报告投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 行业层面，自2025年下半年以来，国内煤炭行业实施超产管控，市场煤价止跌回升，且供给端约束持续、需求端向好，煤价有望延续上行态势[8] - 公司层面，中煤能源作为头部动力煤生产企业，煤炭业务受益于煤价回暖及自产煤成本下降，毛利润环比改善；同时，公司在建煤矿及煤化工项目将陆续投产，规模与成本优势有望扩大，业绩具备韧性[8] - 基于对煤价及煤化工产品售价的乐观预期，分析师上调了公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，当前估值具备吸引力[8] 公司业绩与财务预测 - **2025年业绩**：营收1480.57亿元，同比下降21.8%；归母净利润178.84亿元，同比下降7.3%；销售毛利率27.49%，同比提升2.61个百分点；25Q4归母净利润54.0亿元，同比增长14.7%[4][6] - **2025年分红**：每10股派发股利3.83元(含税)，现金分红占归母净利润比例为28.37%[4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为190.34亿元、198.61亿元、206.73亿元，同比增速分别为6.4%、4.3%、4.1%[6][8] - **估值指标**：基于2026年3月31日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.0倍、11.5倍、11.0倍；预测市净率（P/B）分别为1.3倍、1.2倍、1.1倍[6][8][11] 煤炭业务分析 - **整体表现**：2025年煤炭业务营收1204.0亿元，同比减少25.1%；毛利润325.7亿元，同比下降17.8%；毛利率27.1%，同比提升2.4个百分点[7] - **自产煤**：2025年销量13,636万吨，同比减少0.9%；平均售价485元/吨，同比下降77元/吨；单位销售成本251.51元/吨，同比减少30.22元/吨；毛利率为48.1%[7] - **自产煤季度改善**：25Q4自产煤销售单价为514元/吨，环比上涨31元/吨；25Q4煤炭业务毛利润100.5亿元，环比增长23.0%[7] - **贸易煤**：2025年大幅减少低毛利贸易煤销售，买断贸易煤收入537.1亿元，同比减少35.1%，毛利率仅为1.1%[7] - **产量与销量**：2025年商品煤产量13,510万吨，同比减少1.8%；商品煤总销量25,586万吨，同比减少10.2%[7] 煤化工业务分析 - **整体表现**：2025年煤化工业务营收186.58亿元，同比下降9.1%；毛利26.90亿元，同比下降13.6%；毛利率14.4%[8] - **产品销量**：尿素和甲醇外销量同比显著增长，分别增长18.9%和1015.8%，至242.3万吨和21.2万吨[8] - **产品毛利**：甲醇业务扭亏为盈，单吨毛利从2024年的-22元/吨提升至416元/吨；尿素单吨毛利同比增长16.4%[8] - **在建项目**：榆林煤炭深加工基地项目（90万吨/年聚烯烃）预计2026年12月投产[8] 行业前景与公司增长点 - **煤价走势**：2025年下半年煤价止跌回升，25Q3、Q4秦皇岛港Q5500动力煤平仓价分别为672元/吨、764元/吨，逐季提升；26Q1均价约715元/吨[8] - **行业供需**：供给端受安全监管和反超产约束，增速或放缓；需求端2026年1-2月火电发电量同比转正，电力耗煤有望增长[8] - **公司产能扩张**：苇子沟煤矿（240万吨/年）和里必煤矿（400万吨/年）计划分别于2026年底和2027年投产[8] - **一体化优势**：在国际油价上涨背景下，公司煤炭+煤化工一体化发展的成本优势将进一步凸显[8]

2025年财务业绩概览 - 2025年公司实现营业收入1481亿元，同比下降21.8% [1] - 实现归母净利润179亿元，同比下降7.3% [1] - 第四季度业绩表现分化：Q4实现营业收入375亿元，同比下降23.5%；但实现归母净利润54亿元，同比增长15.6% [1] 煤炭业务经营情况 - 商品煤销量为25586万吨，同比下降10.2%，其中自产商品煤销量13638万吨，同比微降0.9%，销量下降主要源于贸易煤减少 [1] - 煤炭平均售价为469元/吨，同比下降16.6%；自产煤均价为485元/吨，同比下降13.7% [1] - 第四季度自产煤均价为517元/吨，同比下降3.9%，但环比第三季度增长7.3%，显示煤价自三季度起环比提升 [1] - 公司自产商品煤成本为252元/吨，同比下降10.7%，降本增效成果明显 [1] - 自产煤吨毛利为233元/吨，同比下降16.7% [1] - 第四季度自产煤成本为234元/吨，同比下降13.0% [1] 煤化工业务经营情况 - 烯烃销量138万吨，同比下降9%；烯烃均价6337元/吨，同比下降9.4%；单位成本6136元/吨，同比下降1.6% [2] - 尿素销量242万吨，同比增长18.9%；尿素均价1752元/吨，同比下降14.4%；单位成本1297元/吨，同比下降21.7% [2] - 甲醇业务盈利大幅改善：销量196万吨，同比增长14.4%；均价1737元/吨，同比微降1.1%；单位成本1321元/吨，同比下降25.7%；甲醇吨毛利416元，同比大幅增长438元 [2] 新产能与项目进展 - 煤炭新产能：苇子沟煤矿（240万吨/年）预计2026年底建成；里必煤矿（400万吨/年）预计2027年底建成 [3] - 煤化工新产能：陕西榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目稳步建设，预计2026年12月建成投产 [3] - 电力及新能源项目：乌审旗2×660MW煤电一体化项目预计2027年下半年建成 [3] - 多个光伏项目并网发电：包括平朔矿区一期100MW、二期160MW、三期100MW光伏项目及上海能源新能源示范基地二期132MW光伏项目 [3] - 图克10万吨级"液态阳光"示范项目加快实施，包含新建625MW风光发电、2.1万吨/年电解水制氢、10万吨/年CO2加氢制甲醇及配套设施 [3] 分红与股东回报 - 年末每股分红0.217元，以3月28日股价计算股息率约1.2% [3] - 2025年全年共分红51亿元，分红率为28.4% [3] - 全年分红对应3月28日股价的股息率约为2.1% [3] 未来盈利预测与展望 - 预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为180亿元、186亿元、198亿元，同比增速分别为+0.69%、+3.10%、+6.83% [3] - 未来公司有望提升分红，以提高公司性价比 [3]

公司2025年业绩表现 - 2025年公司收入为1480.6亿元，按年下跌21.8% [1] - 2025年股东应占净利润为145.0亿元，同比下降20.0% [1] - 2025年自产商品煤销售量轻微减少0.9%至13,636万吨 [1] - 2025年自产商品煤销售价格由每吨562元下跌13.7%至每吨485元，导致该业务收入同比下跌15.6%，是盈利回落的主因 [1] - 2025年下半年盈利降幅较上半年的31.5%有所收窄 [1] 煤炭市场供需与价格趋势 - 中国煤炭价格在2021年第四季达历史高位后经历近四年回调，于2025年7月见底回升 [1] - 中国政府提升对“反内卷”的重视并加强产能核查力度，带动煤价回升 [1] - 2025/26冬季是中國有紀錄以來第二溫暖的冬季，取暖用電量較低，曾拖累中國煤炭價格短暫回落 [1] - 海外市场如印尼等煤炭出口国出台支撑煤价政策，令国际煤价在2026年第一季度反复向上 [1] - 伊朗地缘风险升温导致亚太地区原油及天然气供应显著受阻，煤炭作为替代品进一步改善市场供需结构 [2] - 目前秦皇岛港动力煤(Q5500)平仓价较去年同期高约12%，呈现淡季不淡的势头 [2] - 即使伊朗局势缓和，国际能源署表示中东地区超过40个能源资产已受严重破坏，需要漫长修复时间 [2] 煤化工业务与未来展望 - 公司煤化工业务占总收入约12%，其聚烯烃、尿素等主要产品价格受高油价带动而上升 [2] - 煤化工业务有望为公司2026年业绩带来额外动力，并进一步支持2026年盈利表现 [2] - 市场目前预期公司2026年每股盈利将大约回复至2024年水平 [2] - 考虑到近期煤炭及煤化工产业供应格局的改善程度，公司2026年业绩有望超市场预期 [2]

公司2025年全年及第四季度业绩表现 - 2025年公司实现营业收入1480.57亿元，同比下降21.8%；归母净利润178.84亿元，同比下降7.3%；扣非后归母净利润177.17亿元，同比下降7.3%；基本每股收益1.35元/股，同比下降6.9%；加权平均净资产收益率11.43%，同比下降1.55个百分点 [1] - 2025年第四季度，公司实现营业收入374.72亿元，环比增长3.7%；归母净利润53.99亿元，环比增长13.0%；扣非后归母净利润53.28亿元，环比增长12.5% [1] - 第四季度业绩环比提升主要系煤价环比提升、成本环比下降所致 [1] 煤炭业务经营情况 - 2025年，公司商品煤产量13510万吨，同比下降1.8%；商品煤销量25586.00万吨，同比下降10.2%；自产煤销量13638万吨，同比下降0.9% [1] - 自产煤中，动力煤销量12628万吨，同比增长0.02%；炼焦煤销量1008万吨，同比下降11.3% [1] - 2025年自产煤吨煤售价485元/吨，同比下降13.6%，其中动力煤、炼焦煤价格分别为448元/吨、949元/吨，同比分别下降10.2%、24.3% [2] - 2025年自产煤吨煤成本为251.5元/吨，同比减少30.2元/吨，同比下降10.7%，成本优化主要来自安全费和维简费使用增加，以及材料成本下降 [2] - 2025年自产煤吨煤毛利为233.5元/吨，同比下降16.5%；毛利率为48.1%，同比下降1.7个百分点 [2] - 2025年第四季度，自产煤销量3491万吨，环比增长1.7%；自产煤吨煤售价517.1元/吨，环比增长7.2%，其中动力煤、炼焦煤价格分别为477元/吨、1033元/吨，环比分别增长7.9%、4.0% [2] - 2025年第四季度，自产煤吨煤成本233.6元/吨，环比下降5.5%；自产煤吨煤毛利283.5元/吨，环比增长20.7%；毛利率54.8%，环比提升6.1个百分点 [2] 煤化工业务经营情况 - 2025年，聚乙烯销量70.1万吨，同比下降9.5%，售价6548元/吨，同比下降10.8%，单位销售成本6129元/吨，同比下降2.1%，吨毛利419元/吨，同比下降61.13% [3] - 2025年，聚丙烯销量68.0万吨，同比下降8.4%，售价6120元/吨，同比下降7.7%，单位销售成本6143元/吨，同比下降1.2%，吨毛利-23元/吨，同比下降105.57% [3] - 2025年，尿素销量242.3万吨，同比增长18.9%，售价1752元/吨，同比下降14.4%，单位销售成本1297元/吨，同比下降21.7%，吨毛利455元/吨，同比增长16.37% [3] - 2025年，甲醇销量196.3万吨，同比增长14.4%，售价1737元/吨，同比下降1.1%，单位销售成本1321元/吨，同比下降25.7%，吨毛利416元/吨，同比增加438元/吨 [3] - 2025年，硝铵销量58.9万吨，同比增长3.0%，售价1776元/吨，同比下降13.5%，单位销售成本1412元/吨，同比增长7.4%，吨毛利364元/吨，同比下降50.7% [3] - 聚烯烃、尿素和甲醇单位销售成本同比下降，主要系原料煤、燃料煤采购价格下降所致 [3] - 2025年第四季度，聚乙烯、聚丙烯销量环比分别增长18.8%、26.4%至19.6万吨、20.1万吨，但销售价格环比分别下降6.2%、8.3%，吨毛利环比分别下降65.8%、210.3% [4] - 2025年第四季度，尿素、甲醇、硝铵销量环比分别变化+4.6%、-6.0%、+31.5%，销售价格环比分别变化+2.6%、-3.3%、-1.8%，销售成本环比分别变化+15.4%、+24.0%、-1.3%，吨毛利环比分别下降26.2%、65.0%、3.4% [4] 股东回报与未来展望 - 公司拟按2025年国际财务报告准则归母净利润144.97亿元的35%向股东分派末期现金股利，每股0.217元（含税）[5] - 考虑已分派中期股息每股0.166元（含税），2025年合计分派股息每股0.383元（含税），以3月27日股价计算对应A股和H股股息率分别为2.1%和2.4% [5] - 机构预测公司2026-2028年营业收入分别为1613亿元、1702亿元、1791亿元，归母净利润分别为215亿元、237亿元、255亿元，同比增速分别为+20%、+10%、+8% [5] - 机构预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.62元、1.79元、1.92元，对应当前股价市盈率（PE）分别为11倍、10倍、9倍 [5] - 公司长协比例高，业绩稳定性强，资源开采久期长，未来里必煤矿及苇子沟煤矿投产，煤化工业务陆续放量，业绩仍有增长空间 [5]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司“增持”评级，目标价格为24.00元 [6] - 报告核心观点：煤炭业务销量继续提升，精细化管理成本持续降低；煤化工业务2025年基本维持稳定，2026年提升业绩弹性 [2] - 报告上调了公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，基于可比公司2026年平均15倍市盈率给予目标价 [12] 财务表现与预测 - 2025年公司实现营业总收入1480.57亿元，同比下降21.8%；实现归母净利润178.84亿元，同比下降7.3% [4][12] - 报告预测2026-2028年营业总收入将恢复增长，分别为1721.57亿元、1767.30亿元、1806.55亿元，对应增速为16.3%、2.7%、2.2% [4] - 报告预测2026-2028年归母净利润将持续增长，分别为211.97亿元、231.80亿元、238.54亿元，对应增速为18.5%、9.4%、2.9% [4] - 2025年公司每股净收益为1.35元，报告预测2026-2028年每股净收益分别为1.60元、1.75元、1.80元 [4][12] - 2025年公司净资产收益率为11.2%，报告预测2026-2028年将回升并稳定在12.2%、12.3%、11.7% [4] - 截至2025年底，公司股东权益为1601.33亿元，每股净资产12.08元，市净率（现价）为1.5倍 [8] 煤炭业务分析 - 2025年公司完成商品煤产量1.351亿吨，同比减少247万吨，下降1.8% [12] - 2025年公司煤炭业务营业收入为1204亿元，同比下降25%；其中自产商品煤销售收入为661亿元，同比下降15% [12] - 2025年公司自产煤售价为485元/吨，同比减少77元/吨，下降13.7% [12] - 2025年公司自产商品煤单位销售成本为251.51元/吨，同比减少30.22元/吨，下降10.7%，主要得益于标准成本管理、集中采购和生产组织优化 [12] 煤化工业务分析 - 2025年公司完成主要煤化工产品产量606.1万吨，同比增加37.1万吨 [12] - 2025年聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵销量分别为138.1万吨、242.3万吨、196.3万吨、58.9万吨，同比变化分别为-13.6%、+38.6%、+24.7%、+1.7% [12] - 2025年聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵销售均价分别为6337元/吨、1752元/吨、1737元/吨、1776元/吨，同比分别下降9.4%、14.4%、1.1%、13.5% [12] - 2025年煤化工业务实现毛利26.90亿元，同比减少4.22亿元，下降13.6%；毛利率为14.4%，同比下降0.8个百分点 [12] 产业链发展与战略布局 - 公司“两个联营”扎实推进，打造“煤炭-煤电-煤化工-新能源”产业链 [12] - 安太堡2×350MW低热值煤发电项目已建成投产，100MW光伏+储能项目即将并网，另有160MW集中式光伏等项目在加快建设 [12] - 蒙陕区域正打造“煤-电-化-新”致密产业链，大海则煤矿优质产能持续释放，乌审旗2×660MW煤电一体化项目即将开工，图克10万吨级“液态阳光”示范项目在加快建设 [12] - 上海能源“源网荷储”一体化初步建成，新能源投运及在建规模达到468MW [12] 市场表现与估值 - 公司当前总市值为2370.65亿元，总股本132.59亿股 [7] - 过去12个月，公司股价绝对升幅为78%，相对指数升幅为62% [11] - 基于2026年预测每股收益1.60元，报告给予的24.00元目标价对应2026年预测市盈率约为15倍 [6][12] - 可比公司（陕西煤业、兖矿能源、中国神华）2026年平均预测市盈率为14.9倍，公司2026年预测市盈率为11.2倍，显示估值具有吸引力 [14]

报告投资评级 - 投资评级：买入（维持）[5] 报告核心观点 - 核心观点：公司煤炭主业盈利稳定，降本增效成果显著，煤电化新联营发展具备成长潜力；2026年煤价回升及化工价格上涨有望释放业绩弹性；央企市值管理下分红率有望持续提升，兼具盈利稳定性及成长性，并有高分红的预期[8] 2025年业绩回顾 - **整体业绩**：2025年，公司实现营业收入1480.6亿元，同比-21.8%；实现归母净利润178.8亿元，同比-7.3%[5] - **分季度业绩**：2025年Q4，公司实现营业收入374.7亿元，同比-23.5%，环比+3.7%；实现归母净利润54.0亿元，同比+15.6%，环比+13.0%[5] 煤炭业务分析 - **产销量**：2025年，公司实现商品煤产量13510万吨，同比-1.8%；实现自产商品煤销量13636万吨，同比-0.9%[5] - **销售价格**：2025年，公司实现自产商品煤售价485元/吨，同比-13.7%；其中动力煤/炼焦煤售价分别为448/949元/吨，同比-10.2%/-24.3%[5] - **成本控制**：2025年，公司实现自产商品煤单位销售成本252元/吨，同比-10.7%[5] 煤化工业务分析 - **产品销量**：2025年，公司聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵销量分别为138/242/196/59万吨，同比-9.0%/+18.9%/+14.4%/+3.0%[5] - **产品售价**：2025年，公司聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵售价分别为6337/1752/1737/1776元/吨，同比-9.4%/-14.4%/-1.1%/-13.5%[5] - **单位成本**：2025年，公司烯烃/尿素/甲醇/硝铵单位销售成本分别为6136/1297/1321/1412元/吨，同比-1.6%/-21.7%/-25.7%/+7.4%[5] - **未来弹性**：2026年，受美伊冲突影响，Q1化工品价格大幅上涨，若局势延续，化工品全年均价同比有望显著上升，公司化工业务弹性有望显著释放[5] 公司成长性与稳定性 - **盈利稳定性**：公司拥有晋陕蒙优质高热值煤炭资源，可采储量居上市煤企第二，2025年长协比例预计达75%[5] - **业务增量**： - 里必煤矿、苇子沟煤矿预计2026年底投入试生产，有望贡献640万吨产能增量[6] - 乌审旗2×660MW煤电一体化项目实现高标准开工[6] - 陕西榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目土建工程基本完工[6] - 平朔矿区及上海能源多个光伏项目并网发电或加快建设[6] - **分红政策**：公司董事会建议2025年按股东应占利润144.97亿元的35%计50.74亿元进行分红，扣除中期股息后，每股分派0.217元（含税）[6] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为209.6/221.9/234.3亿元，同比增速分别为+17.2%/+5.9%/+5.6%[8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年PE分别为11.3/10.7/10.1倍[8] - **财务数据**： - 2025年总市值237,462.66百万元，资产负债率45.82%，每股净资产12.08元/股[3] - 预计2026-2028年营业收入分别为1600.68/1684.31/1783.87亿元[7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 核心观点 - 公司降本增效成效显著，有效对冲了煤炭价格下行压力，展现出经营韧性 [1] - 公司作为稳健红利标的，在煤价改善下股息回报有望提升，当前估值偏低提供安全边际，未来估值修复空间广阔 [5] - 公司拥有高比例长协带来的业绩稳定性及内生业务增长带来的成长性，伴随煤炭产量有序释放，电力及煤化工业务进一步扩张，公司业绩有望稳中有增 [5] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入1480.57亿元，同比下降21.8% [1] - 实现归母净利润178.84亿元，同比下降7.3% [1] - 扣非后净利润为177.17亿元，同比下降7.3% [1] - 基本每股收益1.35元/股，同比下降6.9% [1] - 毛利率为27.5%，同比提升2.6个百分点 [4] - ROE为11.2%，同比下降1.5个百分点 [4] 煤炭业务分析 - 2025年煤炭业务收入为1203.97亿元，同比下降25.1% [2] - 自产商品煤销售收入660.82亿元，同比下降14.5%，主要因销售价格同比下跌77元/吨及销量同比减少127万吨 [2] - 买断贸易煤销售收入537.1亿元，同比下降35.1%，主要因销量同比减少3269万吨及销售价格同比下跌91元/吨 [2] - 全年完成自产商品煤产量13510万吨，同比减少1.8%，仍保持历史高位 [2] - 自产商品煤单位销售成本为251.51元/吨，同比减少30.22元/吨，下降10.7% [2] - 出色的成本管控使煤炭业务毛利为325.73亿元，同比下降17.8%，降幅小于收入降幅 [2] 煤化工业务分析 - 2025年煤化工业务收入为186.58亿元，同比下降9.1% [2] - 全年完成主要煤化工产品产量606.1万吨，同比增加6.5% [2] - 主要产品价格同比下跌：聚烯烃销售均价6337元/吨（-9.4%）、尿素销售均价1752元/吨（-14.4%）、甲醇销售均价1737元/吨（-1.1%） [2] - 煤化工业务销售成本同比下降8.1%至162.72亿元，主要因原料煤、燃料煤采购价格下降 [2] - 单位销售成本下降：聚烯烃6315元/吨（-1.5%）、尿素1317元/吨（-21.0%）、甲醇1324元/吨（-25.6%） [2] - 煤化工业务毛利为23.86亿元，同比下降14.9%，报告认为该板块盈利贡献仍然理想 [2] 2026年业务目标与未来发展规划 - 2026年计划自产商品煤产销13100万吨以上，聚烯烃产品产销145万吨以上，尿素产销203万吨以上 [3] - 在建项目：里必煤矿预计2027年底联合试运转，新疆苇子沟煤矿预计2026年底联合试运转 [3] - 榆林煤炭深加工基地项目预计2026年12月投产，建设规模90万吨/年聚烯烃 [3] - 乌审旗电厂项目预计2027年下半年投产 [3] - “液态阳光”项目预计2026年11月投产，包括625MW风光发电、2.1万吨/年电解水制氢、10万吨/年CO2加氢制甲醇等 [3] - 未来公司将继续深化“两个联营+”发展模式，打造“煤-电-化-新”致密产业链，培育壮大战略性新兴产业 [3] 分红与估值 - 2025年度提议派发末期股息每股0.217元（含税），总额约28.76亿元，加上中期股息21.98亿元，全年现金分红总额50.74亿元，分红率为35% [5] - 公司自上市以来累计分红461亿元 [5] - 未来公司将构建科学高效市值管理体系，强化公司治理与信息披露 [5] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年营业总收入分别为1695亿元、1790亿元、1838亿元，同比增速分别为14.5%、5.6%、2.6% [4][5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为208亿元、219亿元、229亿元，同比增速分别为16.3%、5.4%、4.3% [4][5] - 预计公司2026-2028年每股收益分别为1.57元、1.65元、1.72元 [4][5] - 预计公司2026-2028年毛利率分别为28.5%、28.0%、28.2% [4] - 对应市盈率（P/E）预测分别为11.42倍、10.83倍、10.39倍 [4]

报告投资评级 - 买入（维持）[2] 报告核心观点 - 公司成本管控见效，盈利韧性凸显，2025年第四季度业绩环比显著提升，主要得益于煤价上涨和成本下降[2][5] - 煤炭业务方面，尽管全年吨煤售价下滑拖累毛利，但成本同比下降10.7%为业绩提供了韧性，四季度量、价、本均环比改善，吨煤毛利环比大增20.7%[6] - 煤化工业务方面，尿素和甲醇的吨毛利在2025年实现同比提升[6][7] - 公司提高分红回报股东，2025年中期加拟末期合计股息每股0.383元（含税），对应A/H股股息率分别为2.1%和2.4%[8] - 预计公司2026-2028年归母净利润将持续增长，未来新煤矿投产及煤化工业务放量将提供增长空间，维持“买入”评级[8] 公司业绩与财务表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入1480.57亿元，同比下降21.8%；实现归母净利润178.84亿元，同比下降7.3%；基本每股收益1.35元/股，同比下降6.9%；加权平均净资产收益率11.43%，同比下降1.55个百分点[4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入374.72亿元，环比增长3.7%；实现归母净利润53.99亿元，环比增长13.0%；业绩环比提升主要因第四季度煤价环比提升、成本环比下降[5] - **市场表现与估值数据（截至2026年3月27日）**：当前价格17.88元，总市值2370.65亿元，流通市值1636.38亿元，对应2025年市盈率（P/E）9.21倍，市净率（P/B）1.03倍[3][9][10] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1613.02亿元、1702.39亿元、1791.41亿元，归母净利润分别为214.88亿元、236.96亿元、255.14亿元，同比增长20%、10%、8%；预计每股收益（EPS）分别为1.62元、1.79元、1.92元[8][9] 煤炭业务分析 - **2025年全年情况**： - **产销量**：商品煤产量1.351亿吨，同比下降1.8%；商品煤销量2.5586亿吨，同比下降10.2%；自产煤销量1.3638亿吨，同比下降0.9%[6] - **价格**：自产煤吨煤售价485元/吨，同比下降13.6%；其中动力煤、炼焦煤价格分别为448元/吨、949元/吨，同比分别下降10.2%、24.3%[6] - **成本**：自产煤吨煤成本251.5元/吨，同比减少30.2元/吨，同比下降10.7%；成本优化主要来自安全费和维简费使用增加（降低吨煤成本22.63元/吨）及材料成本下降（降低吨煤成本5.45元/吨）[6] - **利润**：自产煤吨煤毛利233.5元/吨，同比下降16.5%；毛利率48.1%，同比下降1.7个百分点[6] - **2025年第四季度环比情况**： - **产销量**：商品煤产量3352.0万吨，环比下降2.1%；商品煤销量6550万吨，环比增长6.2%；自产煤销量3491万吨，环比增长1.7%[6] - **价格**：自产煤吨煤售价517.1元/吨，环比上涨7.2%；其中动力煤、炼焦煤价格分别为477元/吨、1033元/吨，环比分别上涨7.9%、4.0%[6] - **成本**：自产煤吨煤成本233.6元/吨，环比下降5.5%[6] - **利润**：自产煤吨煤毛利283.5元/吨，环比大增20.7%；毛利率54.8%，环比提升6.1个百分点[6] 煤化工业务分析 - **2025年全年情况**： - **聚烯烃**：聚乙烯销量70.1万吨（同比-9.5%），聚丙烯销量68.0万吨（同比-8.4%）；售价分别为6548元/吨（同比-10.8%）和6120元/吨（同比-7.7%）；单位销售成本分别为6129元/吨（同比-2.1%）和6143元/吨（同比-1.2%）；吨毛利分别为419元/吨（同比-61.13%）和-23元/吨（同比-105.57%）[7] - **尿素**：销量242.3万吨（同比+18.9%）；售价1752元/吨（同比-14.4%）；单位销售成本1297元/吨（同比-21.7%）；吨毛利455元/吨（同比+16.37%）[7] - **甲醇**：销量196.3万吨（同比+14.4%）；售价1737元/吨（同比-1.1%）；单位销售成本1321元/吨（同比-25.7%）；吨毛利416元/吨（同比增加438元/吨）[7] - **硝铵**：销量58.9万吨（同比+3.0%）；售价1776元/吨（同比-13.5%）；单位销售成本1412元/吨（同比+7.4%）；吨毛利364元/吨（同比-50.7%）[7] - **成本下降原因**：聚烯烃、尿素和甲醇单位销售成本同比下降，主要因原料煤、燃料煤采购价格下降[7] - **2025年第四季度环比情况**： - **聚烯烃**：聚乙烯、聚丙烯销量环比分别+18.8%、+26.4%至19.6万吨、20.1万吨；售价环比分别-6.2%、-8.3%；销售成本环比分别-1.0%、-4.6%；吨毛利环比分别-65.8%、-210.3%至176.8元/吨、-123.1元/吨[8] - **尿素、甲醇、硝铵**：销量环比分别+4.6%、-6.0%、+31.5%；售价环比分别+2.6%、-3.3%、-1.8%；销售成本环比分别+15.4%、+24.0%、-1.3%；吨毛利环比分别-26.2%、-65.0%、-3.4%[8] 股息与未来展望 - **股息分配**：公司拟按2025年国际财务报告准则归母净利润144.97亿元的35%派发现金股利，每股0.217元（含税），加上已派发的中期股息每股0.166元（含税），2025年合计股息为每股0.383元（含税），以2026年3月27日股价计算对应A股和H股股息率分别为2.1%和2.4%[8] - **增长驱动**：公司长协比例高，业绩稳定性强，资源开采久期长；未来里必煤矿、苇子沟煤矿投产及煤化工业务陆续放量，将为业绩提供增长空间[8]

投资评级与核心观点 - 报告给予中煤能源“买入”评级，并予以维持 [1][3] - 报告核心观点：2025年公司业绩因煤炭及煤化工产品价格下行而承压，但成本管控成效亮眼，业绩展现韧性，叠加高分红政策，长期投资价值凸显 [1][3] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入1,480.57亿元，同比下降21.8%；实现归母净利润178.84亿元，同比下降7.3% [3] - 业绩下滑主要受煤炭、煤化工产品市场价格下行影响 [3] - 尽管收入下降，但公司净利率从2024年的10.2%提升至2025年的12.1% [5] - 报告下调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为161.19亿元、168.73亿元、182.47亿元，同比增速分别为-9.9%、+4.7%、+8.1% [3] - 对应2026-2028年EPS分别为1.22元、1.27元、1.38元，对应当前股价的PE分别为14.7倍、14.1倍、13.0倍 [3] 煤炭业务经营情况 - 2025年公司自产商品煤产量为13,510万吨，同比微降1.8% [4] - 商品煤总销量为25,580万吨，同比下降10.2%，其中自产煤销量13,636万吨（同比-0.9%），贸易煤销量10,914万吨（同比-23.0%） [4] - 受市场影响，2025年自产商品煤平均销售价格同比下跌77元/吨，导致自产煤销售收入从773.03亿元降至660.82亿元，同比下降14.5% [4] - 成本控制成效显著：2025年自产商品煤单位销售成本为251.51元/吨，同比减少30.22元/吨，降幅达10.7% [4] - 受价格下跌影响，自产煤毛利为317.85亿元，同比下降1.7%；贸易煤毛利为5.66亿元，同比微增0.1% [4] 重点项目与未来成长性 - 公司在建项目有序推进，为远期增长提供动力：榆林二期煤化工项目计划于2026年底投产；新疆苇子沟煤矿（240万吨/年）预计2026年底投产；山西里必煤矿（400万吨/年）预计2027年投产 [5] - 公司持续加强生态环保治理，推动绿色低碳发展 [5] 分红政策与股东回报 - 公司董事会提议派发2025年度末期股息每股0.217元（含税），叠加已派发的中期股息每股0.166元，2025年全年股利支付率约为35% [5] - 公司近年分红比例和频次均有所提高，高股息策略对长期投资者具备吸引力 [5] 财务预测与估值摘要 - 预计2026-2028年营业收入分别为1,571.60亿元、1,601.01亿元、1,633.51亿元，同比增速分别为6.1%、1.9%、2.0% [5] - 预计2026-2028年毛利率分别为24.9%、25.0%、25.7%；净利率分别为10.3%、10.5%、11.2% [5] - 预计2026-2028年ROE分别为9.3%、8.9%、8.8% [5] - 当前股价对应2025年PB为1.5倍，预计2026-2028年PB分别为1.3倍、1.2倍、1.2倍 [5] - 预计2026-2028年每股净资产分别为13.29元、14.33元、15.55元 [7] - 预计2026-2028年每股经营现金流分别为2.44元、2.45元、2.46元 [7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告核心观点 - 公司煤炭主业盈利具备韧性，成本精益化管理持续见效 [4][5] - 在建煤矿、电力、新型煤化工项目有望增强业绩稳定性和成长性 [4][5] - 中长期内生成长和现金回报能力值得期待 [5] 公司业绩与财务摘要 (2025年) - 2025年实现营业收入1480.57亿元，同比下降21.8%；实现归母净利润178.84亿元，同比下降7.3% [4] - 第四季度单季实现归母净利润54亿元，同比增长15.6%，环比增长13% [4] - 全年分红合计50.74亿元，对应A/H股归母净利分红比例分别约为28.4%和35% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为211.08亿元、234.13亿元、258.31亿元，对应每股收益分别为1.59元、1.77元、1.95元 [5][6] 煤炭业务分析 - **产销量**：2025年商品煤产量1.351亿吨，同比下降1.8%；自产煤销量1.3636亿吨，同比下降0.9%，其中动力煤销量1.2628亿吨（同比持平），炼焦煤销量1008万吨（同比下降11.3%）[4] - **价格**：自产煤综合售价485元/吨，同比下降13.7%，其中动力煤/炼焦煤售价分别为448元/吨和949元/吨，同比分别下降10.2%和24.3% [4] - **成本**：自产煤单位销售成本251.5元/吨，同比下降10.7%，材料、人工、运输港杂成本分别同比下降9.4%、1.4%、3.2% [4] - **盈利**：自产煤实现毛利318亿元，同比下降17.5%，毛利率为48.1%，同比下降1.7个百分点 [4] 煤化工业务分析 - **产销量**：2025年聚烯烃/尿素/甲醇销量分别为138.1万吨、242.3万吨、196.3万吨，同比变化分别为-9.0%、+18.9%、+14.4% [4] - **价格与成本**：聚烯烃/尿素/甲醇销售均价分别为6337元/吨、1752元/吨、1737元/吨，同比分别下降9.4%、14.4%、1.1%；单位销售成本分别为6136元/吨、1297元/吨、1321元/吨，同比分别下降1.6%、21.7%、25.7% [4] - **盈利**：煤化工业务实现毛利26.9亿元，同比下降13.6%，毛利率为14.4%；实现净利润23.1亿元，同比下降10% [4] - **前景**：聚烯烃成本降幅较小主要因年内停产大修，2026年有望显著释放盈利弹性 [4] 电力及其他业务分析 - **发电量**：2025年发电量180亿千瓦时，同比增长34.7% [4] - **盈利**：电力利润总额10.83亿元，同比增长203%，主要受益于安太堡2×350MW低热值煤发电项目投产 [4] - **协同效应**：包括电力在内的其他业务板块毛利22.4亿元，同比增长108.1%，“煤炭-电力”协同的“两个联营+”建设初见成效 [4] 资本开支与未来规划 - **2025年资本开支**：199.2亿元，完成年度计划91.9%，其中煤炭/煤化工/煤电/新能源投资分别为68.2亿元、91.9亿元、15.2亿元、15.4亿元 [4] - **2026年计划**：资本支出213亿元，较2025年完成额增长7% [4] - **重点项目**： - 苇子沟煤矿（产能240万吨/年）预计2026年底联合试运转 [4] - 里必煤矿（产能400万吨/年）预计2027年底联合试运转 [4] - 榆林90万吨聚烯烃项目和“液态阳光”项目预计分别于2026年12月和11月投产 [4] - 乌审旗2×660MW电厂预计2027年下半年投运 [4] - **战略展望**：随着在建项目逐步落地，公司“煤-电-化-新”产业链有望持续完善 [4] 财务预测与估值 (2026E-2028E) - **营收增长**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为8.37%、6.10%、5.49% [6][11] - **盈利增长**：预计2026-2028年归属母公司净利润增长率分别为18.03%、10.92%、10.33% [6][11] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的27.49%提升至2028年的30.21%；净利率将从14.75%提升至17.54% [11] - **股东回报**：预计净资产收益率(ROE)将从2025年的11.17%提升至2028年的12.77% [11] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年市盈率(P/E)预计分别为11.23倍、10.13倍、9.18倍；市净率(P/B)预计分别为1.37倍、1.27倍、1.17倍 [6][11]