报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格上调至93.84元（原71.82元） [1][11] 报告的核心观点 - 在手订单延续高增，多肽业务持续放量，看好长期增长空间 [1][11] 财务摘要 - 2023 - 2027年，预计营业收入分别为403.41亿、392.41亿、426.02亿、473.27亿、528.01亿元，增速分别为2.5%、 - 2.7%、8.6%、11.1%、11.6% [2] - 2023 - 2027年，预计归母净利润分别为96.07亿、94.50亿、117.78亿、128.46亿、147.49亿元，增速分别为9.0%、 - 1.6%、24.6%、9.1%、14.8% [2] - 2023 - 2027年，预计每股净收益分别为3.33、3.27、4.08、4.45、5.11元 [2] - 2023 - 2027年，预计净资产收益率分别为17.4%、16.1%、17.5%、16.8%、17.0% [2] - 2023 - 2027年，预计市盈率分别为20.95、21.29、17.09、15.67、13.64 [2] 交易数据 - 52周内股价区间为36.87 - 69.68元 [3] - 总市值2012.35亿元，总股本28.88亿股，流通A股25.01亿股，流通B股0股，H股3.87亿股 [3] 资产负债表摘要 - 股东权益586.33亿元，每股净资产20.30元，市净率3.4，净负债率 - 25.55% [4] 股价升幅 - 1M、3M、12M绝对升幅分别为13%、24%、34%，相对指数升幅分别为10%、23%、23% [7] 业务情况 - 化学业务2024年剔除新冠商业化订单影响，营收同比增长11.2%，经调整毛利率达46.4%（+1.3pct），Q4单季度营收89.6亿元（+13.0%） [11] - 测试业务2024年营收56.7亿元（ - 4.8%），经调整毛利率33.3%（ - 5.9pct），其中实验室分析及测试服务营收38.6亿元（ - 8.0%），药物安评同比下降13.0%，临床CRO及SMO营收同比增长2.8%，SMO同比增长15.4% [11] - 生物学业务2024年营收25.4亿元（ - 0.3%），Q4单季度收入环比增长9.3%，同比增长9.2%，新分子种类营收占比提升至超28% [11] - WuXiATU相关业务出售下，终止经营业务2024年合计贡献营收13.2亿元（ - 20.4%） [11] - TIDES业务2024年营收58亿元（+70.1%），截至年末在手订单同比增长103.9%，D&M服务客户数同比增长15%，服务分子数同比增长22%，2024年多肽固相合成反应釜总体积提升至41000L，预计2025年底进一步增长至超100000L [11] 催化剂 - 新兴业务贡献业绩；传统业务运营效率进一步提升 [11] 可比公司估值比较 - 凯莱英、康龙化成、药明生物、普洛药业2024 - 2026年PE均值分别为26.63、22.59、19.27 [16]

报告核心观点 报告涵盖A股策略、行业动态、公司研究等多领域，分析市场趋势、行业发展及公司业绩，为投资决策提供参考，如南下资金投资偏好变化、各行业发展态势及公司业务表现与前景等[6][12][18] A股策略专题 - 静态视角下金融与TMT是南下重仓，截至2025年3月17日，南下资金持仓市值4.58万亿港元，较2024年12月底上升10295亿港元，持股占港股市值比例11%，前五大行业持仓规模占比达55.35% [6] - 动态来看消费与科技净流入靠前，2025年初以来净流入3860.16亿港元，商贸零售与传媒领衔，2025年南下逐步侧重TMT与消费 [7] - 南下资金净流入有超额收益，选股具前瞻性，2024年以来“南下净流入top10/20/30”收益率中位数显著高于同期恒生指数 [8] - 内资港股定价权攀升，2025年以来南向资金持续加码，港股通成交额占比接近50%，原因是无风险利率下降和港股优势 [9] A股策略观察 - 上周中观景气表现分化，新房销售恢复偏缓，二手房景气韧性强，建筑施工需求总体偏弱，制造业开工环比提升，2月乘用车消费表现较强 [12] - 下游消费中二手房销售保持韧性，乘用车销量明显增长，服务消费景气季节性回落，电影市场景气度显著回落 [13] - 周期制造中建筑施工需求仍偏弱，制造业开工环比提升，资源品价格表现分化，工业金属价格上涨 [14] - 人流物流中长途出行同环比提升，离港船舶载重同比下滑，出口景气或有波动 [15] 行业事件快评 - 汽车（《油电同智全球同行，智能化全面加速》） - 奇瑞汽车智能化全面加速，发布猎鹰智驾系列，智驾车型覆盖全且价格低，新产业加速布局，相关配套零部件标的有望受益 [18][19] 行业事件快评 - 海外科技（《GTC2025，迈向Agentic AI新时代》） - 英伟达GTC大会聚焦芯片与技术前沿，Blackwell Ultra性能提升1.5倍，2025年下半年量产，Vera Rubin 2026年下半年出货，还官宣后续芯片及架构 [21][22][24] - 英伟达推出三款交换机产品，整合光模块的Photonics交换机性能提升3.5倍，部署效率提升1.3倍，扩展弹性超10倍 [25] 行业更新 - 公用事业（《用电需求放缓，风电增速加快》） - 维持公用事业行业“增持”评级，把握细分子版块结构性机会，推荐火电、风光、水电、核电相关个股 [28] - 2025年1 - 2月用电需求放缓，全社会用电量同比+1.3%，增速下滑与上年同期高基数及暖冬有关 [29] - 风电增速加快，火电降幅扩大，规上电厂发电量同比-1.3%，预计2025年风电发电量同比改善趋势有望延续 [30] 行业事件快评 - 机器人（《Figure发布人形机器人工厂BotQ，商业化量产提速》） - Figure发布人形机器人工厂BotQ，年产能12000台，计划四年内提升产能，推荐兆威机电，受益标的有长盈精密、银轮股份 [32] - BotQ垂直整合生产流程，架构重塑突破量产瓶颈，构建软件基础设施支撑规模制造，机器人生产机器人形成闭环 [33][34] 行业日报/周报/双周报/月报 - 建材（《需求弱假设，产业即可修复盈利信心》） - 水泥本周全国价格环比上涨1.6%，市场需求持续缓慢回升，企业出货率43%，各地企业推进自律提价 [36] - 玻璃本周均价环比下跌，浮法白玻价格下行，库存攀升，供需矛盾严峻；玻纤粗纱市场价格走稳，电子纱新价出货为主 [37] - 需求弱假设下产业信心可修复，推荐消费建材、水泥、玻璃加工/玻纤龙头公司 [39] 行业专题研究 - 批发零售业（《社零增速环比提升，珠宝增速转正》） - 推荐不同类型消费相关公司，2025年1 - 2月社零增速环比提升，限额以上社零增速环比提升 [41] - 珠宝增速转正，餐饮环比改善明显，线上实物零售累计增速环比下降，电商渗透率有所下降 [42][43] 行业事件快评 - 汽车（《汽车业务加速推进，产业链有望持续受益》） - 小米汽车业务加速发展，产业链将持续受益，维持行业增持评级，推荐无锡振华等标的，受益标的有小米集团 [45] - 小米2024年汽车业务亏损逐季度减少，上调2025年交付量目标至35万辆，品牌向上和智驾推进将驱动销量增长 [45][46] 公司更新报告 - 药明康德（603259） - 维持“增持”评级，上调2025 - 2026年EPS预测，新增2027年预测，上调目标价 [47] - 业务稳健增长，在手订单延续高增，多肽业务持续高增，新兴业务和传统业务效率提升为催化剂 [49][50][51] 公司研究（海外） - 中国旭阳集团（1907） - 维持“增持”评级，下调2024 - 2026年净利润预测，拟控股亿华通，共同发展氢能业务 [53] - 旭阳集团是京津冀第一大高纯氢供应商，氢能产业有望成利润新增长点，焦炭业务有望触底回暖 [54][56] 公司研究（海外） - 美丽田园医疗健康（2373） - 下调2024 - 2026年EPS，上调目标价，维持“增持”评级 [58] - 生美业务逆势高增，整体保持稳健发展，完成对奈瑞儿整合收购，客群数量扩展，升级“双美+双保健”模式 [59][60] 公司研究（海外） - JS环球生活（1691） - 下调盈利预测，维持“增持”评级，2024年业绩符合预期，业绩下降因国内需求疲软和海外业务投入增加 [63][64] - 预计2025年内销格局改善，海外市场增长潜力充足 [65] 公司更新报告 - 老凤祥（600612） - 业绩略低于预期，维持“增持”评级，下调2024 - 2026年EPS，上调目标价 [66] - 2024年业绩下降因经济和金价因素，动销拓店承压，行业需求有望2025Q2企稳回暖，国企改革稳步推进 [67][68] 市场策略周报 - 《科创债发行特征回顾与展望》 - 科创公司债与科创票据以主体评级AAA企业为主，科创公司债以3年期和5年期为主，科创票据以1年以内为主 [71][72] - 债市“科创板”设立或涉及多维度机制创新，将丰富科创企业融资渠道 [73] - 过去一周非金信用债和二永债估值涨跌互现 [74] 市场策略周报 - 《存单一级和短资金背离后：跨季资金如何演绎》 - 存单和短资金背离反映银行对中长期资金宽松不确定，短期内流动性充裕，银行“缺钱”，非银“有钱”，负carry压制债市情绪 [76] - 存单一级发行利率和短资金背离，短资金转松或因财政存款支出和政府债净缴款回落，后续走稳有不确定性 [77] - 存单一二级走势分化反映银行中长期负债压力与短期流动性充裕的矛盾，一级发行利率高位约束债市情绪 [78] - 剔除化债挤出后2月信贷企稳，后续宽货币可能更难落地 [79][80] 英文报告（《GTJA MORNING BRIEF 20250319》） - 给出部分公司评级及目标价，如3SBio（1530.HK）为OW，China Sciences Runyu Environ（301175）为OW且目标价7.12元等 [83]

报告公司投资评级 - 增持 [1] 报告的核心观点 - 英伟达于2025年3月17 - 21日举办GTC年度大会，聚焦Blackwell Ultra和Vera Rubin芯片发布以及Physical AI与Agentic AI前沿 [7] 根据相关目录分别进行总结 Blackwell Ultra和Rubin芯片发布，迈向Agentic AI - Blackwell Ultra基于Blackwell芯片，2025年下半年量产，搭载288GB HBM3e记忆体，FP4推理性能提升1.5倍，相比Hopper架构能为数据中心创造50倍收入机会，英伟达还推出含72颗Blackwell Ultra GPU和36颗Grace CPU的Blackwell Ultra NVL72机柜，显存20TB，总带宽576TB/s [7][10] - 下一代超级芯片Vera Rubin 2026年下半年出货接替Blackwell Ultra，Vera CPU内存是Grace的4.2倍、带宽是2.4倍，有88个CPU内核，性能是Grace的2倍；Rubin GPU配有288GB HBM4，由2个GPU组成；Vera Rubin平台搭载新一代NVLink 6交换机，NVLink频宽260TB/s，CX9网卡带宽28.8TB/s，性能达前一代3.3倍；英伟达还官宣Vera Rubin Ultra 2027年下半年上市，性能可达Hopper的900倍 [7][12] - 英伟达官宣下下一代AI芯片架构Feynman，展示长期技术战略：Blackwell（2024年）-> Blackwell Ultra（2025年）-> Vera Rubin（2026年）-> Rubin Ultra（2027年）-> Feynman（2028年） [7][13] - 英伟达推出全球首款开源人形机器人功能模型Isaac GR00T N1，与谷歌DeepMind、迪士尼合作开发Newton机器人平台，展示机器人Blue，Newton针对机器人学习优化，与谷歌DeepMind的MuJoCo和英伟达Isaac Lab等仿真框架兼容 [17] - 英伟达推出三款交换机产品Quantum 3450 - LD、Spectrum SN6810、Spectrum SN6800，归类到“NVIDIA Photonics”平台，整合光模块的Photonics交换机相比传统交换机性能提升3.5倍，部署效率提升1.3倍，扩展弹性超10倍 [7][18] - Nvidia Dynamo是专为推理、训练和跨数据中心加速构建的开源软件，号称未来“AI工厂操作系统”，能最大化GPU利用率，优化分布式推理，提高吞吐量和响应速度，在现有Hopper架构上让标准Llama模型性能翻倍，对DeepSeek等专门推理模型，能将每个GPU生成的token数量提升30倍以上 [19]

报告公司投资评级 - 首次覆盖三花智控，给予目标价 36.29 元，评级为增持 [2][11][16][23] 报告的核心观点 - 制冷业务围绕节能结构升级，新能源汽车带动热管理产品量价齐升，储能和机器人等新兴市场需求即将爆发，公司不断拓展业务边界，实现连续高成长 [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 预计 2024 - 2026 年公司 EPS 分别为 0.85/1.01/1.16 元，营业收入 271.5/311.5/348.0 亿元，归母净利润 31.6/37.7/43.1 亿元 [16][18] - 关键假设包括汽车业务量价齐升、制冷业务稳中有增、暂不给予机器人业务增长预期 [17] - PE 估值选取拓普集团等为可比公司，给予 2025 年 37 倍 PE，对应合理股价 37.37 元；DCF 估值假设公司未来分三阶段发展，测算股权价值 1313.75 亿元，对应每股价值 35.20 元；综合 PE/DCF 估值法，给予目标价 36.29 元 [18][21][23] 精益求精，追求卓越，全球热管理行业专家 全球最大的制冷控制元器件和领先的汽车热管理制造商 - 公司发展历经四阶段，形成家电、汽车零部件、储能等多位一体业务格局，产品应用于制冷和汽车热管理领域，不断拓展储能和机器人业务 [25][27] - 客户群体优质，涵盖制冷、汽车等行业龙头；经营稳健，收入和业绩持续攀升，长期盈利能力提高，费用率平稳；2024 年 H1 汽车零部件业务占比和毛利率提升 [31][32][36] 公司股权集中，多次股权激励调动员工积极性 - 控股股东为三花控股集团，大股东是三花绿能实业集团，实际控制人为张道才等三人；截至 2024 年三季度末，三花集团、三花绿能分别持股 25.41%、19.90%，张亚波直接持股 1.05% [37] - 自 2018 年至今实施三次股权激励，激励对象包括董事、高管和核心人才 [42] 汽车零部件：拥抱新能源，热管理部件量价齐升 汽车电动化对热管理要求提升，打开成长“新”空间 - 传统燃油车热管理分发动机、变速箱、乘用舱空调系统；新能源汽车热管理更复杂，纯电汽车热管理为“三电”服务，混动汽车关注发动机、电机和电机控制器 [44][46][47] - 新能源汽车热管理系统价值量是燃油车 3 倍左右，汽车电动化重塑供应链，国产零件厂商有望量价齐升；预计 2025 年国内新能源汽车热管理市场规模超 900 亿元，全球超 1800 亿 [50][51][54] - 三花智控全面布局汽车热管理产品，汽车电子膨胀阀能力全球领先 [55] 热泵加速普及，汽车热管理价值量再上台阶 - 新能源汽车空调制热方案从 PTC 向热泵系统升级，热泵系统耗电量少，提升续航；以特斯拉为代表的车企热管理系统向热泵迭代，CO2 冷媒热泵成新趋势 [59][61][64] - 热泵空调系统对热管理要求量质齐升，单车价值量提升至 7000 - 10000 元，预计 2025 年国内和全球配置热泵的汽车热管理市场空间分别为 528 亿元和 909 亿元 [68] - 公司提前布局 CO2 冷媒热泵，除压缩机外已实现全覆盖 [69] 制冷业务：坚实的业务基石，结构升级拉动增长 家用：受益变频产品渗透率提升 - 变频产品渗透率提升有利于制冷元器件市场，三花智控在家用空调、冰箱行业处于龙头地位，多款产品市占率全球第一或前列 [75][77] 商用：蓝海市场，量质齐升 - 商业空调是空调行业新蓝海，市场规模增长，竞争格局中国产品牌份额最大；三花智控布局完善，产品系列化，与国产商用空调龙头合作 [80][81][82] 微通道：受益能源危机，叠加成本改善 - 微通道产品受益于欧洲能源危机，公司微通道业务产品高效节能，主要竞争对手有丹佛斯和盾安环境 [84] 亚威科：聚焦小家电，组织调整成效初现 - 亚威科聚焦小家电领域，组织结构调整改善经营，已实现盈利；我国小家电渗透率低，未来发展前景广阔，公司亚威科产品需求可观 [85][87] 拓展新领域，储能和人形机器人提供成长新曲线 抓住储能市场机遇，打开成长新空间 - 储能系统热管理影响电池寿命，主流方案分风冷和液冷；储能市场爆发式增长，预计中国 2025 年新增储能容量达 164GWh，全球达 331GWh [88] - 公司在储能热管理领域深度布局，解决方案成熟，能提供技术方案 [89] 人形机器人孕育科技新革命，公司不断拓展能力边界 - 特斯拉人形机器人不断迭代，商业化落地加速，有望成为行业破局者，带动零部件供应链崛起 [91][96] - 公司聚焦机电执行器业务，配合客户量产，筹划海外生产布局，计划募资研发项目；2023 年与绿的谐波达成战略合作 [98][100]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，下调目标价至15.61元 [2][15] 报告的核心观点 - 调整公司盈利预期，预计2024 - 2026年公司EPS为1.09/1.23/1.41元（原值1.19/1.37/1.57元） [15] - 公司拟发行可转债募集不超6.7亿元，用于清远智能生产基地建设、数字化升级项目及补充流动资金，有望打造智能生产基地，提高柔性生产能力，加速南方市场布局 [15] - 行业增长动能转换，进入整家竞争新阶段，旧房翻新需求将成零售渠道主要驱动力，多品类综合家居业态成企业加码方向 [15] - 公司制定百亿级产品顶层规划，围绕“装修一个家”构建产品力优势，借助品牌影响力布局整装业务 [15] 财务摘要 - 2022 - 2026年预计营业收入分别为53.89亿、61.16亿、57.88亿、62.23亿、68.45亿元，增速分别为4.6%、13.5%、 - 5.4%、7.5%、10.0% [5] - 2022 - 2026年预计归母净利润分别为5.37亿、5.95亿、4.75亿、5.36亿、6.17亿元，增速分别为6.3%、10.8%、 - 20.2%、12.9%、15.1% [5] - 2022 - 2026年预计每股净收益分别为1.23、1.36、1.09、1.23、1.41元，净资产收益率分别为18.7%、18.1%、14.0%、14.6%、15.6% [5] - 2022 - 2026年预计市盈率（现价&最新股本摊薄）分别为10.16、9.18、11.50、10.19、8.85 [5] 交易数据 - 52周内股价区间为9.09 - 18.89元，总市值54.61亿元，总股本/流通A股为4.37亿/4.34亿股，流通B股/H股为0 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益33.02亿元，每股净资产7.56元，市净率1.7，净负债率 - 22.24% [7] 股价升幅 - 1M、3M、12M绝对升幅分别为6%、 - 11%、 - 22%，相对指数升幅分别为4%、 - 12%、 - 35% [10] 可比公司估值 - 选取欧派家居、顾家家居、索菲亚、慕思股份、喜临门作为可比公司，2024 - 2026年平均PE分别为13.7、12.7、11.7，平均PB为2.2 [18]

报告公司投资评级 - 维持增持评级，参考可比公司估值给予2025年20X PE，上调目标价至35元 [13] 报告的核心观点 - 2025年乳业有望迎来拐点，利于龙头提升份额，预计伊利液奶良性增长、其他业务提供增量，减值降低后释放利润弹性，政策驱动下液奶景气改善有望催化 [3] - 2024年乳业受供给过剩、需求走弱、库存偏高三重因素压制，行业最悲观时点已过，预计2025Q3生鲜乳均衡点出现，奶价企稳推动行业格局改善，龙头在奶价上行期通常毛销差改善、开支及损失减少，带来盈利修复和份额提升 [13] - 2025Q1液奶大盘仍下滑，伊利开门红以自然动销为主，价盘平稳、新鲜度好，2025年轻装上阵，全年展望谨慎乐观，其他业务有望提供收入增量，婴儿粉、成人粉、冷饮、非乳业务、国际化及2B业务均有积极进展 [13] - 2025年行业对奶价筑底预期强，原奶平均价预计低于2024年，成本红利仍在，乳制品企业控制收奶量，伊利增加耗奶量，喷粉量有望降低，成本降低、减值损失减少、费用摊薄等因素预计释放利润弹性，公司维持2025年核心净利率9%目标不变，政策表态积极或催化公司收入和利润 [13] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|123,171|126,179|120,414|124,520|132,564| |(+/-)%|11.4%|2.4%|-4.6%|3.4%|6.5%| |净利润（归母，百万元）|9,431|10,429|11,826|11,099|12,499| |(+/-)%|8.3%|10.6%|13.4%|-6.1%|12.6%| |每股净收益（元）|1.48|1.64|1.86|1.74|1.96| |净资产收益率(%)|18.8%|19.5%|21.0%|19.0%|20.6%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|20.08|18.16|16.01|17.06|15.15| [4] 交易数据 - 52周内股价区间为21.37 - 30.23元 - 总市值189,386百万元 - 总股本/流通A股为6,366/6,334百万股 - 流通B股/H股为0/0百万股 [5] 资产负债表摘要 - 股东权益56,227百万元 - 每股净资产8.83元 - 市净率3.4 - 净负债率18.73% [6] 股价走势 - 展示了2024 - 03至2025 - 03伊利股份与上证指数的升幅对比 [8] - 1M、3M、12M绝对升幅分别为8%、2%、10%，相对指数升幅分别为6%、1%、 - 2% [9] 相关报告 - 《渠道调整静待花开，分红回购亮眼》2024.05.04 - 《景气修复，盈利改善》2023.11.01 [10] 可比公司盈利预测表 |股票代码|公司|总市值（亿元）|EPS (元)（23A/24E/25E）|CAGR（2023 - 25）|PE（23A/24E/25E）|PEG|PS（23A/24E/25E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |2319.HK|蒙牛乳业|716|1.22/0.23/1.28|3%|15/79/14|5.6|0.7/0.8/0.8| |600597.SH|光明乳业|125|0.70/0.20/0.36|-28%|13/46/25|-0.9|0.5/0.5/0.5| |002946.SZ|新乳业|132|0.50/0.64/0.77|24%|31/24/20|0.8|1.2/1.2/1.1| |板块平均| - | - | - | - |20/50/20| - |0.8/0.8/0.8| |600887.SH|伊利股份|1,894|1.64/1.86/1.74|3%|18/16/17|5.4|1.5/1.6/1.5| [16]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格171.54元，当前价格132.69元 [2][14] 报告的核心观点 - 公司自1218大会以来营销管理愈发精细化，1月停货减量带动批价回升，2月渠道成立专营公司、厂商协同更进一步，营销变革成果有望逐步显现，助力稳健增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|73,969|83,272|89,700|94,219|99,462| |(+/-)%|11.7%|12.6%|7.7%|5.0%|5.6%| |净利润（归母，百万元）|26,690|30,211|31,411|32,348|33,599| |(+/-)%|14.2%|13.2%|4.0%|3.0%|3.9%| |每股净收益（元）|6.88|7.78|8.09|8.33|8.66| |净资产收益率(%)|23.4%|23.3%|22.5%|21.7%|21.3%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|19.30|17.05|16.40|15.92|15.33| [5] 交易数据 - 52周内股价区间为107.69 - 164.05元 - 总市值515,051百万元 - 总股本/流通A股为3,882/3,882百万股 - 流通B股/H股为0/0百万股 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益136,362百万元 - 每股净资产35.13元 - 市净率3.8 - 净负债率 -89.68% [7] 升幅情况 |时间|绝对升幅|相对指数| |----|----|----| |1M|4%|2%| |3M|-9%|-9%| |12M|1%|-14%| [10] 投资建议 - 维持2024 - 2026年EPS 8.09元、8.33元、8.66元，参考可比公司估值给予公司2025年PE 21X，维持目标价171.54元 [14] 营销改革举措 - 坚持价在量先，停货减量增强渠道信心：2025年定调营销执行提升年，1月上旬普五暂停供货，线下渠道库存消化至低位，批价快速抬升；1月下旬酝酿普五减量，针对专卖店和经销商，合同量超额部分调减30% - 50%，传统渠道减量力度强于2024年，当前普五批价在940 - 950元区间运行，春节期间普五线上渠道热销，优化其他产品市场策略，1618等延续较快增长、对冲部分停货影响 [14] - 渠道成立专营公司，厂商协同更进一步：2月经销商出资成立四川五钧、四川五浚两家专营公司，注册资本合计11余亿元，预计主要发力直销渠道包括团购、电商等，对接部分经销渠道补库需求，有助于分地区发挥资源优势、加速货盘流动，在控货挺价的同时提供一定增量，此前公司已着手试点终端直配，酒厂直销及平台化运营有助于加深渠道掌控和利益绑定 [14] - 营销管理精细化：1218大会以来公司在内部流程和营销管理方面更加精细，通过去行政化提升营销体系效率，核心人员划片管理落实责任，自上而下激发战斗力，预计2025年公司将延续以稳为主的增长基调 [14] 可比公司估值 |股票代码|公司|总市值（亿元）|EPS (元)（23A/24E/25E）|CAGR（2023 - 25）|PE（23A/24E/25E）|PEG|PS（23A/24E/25E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |600519.SH|贵州茅台|19,131|59.49/68.23/74.54|12%|26/22/20|1.7|12.7/11.0/10.0| |000568.SZ|泸州老窖|1,945|9.00/9.70/10.08|6%|15/14/13|2.3|6.4/6.0/5.8| |600809.SH|山西汾酒|2,513|8.56/10.36/11.66|17%|24/20/18|1.1|7.9/6.8/6.1| |600702.SH|舍得酒业|181|5.32/2.94/3.12|-23%|10/18/17|-|2.6/3.1/3.0| |600779.SH|水井坊|239|2.60/2.67/2.87|5%|19/18/17|3.4|4.8/4.6/4.3| |000799.SZ|酒鬼酒|154|1.69/0.75/0.85|-29%|28/63/56|-|5.4/6.6/6.4| |002304.SZ|洋河股份|1,166|6.65/5.21/5.32|-11%|12/15/15|-|3.5/3.9/3.9| |603369.SH|今世缘|666|2.52/2.91/3.10|11%|21/18/17|1.6|6.6/5.7/5.2| |000596.SZ|古井贡酒|948|8.68/10.66/12.06|18%|21/17/15|0.8|4.7/4.0/3.7| |603198.SH|迎驾贡酒|474|2.86/3.31/3.66|13%|21/18/16|1.2|7.0/6.3/5.8| |603589.SH|口子窖|219|2.87/2.58/2.70|-3%|13/14/14|-|3.7/4.0/3.9| |600559.SH|老白干酒|169|0.73/0.90/1.04|20%|25/20/18|0.9|3.2/3.0/2.8| |603919.SH|金徽酒|97|0.65/0.79/0.97|23%|29/24/20|0.9|3.8/3.2/2.7| |600197.SH|伊力特|73|0.72/0.82/1.00|18%|21/19/15|0.9|3.3/2.8/2.4| |6979.HK|珍酒李渡|221|0.48/0.49/0.52|4%|14/13/13|3.1|3.2/3.1/3.0| |可比公司平均| - | - | - | - |20/21/19|1.6|5.3/4.9/4.6| [16]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价格为 35.33 元 [3][5] 报告的核心观点 - 公司专注心血管慢病领域，集采对仿制药业务影响逐步出清，多款创新产品步入收获期，创新药收入占比将逐步提升，创新转型加速 [14] - 预计 2024 - 2026 年收入为 40.1/44.2/54.3 亿元，同比增长 +19%/10%/23%，预计 2024 - 2026 归母净利润为 6.4/6.9/8.31 亿元，同比增长 +10%/8%/20% [14] 各目录总结 盈利预测与投资建议 - 预计 2024 - 2026 年收入为 40.1/44.2/54.4 亿元，同比增长 +19%/10%/23%，核心产品信立坦、S086 及恩那度司他将贡献大部分现金流 [21] - 信立坦预计至 2027 年销售 22.2 亿元，S086 预计至 2033 年销售 35.5 亿元，恩那度司他预计至 2032 年销售 17.8 亿元 [21] - 绝对估值使用 DCF 方法，对应公司合理估值为 35.33 元；相对估值参考可比公司给予 25% 估值折价，给予 2025 年目标 PE 58X，对应合理估值为 35.96 元，综合两种方法，给予目标价 35.33 元 [23][27][29] 聚焦慢病领域，多线布局稳健推进 转型创新收获期，产品持续迭代 - 公司是研产销一体化的慢病领域创新型医药企业，主营药品、医疗器械，在研项目覆盖高端化学药、生物医药、医疗器械三条创新主线 [29] - 已形成短期、中期、长期产品梯队，拥有 3 所研发中心、8 大产业基地、10 家子公司，多款创新品种获批上市，截至 2023H1 主要在研项目 71 项 [32] - 核心管理层经验丰富，股权架构清晰 [32][33] 集采影响逐步出清，仿制药贡献稳定现金流 - 2020 年受集采和疫情影响业绩下滑，2021 年后调整策略，创新产品放量，业绩迎来拐点，2024Q1 - 3 营收和归母净利润正增长 [36] - 泰嘉集采利空释放，头孢呋辛钠集采中标后收入提升，仿制药贡献稳定现金流，目前公司 13 种产品加入国家集采 [38] - 2018 - 2023 年制剂药占主导，2024Q1 - 3 毛利率、净利率提升，销售费用率因新品推广提高 [42] 在研管线有序推进，创新品种上市在即 - 2024H1 研发投入 4.60 亿元，扣除大额里程碑款项后实际研发投入增长，费用化约 43%，资本化约 57% [43][46] - 2023 年恩那度司他片获批肾性贫血适应症，其余上市药物涵盖多种治疗领域 [47] - 在研管线丰富，聚焦心脑血管领域，向多领域拓展，S086、SAL0108 进入 NDA 阶段，JK07 中美双报，预计 26Q4 读出完整 II 期数据 [48][51] 聚焦心脑血管领域，S086、JK07 商业潜力大 高血压：信立坦维持良好增长，S086 前景可期 - 我国高血压患病率增加，控制率低，危险因素多，并发症严重，ARNI 类药物 2023 年首次进入高血压防治指南 [60][62][63] - 全球高血压市场受仿制药竞争影响将萎缩，中国高血压市场规模大、竞争激烈，ARNI 药物脱颖而出，集采边际影响减弱 [67][70] - 信立坦是唯一国产 ARB 类降压药，降压平稳、联合用药安全、有降尿酸作用，2024 年价格企稳，有望平稳增长，继续领跑国内 ARB 市场，围绕其布局多款产品 [75][76][79] - S086 是 ARNI 类创新药，目标适应症为高血压和慢性心衰，高血压适应症有望 2025H1 获批，慢性心衰预计 2026 年递交 NDA，降压疗效不输诺欣妥，有望抢占其国内份额 [81][90] 心力衰竭：双药推进，竞争格局良好 - S086 对标诺欣妥，有望开拓 ARNI 心衰药市场，慢性心衰处于 III 期临床研究阶段，预计 25H1 完成 III 期入组，2026 年递交 NDA [81] - JK07 是公司首款中美双报创新药，海外 I 期和 II 期中期数据优异，预计 26Q4 读出完整 II 期数据，具备 BD 潜力 [14] 肾性贫血：恩那度司他国产首家 HIF - PHI 药物崭露锋芒 - 我国肾性贫血患者超 6000 万，恩那度司他将打破罗沙司他市场垄断，依托优势有望迅速取得市场份额，预计销售峰值 18 亿元 [14] 骨质疏松：唯一促骨形成机制药，长效制剂持续推进 - 公司在骨质疏松领域布局特立帕肽生物类似药和长效制剂 SAL056，SAL056 预计 25 年底获批 [52] 降糖降脂：拓宽市场空间，开发潜力较大 - 糖尿病领域 3 款降糖药稳健推进，高胆固醇血症领域 PCSK9 单抗 SAL003 初步试验疗效良好，预计 25Q3 递交 NDA [35][52] 抗血栓：市场规模逐年扩大，泰嘉贡献稳定现金流 - 抗血栓市场规模逐年扩大，泰嘉集采后营收逐渐企稳，贡献稳定现金流 [14][38] 高端创新器械加持，放量成果初现 血管支架：多项产品在研，营收迅速回暖 - 公司血管支架多项产品在研，营收迅速回暖 [39] 左心耳封堵：创新自研产品新上市，助力卒中预防 - 左心耳封堵创新自研产品新上市，助力卒中预防 [41]

报告公司投资评级 - 首次覆盖奕瑞科技，给予增持评级，目标价格143.10元 [2][12][16][22][31] 报告的核心观点 - 奕瑞科技是X线影像设备核心部件国产龙头，探测器业务在下游需求复苏后有望重返快速增长轨道，其他核心部件及解决方案有望贡献新增量 [3] - 预测公司2024 - 2026年归母净利润分别为5.01、6.83、8.82亿元，同比增速分别为 - 17.6%、36.4%、29.1%，对应EPS分别为3.50、4.77、6.16元 [12][16][22] - 参考可比公司估值，给予2025年目标PE 30X，对应目标价143.10元 [12][16][22] 根据相关目录分别进行总结 首次覆盖，给予增持评级 - 2024年受下游需求波动影响探测器业务承压，新业务快速放量使整体收入持平；2025年起下游需求逐步恢复，探测器业务复苏，新业务继续放量贡献增量，公司整体业绩有望重返高速增长轨道 [16] X线核心部件国产龙头，持续创新打破国外垄断 - 奕瑞科技2011年在上海成立，是数字化X线核心部件及综合解决方案供应商，产品广泛应用于多领域，生产基地分布多地，产品远销全球80 +国家和地区，全球探测器出货总量超30万台 [32] - 公司掌握多种探测器技术路线，可提供综合解决方案，满足客户多样化需求 [32] - 公司业绩快速增长，收入和扣非净利润年复合增速分别达32%和50%；2024年探测器业务承压，新业务贡献增量使整体收入持平；2025年有望重返增长轨道，整体利润率有望维持较高水平 [36] - 公司客户结构良好，与国内外知名厂商建立合作关系，对单一客户依赖程度下降，业绩稳定性强 [39] - 公司持续投入研发，截至2024年6月30日累计获IP登记或授权500余项，其中发明专利170余项，承接多项国家及地区级研发项目 [42] - 公司高管团队经验丰富，有望带领公司把握行业机遇发展壮大 [43] - 公司两次推出股权激励计划，设置业绩考核目标，彰显对未来发展的信心 [47] X线核心部件行业市场空间大，竞争格局好 - X线核心部件位于产业链中游，技术壁垒高，全球各核心部件市场供给相对集中，除数字化X线探测器外其他领域以海外厂商为主 [50] - 下游影像设备市场持续增长，医疗领域全球医疗X线影像设备市场规模（不含齿科）2020 - 2030年CAGR达4.8%，全球齿科CBCT市场规模2022 - 2032年CAGR约5.4%；工业领域全球工业用X线影像设备市场规模2023 - 2030年CAGR约4.3% [53][54] - 核心部件市场规模大且有望快速增长，全球X线探测器、高压发生器、球管市场规模2022 - 2030年CAGR分别达9.3%、6.3%，2023 - 2030年球管CAGR约12% [56] - 产业链向中国转移，国内具备接纳产能转移能力，下游国产企业增长和相关政策推出加速中游部件国产化进程 [57] 数字化X线探测器龙头，下游市场持续拓展 掌握全部主流核心技术，打破国外垄断 - 公司率先研制出国产非晶硅平板探测器，打破国外技术垄断，是全球少数掌握非晶硅、IGZO、柔性和CMOS传感器技术并具备量产能力的X线探测器公司之一 [63] - 不同传感器技术适用于不同场景，公司在各技术上均有进展和成果 [64][66][70] 产品矩阵丰富，满足下游广泛需求 - 公司探测器产品矩阵丰富，涵盖100多种不同类型，覆盖医疗和工业领域主要应用场景 [71] - 公司持续研发探索，推出多款新产品，探测器技术达到世界领先水平 [73] 与知名客户紧密合作，市场份额业内领先 - 公司产品远销80余个国家和地区，得到国内外知名厂商认可，2023年数字化X线探测器全球市场占有率达20.09% [74] - 公司建立完善的客户服务体系，为全球客户提供全过程支持服务 [76] 持续优化供应链，确保自主可控亦为灵活价格策略提供条件 - 公司不断优化供应链，提高上游关键原材料自主生产能力，逐步实现自主可控 [77] - 供应链优化使成本下降，为销售端灵活价格策略提供条件，公司毛利率保持较高水平 [78] 下游需求逐步复苏，2025年有望重返增长轨道 - 2017 - 2023年探测器销售量和销售收入年复合增速分别达62%和31%，2024年受下游需求波动影响预计下滑，2025年有望复苏 [80] - 医疗领域大规模设备更新政策落地有望带动需求增长；齿科领域国内终端需求恢复和韩国新客户贡献增量；工业领域锂电有望复苏，新应用场景持续拓展 [83][84][85] - 动态产品占比提高有望驱动探测器业务毛利率持续提升 [86] 其他核心部件及解决方案贡献新增量 - 多品类布局是X线中游部件行业发展趋势，仅提供单一品类产品竞争可能面临劣势 [87] - 公司积极布局其他核心部件及解决方案，已初步形成成果，产品涵盖高压发生器、组合式射线源等，并启动X线综合解决方案业务 [88][89] - 公司其他核心部件业务与探测器业务协同性强，能切入现有客户供应链快速放量，2023年销售表现亮眼，未来有望继续放量并增强探测器业务竞争力 [90] - 公司定增项目有望提升在其他核心部件和综合解决方案领域的业务能力 [93]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格14.96元，当前价格12.94元 [1] 报告的核心观点 - 随以旧换新政策、智能家居等需求崛起，公司作为区域龙头，主业望企稳回升 [2] - 维持增持评级，因新项目处于前期培育期，下调预测2025 - 26年EPS至1.01/1.11元，预测2027年EPS为1.21元；维持目标价14.96元 [14] - 盈利能力受折摊等因素影响，经营现金流仍亮眼 [14] - 以旧换新、智能家居望增亮点，天府项目招商值得期待 [14] - 公司延续高分红政策，物业资产重估价值较高，当前仅13倍PE [14] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,524|1,430|1,554|1,690|1,836| |(+/-)%|2.8%|-6.2%|8.7%|8.7%|8.6%| |净利润（归母，百万元）|806|690|753|833|907| |(+/-)%|3.0%|-14.4%|9.0%|10.7%|8.8%| |每股净收益（元）|1.08|0.92|1.01|1.11|1.21| |净资产收益率(%)|13.6%|11.9%|13.2%|15.0%|16.8%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|12.19|14.24|13.06|11.79|10.84| [4] 交易数据 - 52周内股价区间10.61 - 14.94元 - 总市值9,685百万元 - 总股本/流通A股748/298百万股 - 流通B股/H股0/0百万股 [5] 资产负债表摘要 - 股东权益5,812百万元 - 每股净资产7.77元 - 市净率1.7 - 净负债率 - 20.30% [6] 升幅情况 |升幅(%)|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对升幅|-3%|-4%|8%| |相对指数|-6%|-4%|-9%| [9] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023A - 2027E进行预测，如2027E营业总收入1,836百万元，净利润926百万元等 [16]