指数维护规则 - 样本每半年调整一次，实施时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [3] - 样本退市时将被剔除，公司发生收购合并等情形参照细则处理 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 2025Q1中煤能源业绩受煤价下行拖累，但经营稳定前景可期，公司盈利稳健、PB估值低于1倍，维持对25 - 27年归母净利润预测及“增持”评级 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1单季度营业收入383.9亿元（同比 - 15.4%，环比 - 21.6%）；归母净利润39.8亿元（同比 - 20.0%，环比 - 15.5%）；扣非归母净利润39.4亿元（同比 - 19.4%，环比 - 15.7%） [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为1844.32亿元、1878.30亿元、1893.00亿元，归母净利润分别为173.06亿元、181.95亿元、185.00亿元 [4] 煤炭业务 - 2025Q1商品煤产量3335万吨，同比 + 1.9%，自产煤销量3268万吨，同比 + 1.1% [1] - 2025Q1秦皇岛港口5500大卡煤炭均价721元/吨，同比 - 20.0%，公司自产商品煤售价492元/吨，同比 - 17.7%，毛利222元/吨，同比 - 27.6%，单位销售成本270元/吨，同比 - 7.3% [1] - 2025Q1煤炭业务营业收入312.5亿元，同比 - 16.6%，毛利润74.5亿元，同比 - 26.4% [1] 非煤业务 - 2025Q1非煤业务收入71.42亿元，同比 - 9.7%，毛利润20.1亿元，同比 - 6.6% [2] - 2025Q1聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵销售量同比分别 - 4.8%、 + 8.9%、 + 33.6%、 + 8.5% [2] - 2025Q1聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵单吨成本分别 - 2.1%、 - 14.0%、 - 18.8%、 - 2.6% [2] - 2025Q1聚烯烃吨毛利1101元，同比 + 16.0%，甲醇吨毛利380元，同比扭亏为盈，尿素吨毛利360元，同比 - 46.7%，硝铵吨毛利386元，同比 - 47.6% [2] 分红与增持 - 2025年将继续实施中期现金分红，分红比例不低于30%（以中国企业会计准则和国际财务报告准则下的归母净利润金额孰低者为准） [3] - 2025年4月8日控股股东中国中煤计划增持公司A股股份，增持总金额5000 - 8000万元，增持数量不超过公司总股本的2% [3]

财务表现 - 2025年Q1公司实现营业收入383.9亿元，同比下降15.4% [1] - 归母净利润39.8亿元，同比下降20.0% [1] - 扣非归属净利润39.4亿元，同比下降19.4% [1] 煤炭业务 - 商品煤销量6414万吨，同比+0.4%，其中自产商品煤销量3268万吨，同比+1.1% [1] - 煤炭售价487元/吨，同比-17.0%，自产煤均价492元/吨，同比-17.7% [1] - 动力煤售价454元/吨，同比-11.7%，炼焦煤售价922元/吨，同比-39.1% [1] - 自产商品煤成本270元/吨，同比-7.3%，吨毛利222元/吨，同比-27.6% [2] - 煤炭收入312.50亿元，同比-16.6%，营业成本237.97亿元，同比-13.0%，毛利74.53亿元，同比-26.4% [2] 煤化工业务 - 烯烃销量35.5万吨，同比-4.8%，均价6876元/吨，同比+0.4%，单位成本5775元/吨，同比-2.1% [2] - 尿素销量60万吨，同比+8.9%，均价1702元/吨，同比-23.9%，单位成本1342元/吨，同比-14.0% [2] - 甲醇销量52.9万吨，同比+33.6%，均价1794元/吨，同比+7.1%，单位成本1414元/吨，同比-18.8%，吨毛利从亏损66元转为盈利380元 [2] 新产能进展 - 大海则煤矿年产2000万吨优质动力煤产能稳定释放 [3] - 里必煤矿400万吨/年无烟煤项目预计明年投产 [3] - 陕西榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目开工建设 [3] - 安太堡2×350MW低热值煤发电项目投产，100MW农光互补及后续260MW光伏项目加快建设 [3] - 图克10万吨级"液态阳光"示范项目加快实施 [3] 分红与盈利预测 - 2024年终每股派发现金红利0.258元（含税），中期分红每股0.221元，合计0.48元，分红比例超过30%，对应股息率4.7% [3] - 预计2025-2027年营业收入1621/1565/1560亿元，同比-14.4%/-3.46%/-0.32% [3] - 预计2025-2027年归母净利润150/147/146亿元，同比-22.16%/-2.35%/-0.85% [3]