公司业绩表现 - 安踏品牌2025年第三季度零售金额同比录得低单位数的正增长 [1] - FILA品牌2025年第三季度零售金额同比录得低单位数的正增长 [1] - 安踏集团所有"其他品牌"产品第三季度零售金额同比录得45-50%的正增长 [2] - 李宁（不含李宁YOUNG）2025年第三季度零售流水同比录得中单位数下降 [1] - 李宁线下渠道录得高单位数下降，其中直营渠道中单位数下降，批发渠道高单位数下降，电商渠道录得高单位数增长 [1] - 耐克截至2025年8月31日财季大中华区收入同比下滑10%至15.12亿美元（约107.75亿元人民币） [1] - 匹克内销直营板块2025年1月至7月累计亏损逾1.3亿元，并实行阶梯式降薪，最高降幅达50% [1] 战略举措与投入 - 安踏集团启动全球首批运动鞋设计专业建设，与武汉纺织大学和东华大学共建学院及特色专业 [3] - 李宁过去十年单品牌研发投入累计超过30亿元 [4] 市场与股价 - 运动市场正走向更激烈的巨头竞争 [5] - 安踏体育10月27日报收87.8港元/股，跌幅0.57% [6] - 上证消费80指数10月27日报收5182.41点，涨幅0.42% [7]

投资评级与股价表现 - 报告对李宁公司的投资评级为"中性" [2][3] - 当前收盘价为17.63港元，目标价为16.28港元，潜在跌幅为-7.7% [2] - 公司股价年初至今变化为+7.11%，52周股价波动区间为13.96港元至20.28港元 [5] 近期经营表现 - 2025年第三季度李宁品牌全平台零售流水录得同比下降中单位数，增速由第二季度的低单位数增长转为下跌 [8] - 第三季度流水表现逐月走弱，7月流水同比下跌低单位数，8-9月流水同比下跌中单位数 [8] - 线上渠道表现优于线下，电商渠道同比高单位数增长，线下渠道则同比高单位数下跌 [8] - 批发渠道表现弱于零售渠道，线下批发/零售渠道分别录得同比高单位数/中单位数下跌 [8] - 截至第三季度末，库销比环比增长到5-6个月水平，全渠道折扣同比加深低单位数 [8] 财务预测与估值 - 预计2025年收入为29,007百万元人民币，同比增长1.2%，2026年收入预计增长3.8%至30,103百万元人民币 [7] - 预计2025年净利润为2,678百万元人民币，同比下降11.1%，2026年净利润预计增长11.7%至2,990百万元人民币 [7] - 预计2025年每股盈利为1.04元人民币，2026年预计为1.16元人民币 [7] - 当前股价对应2026年市盈率14倍，估值已较为充分反映当前销售恢复前景 [8] - 预计2025年毛利率为49.1%，同比小幅下滑，净利率为9.2% [7][19] 渠道与门店策略 - 截至第三季度末，李宁销售点数量为6,132个，较上季度末净增加33个 [8] - 批发渠道净增加60个，零售渠道净减少27个 [8] - 公司维持全年开店目标不变：大货直营减少10-20家，大货批发增加50家，中国李宁减少10家，李宁1990减少10家，童装门店增加50-60家 [8] 行业竞争与展望 - 李宁第三季度销售表现逊于同业，特步主品牌增长低单位数，361度增长约10% [8] - 第四季度面临双11、双12等关键电商促销节点，但市场竞争可能导致折扣策略面临更大挑战 [8] - 公司将继续奥运+科技的开发主线，推进相关赛事营销资源投入以提升长期品牌价值 [8]

公司2025年第三季度零售表现 - 截至2025年9月30日止第三季度，公司零售流水按年录得中单位数下降 [1] - 线下渠道录得高单位数下降，其中零售渠道录得中单位数下降，批发渠道录得高单位数下降 [1] - 电子商务虚拟店铺业务录得高单位数增长 [1] 公司销售点数量变动 - 截至2025年9月30日，公司销售点数量共计6132个，较上一季末净增加33个，本年迄今净增加15个 [1] - 零售业务净减少46个，批发业务净增加61个 [1] - 李宁YOUNG销售点数量共计1480个，较上一季末净增加45个，本年迄今净增加12个 [1] 季度运营状况分析 - 第三季度流水下降中单位数，较上半年放缓，但电商流水增长高单位数 [2] - 季度内折扣同环比加深，库销比受节日及大促备货影响上升至5-6个月 [2] - 四季度预计新品密集发布，有望带动销售 [2] 公司未来展望与指引 - 公司维持全年大货直营净关闭10-20家，大货批发净开50家左右，童装净开50-60家左右的指引 [2] - 长期看好公司专业运动品牌心智的增强，进而带动规模增长 [2] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为25.1亿元、28.3亿元、30.4亿元，同比变动为-16.6%、+12.5%、+7.7% [2]

核心观点 - 公司发布2025年第三季度经营数据，全渠道流水同比下降中单位数，但电商和童装表现相对更优 [1] - 公司维持2025年全年业绩指引，即收入持平，净利润率高单位数 [3] - 公司持续深耕运动赛道，短期注重产品打磨与品牌积累，中长期竞争力有望通过奥运营销和科技发布得到巩固 [3] 经营业绩 - 2025年第三季度李宁（不含李宁YOUNG）全渠道流水同比下降中单位数 [1] - 线上电商渠道流水实现高单位数增长，线下渠道流水下降高单位数 [1] - 线下渠道中，直营渠道流水下降中单位数，批发渠道流水下降高单位数 [1] - 李宁YOUNG（童装）今年以来保持双位数增长 [1] 运营指标 - 三季度全渠道折扣率同比加深低单位数，环比第二季度折扣力度也有所加大 [1] - 直营和电商渠道折扣同比加深低单位数，批发渠道折扣略微加深 [1] - 截至三季度末，全渠道库销比为5-6个月，环比同比均上升，主要因提前为销售旺季备货 [1] - 库存整体情况及库龄健康可控，公司有信心在年底将库销比恢复到4-5个月 [1] 品类表现 - 跑步和健身品类在专业产品驱动下，均实现低单位数增长 [2] - 户外品类因行业景气及新品推出获得较好增长，但体量规模尚小 [2] - 篮球品类流水下滑超过20%，运动生活品类销售承压，仍在恢复中 [2] 渠道发展 - 截至2025年9月30日，李宁销售点（不含YOUNG）共6132个，较上一季末净增33个，本年迄今净增加15个 [2] - 在净增加的15个销售点中，直营渠道净减少46个，批发渠道净增加61个 [2] - 李宁YOUNG销售点共计1480个，较上一季末净增加45个，本年迄今净增加12个 [2] - 全年开店计划不变：李宁大货直营店净关10-20家，批发净增50家，童装净开50-60家，中国李宁净关10家，李宁1990净关10家 [2] 未来展望与战略 - 公司成为中国奥委会官方合作伙伴，联合发布2026年米兰冬奥会中国体育代表团领奖装备 [3] - 计划于11月发布与领奖服同款的航天动态保暖科技、超科技鞋底技术平台，并应用于后续新品 [3] - 篮球领域将打造杨瀚森专属产品包，以期改善篮球品类销售 [3] - 专业聚焦下核心跑鞋、健身等产品持续引领增长，羽毛球、户外新品类拓展有望贡献增量 [3]

公司三季度经营情况 - 李宁品牌（不含李宁YOUNG）全平台零售流水同比下滑中单位数 [1] - 季度内零售点净增加33个 [1] - 7月至9月零售压力逐步加大 [1] 分渠道销售表现 - 直营渠道零售流水同比下滑中单位数，表现优于批发渠道 [1] - 批发渠道零售流水同比高单位数下滑 [1] - 线上渠道流水同比高单位数下滑 [1] 分品类销售表现 - 跑步及健身品类季度内流水同比实现低单位数增长 [1] - 跑步、健身及羽毛球为主要增长动力 [1] - 篮球及运动生活品类季内相对承压 [1] 终端策略与库存管理 - 全渠道零售折扣同比加深低单位数，直营及线上折扣加深幅度大于批发 [1] - 为应对销售季提前备货，9月末库销比达5-6倍，库龄结构健康 [1] - 管理层有信心在年末将库销比恢复到4-5倍的健康水平 [1] 四季度展望与战略 - 10月以来终端销售仍有一定压力 [2] - 四季度将围绕奥运和运动科技主线，提升品牌势能 [2] - 将迭代更新跑步、篮球、综训、户外等产品系列 [2] - 零售端将平衡销售、折扣及库存管理，保持库存健康水平 [2] - 管理层表示将积极应对以达成全年指引 [2] 盈利预测与估值 - 维持公司2025年每股收益预测0.92元不变 [2] - 维持公司2026年每股收益预测1.07元不变 [2] - 当前股价对应18倍2025年市盈率和15倍2026年市盈率 [2] - 维持跑赢行业评级和目标价22.68港元不变 [2]

公司战略与定位 - 公司致力于成为中国体育代表团最值得信赖的合作伙伴，充分发挥过去30多年服务国家队累积的洞察、经验、资源及能力 [2] - 公司与中国奥委会的合作是构建专业形象、实现长期价值的重要战略支点，着眼于持续强化其“专业运动”的认知标签 [11][13] - 公司的发展路径是以专业为本，以文化为魂，在服务中国体育事业的过程中实现品牌价值的持续升华 [14] 产品创新与科技应用 - 为2026年米兰冬奥会发布的领奖装备实现“锁温、透湿、防护”三大性能的重大突破，核心是材料与结构的双重创新 [5][6] - 领奖服首次应用“航天锁温棉”与“玄武岩远红外”两项尖端技术，这些技术源自公司与国家航天局新闻宣传中心共同创立的“航天技术创新应用实验室” [6] - 公司通过“以赛促研”机制，使赛场成为驱动技术迭代的核心引擎，确保每一处创新都经得起严苛的实战考验 [13] 品牌文化与社会价值 - 领奖服以“中国红”与“雪山白”为主色调，文化上以“双胜纹”为核心意象，蕴含胜利与祥瑞的寓意，展现东方美学的自信 [5][6] - 领奖鞋延续“烈骏”系列经典IP，从战马肌理汲取灵感，寄托“马到成功”的祝愿，融合传统精神与现代运动美学 [6] - 作为中国唯一由奥运冠军创立的专业运动品牌，其社会价值部分超出传统商业议题，构建出品牌与国家体育事业同频共振的独特范本 [8][10] 历史沿革与长期合作 - 公司自1992年巴塞罗那奥运会开创中国运动员使用本土运动品牌的历史，并连续四届奥运会担任中国体育代表团领奖装备赞助商 [10] - 公司长期支持专业运动队，自1991年赞助国家射击队，1992年陪伴国家跳水队，2000年携手国家乒乓球队，这些“金牌梦之队”在2024年巴黎奥运会获得18金、5银、4铜 [10] - 创始人李宁先生于1984年洛杉矶奥运会夺得三枚金牌，品牌于1990年怀着让中国运动员穿上本国品牌站上领奖台的初心创立 [10] 市场价值与未来展望 - 奥运舞台是稀缺的全球性窗口，其价值远超赛事期间的短暂曝光，是公司专业价值的“放大器”与“跃升载体” [11] - 赛事级别的科技创新将逐步沉淀至大众产品线，实现从赛场到市场的价值转化，构建从国家队装备到大众产品的完整价值链 [13] - 公司旨在将顶尖赛场的能量转化为大众运动的连接，让国家荣耀与每个人的运动时刻紧密相连，使“冠军体验”成为全民可感的生活方式 [5][14]

投资评级与目标价 - 报告对李宁（2331HK）的评级为“买入” [10] - 目标价为216港元，相较于当前股价182港元，潜在升幅为187% [4][5][10] 核心观点 - 李宁公司3Q25终端需求依然充满挑战，全渠道流水（不包括童装）同比下降中单位数，且趋势逐月走弱 [10] - 管理层维持2025年全年业绩指引不变，即“收入同比持平，净利率高单位数” [10] - 公司正持续聚焦品牌力提升，以“奥运+科技”为中心进行品牌重塑，近期营销活动获得积极市场反响 [10] - 尽管短期业绩承压，但报告认为公司正行进在正确的战略方向上，当前对品牌力与产品研发的投入将为未来业绩改善打下基础 [10] 第三季度运营表现 - 分渠道看，3Q25直营门店流水同比下降中单位数，经销商门店流水同比下降高单位数，而电商流水同比增长高单位数 [10] - 分品类看，篮球与运动生活流水增速维持上半年的下滑趋势，跑步与健身的流水增速放缓至低单位数 [10] - 3Q25折扣同比加深低单位数，加深幅度环比扩大，其中直营与电商折扣同比加深低单位数 [10] - 3Q25末库销比环比上升至5-6个月，但管理层表示库存水平与库龄结构健康，目标年底控制在4-5个月 [10] - 童装业务在3Q25维持双位数增长，表现亮眼 [10] 财务预测与调整 - 报告将李宁2025年营业收入预测从28969百万人民币下调至28685百万人民币，变动为-10% [17] - 将2025年核心归母净利润预测从2774百万人民币下调至2524百万人民币，变动为-90% [17] - 最新预测显示，2025年营业收入预计为28685百万人民币，同比变动为00%，核心归母净利润预计为2524百万人民币，同比变动为-246% [12] - 预测2026年营业收入将增长38%至29786百万人民币，核心归母净利润将增长142%至2883百万人民币 [12] 品牌与营销活动 - 李宁于今年5月初正式开始对中国奥委会为期三年的品牌赞助 [10] - 公司于10月24日发布了米兰冬奥会的领奖服及装备，获得社交平台好评 [10] - 未来计划包括11月推出领奖服同款科技平台，12月参加米兰时装周及崇礼国际滑雪季活动 [10] - 公司还将在10月底与12月参加“天猫超品日”活动，加强对重点功能性系列产品的营销推广 [10]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[5] 核心观点 - 外部环境扰动仍在，静待体育资源助力中长期发展[5] - 公司作为国内头部运动服饰公司，聚焦“单品牌、多品类、多渠道”的发展规划，通过研发投入持续迭代核心技术，产品长期兼顾专业性及时尚性[7] - 积极的渠道调整及创新能力有望构筑公司长期的增长驱动[7] 基本数据与市场表现 - 截至2025年10月24日，收盘价18.16港元，一年内最高价/最低价分别为20.90港元/13.50港元，总市值46,940.17百万港元，资产负债率26.13%[3] - 2025年第三季度，李宁品牌（不含李宁YOUNG）零售流水录得中单位数下降，线下渠道（包括零售及批发）录得高单位数下降，线上渠道零售流水录得高单位数增长[7] - 截至2025年9月30日，李宁品牌（不包含李宁YOUNG）共有线下门店6132个，环比上季末净新增33个，李宁YOUNG业务线下门店1480个，环比净新增45个[7] - 25Q3在长沙及徐州落地两家超级奥莱旗舰店，均为过千平米双层大型门店[7] 业务运营与品类表现 - 2025年上半年，公司跑步及综训零售流水表现优异，同比分别增长15%/15%，但篮球品类零售流水同比下滑20%[7] - 公司签约中国球员杨瀚森在2025年NBA选秀大会首轮第十六顺位入选NBA，短期有望推动关联产品销售，长期有望改善篮球运动热度并推进相关品类销售景气度[7] 盈利预测与财务数据 - 预计2025-2027年归母净利润分别为26.45亿元/28.43亿元/31.01亿元，同比增长率分别为-12.21%/7.50%/9.05%[6][7] - 预计2025-2027年营业收入分别为290.27亿元/307.66亿元/328.45亿元，同比增长率分别为1.22%/5.99%/6.76%[6] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.02元/1.10元/1.20元，净资产收益率（ROE）分别为9.22%/9.04%/9.00%[6] - 预计2025-2027年市盈率（P/E）分别为16.59/15.43/14.15[6]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1][13] 核心观点 - 2025年第三季度李宁大货流水按年录得中单位数下降，较上半年放缓，但电子商务虚拟店铺业务录得高单位数增长[2][3][4] - 零售折扣同环比加深，库销比受节日及大促备货影响上升至5-6个月，但处于健康可控水平，目标年底控制在4-5个月[3][4] - 四季度预计门店调整企稳，并密集发布新品，有望带动销售；长期看好公司专业运动品牌心智增强带动规模增长[3][12][13] - 维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为25.1亿元、28.3亿元、30.4亿元，同比变化-16.6%、+12.5%、+7.7%[13] - 维持合理估值区间21.1-22.3港元，对应2026年市盈率18-19倍[13] 2025年第三季度业绩表现 - **流水表现**：李宁大货（不包括李宁YOUNG）整体零售流水按年录得中单位数下降；线下渠道录得高单位数下降（零售渠道中单位数下降，批发渠道高单位数下降）；电子商务渠道录得高单位数增长[2][3][4] - **门店数量**：截至2025年9月30日，李宁大货销售点共计6132个，较上一季末净增加33个，本年迄今净增加15个；其中零售业务净减少46个，批发业务净增加61个；李宁YOUNG销售点共计1480个，较上一季末净增加45个，本年迄今净增加12个[2] - **分品类表现**：跑步、健身产品增速放缓；篮球和运动生活品类表现较弱，为主要压力来源[4] - **运营指标**：零售折扣同比加深低单位数，线下折扣下探至6折中段水平；全渠道库销比为5-6个月，环比6月末的4个月有所增加[3][4] 未来展望与公司指引 - **门店指引**：公司维持2025年全年大货直营净关闭10-20家，大货批发净开50家左右，童装净开50-60家左右的指引[3][12] - **产品发布**：四季度将密集发布新品，包括针对多雨天气的“超拒水”跑鞋（如赤兔、越影等）、宝可梦联名二代跑鞋、新科技跑鞋“超䨻胶囊”、韦德之道12、驭帅20篮球鞋、中国李宁悟道3.0等[5][6] - **盈利预测**：预计2025年营业收入为293.40亿元（+2.3%），2026年为307.74亿元（+4.9%），2027年为324.31亿元（+5.4%）；预计2025年每股收益为0.97元，2026年为1.09元，2027年为1.18元[14] 财务与估值指标 - **盈利能力**：预计2025年毛利率为49%，EBIT利润率为10.5%，净资产收益率（ROE）为9.2%[14] - **估值水平**：当前市盈率（PE）为17.4倍（2025年），市净率（PB）为1.60倍；合理估值对应2026年市盈率18-19倍[13][14] - **可比公司**：李宁2025年预期市盈率为17.4倍，高于安踏体育的17.1倍、特步国际的10.7倍和361度的9.7倍[15]

投资评级 - 对李宁公司的投资评级为“增持”，且为维持该评级 [2][3] 核心观点 - 报告核心观点为李宁公司三季度流水走弱，但奥运营销及科技发布值得期待 [2] 经营业绩与财务预测 - 2025年第三季度李宁（不含李宁YOUNG）全渠道流水同比下降中单位数 [9] - 2025年第三季度线上电商流水增长高单位数，而线下流水下降高单位数 [9] - 公司维持2025年业绩指引，即收入持平，净利润率高单位数 [9] - 盈利预测显示，2025年至2027年归母净利润预计分别为24.8亿元、26.4亿元、27.8亿元 [8][9] - 2025年至2027年预计每股收益分别为0.96元、1.02元、1.07元 [8] - 2025年至2027年预计营业收入分别为288亿元、301亿元、312亿元 [8] - 2025年至2027年预计毛利率分别为48.8%、48.9%、49.1% [8] 渠道与品类表现 - 线下渠道中，2025年第三季度直营流水下降中单位数，批发流水下降高单位数，直营表现优于批发 [9] - 李宁YOUNG（童装）今年以来保持双位数增长，需求韧性更强 [9] - 分品类看，2025年第三季度跑步和健身品类实现低单位数增长，而篮球品类流水下滑超过20%，运动生活品类销售承压 [9] 运营指标 - 2025年第三季度全渠道折扣率同比加深低单位数，环比也有所加大 [9] - 截至2025年第三季度末，全渠道库销比为5-6个月，公司有信心在年底恢复到4-5个月 [9] - 截至2025年9月30日，李宁销售点（不含YOUNG）共6132个，本年迄今净增加15个 [9] - 李宁YOUNG销售点共计1480个，本年迄今净增加12个 [9] - 全年开店计划为李宁大货直营店净关10-20家，批发净增50家，童装净开50-60家 [9] 未来展望与公司战略 - 公司与中国奥委会联合发布了2026年米兰冬奥会中国体育代表团领奖装备 [9] - 公司计划在11月发布航天动态保暖科技、超䨻科技鞋底技术平台，并打造篮球领域杨瀚森专属产品包 [9] - 公司持续深耕运动赛道，注重产品打磨与品牌积累，专业聚焦下核心跑鞋、健身等产品持续引领增长 [9]