涉及的行业和公司 * 行业：中国旅游与休闲行业，涵盖酒店、在线旅游平台、免税零售、博彩、航空、机场、主题公园、行李箱制造等细分领域[1][2] * 公司：已公布3Q25业绩的公司包括金沙中国、美高梅中国、宋城演艺、中国中免、锦江酒店、首旅酒店、中国航空公司/机场、石基信息[2][14] 尚未公布业绩的公司包括银河娱乐、美高梅国际、永利澳门、澳博控股、新秀丽、华住集团、亚朵集团、携程集团、同程旅行[2] 核心观点和论据 宏观行业趋势 * 中国旅游行业在3Q25经历放缓，背景是可支配收入同比增长+4.5%（2Q25为+5.1%）和消费趋势同比增长+3.4%（2Q25为+5.2%）减弱[2] * 国内航空客运量同比增长+3%（2Q25为+6%），出境游（不含港澳）进一步正常化至同比增长+15%（1Q25/2Q25分别为+34%/+24%）[2] * 但自8月底/9月初以来数据点显示温和复苏，并延续至国庆黄金周假期，覆盖的中国旅游股价格表现良好（酒店+20%，OTA +14%，免税+17%，航空+15%，过去3个月）[2] 已公布3Q25业绩的公司表现 * 表现不一：除宋城演艺因竞争和佛山基孔肯雅热暂时影响导致收入同比下滑-10%而未达预期外，多数公司业绩基本符合预期[3] * 中国中免：收入下滑进一步收窄，从1Q25/2Q25的-11%/-8%同比收窄至3Q25的同比持平，海南和机场的客单价及转化率趋势稳定，黄金周期间继续增长+14%[3] * 酒店：锦江和首旅的每间可售房收入同比降幅改善至-2%/-3%（2Q25为-5%/-6%），与STR行业数据显示的每间可售房收入降幅收窄至-3%（2Q25为-8%）一致，主要由平均房价改善（-1%同比 vs 2Q25的-6%同比）驱动，但EBITDA增长滞后（+4%/-9%同比）[3] * 航空与机场：航空公司受益于燃油附加费降低和持续的客流复苏（国内+13%，国际+11%），抵消了持续的机票价格压力，机场业绩符合预期，显示免税店人均消费稳定（如上海机场人均消费124元 vs 2Q25的122元）[6] * 石基信息：3Q25收入同比增长+7%（2Q25为-12%），但净亏损扩大至-1200万元，受减值损失拖累[6] 澳门博彩业 * 澳门博彩总收入在3Q25同比增长+13%（2Q25为+8%），与中国疲弱消费趋势脱钩，受益于股市财富效应、美元走弱以及中国游客向其他海外目的地分流减少[7] * 但部分被更高的促销津贴所抵消，金沙中国和美高梅中国的业绩好于担忧的利润率趋势预期[7] * 对尚未公布业绩的运营商预期：永利澳门（环比增长+16%至2.95亿美元）和澳博控股（环比增长+31%至9亿港元）业绩预计更好，而银河娱乐（环比下降-9%至33亿港元）和美高梅国际（环比下降-11%至3.35亿美元）受较低的贵宾赢率拖累[7] 尚未公布业绩的公司预期 * 新秀丽：预计3Q25收入和调整后EBITDA降幅收窄至-2%/-13%同比（2Q25为-5%/-18%同比），美国关税影响不如担忧严重，通过调整售价部分抵消成本上涨，预计毛利率58.6%（3Q24/2Q25为59.2%/59.1%）[7] * 华住集团和亚朵集团：预计业绩超预期，华住受益于每间可售房收入在低基数下趋稳，亚朵受益于持续强劲的零售销售增长[7] 预计3Q25每间可售房收入同比降幅为-0.4%/-3%（2Q25为-4%/-4%），网络扩张按计划进行（华住3Q25新增500-600家，亚朵3Q25新增约150家）[7] 亚朵零售销售存在上行风险，其商品交易总额3Q25同比增长+75%，预计收入增长华住+7%同比，亚朵+35%同比[7] * 在线旅游平台：预计携程和同程旅行3Q25收入将处于指引区间内（携程+15% vs 指引+12-17%，同程+9% vs 指引+7-12%）[8] 与收入相比，两家公司在利润率方面有更多超预期的空间，因收入组合持续向高利润率业务转移（携程的出境游，同程的酒店）[8] 预计携程非GAAP营业利润60亿元，利润率33%（指引约32%），同程净利润10.4亿元，净利率19.1%（3Q24为18.2%）[9] 投资观点与估值 * 尽管华住和亚朵股价在过去2-3个月上涨+15-20%，但其股价尚未对4Q25/2026财年每间可售房收入趋势抱有过高预期，估值仍低于中期水平（2026财年EV/EBITDA为9.5倍/11.5倍）[10] 在线旅游平台中更偏好携程，因其更受益于更具韧性的出境游势头[10] * 澳门博彩股股价近期波动较大，但10月博彩总收入同比增长+16%超预期，加上后续同比基数较低，未来几个月仍可能有温和的盈利上调空间，板块估值要求不高（2026财年EV/EBITDA为9倍或自由现金流收益率7-8%）[10] 重申对华住集团、亚朵集团、携程集团、金沙中国和银河娱乐的买入评级[10] 其他重要内容 盈利预测调整 * 基于好于担忧的每间可售房收入趋势，将华住集团2025-2027财年调整后EBITDA上调2%-3%，目标价上调至44港元/57美元[11] * 基于弱于预期的3Q25业绩，将石基信息2025-2027财年收入预测下调-5%-0%，但因少数股东权益费用降低，将每股盈利预测上调21%-52%，目标价上调至7.1元[11] * 对亚朵集团收入和每股盈利预测进行小幅调整（小于1%），反映年内零售部门销售趋势[11] 数据追踪与图表信息 * 文档包含大量图表和数据，追踪了国内酒店每间可售房收入趋势、国内外航空运力与客流、机票价格、酒店供应、亚朵在线零售商品交易总额、携程在亚洲关键市场的月活跃用户份额和增长等[13][20][22][23][24][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][42] 这些数据为上述观点提供了高频数据支持

公司战略与愿景 - 公司创始人提出未来20年目标是成为全球酒店业第一[1][8] - 公司计划与友商共同重新定义中国酒店业[1][9] - 公司坚持长期主义与高质量发展策略，形成国际竞争力[5] 公司规模与排名 - 根据2024年度《HOTELS》排名，公司以108.82万间客房和1.11万家酒店升至全球第四，超越洲际酒店集团[1][4] - 以酒店数量计，公司拥有1.11万家酒店，超过万豪（9131家）和希尔顿（8447家），位列全球第二[4][5] - 截至2025年6月30日，公司在19个国家经营1.21万家酒店，拥有118.49万间在营客房[6] - 过去5年，公司酒店数量和在营客房数量均接近倍增，从2020年6月的6187家酒店、59.92万间客房增长至2025年6月的1.21万家酒店、118.49万间客房[5][6][7] 行业机遇与市场观点 - 中国酒店业未来最大机会在于供给侧改革，驱动因素包括大基数人口、大基建、大纵深市场和大文旅浪口[2] - 2024年中国酒店市场连锁化率约40%，相比美国（72%）和欧盟（44%）仍有较大提升空间，尤其在三、四线县域市场潜力巨大[3][9] - 中国规模以上酒店（超过40间房）比例仅为25%，远低于美国的95%，表明行业结构优化空间巨大[9] - 行业动态表现为会议商旅减少，但入境游增加、休闲旅游人气旺，导致存量市场压力增大，县域旅游市场潜力很大[3] 财务与运营业绩 - 2025年第二季度公司酒店营业额为269亿元，同比增长15%[9] - 2025年第二季度集团收入达64亿元，同比增长4.5%[9] - 2025年第二季度经调整净利润为13.5亿元，同比增长7.6%[9] - 2025年第二季度经调整EBITDA为23亿元，同比增长11.3%[9] - 面对市场供给增加压力，公司仍保持较高入住率，展现强劲运营韧性[10]

周一，亚朵(ATAT.US)涨逾4%，华住(HTHT.US)涨逾2%。华创证券表示，十五五规划提出深入实施提振 消费专项行动，扩大优质消费品和服务供给。以放宽准入、业态融合为重点扩大服务消费，强化品牌引 领、标准升级、新技术应用，推动商品消费扩容升级。华创证券认为，中国当前的服务消费业正处于转 型发展期，在政策端的有力支持和指引下，服务消费有望成为优质投资主线。建议关注经营边际改善的 酒店集团。 ...

10月31日，在以"20周年，再出发"为主题的2025华住伙伴大会现场，近4000名酒店投资者、加盟商、行 业伙伴与员工齐聚一堂。面对全球经济复杂变局，华住集团创始人、董事长季琦在主题演讲中旗帜鲜明 地提出"坚定地看多中国"，并系统阐述了以"供给侧改革"为核心的中国酒店业发展新路径。 华住上新：东方品牌"全季大观" 全季大观客房设计 华住集团品牌事业部CEO兼集团首席运营官沈怡均与华住集团首席设计师周光明，在大会现场发布了全 新品牌——全季大观。作为一次从"酒店"到"生活方式"的升维，该品牌承袭全季酒店的成熟基础，以更 开阔的"大观"格局，以"水、云、松、茶"为设计元素，融东方美学于旅居场景之中，传递"始于旅程， 归于生活"的理念，并携手顶尖艺术家与美学家共同打造独特的东方审美体验，通过营造东方雅韵场 景，不仅在旅程中得到高品质的住宿体验，更传递一种可融入日常的审美与文化意趣，志在成为一个世 界级的东方品牌。 3亿会员、覆盖全球19个国家、运营超过12,000家酒店的华住为什么能？ 根据《HOTELS》杂志2025年最新排名，华住集团位居全球酒店集团第四，旗下汉庭酒店以359,475间 客房成为世界规模第一品 ...

经济型酒店行业趋势 - 经济型酒店在连锁酒店体系中集体退场，三巨头（锦江、首旅、华住）新增酒店中经济型占比仅为17.6% [7] - 经济型客房在行业整体占比降至54%，首旅和锦江内部经济型酒店占比分别不到40%和27.6% [7][8] - 行业顶峰已过，进入长期下行通道 [9] 酒店经营模式分析 - 酒店商业模式依赖房间均价和入住率，成本刚性而收入弹性，通过中央收入管理系统动态调节房价 [11][12] - 经济型酒店收入弹性差，定价上限低（如布丁酒店价格低于200元，全季酒店价格超600元），缺乏服务附加值 [13][14] - 中高端酒店收入多元，餐饮服务占比达20%-40%，亚朵通过零售业务年收入超20亿元 [14][15] 连锁化与行业集中度 - 酒店连锁化率持续提升，2015-2019年提高13.6%，三巨头房间数量占比达75% [27][32] - 连锁酒店通过会员体系保障基础入住率，华住会员贡献近70%收入 [29] - 疫情期间连锁酒店逆势扩张，三巨头新增1.3万家酒店，经济型不足2000家，连锁化率突破40% [36] 中高端化驱动因素 - 中高端酒店入住率反超经济型，华住体系内差距缩小至1%，锦江中高端入住率2018年已实现反超 [42] - 中高端酒店可通过装潢、配套服务实现差异化竞争，提升品牌溢价 [35] - 供给侧（酒店集团）和需求侧（消费者）均倾向于中高端化，OTA平台与酒店利益一致 [46][48] 经济型酒店困境 - 经济型酒店复苏最慢，布丁酒店五年推广费用增长近2倍，营收仅增0.15亿元（增幅7%） [50] - 同质化竞争激烈，旺季成为中高端酒店套利对象，淡季亏损压力更大 [16][18] - 行业预言中档酒店将重塑市场格局，替代经济型酒店成为主流 [52]

At the Partners Day event in Shanghai, H World Founder and Executive Chairman Ji Qi expressed his long-term confidence in China's economy and hospitality sector: SHANGHAI, Nov. 3, 2025 /PRNewswire/ --Â H World Group Limited (NASDAQ: HTHT) (HongKong: 01179), a leading global hospitality group, marked its 20th anniversary by announcing a new strategic phase focused on supply-side innovation and quality growth. The company plans to operate more than 20,000 hotels in 2,000 Chinese cities by 2030, aiming for app ...

公司战略与品牌推新 - 华住集团推出全新中高端旅居品牌“全季大观”，定位为从“酒店”到“生活方式”的升维，首家直营店正在筹建中 [2][3][4] - 品牌核心是融东方美学于旅居场景，将东方文化从“住宿点缀”升级为“核心产品”，通过山水、竹编等具体文化元素与体验设计传递理念 [2][9] - 公司创始人季琦指出，品牌推新源于需求端变化，特别是年轻一代消费者（18-35岁）拥有更高审美要求，这种代际变化正深刻改变行业竞争格局 [5] 行业趋势：旅居市场发展 - 旅居市场活跃，抖音上“旅居”话题播放量达百亿次，旅居正成为年轻人出差出游的更青睐选择 [6] - 浩华白皮书显示，消费者对旅居产品期望多元化，包括追逐多元有趣产品、拼假出游、悦己体验、小众个性及携宠出游等，推动市场细分和发展 [6] - 2015年至2024年，中国旅居市场总供给量稳步增长，其中2024年中高端旅居产品供给量同比增长14%，显示出市场活跃度和潜力 [8] 行业竞争格局 - 本土酒店集团纷纷聚焦旅居品牌推新，亚朵推出高端生活方式品牌“萨和”，凤悦酒店及度假村推出定位中高端的“凤悦假日酒店” [7] - 国际品牌亦加入竞争，洲际酒店推出“筑格酒店”，朗廷酒店引入“毅风酒店品牌”，均定位中高端旅居市场 [8] - 旅居酒店在关键经营指标上表现优异，对比2024年中高端酒店，旅居酒店在平均房价、每间房收益和住宿率等方面显示出更强市场竞争力 [8] 产品定位与消费者洞察 - 旅居产品区别于纯商务出行，用户出行目的性不强，期待居家般舒适体验并希望能融入当地文化，注重交互和体验 [6] - 年轻客群主导市场，80后、90后占旅居度假群体比例超70%，他们既追求“悦己”体验又注重性价比，且76%会选择“舒适型”及以上高品质住宿 [8] - 消费市场“品质化+松弛感”需求升级为旅居产品提供了土壤，旅居产品追求体验休闲、情绪价值和在地体验，更迎合现代生活方式 [6][8] 东方美学与中国服务崛起 - 行业新品牌将东方美学和传统文化置于重要位置，例如“萨和酒店”通过芦苇艺术装置、流云造型灯饰等构建东方美学旅居体验 [9] - 伴随国潮兴起，年轻用户更愿为文化体验和情感共鸣买单，具有东方美学设计及高水准中国服务的酒店能获得更强定价权和溢价能力 [9] - 普华永道报告显示，45%的中国受访者更倾向于购买国产品牌，较上年增长10%；艾瑞咨询报告指出消费者对国潮产品支付溢价的主流区间为10%-30% [9][10] - 中国服务正成为用户预订酒店的重要标准，行业人士认为中国酒店业在科技应用、供应链及数智化方面已处于领先，中国服务和体验是本土品牌未来破局增长的关键因素 [11]

行业核心观点与机遇 - 中国酒店行业未来最大的机会在于供给侧改革 [1] - 中国酒店连锁化率有显著提升空间 截至2024年中国酒店连锁化率为40% 远低于美国的72%和欧盟的44% [1] - 从一二线到三四线县域市场均有潜力 尤其是三四线城市增长空间巨大 [2] - 行业动态呈现会议商旅减少 入境游增加和休闲旅游人气旺的特点 导致存量市场竞争压力增大 县域旅游市场潜力很大 [2] 行业发展趋势与驱动力 - 资产将回归投资本质 加盟酒店重置成本降低 [2] - 加盟和品牌将推动供给侧变革 加盟投资将成为行业浪潮 [2] - AI技术将推动新一轮客户体验和高效运营 [2] - 行业竞争是常态 适当竞争有助于推动供给侧持续改进 [2] - 酒店行业将经历从微房量到中房量 从单体到连锁 从星级到品牌 从大城市到县城的转变 [2] - 消费成为经济增长主动力 中国市场消费增长潜力巨大 未来中国消费有望超过美国成为全球第一 [2] 公司战略与产品布局 - 华住集团基于行业结构性调整不断完善产品矩阵 [3] - 公司发布海友全自助酒店 作为体系内最具投资性价比的项目 新建单房造价5.71万元 45间房起步 总投资300万元 运营成本63元/间 [3] - 公司介绍了全新的东方品牌"全季大观" [3] - 华住集团的发展战略是以打造品牌为核心竞争力 其理想是成为"中国住宿业的基础设施" [3]

品牌发布与战略意义 - 公司在2025年华住伙伴大会上正式发布全新品牌“全季大观”，标志着集团在“品牌引领”战略下的“再出发”[1][3] - 此次发布是继2013年发布全季酒店后，时隔12年由相同核心团队操刀，彰显了公司“下一个20年，重新定义中国酒店业”的战略决心[3] - 公司管理层对全季大观的市场前景充满信心，定位其为根植于东方文化的世界级品牌，是“深耕中国”战略的重要品牌布局[3][8] 现有品牌成就与市场地位 - 公司旗下全季酒店品牌已成为全球TOP50酒店品牌排名第四，拥有近3500家门店的世界级规模，是中档酒店领域增速最快的品牌[3] - 汉庭品牌现已成为全球规模最大的单体酒店品牌，公司预计全季和汉庭将稳居全球酒店单一品牌排名的前两位[3] - 截至2025年，公司业务覆盖全球19个国家，运营超过12,000家酒店[10] 行业背景与品牌定位 - 酒店行业正从“野蛮生长”的规模扩张转向“精耕细作”的高质量发展阶段，中高端市场存在对“西方范式”的路径依赖，供给与消费者需求出现断层[7] - 行业存在将“国际化”等同于“高品质”的幻觉，当前最大的机会在于供给侧改革，将高端、豪华但浪费的服务转化为合适、被需要且盈利的服务[8] - 全季大观旨在解决行业痛点，例如不符合中国人习惯的豪华大堂、高溢价餐饮服务（如西式冷餐），致力于满足国人对高效和本土化体验的真实需求[7][8] 核心竞争力与支撑体系 - 公司已建立起全球酒店行业难以企及的规模化能力，包括强大的供应链集采优势、100%模组化以及全球第一的“华住会”会员体系，为全季大观构筑了商业效率护城河[10] - 公司认为“中国设计”浪潮初显，其成熟的竞争力、对中国新一代年轻人需求的迎合以及中国供应链的强力支撑是推动此浪潮的关键[5] - 全季大观在设计质感、供应链与战略布局上已达到世界级水准，是公司二十年沉淀的成果，将成为继汉庭、全季之后又一个世界级品牌[13][15]

文章核心观点 - 经济型酒店行业顶峰已过，正经历结构性衰退，表现为供给收缩和连锁酒店巨头的战略重心向中高端转移 [5] - 行业连锁化率持续提升，头部公司通过加速扩张中高端酒店实现客房均价和入住率双升，盈利能力增强 [20][23][26] - 经济型酒店因其商业模式固有的脆弱性（收入弹性差、同质化竞争）在行业复苏中表现落后，需求呈现萎缩态势 [7][32] 经济型酒店现状与困境 - 布丁酒店因连续三年净资产为负被强制退市，反映经济型酒店微利模式难以填补疫情造成的亏损 [5] - 经济型酒店在连锁酒店体系中的占比急剧下降，三巨头（锦江、首旅、华住）新增酒店中经济型占比仅为17.6%，其内部经济型客房占比已低于40%甚至27.6% [5] - 经济型酒店核心指标RevPAR（单间客房平均收入）出现同比下滑，与中高端酒店入住率接近甚至反超的表现形成反差 [5][26] 商业模式脆弱性分析 - 酒店业成本刚性（房租、人力），收入高度依赖入住率，经济型酒店因定价上限低（如布酒店房价低至200元以内）导致收入弹性远逊于中高端酒店（如全季房价600元以上） [7] - 经济型酒店作为有限服务酒店，缺乏餐饮、健身等附加值服务，收入几乎完全依赖入住率，而中高端酒店餐饮服务可贡献20%-40%的收入，收入结构更多元 [7][8] - 在需求短期暴涨（如演唱会）时，经济型酒店因定价能力弱反而吃亏，旺季潜在收益损失更大，成为中高端酒店套利对象 [8] 行业连锁化与格局演变 - 酒店业连锁化率持续提升，2015年至2019年提高了13.6个百分点，三巨头房间数量占比在2016年已达75% [15][20] - 连锁酒店通过会员体系（如华住会员贡献近70%收入）和协议客户保障基础入住率，相比单体酒店经营确定性更强，推动加盟模式扩张 [17] - 疫情期间加速行业出清，2020至2022年大量单体经济型酒店关闭，三巨头逆势扩张近1.3万家酒店，但其中经济型酒店不足2000家，连锁化率突破40% [20] 中高端化趋势的驱动因素 - 供给侧方面，酒店集团有强烈意愿推动中高端化，因加盟服务费与房价直接挂钩，在相近入住率下中高端酒店利润空间更大 [29] - 需求侧方面，酒店消费属于衍生需求，取决于经济活动和旅游业景气度，而非价格敏感型消费，中高端酒店在复苏中表现更优 [31] - OTA平台与酒店在中高端化上利益一致，尽管存在渠道博弈，但中高端酒店占比提高能共同做大佣金收入蛋糕 [31] - 行业预言指出，中档酒店将像过去经济型酒店一样在未来十年重新洗牌中国酒店业 [34]