报告行业投资评级 - 轻工制造行业投资评级为看好，上次评级也为看好 [2] 报告的核心观点 - 无烟时代大势所趋，烟草龙头加大新型烟草研发投入、持续推新，提出宏大无烟目标并加速产品迭代与矩阵扩张 [2][11] - 25Q1海外监管舆论高压，合规市场复苏、一次性小烟下滑，合规产品加速迭代 [3][12] - 国内供应商思摩尔国际、中烟香港、盈趣科技蓄势待发，全球份额有望加速提升 [4][15][17] - 核心烟草龙头转型、核心消费区域开放，行业天花板有望抬升，建议关注思摩尔国际、中烟香港、盈趣科技 [6][18] 根据相关目录分别进行总结 新型烟草发展趋势 - 2024年菲莫国际、英美烟草、日本烟草、帝国烟草新型烟草收入增长15.0%、2.5%、21.1%、24.2%，占比分别为37.8%、13.3%、3.1%、4.0%，较2021年同比分别+8.8、+5.3、持平、+1.5pct [2][11] - 菲莫计划2030年新型烟草收入占比超2/3，英美烟草2035年超50%，日本烟草2035年HNB销量占比超50% [2][11] - 24年菲莫国际深化口含烟/雾化电子烟布局，ZYN/VEEV在25Q1分别同比+53%/翻倍；英美烟草推出GLO HILO，25年有望加速放量 [2][11] 海外市场监管与产品变化 - 25Q1比利时、法国、英国先后生效禁止一次性小烟政策，美国FDA加速PMTA进程，海外合规市场复苏、一次性小烟下滑 [3][12] - 思摩尔国际助力战略客户提交带年龄认证技术的口味型电子烟，引领行业发展 [3][12] 国内供应商情况 思摩尔国际 - 24Q4收入34.75亿元（同比+8.8%），25Q1全面收益总额2.08亿元（同比-32.9%），预计Q1收入平稳、利润承压 [4][15] - 24年HNB产品上市获正面反馈，25年起有望贡献业绩增量 [4][15] 中烟香港 - 24H2收入43.70亿港元（同比+6.8%），归母净利润2.10亿港元（同比+48.4%），收入稳健、盈利能力改善 [4][16] - 未来推动新型烟草创新，加速收并购进程，成长动能充沛 [4][16] 盈趣科技 - 24Q4收入10.34亿元（同比+14.9%），归母净利润0.80亿元（同比-32.0%）；25Q1收入8.59亿元（同比+12.5%），归母净利润0.77亿元（同比+37.8%） [5][17] - 深度绑定菲莫，构建垂直一体化业务体系，新型烟草业务24Q4现拐点，有望提升份额 [5][17]

报告公司投资评级 - 文档未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 星环科技2024年受宏观经济影响营收下降但金融行业收入占比增加，老客户复购为主要收入来源；加强费控管理销售回款增加；推动数据与AI基础设施融合产品线升级；大模型产品获多行业认可收获近5000万元订单；未来业绩有望因业务升级、费用控制和回款管理而快速发展 [1][2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收3.71亿元，同比下降24.31%；归母净利润-3.43亿元，亏损幅度同比扩大；扣非净利润-3.80亿元；2025Q1营收0.64亿元，同比增长2.59%；归母净利润-0.84亿元，同比增长5.74%；扣非净利润-0.88亿元 [1] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为4.28亿、5.07亿、6.17亿元，增长率分别为15.2%、18.5%、21.6%；归属母公司净利润分别为-2.85亿、-2.30亿、-1.78亿元，增长率分别为17.2%、19.0%、22.6%；毛利率分别为53.8%、56.1%、58.3% [4] 业务情况 - 金融行业客户收入占比从2023年的32.17%提升至2024年的40.46%，2024年老客户复购收入占主营收入78.83% [2] - 2024年软件产品与技术服务收入2.84亿元，同比下降27.14%；应用与解决方案收入0.73亿元，同比下降8.01% [2] - 2024年新增订单客户数和客单价均增加，高于300万元的高价值客户数目明显增加 [2] 费用与回款 - 2024年销售/管理/研发费用分别为2.04/1.15/2.27亿元，同比变化-22.33%/-8.53%/+1.91%，三费合计5.46亿元，同比下降10.78% [2] - 2024年研发支出（含资本化支出）同比增长7.21%，主要因服务器折旧和IDC机房费用增加 [2] - 2024年全年销售回款约4.56亿元，同比增长约11.56%，金额高于公司收入规模 [2] 产品线升级 - 大数据和云基础平台推出TDH9.4新版本，在湖仓集一体架构等多方面升级 [2] - 分布式关系型数据库ArgoDB6.1版本推出“增量数据实时处理”能力，KunDB4系列适用于多种场景 [2] - 大数据开发工具TDS4.0完善实时数据同步及指标管理能力，智能分析工具推出大模型运营平台Sophon LLMOps 1.4 [2] 大模型业务 - 基于自研无涯大模型，星环知识平台TKH打造无涯·问知、无涯·问数等AI原生应用 [3] - 2024年大模型产品获金融、政府、能源等多行业客户认可，相关业务收获近5000万元订单 [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS分别为-2.35/-1.90/-1.47元 [5]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 无烟时代大势所趋，烟草龙头加大新型烟草研发投入并推新，2024年菲莫国际等四大烟草龙头新型烟草收入增长且占比提升，均提出宏大无烟目标，24年还加速产品迭代与扩张矩阵 [2][11] - 25Q1海外监管舆论高压，合规市场复苏、一次性小烟下滑，合规产品加速迭代，思摩尔国际助力提交带年龄认证技术的口味型电子烟 [3][12] - 国内供应商思摩尔国际、中烟香港、盈趣科技蓄势待发，全球份额有望加速提升 [4][15] - 核心烟草龙头转型、消费区域开放，行业天花板有望抬升，建议关注思摩尔国际、中烟香港、盈趣科技 [6][18] 根据相关目录分别进行总结 四大烟草龙头新型烟草情况 - 2024年菲莫国际/英美烟草/日本烟草/帝国烟草新型烟草收入增长15.0%/2.5%/21.1%/24.2%，占比分别为37.8%/13.3%/3.1%/4.0%，较2021年同比分别+8.8/+5.3/持平/+1.5pct [2][11] - 菲莫计划2030年新型烟草收入占比超2/3，英美烟草2035年超50%，日本烟草规划2035年HNB销量占比超50% [2][11] - 24年菲莫国际深化口含烟/雾化电子烟布局，旗下品牌ZYN/VEEV在25Q1分别同比+53%/翻倍；英美烟草推出改革性HNB产品GLO HILO，25年有望加速放量 [2][11] 思摩尔国际情况 - 24Q4收入34.75亿元（同比+8.8%），全面收益总额为3.62亿元（同比-2.6%）；25Q1全面收益总额为2.08亿元（同比-32.9%） [4][15] - 预计Q1收入端平稳，利润承压因费用投入增加、税率基数变化 [4][15] - 24年HNB产品上市获正面反馈，明确HNB为第二业务增长曲线，25年起有望贡献业绩增量 [4][15] 中烟香港情况 - 24H2收入43.70亿港元（同比+6.8%），归母净利润为2.10亿港元（同比+48.4%） [4][16] - 收入稳健，通过优化产品&渠道结构、调整定价策略，盈利能力改善 [4][16] - 未来推动新型烟草创新发展，提高品牌国际知名度，加速技术创新及产品迭代，有望加速优质标的收并购进程 [4][16] 盈趣科技情况 - 24Q4收入10.34亿元（同比+14.9%），归母净利润为0.80亿元（同比-32.0%）；25Q1收入8.59亿元（同比+12.5%），归母净利润为0.77亿元（同比+37.8%） [5][17] - 深度绑定菲莫聚焦烟具制造，构建“零件+核心部件+整机”垂直一体化业务体系 [5][17] - 预计24Q4新型烟草业务出现拐点，未来凭借制造能力和客户需求洞察有望提升份额 [5][17]

报告公司投资评级 - 报告首次覆盖巨星科技，给予“买入”评级 [2][91] 报告的核心观点 - 巨星科技作为中国工具出海龙头，持续聚焦主业搭建品牌矩阵，全球化产能布局降低成本，深度绑定大客户并探索跨境电商渠道 尽管当前特朗普关税带来不确定性，但公司正积极转移产能，向下游涨价传导关税压力 长期来看随着新增产能释放，ODM+OBM业务共同发力、拓展电动工具品类、一带一路市场拓展均有望提升市场份额 公司短期承压不改长期竞争力，估值水平亦为历史低位水平 [8][91] 根据相关目录分别进行总结 巨星科技：工具出海龙头，OBM占比持续提升 - 公司简介：巨星科技是中国工具行业出海龙头，1993年成立后深耕工具制造领域，产品主要销往欧美市场 2017年起聚焦主业，内生外延发展自主品牌业务，2017 - 2024年营收和归母净利润CAGR分别约19.4%、22.7%，2024年增速分别为35.4%、36.2% 发展历程分三阶段，1993 - 2009年搭建ODM业务，2010 - 2016年巩固ODM并探索新兴业务，2017年至今转型OBM [12][15][17] - 业务结构：业务分三大类，手工具是传统主业，2024年收入占比约68.1%、毛利率约32.1%；电动工具是2021年后重点发力品类，2024年收入约14.4亿元、同比增长36.5%；工业工具受全球工业投资影响大，2024年收入占比约21.8%、毛利率35.6% 海外业务为主，2018 - 2024年海外收入占比均值94.5%，2024年达94.9%，美洲地区占比约63.4% 2018年起OBM收入占比持续上升，2024年达47.9% [19][20][23] - 财务分析：ROE受行业景气、投资性资产表现和汇率变动、商业模式变化影响有波动，2017 - 2024年平均ROE约12.7% 内生增长收入中枢约13.8%，真实净利率中枢约11.8%，受贸易摩擦、疫情等因素影响 运营效率领先，2018 - 2021年存货周转天数均值约86.2天，2024年底回落至99.8天，应收账款及票据周转天数2020年后维持在接近60天 [25][28][34] 工具行业：景气周期底部，市场份额有提升空间 - 市场规模：全球工具行业规模超千亿美元，长期低个位数稳健增长，2023年开始因去库和海外高通胀面临压力 2023年手工具、电动工具分别占比接近30%、38%，电动化趋势明显 欧美市场占比约77.6%，消费级产品占大头 [36][37][39] - 周期：美国工具行业价格随通胀同步变动，销量波动大 通胀时价格传导能力强，工具行业是典型地产链行业，地产数据向好带动五金工具销售，零售商库存调节会放大波动 2023 - 2024年因零售商去库需求承压，2024年下半年终端销售同比回正、去库基本结束 [41][45][47] - 展望：行业景气周期底部明确，2024年下半年美国成屋销售同比回正，2024年底北美主流家居零售商存货同比下滑，渠道去库负面影响减小 但2025年4月特朗普“对等关税”带来不确定性，可能导致美国地产复苏滞后，行业远期或呈“价增量减”态势 [47][50] - 竞争分析：市场格局上，下游渠道集中，连锁商超话语权强，上游制造竞争激烈，品牌份额分散，北美市场白牌产品占比较高 竞争壁垒方面，ODM制造商重渠道绑定，OBM品牌方重品牌矩阵搭建，通过外延并购获取品牌溢价 [54][60][63] 竞争优势：全球资源配置，构筑上下游坚实壁垒 - 渠道：与欧美下游大客户长期合作，前五大客户占比2018 - 2024年均值约44.2%，全球有两万家以上销售网点 积极探索跨境电商、欧美和亚太分销商等新兴渠道，提升DTC业务占比 [69][70] - 生产：坚持创新驱动，2024年设计新产品1937项，研发费用率长期维持在2.9%左右，在20V锂电池产品上取得突破 全球布局23处生产制造基地，固定资产周转率均值约7.1，产能建设积极稳健，产品在创新设计和性价比上表现突出 [73][78][80] - 品牌：内生方面，在亚马逊平台推广自创品牌；外延方面，通过并购进入激光测量、电动工具、箱柜设备等领域 截至2024年拥有近68.5亿元货币资金，有望继续进行品牌收购 [85][86] 盈利预测及投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年手工具收入增速分别为10%/18%/16%，毛利率分别为30.0%/32.0%/33.0%；电动工具收入增速分别为15%/30%/25%，毛利率分别为21.0%/24.0%/26.0%；工业工具收入增速分别为7%/14%/11%，毛利率分别为35.0%/34.5%/35.0% [88][89] - 投资建议：预计2025 - 2027年收入分别为162.5/192.4/223.1亿元，同比增速分别为9.9%/18.4%/16.0%；归母净利润分别为24.2/30.1/36.8亿元，同比增速分别为5.1%/24.4%/22.2% 选择泉峰控股、创科实业作为可比公司，平均PE 2025E约12.0X 首次覆盖给予“买入”评级 [91]

报告公司投资评级 - 文档未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 星环科技2024年受宏观经济影响营收下降但老客户复购占比高，2025Q1业绩逐渐恢复；公司加强费控和回款管理，三大产品线持续升级，大模型产品获多行业认可，未来业绩有望快速发展 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收3.71亿元，同比下降24.31%；归母净利润-3.43亿元，亏损幅度同比扩大；扣非净利润-3.80亿元；2025Q1营收0.64亿元，同比增长2.59%；归母净利润-0.84亿元，同比增长5.74%；扣非净利润-0.88亿元 [1] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为4.28亿、5.07亿、6.17亿元，增长率分别为15.2%、18.5%、21.6%；归属母公司净利润分别为-2850万、-2300万、-1780万元，增长率分别为17.2%、19.0%、22.6% [4][6] 业务情况 - 金融行业收入占比从2023年的32.17%提升至2024年的40.46%，2024年老客户复购收入占主营收入78.83% [2] - 2024年软件产品与技术服务收入2.84亿元，同比下降27.14%；应用与解决方案收入0.73亿元，同比下降8.01% [2] 费用与回款 - 2024年销售/管理/研发费用分别为2.04/1.15/2.27亿元，同比变化-22.33%/-8.53%/+1.91%，三费合计5.46亿元，同比下降10.78% [2] - 2024年研发支出（含资本化支出）同比增长7.21%，全年销售回款约4.56亿元，同比增长约11.56% [2] 产品线升级 - 大数据和云基础平台推出TDH9.4新版本，在湖仓集一体架构等多方面升级 [2] - 分布式关系型数据库ArgoDB6.1版本推出“增量数据实时处理”能力，KunDB4系列适用于多种场景 [2] - 大数据开发工具TDS4.0完善实时数据同步等能力，智能分析工具推出大模型运营平台Sophon LLMOps 1.4 [2] 大模型业务 - 基于自研无涯大模型打造无涯·问知、无涯·问数等AI原生应用，2024年大模型相关业务收获近5000万元订单 [3]

报告公司投资评级 - 报告对巨星科技首次覆盖给予“买入”评级 [2][91] 报告的核心观点 - 巨星科技作为中国工具出海龙头，OBM收入占比持续提升，2017 - 2024年公司收入和净利润CAGR分别为19.4%、22.7%，2024年增长态势良好 [8][12] - 全球工具行业处于景气周期底部，市场份额有提升空间，公司积极搭建品牌矩阵，探索跨境电商渠道，有望提升份额 [8] - 公司践行“聚焦主业，创新产品，运营品牌，布局全球”战略，在渠道、生产、品牌端构筑坚实壁垒 [8] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为24.2/30.1/36.8亿元，同比增速分别为5.1%/24.4%/22.2%，短期承压不改长期竞争力，首次覆盖给予“买入”评级 [8][91] 根据相关目录分别进行总结 巨星科技：工具出海龙头，OBM占比持续提升 - 公司简介：1993年成立，从ODM代工起家，2017年起聚焦主业，内生外延发展OBM业务，2017 - 2024年营收和归母净利润CAGR分别约19.4%、22.7%，发展分创业初期、巩固ODM探索新兴业务、转型OBM内生外延并举三阶段 [12][15][17] - 业务结构：业务分三大类，手工具是传统主业，2024年收入占比约68.1%；电动工具是2021年后重点发力品类，2024年收入约14.4亿元，同比增长36.5%；工业工具包括激光测量和存储箱柜，2024年收入占比约21.8%。海外业务为主，北美市场占比超60%，2024年OBM收入占比达47.9% [19][20][23] - 财务分析：ROE受行业景气、投资资产表现、汇率变动和商业模式变化影响有波动，2017 - 2024年平均ROE约12.7%。内生增长收入中枢约13.8%，真实净利率中枢约11.8%。运营效率领先，存货周转有波动，2024年底存货周转天数回落至99.8天，应收账款及票据周转天数维持在接近60天 [25][28][34] 工具行业：景气周期底部，市场份额有提升空间 - 市场规模：全球工具行业规模超千亿美元，长期低个位数稳健增长，电动化趋势明显，欧美市场占比约77.6%，消费级产品占大头 [36][37][39] - 周期：美国工具行业价格随通胀同步变动，销量受地产和库存周期影响波动大，2024年下半年成屋销售同比回正，渠道库存清理完成，行业底部明确 [41][45][47] - 展望：特朗普“对等关税”带来变数，若导致高通胀持续，美联储可能延迟降息，工具行业量的修复将推迟，远期可能“价增量减” [50] - 竞争分析：下游渠道集中，品牌分散，渠道商话语权强，北美市场白牌产品占比高。ODM制造商重在渠道壁垒，OBM品牌方重在打造品牌矩阵获取品牌溢价 [54][60][63] 竞争优势：全球资源配置，构筑上下游坚实壁垒 - 渠道：与欧美大客户长期合作，前五大客户占比2018 - 2024年均值约44.2%，积极探索跨境电商等新兴渠道 [69][70] - 生产：坚持创新驱动，研发费用率长期维持在2.9%左右，2024年设计新产品1937项。扩大自有产能，全球布局23个生产基地，固定资产周转率均值约7.1 [73][76][78] - 品牌：内生通过跨境电商推广自创品牌，外延通过并购开拓新品类，截至2024年拥有近68.5亿元货币资金，有潜在品牌收购计划 [85][86] 盈利预测及投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年手工具收入增速分别为10%/18%/16%，毛利率分别为30.0%/32.0%/33.0%；电动工具收入增速分别为15%/30%/25%，毛利率分别为21.0%/24.0%/26.0%；工业工具收入增速分别为7%/14%/11%，毛利率分别为35.0%/34.5%/35.0% [88][89] - 投资建议：预计2025 - 2027年收入分别为162.5/192.4/223.1亿元，同比增速分别为9.9%/18.4%/16.0%；归母净利润分别为24.2/30.1/36.8亿元，同比增速分别为5.1%/24.4%/22.2%。首次覆盖给予“买入”评级 [91]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司2025Q1营收和归母净利润同比增长，销量稳健增长但吨价略承压，吨酒成本环比改善且销售费用率下降，长期看好公司品牌调性提炼和资产沉淀，维持“买入”评级 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2023 - 2027年营业总收入分别为148.15亿、146.45亿、148.89亿、154.65亿、160.81亿元，增长率分别为5.5%、 - 1.1%、1.7%、3.9%、4.0% [3] - 归属母公司净利润分别为13.37亿、11.15亿、12.61亿、13.18亿、13.97亿元，增长率分别为5.8%、 - 16.6%、13.2%、4.5%、6.0% [3] - 毛利率分别为49.1%、48.6%、48.1%、48.0%、48.2%；净资产收益率ROE分别为62.5%、94.0%、96.4%、91.5%、88.4% [3] - EPS（摊薄）分别为2.76元、2.30元、2.61元、2.72元、2.89元；市盈率P/E分别为20.83、24.98、22.07、21.12、19.93倍；市净率P/B分别为13.01、23.49、21.28、19.33、17.62倍 [3] 2025Q1经营情况 - 营收43.55亿元，同比+1.46%，销量同比+1.93%至88万千升，吨价同比 - 0.46%至4930元 [4] - 高档收入同比+1.21%至26.03亿元，收入占比同比 - 0.23pct至61.32%；主流收入同比+1.99%至15.5亿元，收入占比同比+0.14pct；经济收入同比+6.09%至9100万元 [4] - 西北区收入同比+1.57%至11.78亿元，中区收入同比+1.45%至18.35亿元，南区收入同比+1.83%至12.31亿元 [4] 成本与费用 - 2025Q1千升酒成本同比 - 1.45%至2543元，毛利率同比+0.52pct至48.42% [4] - 销售费用率同比 - 0.39pct至12.74%；管理费用率同比+0.27pct至3.41% [4] 盈利预测与投资评级 - 预计2025 - 2027年EPS分别为2.61元、2.72元、2.89元，对应2025年5月7日收盘价（57.52元/股）市盈率22、21、20倍，维持“买入”评级 [4]

报告行业投资评级 - 轻工制造行业投资评级为看好 [2] 报告的核心观点 - 关税影响初步落地，龙头海外产能优势凸显、短期订单和盈利影响有限，国内产能出货分化，部分行业海外产能稀缺、公司逆势提价，盈利能力有望改善 [2][8] - 板块收入表现稳健，结构性成长依旧靓丽，24Q4 基数较低、整体板块同比稳健增长，25Q1 龙头凭借海外产能优势逆势扩张份额，部分前期承压业务逐步恢复 [3][9] - 外部扰动有限，内生成长驱动盈利改善，原材料整体维持低位、海运费高位回落，毛利率整体表现分化，净利率整体表现弱势主要系汇兑波动所致，部分公司盈利能力稳步提升，部分公司毛利率下滑 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 出口：关税影响显现，企业表现分化，结构成长公司延续靓丽表现 - 关税影响：2025 年 2 - 4 月特朗普政府多次向我国加征关税，最终累计至 145%，海外产能关税暂时豁免，出货和订单影响较小，国内产能出货分化，保温杯、功能性遮阳帘等细分赛道订单相对平稳，其余传统行业对美订单暂缓发货 [2][8][9] - 价格影响：预计龙头公司海外产能普遍未承担 10%额外关税，部分行业逆势提价，盈利能力有望改善，多数国内产能针对 2 - 3 月 20%关税让利客户、价格略降低，针对后续 125%加征关税基本未承担 [2][8] - 收入表现：24Q4 基数较低、整体板块同比稳健增长，环比相对平稳，25Q1 龙头凭借海外产能优势逆势扩张份额，如匠心家居、永艺股份等公司表现良好，部分前期承压业务逐步恢复 [3][9] - 盈利情况：原材料整体维持低位、海运费高位回落，毛利率整体表现分化，净利率整体表现弱势主要系汇兑波动所致，部分公司凭借结构性增长等因素盈利能力稳步提升，部分公司海外产能爬坡、短期固费摊销不足，毛利率下滑 [4][10] 投资建议 - 持续关注海外布局充分的匠心家居、永艺股份、共创草坪、天振股份等，估值低位、海外布局快速扩张的众鑫股份、嘉益股份、哈尔斯、英科再生、恒林股份、建霖家居等，美国占比有限的浙江自然、玉马科技等，行业加价倍率高、关税有望顺畅传导的浩洋股份、西大门等 [4][12]

报告公司投资评级 - 文档未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 奥瑞金整合顺利落地，两片罐盈利拐点或将临近，创新产品与服务提升附加值，三片罐利润稳定，两片罐行业整合后公司盈利有望修复 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现收入 136.73 亿元（同比 -1.2%），归母净利润 7.91 亿元（同比 +2.1%）；单 24Q4 收入 28.16 亿元（同比 -10.2%），归母净利润 0.29 亿元（同比 -56.8%）；25Q1 收入 55.74 亿元（同比 +57.0%），中粮并表贡献收入增量，归母净利润 6.65 亿元（同比 +137.9%），扣非归母净利润 1.89 亿元（同比 -28.4%），扣非利润波动主要系并购产生中介费用及并购贷利息费用影响，且上年同期投资收益基数较高 [1] 产品与服务 - 2024 年公司金属包装产品及服务/灌装服务分别实现收入 121.23/1.66 亿元（同比 +0.7%/+10.0%），金属包装产品及服务毛利率为 18.1%（同比 +1.3pct），三片罐罐价和利润水平保持高位，贡献主要利润 [2] - 公司依托 AI 技术推出虚拟人健康管家“小希”，推动自有品牌犀旺生态建设；开发覆膜铁技术，围绕新赛道推出创新型产品，拓展新业务，强化综合包装解决方案提供能力 [2] 行业整合 - 2025 年 1 月公司对中粮包装并购落地，二者两片罐客户结构有差异，中粮有望提升公司经营质量 [3] - 两片罐行业处于资本开支和盈利能力低位，并购后公司产业协同和规模效应有望提升，龙头对下游议价能力有望增强，盈利有望修复 [3] 盈利与经营效率 - 25Q1 公司毛利率为 13.6%（同比 -4.7pct），扣非归母净利率为 3.4%（同比 -4.1pct），受两片罐罐价调整影响，盈利能力短期承压 [3] - 25Q1 销售/管理/研发费用率分别为 1.3%/4.0%/0.5%（同比 -0.1/-0.3/+0.1pct） [3] - 截至 25Q1 末存货/应收/应付账款周转天数分别为 42/72/51 天（同比 -7/-11/-18 天），25Q1 经营性现金流净额为 -0.35 亿元（同比 -6.44 亿元），受并购支出影响现金流短期波动 [3] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 13.3/9.3/10.2 亿元，对应 PE 分别为 10X、15X、13X [4] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|13,843|13,673|24,919|26,116|27,419| |增长率 YoY %|-1.6%|-1.2%|82.3%|4.8%|5.0%| |归属母公司净利润(百万元)|775|791|1,331|934|1,019| |增长率 YoY%|37.0%|2.1%|68.3%|-29.8%|9.1%| |毛利率%|15.2%|16.3%|11.2%|11.9%|12.8%| |净资产收益率 ROE%|8.9%|8.7%|13.6%|9.0%|9.3%| |EPS(摊薄)(元)|0.30|0.31|0.52|0.37|0.40| |市盈率 P/E(倍)|17.75|17.39|10.33|14.71|13.48| |市净率 P/B(倍)|1.57|1.51|1.40|1.32|1.25| [5] 财务报表 - 资产负债表展示了 2023A - 2027E 年公司流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等项目情况 [6] - 利润表展示了 2023A - 2027E 年公司营业总收入、营业成本、销售费用等项目情况 [6] - 现金流量表展示了 2023A - 2027E 年公司经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等项目情况 [6]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 造纸板块行业CAPEX领先于PPI领先于库存，2025年行业预计延续供需压力，盈利周期持续磨底，龙头持续开发创新产品、产业链上下游延伸、扩大规模效益和差异化优势，集中度延续提高态势，且龙头企业积极拓展海外市场布局消化产能 [2] 根据相关目录分别进行总结 造纸行业整体情况 - 24年行业企业数量扩张4.9%、固定资产投资完成额累计同比达18.5%，全国机制纸及纸板产量1.58亿吨、同比增长8.6%，规模以上造纸和纸制品业企业实现营业收入1.46万亿元、同比增长3.9%，实现利润总额519.7亿元、同比增长5.2% [12] - 玖龙、太阳、山鹰、博汇、仙鹤、五洲、华旺等24年造纸销量分别增加16.7%、12.8%、8.0%、6.2%、8.0%、25.9%、38.7%、4.9% [12] - 山鹰、博汇、仙鹤、五洲、华旺等24年海外收入分别增加12.1%、73.2%、35.7%、47.6%、1.0% [12] 浆纸系 - 24Q4浆价周期触底，纸企成本环比平稳，盈利筑底；25Q1低价浆逐步入库，年末提价顺利落地、纸价小幅攀升，纸企吨盈利小幅修复，预计25Q2纸企成本延续低位，盈利有望保持温和改善态势 [3][18] 纸浆 - 24Q3海内外浆线集中投产，供给冲击驱动浆价高位下滑，24Q4整体延续底部震荡；25Q1海外浆厂集中停机检修，25年1 - 3月外盘纸浆连续三轮报涨，但国内需求疲软、下游纸贸商&纸企议价能力显现，内盘价格自春节后下滑 [3][18][19] - 4月Arauco阔叶/针叶报价分别 - 70 / - 45美元/吨，25年全球新增商品浆供给有限且供给扰动仍频繁发生，后续需求或将平稳，预计Q2浆价有望保持低位震荡，纸企成本有望维持低位 [3] 文化纸 - 我国在校学生人数呈现高位小幅下滑态势，教辅材需求将受一定影响，但社会书刊、办公用纸、高档包装、精美设计等领域需求增长相对稳健 [22] - 24Q4、25Q1双胶纸/铜版纸均价分别为5228/5435元/吨（同比 - 14.5% / - 9.1%、环比 - 4.0% / - 2.0%）、5426/5673元/吨（同比 - 6.3% / - 2.1%、环比 + 3.8% / + 4.4%） [4][22] - 24年11月后受晨鸣停机影响，文化纸提价函稳步落地，叠加低价浆入库改善成本，纸企盈利25Q1底部回暖，其中太阳纸业凭借原材料战略布局优势及成本管控能力，底部利润持续抬升 [4][22] - 25年仍有五洲特纸15万吨（预计2025年中投产）、玖龙纸业130万吨（预计2025H1投产）新增产能，预计2025年供给压力仍存 [4][22] 白卡纸 - 白纸板市场需求呈现旺季不旺、淡季不淡，社会白卡增速平稳，药包增速有所回落，化妆品包装、酒包整体表现不佳，而食品包装类增长相对突出 [23] - 24Q4白卡均价为4195元/吨（同比 - 14.3%、环比 - 4.5%），受益于晨鸣供给扰动、短期供需改善，25Q1均价提升至4307元/吨（同比 - 9.6%、环比 + 2.7%） [5][23] - 博汇纸业具备完善产业链配套布局、并持续优化产品结构，纸价历史低点背景下仍实现正向盈利 [5][23] - 25年仍有博汇80万吨（预计2025年投产）、玖龙纸业120万吨（预计2025Q2投产）、联盛100万吨、亚太森博120万吨待投产，预计2025年供给压力扩大 [5][23] 特种纸 - 24Q4由于短期供需压力增大，预计特纸各细分品类价格均环比下滑，其中格拉辛、描图纸、工业用纸等格局优异&供需匹配，价格相对坚挺 [5][24] - 25Q1装饰原纸、食品卡等纸种价格触底回暖，但由于需求疲软，日用消费等预计延续承压趋势 [5][24] - 尽管需求平稳，但龙头积极扩产抢占份额，预计仙鹤、五洲、华旺等受益于新增产能爬坡，产销均逐季增长 [5][24] - 低价浆25Q1持续入库，纸企吨盈利预计稳步提升，龙头自制浆产能逐步放量，竞争优势愈发显著 [5][24] - 细分龙头24 - 25年集中投产，且大宗纸企产品逐步切入特纸领域，预计各细分赛道供需压力增加 [6][24] 废纸系 - 24Q4、25Q1国废均价分别为1530元/吨（同比 + 3.8%、环比 - 2.9%）、1480元/吨（同比 - 2.2 %、环比 - 3.3%） [7][26] - 24Q4、25Q1箱板纸/瓦楞纸均价分别为3660/2746元/吨（同比 - 4.8% / - 6.2%、环比 + 1.1% / + 5.2%）、3714/2821元/吨（同比 - 3.1% / - 1.2%、环比 + 1.5% / + 2.7%） [7][26] - 废纸系Q4旺季提价顺利落地，整体盈利平稳改善，其中玖龙纸业24H2归母净利润为4.69亿元（剔除永续证券影响后同比 + 124.9%/环比 + 38.5%）、山鹰国际24Q4/25Q1分别亏损4.0/0.4亿元 [7][26] - 目前纸价重返底部区间，尽管成本优化，但预计25Q2纸企盈利或将延续承压 [7] - 2025年龙头企业主要新增产能仅有五洲25万吨（2025Q1已投产）、太阳纸业120万吨（预计2025Q4投产）、新乡亨利纸业30万吨（新增10万吨），预计表观供需压力缓和 [7] 投资建议 - 关注浆纸一体、盈利改善的太阳纸业、仙鹤股份，关注盈利修复的华旺科技、五洲特纸、玖龙纸业等 [8][31]