文章核心观点 - AI基础设施投资规模并不过热 具备可持续性 宏观故事依然稳健 [1] - AI投资占美国GDP比例远低于历史上其他技术周期 [1] - AI带来的生产力提升将为美国企业带来8万亿美元资本收入 远超AI投资总额 [2] AI投资热潮可持续性分析 - 自2023年中以来 AI基础设施投资持续加速 2025年公开美企AI相关基础设施收入增量约3000亿美元 [4] - 美国国家账户数据显示 AI相关支出年化增速较2022年提升2770亿美元 [4] - OpenAI近期达成一系列重大投资协议 包括与Oracle的3000亿美元合作 获得英伟达1000亿美元投资等 [4] - AI模型规模年均增长400% 远超算力成本年均40%的下降速度 [5] - 训练查询和前沿模型的需求年增速分别达350%和125% [5] AI投资规模与历史对比 - 当前美国AI投资占GDP比重不足1% 而历史上铁路 电气化 IT等技术周期投资高峰占GDP比重为2-5% [7] - 生成式AI带来的生产力提升将为美国经济创造20万亿美元现值 其中8万亿美元作为资本收益流向美国公司 [7] - 在悲观或乐观假设下 资本收益区间为5-19万亿美元 显著高于当前和未来AI投资总额 [7] 技术背景支持AI资本支出 - 生成式AI全面应用后 美国劳动生产率将提升15% 这一过程将在未来10年逐步实现 [5] - 学界和企业案例显示 AI应用可带来25-30%的平均生产力提升 [5] - 目前仅2.5%的岗位面临自动化风险 主要集中在编程 客服和咨询等领域 [5] - 只要算力需求增长快于成本下降 AI基础设施投资就有持续动力 [5]

关税成本与通胀影响 - 高盛集团警告，到2025年底，美国消费者可能承担55%的关税成本 [1] - 美国关税政策已导致美国核心个人消费支出上涨0.44%，并可能使通胀率在12月升至3% [9] - 高盛的结论与“关税由其他国家承担”的说法相反 [9] 美国大豆行业贸易现状 - 2024年美国出口大豆金额达245.8亿美元，位居美国农产品出口首位，其中中国购买量价值126.4亿美元，占比超一半 [3] - 若中国在11月中旬前仍未重返市场，美国损失的对华大豆订单可能高达1600万吨 [3] - 中国已大幅减少从美国进口大豆，转而从巴西和阿根廷采购 [3] - 自7月起，来自美国的粮食运输船在某码头靠岸艘次已降为0 [3] 南美大豆贸易格局变化 - 5月以来，同一码头每月平均有40多艘来自阿根廷、巴西、乌拉圭等南美国家的粮食运输船靠岸，其中90%运输的是大豆 [5] - 特朗普将中国减少购买美国大豆的行为称为“经济敌对行为” [5] 生物燃料原料贸易风险 - 特朗普威胁终止与中国在食用油等领域的贸易往来，宣称美国可自行生产 [7] - 2024年中国废弃食用油出口创新高，美国买盘占比逾四成，这些油主要用于制造生物燃料 [7] - 贸易禁止令将损害美国生物柴油生产商的利益 [7] 美国农业面临的挑战 - 美国豆农正遭受低粮价和中国拒买美豆的双重打击 [11] - 特朗普政府的农业补贴救助计划因政府停摆而推迟 [11] - 许多农民表示，他们宁愿有中国订单，也不想要补贴 [11]

财报季整体表现 - 财报季开启 大型银行和运通公司业绩显示消费者支出和信贷指标具有韧性 尽管受到关税和通胀的持续影响[1] - CE 100指数本周上涨1.9% 除Work板块下跌0.6%外 其他所有板块均上涨[5] - 银行股本周整体上涨2.3%[6] 摩根大通 (J.P. Morgan) - 第三季度业绩反映消费者实力强劲 借记卡和信用卡交易量同比增长约9%[6] - 信贷成本总计34亿美元 其中包含与Tricolor Holdings相关的1.7亿美元冲销额[6] - 净冲销额达到26亿美元 另有8.1亿美元的拨备计提 反映了保守的拨备政策[7] - 管理层重申数字资产、稳定币和代币化存款是公司长期支付和流动性基础设施的核心[7] - 股价下跌1.1%[7] 高盛 (Goldman Sachs) - 第三季度净营收为151.8亿美元[8] - 首席执行官强调人工智能现已成为公司战略的基石 是“一个高盛3.0”全公司转型的基础 旨在自动化交易、客户 onboarding 和报告[8] - 市场因对AI基础设施的投资而保持“繁荣” 风险管理纪律至关重要[8] - 公司正与花旗等同行机构探索发行1:1储备支持的数字货币 作为其长期金融科技战略的一部分[8] - 股价下跌1.1%[8] 花旗集团 (Citigroup) - 营收为221亿美元 同比增长约9%[9] - 对新产品、数字资产和AI的投资正在推动整个公司的创新和能力提升[9] - 财资和贸易解决方案部门继续作为战略核心 在实时财资流中嵌入代币化和可编程流动性[9] - 股价上涨3.3%[9] 美国运通 (American Express) - Z世代和千禧一代目前占运通卡总支出的36% 年轻消费者推动交易量增长[10] - 美国消费者和小企业拖欠率低于2019年水平[11] - 零售支出增长12% 其中餐饮支出增长9%[11] - 股价大涨9.6%[11] 万事达 (Mastercard) - 股价上涨0.6%[12] - 推出支付优化平台服务 旨在提高商户的交易批准率 早期测试显示转化率提升9%至15%[12] 其他支付与金融科技公司 - Affirm股价下跌4.6% 公司通过与Fanatics和FreshBooks的新合作扩大“先买后付”网络 并推出全国性“0%利率日”活动提供免息假期融资选项[13] - Enablers板块上涨1.7% Klarna宣布扩大与谷歌的合作以支持新的代理支付协议 旨在实现安全的AI驱动支付[14] - Alphabet股价跳涨6.9%[14]

公司战略举措 - 高盛集团正在扩大其基础设施融资业务并成立一个新团队 [1] - 新团队隶属于公司全球银行与市场部门并由John Greenwood领导 [1] - 此次业务扩张旨在满足政府与企业在基础设施领域的融资需求并为客户提供新投资机会 [1] 业务重点领域 - 新团队将专注于全球范围内的人工智能基础设施贷款 [1] - 业务重点还包括可再生能源和液化天然气项目 [1] - 团队也将关注国防相关项目 [1] 行业趋势与机遇 - 公司举措旨在抓住人工智能带来的投资机遇 [1] - 反映出公司正积极布局人工智能及能源转型相关产业 [1] - 公司寻求在全球基础设施融资市场中占据更大份额 [1]

AI投资规模与历史对比 - 2025年美国企业在AI相关基础设施上的收入增量达到约3000亿美元 [3] - 当前美国AI投资占GDP的比例尚不足1%，远低于历史上铁路、电气化、IT等技术周期投资高峰占GDP 2-5%的比重 [3] - 与历史技术周期相比，当前AI基础设施投资在名义金额上屡创新高但仍显“克制”，投入规模远未达到“过热”状态 [3] AI资本支出的核心驱动力 - 生成式AI全面应用后，预计美国劳动生产率将提升15%，这一过程将在未来10年内逐步实现 [3] - 学界和企业案例显示，AI应用可带来25-30%的平均生产力提升 [3] - AI模型规模正以年均400%的速度增长，远超算力成本年均40%的下降速度 [3] - 训练查询和前沿模型的需求年增速分别高达350%和125% [3] AI投资的经济效益预期 - 生成式AI带来的生产力提升预计将为美国经济创造20万亿美元的现值，其中高达8万亿美元将作为资本收益流向美国企业 [4] - 即使在悲观或乐观的不同假设下，预期收益区间也在5-19万亿美元，显著高于当前和未来可预见的AI投资总额 [4] - 预期收益测算尚未计入海外利润、新兴利润池或通用人工智能（AGI）可能带来的巨大潜在收益 [4]

涉及的行业或公司 * 该纪要为高盛（Goldman Sachs）发布的中国外汇与利率市场监测报告，核心关注中国宏观经济、外汇市场（CNY/CNH）及中国利率债市场（CGB等）[1][2][3] 核心观点和论据 **宏观经济与政策展望** * 外部需求继续支撑经济增长，9月出口增长强劲超预期，高科技制造业（如AI相关产业）的结构性顺风可能在未来几个月维持中国出口动能[2] * 尽管7月和8月国内需求疲软，但工业生产和服务业生产指数等供应端指标表明今年“约5%”的增长目标仍在正轨[2] * 当局可能更侧重于为明年的经济计划做准备和应对意外冲击，而非为今年预先推出新的宽松措施，这与中国人民银行强调的数据依赖性一致[2] * 政策制定者可能倾向于保留部分宽松工具以备将来使用，特别是在即将到来的第十五个五年计划可能设定雄心勃勃的增长目标背景下[2] * 尽管特朗普最新的关税威胁增加了不确定性，但最可能的结果是双方都会撤回最激进的政策，但风险已上升且结果范围显著扩大[2] **外汇市场（CNY/CNH）** * 尽管今年有几轮关税宣布，美元兑人民币汇率保持显著稳定，这与2018-19年经验形成鲜明对比，当时人民币兑美元大幅贬值[2] * 外汇政策反应的转变可能反映了政策制定者偏好汇率稳定以阻止资本外流，并得到中国显著制造业竞争力的支撑[2] * 允许人民币贬值以抵消关税的风险回报权衡并不具吸引力，因出口可能保持强劲而贬值可能带来相关成本[2] * 自10月10日关税风险重现以来，美元兑人民币即期汇率短暂升至7.14以上，随后在人民银行对每日定盘价的坚定管理支持下回落至7.12附近[2] * 风险平衡倾向于美元兑人民币以可控步伐走低，例如近几个月境内外远期点差稳步收窄，可能反映银行购买美元以平滑外汇波动并解除先前防御性头寸[2][3] **利率债市场（CGB）** * 9月份中国国债曲线因监管变化猜测引发的债转股轮动而熊市陡峭化，但关税风险重现冷却了国债抛售，导致曲线牛市平坦化，变动主要由长端引领，前端利率因银行间流动性充裕而保持稳定[3] * 预计10年期中国国债收益率将徘徊在1.8%左右，这是对未来12个月估计的公允价值锚点[3] * 中国国债市场的关键问题是人民银行是否及何时恢复购买国债（并下调政策利率/存款准备金率），以及监管变化如何影响债券需求[3] * 鉴于国债收益率已回到一年前水平，恢复国债购买的门槛已降低，但紧迫性仍然有限：今年超过80%的政府债券发行额度已发行，且人民银行有其他提供流动性的选项[3] * 维持第四季度双降（10个基点的政策利率降息和50个基点的存款准备金率降息）的基线预测，但这取决于是否出现显著经济放缓或中美紧张局势进一步升级[3] 其他重要内容 **外汇市场技术指标与流动性** * 9月份人民币兑美元升值，随后因美国关税担忧而小幅贬值[6] * 逆周期因子从8月到9月收窄，9月下旬再次扩大[7][8] * 9月份美元兑离岸人民币即期汇率横盘整理，而美元指数显著上涨[10][11] * 9月份美元兑离岸人民币次日点差横盘整理[13][14] * 9月份美元兑离岸人民币的波动率调整后carry比率保持高位，做空人民币的动量在波动率调整后仍相对较高[19][20][21] * 9月下旬CNH/CNY基差扩大，交叉货币互换利率与无本金交割利率互换利差在9月份保持接近[25][26] * 近几个月境内外远期点差稳步收窄并在9月转为正值，可能反映银行购买美元[38][39] **国际收支与外汇储备** * 中国的贸易顺差从7月到8月因商品贸易顺差下降而减少[31][32] * 2025年8月旅行出口上升至2019年水平的约155%，旅行进口降至2019年水平的约92%[35][36] * 与商品贸易平衡相关的外汇转换比率自2022年中以来持续低于往年水平[33][34] * 截至2025年8月，中国官方外汇储备为3.3万亿美元，商业银行持有1.2万亿美元净外部资产[41][42][43] **利率市场流动性、供需与估值** * 人民银行在9月份向银行间市场注入更多流动性，8月至9月增加流动性以满足季末资金需求[3][74][75] * 银行间隔夜回购利率在最近几周大多低于公开市场操作目标，7天回购利率在季末因季节性流动性需求而走高[3][77][78][79] * 9月份债券市场金融杠杆下降[80][83] * 2025年9月中央政府债券净发行量约为7280亿元人民币，截至9月2025年中央政府已利用年度中国国债发行额度的81%[85][86][87] * 2025年9月地方政府一般债券净发行量约为510亿元人民币，政策银行债券净发行量为890亿元人民币，大额存单未偿还金额减少3840亿元人民币[88][89][105][106] * 10年期中国国债收益率在9月份略高于由宏观基本面及当前流动性条件所隐含的“公允价值”[69][70] * 尽管中国国债发行量巨大，但基金、外国投资者和证券公司继续抛售中国国债[115]

AI投资规模与可持续性 - AI基础设施投资在名义金额上创下新高，但当前美国AI投资占GDP比重尚不足1%，远低于历史上铁路、电气化、IT等技术周期投资高峰占GDP的2-5% [1][3][7] - 高盛研报认为当前AI投资规模并不过大，技术背景仍然支持AI资本支出，投资水平具备可持续性 [3] - 公开美国企业在2025年AI相关基础设施上的收入增量约3000亿美元投资规模，AI相关支出年化增速较2022年提升了2770亿美元 [5] AI投资驱动力 - 生成式AI全面应用后，预计美国劳动生产率将提升15%，学界和企业案例显示AI应用可带来25-30%的平均生产力提升 [6] - AI模型规模年均增长400%，远超算力成本年均40%的下降速度，训练查询和前沿模型的需求年增速分别达350%和125% [6] - 算力需求增长快于成本下降，为AI基础设施投资提供了持续动力 [6] AI投资的经济效益 - 高盛预计AI带来的生产力提升将为美国企业带来8万亿美元的资本收入，远超当前和可预见的AI投资总额 [4][7] - 生成式AI带来的生产力提升预计将为美国经济创造20万亿美元现值，即使在悲观或乐观假设下，收益区间也在5-19万亿美元 [7] - 近期OpenAI与Oracle达成3000亿美元合作，并获得英伟达1000亿美元投资，显示出巨额资本开支的势头 [5]

报告行业投资评级 - 报告对市场整体持"审慎看涨"态度，特别是对第四季度采取"负责任的看涨"策略 [1][19] 报告核心观点 - 市场刚刚消化了一轮严重的战术性去风险操作，但技术面预计将随着时间推移而改善 [1][16][22] - 当前做空市场需要 impeccable 的时机或基本面格局改变，否则将同时对抗美联储宽松政策、财政刺激和美国大型科技股三大力量 [17] - 美联储正在放松金融环境，经济进入周期性加速，同时人工智能资本支出持续增长 [16] 市场表现与波动 - 本周市场波动剧烈，标普500指数经受住了50日均线考验，全周上涨1.7% [10] - 股票隐含波动率间歇性走强，超过其现货贝塔值，并与债券波动率显著脱钩 [3][5] - 日内波动范围明显扩大，几乎是近期趋势的3倍 [6] - 波动率指数（VIX）回落，但隐含波动率和偏度昨日遭受重挫 [12] 资金流向与持仓情况 - 交易界上周五大举削减风险，高盛私人银行报告出现自4月以来最大规模的美国和全球股票抛售 [20] - 散户投资者保持冷静，本周股票基金有280亿美元资金流入 [21] - 市场失去了部分支撑点，快钱迅速减持仓位，但各种市场参与者仍持有大量头寸 [20][22] 地缘政治影响 - 美中贸易紧张局势重新抬头，成为市场压力点之一 [15] - 市场对关税变量此前已相当放松，重新出现的角力令人意外 [23] - 虽然紧张局势有所降温，但在APEC峰会前怨恨情绪可能加剧，不过会议似乎仍将举行 [25] 科技行业动态 - 人工智能相关股票表现强劲：AVGO因OpenAI公告上涨10%，ASML因稳健收益表现良好，台积电强调AI需求持续强劲且比三个月前预期更强劲 [27] - 微软、亚马逊和Meta即将公布财报，市场对其要求相比第二季度财报时有所降低 [28] 区域市场表现 - 韩国KOSPI指数今年以来累计上涨59%，并处于历史新高水平 [30] - 韩国股市具备股东改革、偏向科技和国防的产业结构，且估值较新兴市场和发达市场同行有显著折让 [30][31] 全球资产配置趋势 - 全球可投资资产规模约为270万亿美元，相当于全球GDP的200%，这一比例是1950-1990年期间水平的两倍 [34][35] - 自全球金融危机以来，股票相对于债券的权重显著上升，但仍低于1990年代水平 [37] - 美国在股票和债券市场中均占据主导地位，私人市场、黄金和加密货币等替代方案相对于公开股票和债券有所增长 [37][40] 人工智能投资分析 - 人工智能投资在美国GDP中的占比不到1%，低于之前大型技术周期2-5%的水平 [46] - 过去12个月美国在人工智能方面的投资仍低于GDP的1%，以历史标准看是较大但并非过大的推动 [49] - 人工智能生产力提升所释放资本收入的现值折现值估计为8万亿美元，合理范围在5万亿至19万亿美元之间 [49] 对冲基金行业动态 - 多元经理综合体资产规模达到4300亿美元的历史新高，雇佣对冲基金行业三分之一员工，占对冲基金股票交易量的近40% [53] - 多策略多元经理基金因能获得更多正交回报流，相比专注于股票和宏观策略的同业产生更强劲回报 [57][58] - 2024年该领域资产创下历史新高，经理们创造了纪录的美元回报，2023-2024年撤出的资金几乎全部重新投入 [60][62]

AI投资规模与历史对比 - 当前AI投资规模远未达到历史技术革命的高峰水平，美国AI投资占GDP比重不到1%，而历史上铁路、电气化、IT革命等技术的投资高峰占美国GDP比重达2%至5% [3] - 生成式AI全面铺开后，预计将为美国企业带来巨大的资本收入，基准估计为8万亿美元，乐观估计可达19万亿美元，悲观估计也有5万亿美元 [3] AI投资的持续性与驱动力 - AI投资的核心驱动力之一是显著的生产力提升，企业应用AI平均能提高效率25%至30%，未来10年美国整体劳动生产率预计将提升15% [4] - 算力需求持续高速增长是另一大驱动力，AI模型规模每年增长4倍，而算力成本每年仅下降40%，需求增速远超成本下降速度，导致算力缺口持续存在 [4] AI发展阶段与市场展望 - AI技术目前处于类似2000年前后互联网产业的发展初期，正进入产业落地阶段，短期市场回调属于正常现象 [4] - 从中长期看，只要算力需求持续增长和生产力提升的基本逻辑不变，AI领域的资本开支将继续推进，科技股的主线行情远未结束 [5]

AI投资规模与可持续性 - 高盛研报认为当前AI投资规模远未过热 具备可持续性 AI基础设施建设的宏观故事依然稳健 [1][2] - 当前美国AI相关投资占GDP的比例不足1% 远低于历史上铁路 电气化 IT等技术周期投资高峰占GDP 2-5%的比重 [1][4] - 2025年公开美国企业在AI相关基础设施上的收入增量约3000亿美元投资规模 [2] AI投资增长动力 - 技术背景仍然支持AI资本支出 主要基于生产力提升和算力需求增加两大原因 [3] - AI模型规模年均增长400% 远超算力成本年均下降40%的速度 训练查询和前沿模型的需求年增速分别达350%和125% [3] - 自2023年中以来AI基础设施投资持续加速 美国国家账户数据显示AI相关支出年化增速较2022年提升了2770亿美元 [2] - OpenAI近期与Oracle达成3000亿美元合作 获得英伟达1000亿美元投资 与AMD战略合作部署6GW GPU算力 与Broadcom合作部署10GW定制AI芯片 [2] AI带来的经济效益 - 高盛预计生成式AI全面应用后 美国劳动生产率将提升15% 这一过程将在未来10年逐步实现 [3] - 学界和企业案例显示AI应用可带来25-30%的平均生产力提升 尽管目前仅2 5%的岗位面临自动化风险 主要集中在编程 客服和咨询等领域 [3] - 生成式AI带来的生产力提升将为美国经济创造20万亿美元现值 其中8万亿美元将作为资本收益流向美国公司 [4] - 即使在悲观或乐观假设下 资本收益区间也在5-19万亿美元 显著高于当前和未来AI投资总额 该测算尚未计入海外利润 新兴利润池或AGI带来的潜在收益 [4]