文章核心观点 - 上市公司第四季度盈利有望延续正增长，但增幅可能有所收窄 [1][2] - 年报业绩有望改善或持续高增的领域主要集中在涨价商品、新能源和高端制造业、出口景气板块、需求旺盛的TMT板块及非银行业 [2] - 推荐关注有色、电池、军工电子、航空/航天装备、电网设备、工程机械、半导体、传媒等行业 [1][2] 信息技术领域景气度 - 费城半导体指数、台湾半导体行业指数、DXI指数上行 [2] - DDR5、DDR4 DRAM存储器价格环比上行，NAND指数环比上行 [2] - 11月电信主营业务收入三个月滚动同比增幅扩大 [1][2] - 11月日本半导体制造设备出货额三个月滚动同比增幅收窄 [2] - 11月光缆产量三个月滚动同比跌幅收窄 [2] 中游制造领域景气度 - 新能源汽车中上游产品价格多数上涨 [3] - 光伏价格指数周环比上行 [3] - 11月金属成形机床产量三个月滚动同比增幅扩大 [1][3] - 11月包装专用设备产量三个月滚动同比降幅扩大 [3] - 港口货物周吞吐量、集装箱周吞吐量四周滚动均值同比增幅收窄 [3] - CCFI上行，CCBFI、BDI、BDTI下行 [3] 消费服务领域景气度 - 生猪养殖利润上行，自繁自养生猪养殖利润、外购仔猪养殖利润均上行 [1][3] - 猪肉价格上行，仔猪批发价下行，生猪均价下行 [3] - 生鲜乳价格上行，食糖综合价格下行 [3] - 蔬菜价格指数下行，玉米期货结算价上行，棉花期货结算价上行 [3] - 票房收入十日均值上行，电影票价十日均值环比上行 [3] - 空冰洗彩四周滚动零售额均值同比降幅扩大 [3] - 肉鸡苗价格下行，中药材价格指数下行 [3] 上游资源品领域景气度 - 金属、钢铁、煤炭价格多数上涨 [1] - 建筑钢材成交量十日均值上行，钢坯价格、螺纹钢价格均上行 [4] - 秦皇岛优混动力煤价格下行，京唐港山西主焦煤库提价上行，焦炭期货结算价、焦煤期货结算价上行 [4] - 秦皇岛港煤炭库存上行，京唐港炼焦煤库存、天津港焦炭库存下行 [4] - 全国水泥价格指数上行 [4] - Brent国际原油价格上行 [4] - 中国化工产品价格指数周环比上行，化工品价格多数下行，PVC、PTA涨幅居前，聚乙烯、聚合MDI跌幅居前 [4] - 工业金属价格多数上行，铜、镍、铝、锡、钴、铅价格上行，锌价格下行 [4] - 库存多数上行，锌、锡库存上行，铜、铅、镍库存下行，铝库存持平 [4] - 黄金、白银期现货价格上行 [4] 金融地产领域动态 - 货币市场净回笼 [4] - A股换手率、日成交额下行 [4] - 土地成交溢价率下行，商品房成交面积上行 [4] - 全国二手房出售挂牌量下行，挂牌价指数下行 [4] 公用事业领域动态 - 我国天然气出厂价下行，英国天然气期货价格上行 [4] - 全国重点电厂日均发电量12周滚动同比降幅扩大 [4]

人事任命与组织架构 - 原招商证券银行业首席分析师王先爽于12月25日入职国联民生研究所 [1] - 王先爽在国联民生研究所担任所长助理、货币金融研究院院长职务 [1] 分析师背景 - 王先爽此前在招商证券担任银行业首席分析师 [1]

行业现状与挑战 - 2024年中国大陆社会组织捐赠收入达1297.9亿元，基金会总量已突破9800家，慈善事业持续健康发展 [1] - 行业面临资产管理能力不足、投资收益偏低等结构性挑战，慈善资产年均投资收益率不高，资产实际面临缩水压力 [1] - 以往依赖银行存款的模式因利率长期下行而难以为继，同时存在专业人才缺失、管理制度不健全、区域发展不平衡等问题 [1] 发展趋势与政策环境 - 中国慈善组织的资产管理正站在从“保守闲置”迈向“专业增值”的历史性拐点 [2] - 新《慈善法》及配套政策的实施为慈善投资提供了更清晰的规范，也对其专业化、规范化提出了更高要求 [1] - 在政策支持、技术革新与内在需求的多重驱动下，慈善金融生态将加速完善 [2] 解决方案与市场建议 - 面对不同组织在能力、风险偏好与合作需求上的显著差异，市场需提供差异化的服务策略 [2] - 慈善组织应主动携手专业的资产管理机构、银行与券商，运用多元化金融工具 [2] - 推动行业从“输血式”捐赠向可持续的“造血式”生态升级 [2] 公司举措与战略 - 招商证券联合其公益基金会等机构发布了《慈善组织投资专项调研报告》，系统描绘慈善组织资产管理全景并提供前瞻性建议 [1] - 2025年6月5日，招商证券正式发布“益招向善·致远前行”公益金融品牌，并挂牌成立证券行业首家ESG公益金融实验室 [2] - 未来公司将进一步深入践行金融“五篇大文章”，以公益金融为纽带连接投资者与公益事业，助力慈善行业可持续发展 [2]

国联民生研究所人才引进与战略布局 - 近期国联民生研究所引入两位明星分析师及其团队：原国盛证券医药首席分析师张金洋出任研究所副总经理兼医药行业首席分析师，原招商证券银行业首席分析师王先爽担任所长助理、银行首席分析师兼货币金融研究院院长 [1][4] - 此次“双咖”加盟并非孤例，早在11月上旬，深耕TMT、AI及全球科技产业链的“海外一姐”孔蓉已携团队加盟，出任研究所副总经理兼海外研究首席 [1][4] - 公司近期接连从外部引入明星团队，清晰指向重点攻坚的前沿赛道：海外市场、创新药、大金融 [1][4] - 通过直接引入成熟、顶尖的整建制明星团队，公司正快速补强产业链研究短板，实现关键领域的“即插即用”与实力跃升 [1][5] 新加盟团队的专业成就与市场影响 - 张金洋团队在2016-2025年多次获得金牛奖、水晶球奖、金麒麟奖，并在2019-2025年四度跻身新财富评选前三名 [2][5] - 2025年，张金洋团队精准预判创新药“Deepseek 时刻”，引爆AH股牛市 [2][5] - 王先爽团队在2019-2024年核心领衔斩获金牛奖、水晶球奖双料第一，并连续获得新财富第三 [2][5] - 2025年，王先爽团队单飞带队一举杀入证券时报最佳分析师榜单，团队深耕信贷与银行股分析，首提“FVOCI账户避波动”，预判险资举牌，倡银行业“反内卷”，引爆行业热议 [2][5] 公司平台优势与发展前景 - 国联民生证券作为行业合并标杆，其研究所由新财富白金分析师领衔，首位“百星分析师”加持，各核心板块均已深度融合“新财富级”研究团队 [3][6] - 公司构建起覆盖全面、兼具深度与前瞻性的研究体系，形成了又深又宽的研究力“护城河” [3][6] - 在这一持续升级的一流平台上，明星分析师能获得广阔发展空间，搭乘平台快车释放研究潜能、碰撞创新思维 [3][6] - 在一个月时间内连续引入三位顶尖人才团队，体现了平台强大的综合吸引力与成长潜力，发展势头正猛的国联民生证券研究所未来有看头 [3][6]

博时招商基金转让摩尔线程股份事件 - 博时招商基金在摩尔线程上市前以5000万元人民币转让了83.7734万股股份[1] - 按2025年12月23日收盘价676.8元/股计算，转让股份市值达5.67亿元人民币，基金少赚至少5亿元人民币[1] - 若叠加其剩余持股，潜在总收益落差更为惊人[1] 股份转让交易详情 - 2024年10月，博时招商与青岛新鼎签订协议，以5000万元人民币转让83.7734万股摩尔线程股份[1] - 转让股份占摩尔线程总股本比例为0.4568%[1] - 博时招商为招商证券间接持股的私募股权投资基金[1] 摩尔线程上市表现 - 摩尔线程于2025年12月5日在上海证券交易所科创板上市[2] - 本次公开发行7000万股，占发行后总股本14.89%，发行价格为114.28元/股[2] - 上市首日收盘报600.50元，较发行价上涨425.46%[2] 转让股份市值变动 - 按上市首日收盘价600.50元计算，转让股份市值为5.03亿元人民币，基金少赚4.5亿元人民币[2] - 按2025年12月24日收盘价634.01元计算，转让股份市值达5.31亿元人民币，基金少赚4.8亿元人民币[2] 基金产品信息 - 博时招商全称为广东博时三号股权投资合伙企业（有限合伙），产品编码为SSJ595（另一处显示为565155）[2][3] - 基金类型为私募股权投资基金，组织形式为合伙型，运作状态为正在运作[3] - 管理人为海南博时创新管理有限公司，托管人为招商银行股份有限公司[2][3] - 基金成立于2021年8月9日，备案于2021年8月11日[2][3] 保荐与承销机构持股情况 - 摩尔线程招股书显示，保荐机构中信证券及副主承销商招商证券、中银证券、广发证券在发行人股东的上层出资结构中存在间接持股情形[1] - 其中，招商证券通过间接持股的博时招商直接持有摩尔线程0.4568%的股份[1]

文章核心观点 - 机床刀具行业总需求受制造业整体景气度影响较大，2025年复苏偏弱但存在结构性景气方向，预计2026年行业整体稳步回升，高端制造业弹性更大 [1] - 行业整体涨幅较少，大部分公司估值不高，刀具行业竞争格局先于机床改善，业绩已现拐点，叠加人形机器人等新兴行业催化，有望迎来EPS和PE双击 [1] 2025年回顾 - 截至2025年12月10日，机床工具(申万)指数涨幅为28.3%，跑输机械设备(申万)指数11.2个百分点 [1] - 2025年制造业PMI在49%-51%之间窄幅波动，PPI仍处下降通道但近两月企稳，企业中长期贷款规模下降，制造业固定资产投资完成额同比增速持续下降，规上工业企业利润同比增速在-5%~+5%之间波动，库存周期仍处底部区域 [1] - 2025年以来机床刀具行业上市公司业绩持续改善，刀具公司率先出现利润拐点 [1] 2026年展望：刀具行业 - 钨是数控刀具核心原材料，硬质合金刀具含钨量超80% [2] - 2025年以来钨精矿价格持续走高，对刀具公司影响分化，头部企业凭借调价、库存等优势实现业绩增长，中小公司则面临成本压力甚至减产停工 [2] - 国内刀具行业市场集中度低格局分散，钨涨价正加速行业洗牌，头部企业有望持续提升市占率 [2] - 人形机器人等新兴赛道有望拉动刀具行业需求 [2] 2026年展望：机床行业 - 金切机床订单增速放缓，国内总体有效需求不足问题仍存，固定资产投资及主要用户领域投资增速回落，制造业产能利用率年度内始终不足75%，机床整体需求偏弱 [2] - 机床下游应用广泛，仍存在结构性增长机会 [2] - 建议重点关注高端装备制造业全产业链自主可控、人工智能、具身机器人、航空航天、低空经济等新兴领域带来的结构性机会，抓住这些下游发展机遇的机床企业有望受益 [2]

核心观点 - 招商证券在2025年正同步推进“瘦身”（人员与成本优化）与“拓业”（业务拓展与国际化）的转型战略，以应对行业分化加剧和头部竞争压力，寻求新的增长动能 [3][10] 财务业绩与行业对比 - 2025年前三季度，公司实现营业收入182.44亿元，同比增长27.8%，归母净利润88.71亿元，同比增长24.1% [3][10] - 尽管自身营收净利双增，但增速逊于多数头部券商，后者多数增幅超30%，国泰海通、中金公司等甚至实现净利润翻倍增长 [3][10] - 2025年上半年末，公司资产总额一度缩水至6728.60亿元，较2024年末减少483.01亿元，降幅6.70% [3][11] - 2025年三季度末，总资产回升至7456.32亿元，同比增长3.39%，但与中信证券突破2万亿元的规模相比差距明显 [3][11] 人员与薪酬结构优化 - 截至2025年6月30日，公司在职员工12169人，较上年末的13461人减少1292人，减员规模在头部券商中较为突出 [4][11] - 人员变动契合行业趋势，2025年上半年证券行业从业人员总数净减少7330人，传统经纪业务是减员重灾区，投资顾问等专业岗位逆势增长 [4][11] - 2025年上半年，公司职工工资支出26.31亿元，同比增长4.15%，按剩余员工数折算，人均月薪约3.6万元 [4][11] - 关键管理人员报酬同比下降36.43%，降至498.19万元，董事长霍达的薪酬已从2020年的518万元逐年降至2024年的247.3万元 [4][11] 业务拓展与战略布局 - 董事长霍达近期动作频频，兼任公司首席信息官以强化科技赋能，并带队与中国节能开展合作交流，推进业务拓展 [5][12] - 境外业务成为关键抓手，董事会同意向全资子公司分次增资不超过90亿港元，首次将向招商证券（香港）有限公司增资不超过40亿港元 [5][12] - 公司境外核心平台招证国际2025年上半年实现营收4.77亿元、净利润1.28亿元 [5][12] - 公司明确了国际化差异化路径：以香港市场为第一曲线，国际市场为第二曲线，同时探索东南亚市场布局 [6][13] 行业背景与转型逻辑 - 当前中资券商国际化进入战略机遇期，监管支持提升跨境金融服务能力，头部券商纷纷加大境外投入 [6][13] - 头部券商海外子公司ROE普遍高于境内业务，例如中信证券国际年化ROE达到23.2% [6][13] - 行业佣金率持续下行，传统业务承压，“瘦身”是与业务转型配套的结构优化，旨在控制成本并将资源向科技赋能、境外业务等核心领域倾斜 [6][13] - 行业头部效应强化，中信证券、国泰海通形成“双雄领跑”格局，前十券商净利润占全行业七成以上 [6][13] - 行业正从通道服务向财富管理转型，这解释了传统经纪业务减员而投资顾问岗位增长的现象 [4][11]

文章核心观点 - 招商证券预判2026年具身智能行业的投资主旋律是缩圈与分化 市场从流动性驱动转向基本面驱动 投资将聚焦于核心标的、核心产业链、核心环节与核心场景 [1] 2025年行业回顾与变化 - 2025年具身智能板块指数大涨60.1% 显著跑赢沪深300指数19.6%的涨幅 [3] - 板块行情与流动性呈强正相关 形成两次大规模行情：一季度由宇树机器人春晚表演引爆并由小市值公司主导 三季度由算力板块带动并由大市值公司主导 [3] - 机器人各环节中 丝杠与轻量化相关标的涨幅最大 [3] - 行业四大变化：特斯拉Optimus重心从2024年技术验证转向2025年商业化与量产落地 预计2026年Q1推出V3并逐步量产 [2] - 北美AI大厂纷纷入局 海外具身智能创业公司涌现 [2] - 国内具身智能板块在2024年成立众多初创公司后 2025年进入场景落地元年 [2] - 国内供应链方面 消费电子厂商崛起 灵巧手迭代 镁铝合金和以塑代钢等轻量化方案被采用 [2] 2026年行业趋势与投资策略 - 行业进入规模化量产 真正受益的标的将缩圈 过去两年机器人相关标的曾多达200-300个 [4] - 投资策略聚焦三个核心：核心产业链、核心环节与核心场景 [1][4] - 聚焦核心产业链：具体包括T链、Figure链、国产龙头链 [4] - 聚焦核心环节：聚焦机器人产业的核心卡点 如灵巧手、轻量化、大脑、散热等 [4] - 聚焦核心场景：聚焦可落地场景 如仓储物流与四足机器狗 其中无人物流车商业模式已跑通 市场空间广阔 [4] - T链作为中美共振的核心产业链 2026年为Gen3量产元年 建议关注其核心供应商 [4] - 国产链中 拿订单与资本化将是2026年主旋律 [4] - 物流场景与四足机器狗有望在2026年率先放量 [4]

招商证券(香港)对巨子生物评级调整 - 将巨子生物评级降至中性 [1] - 公司正面临声誉危机与核心品牌可复美双11销售下滑等挑战 [1] - 2026年或进入战略调整期，缺乏明显反弹催化剂 [1] - 品牌力修复与客户基础稳固仍存不确定性，投资逻辑已由增长转向重塑 [1] 中金公司对和誉-B的评级 - 维持和誉-B跑赢行业评级，目标价20港元 [2] - 公司首个自研创新药匹米替尼获批上市，临床数据优异，ORR达54%（安慰剂3.2%），长期随访ORR提升至76.2% [2] - 该药具备同类最佳潜力，商业化落地将为公司带来新增长动能 [2] 中金公司对蜜雪集团的评级 - 维持蜜雪集团跑赢行业评级，目标价555港元 [3] - 公司主品牌在外卖补贴退坡下仍具稳健增长韧性 [3] - 幸运咖签约门店破万家、福鹿家鲜啤加速拓店，叠加海外首店落地 [3] - 供应链与加盟管理能力持续验证成长潜力 [3] 中金公司对滔搏的评级 - 维持滔搏跑赢行业评级，目标价3.88港元 [4] - 公司Q3销售符合预期，库存健康、折扣趋稳 [4] - NIKE库存回收及产品结构优化有望推动渠道企稳 [4] - 中长期依托全域零售与新品牌拓展打开增长空间 [4] 华创证券对吉利汽车的评级 - 维持吉利汽车强推评级，目标价27.01港元 [5] - 极氪私有化完成显著增厚利润并强化品牌协同 [5] - 多款六座旗舰新车密集交付，销量与ASP双升驱动盈利上行 [5] - 当前估值显著低于历史中枢，具备较强修复弹性 [5] 长江证券对爱康医疗的评级 - 维持爱康医疗买入评级 [6] - 公司骨科关节龙头地位稳固，集采后收入已超集采前水平 [6] - JRI整合深化欧美布局，"成熟欧美+新兴亚非拉"双轨出海有效弱化原产地壁垒 [6] - k3手术机器人临床安全性显著优于传统术式 [6] 长江证券对云顶新耀的评级 - 维持云顶新耀买入评级 [7] - 公司AI+mRNA平台已构建肿瘤疫苗（EVM14/EVM16）与体内CAR-T（EVM18）三大高壁垒管线 [7] - EVM14全球I期已启动，EVM18预计2025年底前启动首例人体试验 [7] - 技术平台价值加速兑现 [7] 申万宏源对滔搏的评级 - 维持滔搏买入评级 [8] - 公司渠道提质增效成效显现，大规模关店阶段基本结束，全域运营能力持续强化 [8] - NIKE加强旧货回收与新品谨慎发货，有望改善行业库存压力，终端复苏趋势明确 [8] 申万宏源对中国中铁的评级 - 首次覆盖中国中铁增持评级 [9] - 公司在手订单7.54万亿，资源板块铜钴钼业务毛利率达59.45% [9] - H股折价明显且股息率达5.1%，报表优化叠加国家战略支持，估值修复空间可观 [9] 国信证券对中创新航的评级 - 维持中创新航优于大市评级 [10] - 公司动力电池10月单月装机量跻身全球前三，储能电池出货量同比增超75% [10] - 客户结构持续多元化、全球化，海外交付加速推进，盈利能力有望持续向好 [10]

核心观点 - 农林牧渔板块2026年投资机会聚焦周期与成长两个维度 [1] - 周期维度：生猪产能去化推动价格回暖 种禽端景气可期 [1] - 成长维度：龙头饲料企业出海打开空间 生物育种产业化推动种业集中度提升 [1] 生猪养殖 - 母猪产能于2024年7月重启去化 10月起进入加速去化通道 [2] - 预计2026年下半年猪价或逐步回暖 [1][2] - 行业养殖成本方差大 优质猪企成本优势持续扩大 现金流有望改善并修复资产负债表 [2] 后周期（饲料与动保） - 国内饲料产业进入加速整合阶段 强者恒强格局清晰 [3] - 龙头饲企国内资本开支高峰期已过 饲料销量增长有望带动单吨折旧改善及盈利释放 [3] - 龙头饲企有望将国内成熟竞争模式复制到海外市场 打开成长空间 [1][3] - 动保需求整体恢复 具备产品力优势的公司盈利率先修复 [3] 禽养殖 - 白羽鸡：受海外引种大幅下滑及种鸡性能下降影响 预计2026年优质父母代鸡苗供给偏紧 看好种禽端景气 [1][4] - 黄羽鸡：父母代种鸡存栏已降至历史偏低位 2025年行业亏损半年以上 供给收缩为后续鸡价上涨奠定基础 [4] - 黄鸡养殖成本回落至低位 鸡价回暖后有望大幅释放盈利弹性 [4] 种业 - 国家粮食安全战略高度提升 看好种植端及种业景气 [5] - 水稻种业：2025年杂交水稻种子供应充足 但优质品种紧缺 [5] - 玉米种业：玉米价格有望回升 杂交玉米制种面积连续两年下滑 库存持续去化 优质品种紧俏 [5] - 转基因玉米产业化扩面提速 或将带动行业规模扩容与格局重塑 研发型龙头种企有望受益 [1][5]