报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 伴随国内垃圾焚烧发电行业趋于饱和，东南亚等地成为我国垃圾焚烧发电企业出海的首选目的地之一，中国企业在海外市场具有显著竞争优势，海外项目在垃圾处理费定价及电价方面均高于国内，垃圾焚烧企业出海拓展产能可助推公司盈利能力提升 [3] - “十四五”国家对环境质量和工业绿色低碳发展提出更多要求，节能环保以及资源循环利用有望维持高景气度，在化债背景下，优质运营类资产有望迎戴维斯双击 [3] 根据相关目录分别进行总结 当周市场表现 - 截至7月4日收盘，本周环保板块上涨0.81%，表现劣于大盘，上证综指上涨1.40%到3472.32，涨跌幅前三的行业分别是钢铁（5.1%）、建筑材料（4.0%）、银行（3.8%），涨跌幅后三的行业分别是计算机（-1.3%）、非银金融（-0.7%）、美容护理（-0.6%） [9] - 水治理板块上涨2.12%，水务板块上涨0.81%，大气治理板块下跌1.16%，固废中环卫板块下跌2.82%，垃圾焚烧板块上涨0.21%，资源化板块上涨1.63%，固废其他板块上涨3.10%，环保设备板块上涨3.14%，检测/监测/仪表板块上涨2.49%，环境修复板块上涨1.36% [3][10] - 当周环保板块涨幅前十的分别为雪迪龙、华光环能等；跌幅前十分别为创元科技、聚光科技等 [13] 专题研究 - 海外垃圾焚烧项目收益率优于国内项目，拓展海外产能可提高公司盈利能力，中国企业技术成熟度高、成本控制能力强以及产业链完善，在海外市场具有显著竞争优势 [16] - 中国天楹在越南、印尼、新加坡等地拓展垃圾焚烧项目，垃圾处理费约在150 - 300元/吨，其中河内项目电价约为0.72元/度，显著优于国内水平 [3] - 中国天楹在新加坡大士项目垃圾处理费约合人民币309元/吨，上网电价约合人民币0.51元/度；越南河内项目垃圾处理单价约合人民币150.44元/吨，电价约0.72元人民币/kWh；雅加达项目处理费约合人民币214元/吨 [16][17][18] - 旺能环境越南太平省垃圾焚烧发电项目处理规模为600吨/日，垃圾处理单价暂定为约合人民币147.74元/吨 [19] - 中国企业加快出海拓展，中国天楹、康恒环境在海外投资规模较大，中国天楹越南河内项目成为绿色一带一路示范性项目，康恒环境截至2024年6月在全球投资建设垃圾发电项目84个，日处理生活垃圾11万吨 [20] 行业动态 - 6月30日，上海环境能源交易所发布《关于全国碳排放权交易系统启用单向竞价交易方式的公告》 [3][22] - 7月2日，生态环境部部长黄润秋主持召开部常务会议，审议并原则通过生态文明示范创建管理规程和建设指标相关文件等4项生态环境标准 [3][23] - 6月30日，江苏自然资源环境厅提到发展海洋蓝碳是实现“双碳”目标的重要途径，下一步将协同推动江苏省蓝碳司法发展，助力“双碳”目标实现 [24] - 6月30日，山东省生态环境厅起草了《山东省大宗工业固体废物回填试点方案》（征求意见稿），现公开征求意见 [25] 公司公告 - 截至2025年6月30日，“绿动转债”累计转股127,000元，转股数为13,043股，尚未转股金额为2,359,873,000元 [26] - 中科环保以公开摘牌方式收购广西贵港北控水务环保有限公司100%股权及广西平南县北控水务环保有限公司100%股权 [26] - 截至2025年6月30日，“伟22转债”累计转股180,000元，转股数为5,626股；“伟24转债”累计转股251,000元，转股数为13,917股 [27] - 截至2025年7月3日，中国天楹实际控制人严圣军先生及其一致行动人未来半年和一年内到期的质押股份累计数量均为12,600.00万股 [28] 投资建议 - “十四五”节能环保以及资源循环利用有望维持高景气度，优质运营类资产有望迎戴维斯双击 [3] - 重点推荐瀚蓝环境、兴蓉环境、洪城环境；建议关注旺能环境、军信股份、武汉控股等 [3]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：股指期货分红点位预测模型** - **模型构建思路**：基于历史数据和成分股分红信息预测股指期货合约存续期内的分红点位[9] - **模型具体构建过程**： 1. 对标的指数（中证500、沪深300、上证50、中证1000）未来一年内成分股分红进行预估 2. 按合约存续期分段计算分红点位（如IC2507存续期内分红预估为9.0点）[9] 3. 计算公式： $$ \text{分红调整基差} = \text{实际基差} + \text{存续期内未实现预期分红} $$ $$ \text{年化基差} = \frac{\text{实际基差} + \text{预期分红点位}}{\text{指数价格}} \times \frac{360}{\text{合约剩余天数}} $$[20] - **模型评价**：有效分离分红对基差的影响，提升对冲策略精度 2. **模型名称：期现对冲策略（连续对冲/最低贴水）** - **模型构建思路**：通过动态调整期货合约对冲现货风险，利用基差收敛特性优化收益[44][46] - **模型具体构建过程**： - **连续对冲策略**： 1. 持有季月/当月合约至到期前2日平仓 2. 滚动卖空下一合约，占用30%资金[45] - **最低贴水策略**： 1. 每日计算所有可交易合约的年化基差 2. 选择贴水幅度最小的合约开仓，持有8个交易日或到期前2日调仓[46] 模型的回测效果 | 模型类型 | 年化收益 | 波动率 | 最大回撤 | 净值 | 年换手次数 | 2025年收益 | |------------------------|----------|--------|----------|--------|------------|------------| | **IC当月连续对冲** | -2.73% | 3.88% | -8.15% | 0.9221 | 12 | -3.24% | | **IC季月连续对冲** | -1.93% | 4.77% | -8.34% | 0.9446 | 4 | -0.94% | | **IC最低贴水策略** | -0.95% | 4.68% | -7.97% | 0.9725 | 17.40 | -0.63% | | **IF最低贴水策略** | 1.37% | 3.15% | -4.06% | 1.0406 | 15.36 | 0.70% | | **IH季月连续对冲** | 2.04% | 3.56% | -3.75% | 1.0609 | 4 | 1.15% | | **IM最低贴水策略** | -3.76% | 5.60% | -11.11% | 0.9009 | 15.96 | -3.47% |[48][53][57][59] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：Cinda-VIX波动率指数** - **因子构建思路**：反映期权市场对标的资产未来波动率的预期[62] - **因子具体构建过程**： 1. 基于不同期限期权合约隐含波动率计算 2. 编制30日/60日/90日/120日期限结构[62] - **因子评价**：专业投资者情绪的高效指标，预警市场风险 2. **因子名称：Cinda-SKEW偏斜指数** - **因子构建思路**：捕捉期权隐含波动率的偏斜特征，衡量尾部风险预期[70] - **因子具体构建过程**： 1. 分析虚值看涨/看跌期权波动率差异 2. 当SKEW>100时提示极端下跌风险[71] 因子的回测效果 | 因子类型 | 2025年7月4日取值 | 历史分位阈值 | |-------------------|------------------|--------------------| | **上证50VIX_30** | 17.29 | 30%分位低位区间 | | **沪深300SKEW** | 101.40 | 突破70%分位警戒线 | | **中证1000SKEW** | 102.73 | 反映尾部风险增强 |[62][71][76]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 国内历经多轮电力供需矛盾紧张后，电力板块有望盈利改善和价值重估，煤电顶峰价值凸显，电价或稳中小幅上涨，电煤长协履约率有望上升，电力运营商业绩有望大幅改善；随着上游气价回落和国内天然气消费量恢复增长，城燃业务有望实现毛差稳定和售气量高增，拥有低成本长协气源和接收站资产的贸易商可增厚利润空间 [4][90] 根据相关目录分别进行总结 本周市场表现 - 截至7月4日收盘，公用事业板块上涨2.3%，优于大盘；电力板块上涨2.38%，燃气板块上涨1.09%；各子行业中，火力发电、水力发电、核力发电、热力服务、电能综合服务、光伏发电、风力发电板块分别上涨4.37%、0.69%、0.53%、6.53%、3.62%、2.38%、1.62% [3][11][13] - 电力板块主要公司涨跌幅前三为江苏新能(10.73%)、晋控电力（10.21%）、大唐发电（6.35%），后三为新天绿能（-0.91%）、长江电力（-0.20%）、华能水电（0.00%）；燃气板块主要公司涨跌幅前三为新奥股份(4.97%)、国新能源(2.61%)、水发燃气(2.60%)，后三为中泰股份(-1.83%)、佛燃能源(-0.97%)、九丰能源(-0.81%) [16] 电力行业数据跟踪 动力煤价格 - 7月，秦皇岛港动力煤(Q5500)年度长协价666元/吨，月环比下跌3元/吨；截至7月4日，秦皇岛港动力煤(Q5500)山西产市场价616元/吨，周环比上涨2元/吨；陕西榆林动力块煤(Q6000)坑口价600元/吨，周环比上涨5元/吨；大同南郊粘煤坑口价(含税) (Q5500) 482元/吨，周环比持平；内蒙古东胜大块精煤车板价(Q5500) 476.84元/吨，周环比持平 [21] - 截至7月3日，纽卡斯尔NEWC5500大卡动力煤FOB现货价格64.75美元/吨，周环比下跌0.50美元/吨；ARA6000大卡动力煤现货价109.25美元/吨，周环比上涨5.55美元/吨；理查兹港动力煤FOB现货价65.8美元/吨，周环比下跌0.20美元/吨；截至7月4日，纽卡斯尔NEWC指数价格106.4美元/吨，周环比上涨0.8美元/吨；广州港印尼煤(Q5500)库提价671.37元/吨，周环比上涨4.02元/吨；广州港澳洲煤(Q5500)库提价697.96元/吨，周环比下跌0.89元/吨 [23] 动力煤库存及电厂日耗 - 截至7月4日，秦皇岛港煤炭库存570万吨，周环比增加5万吨 [28] - 截至7月3日，内陆17省煤炭库存8926.9万吨，较上周增加102.6万吨，周环比上升1.16%；内陆17省电厂日耗为364.6万吨，较上周下降0.6万吨/日，周环比下降0.16%；可用天数为24.5天，较上周增加0.3天 [30] - 截至7月3日，沿海8省煤炭库存3595.1万吨，较上周增加50.5万吨，周环比上升1.42%；沿海8省电厂日耗为208.7万吨，较上周增加18.8万吨/日，周环比上升9.90%；可用天数为17.2天，较上周下降1.5天 [30] 水电来水情况 - 截至7月4日，三峡出库流量18300立方米/秒，同比上升32.61%，周环比上升2.81% [46] 重点电力市场交易电价 - 截至6月28日，广东电力日前现货市场周度均价301.03元/MWh，周环比上升9.26%，周同比下降6.8%；实时现货市场周度均价296.68元/MWh，周环比上升19.57%，周同比下降4.3% [47] - 截至7月4日，山西电力日前现货市场周度均价254.32元/MWh，周环比上升2.56%，周同比下降20.9%；实时现货市场周度均价260.30元/MWh，周环比上升2.97%，周同比下降19.0% [56] - 截至6月13日，山东电力日前现货市场周度均价282.56元/MWh，周环比上升11.11%，周同比下降17.2%；实时现货市场周度均价267.90元/MWh，周环比上升9.26%，周同比上升9.3% [57] 天然气行业数据跟踪 国内外天然气价格 - 截至7月4日，上海石油天然气交易中心LNG出厂价格全国指数4412元/吨，同比下降2.09%，环比下降0.09%；2025年6月，国内LNG进口平均价格513.98美元/吨，同比下降5.57%，环比上升1.02%；截至7月3日，中国进口LNG到岸价12.47美元/百万英热，同比上升3.88%，环比持平 [55] - 截至7月3日，欧洲TTF现货价格11.35美元/百万英热，同比上升10.8%，周环比下降0.5%；美国HH现货价格3.3美元/百万英热，同比上升66.7%，周环比下降2.9%；中国DES现货价格11.83美元/百万英热，同比下降3.0%，周环比下降8.2% [58] 欧盟天然气供需及库存 - 2025年第26周，欧盟天然气供应量62.3亿方，同比上升8.9%，周环比上升0.6%；其中，LNG供应量27.1亿方，周环比下降4.1%，占天然气供应量的56.5%；进口管道气35.2亿方，同比下降8.2%，周环比上升4.5%，进口俄罗斯管道气3.503亿方，占欧盟天然气供应量的5.6%；2025年1 - 26周，欧盟累计天然气供应量1575.2亿方，同比上升3.3%；其中，LNG累计供应量729.1亿方，同比上升22.1%，占天然气供应量的46.3%；累计进口管道气846.1亿方，同比下降8.8%，累计进口俄罗斯管道气84.9亿方，占欧盟天然气供应量的5.4% [62] - 2025年第26周，欧盟天然气库存量633.20亿方，同比下降24.90%，周环比上升4.41%；截至2025年7月3日，欧盟天然气库存水平为59.7% [73] - 2025年第26周，欧盟天然气消费量（估算）为35.6亿方，周环比下降1.9%，同比下降0.9%；2025年1 - 26周，欧盟天然气累计消费量（估算）为1770.0亿方，同比上升7.8% [75] 国内天然气供需情况 - 2025年5月，国内天然气表观消费量为364.20亿方，同比上升2.4%；2025年1 - 5月，国内天然气表观消费量累计为1768.90亿方，累计同比下降1.3% [77] - 2025年5月，国内天然气产量为221.50亿方，同比上升9.3%；LNG进口量为484.00万吨，同比下降26.3%，环比上升4.3%；PNG进口量为526.00万吨，同比上升10.3%，环比上升4.6% [78] - 2025年1 - 5月，国内天然气产量累计为1096.00亿方，累计同比上升6.1%；LNG进口量累计为2486.00万吨，累计同比下降23.3%；PNG进口量累计为2420.00万吨，累计同比上升10.8% [79] 本周行业新闻 - 7月2日，全国新能源消纳监测预警中心公布2025年5月各省级区域新能源并网消纳情况，5月份全国风电利用率93.2%，光伏发电利用率94.2%；其中，黑龙江、甘肃、新疆、西藏地区风电利用率不足90%；蒙东、甘肃、青海、新疆、西藏地区光伏发电利用率不足90% [86] - 近日，国家发展改革委发布2025年5月份全国天然气运行快报，2025年5月，全国天然气表观消费量364.2亿立方米，同比增长2.4%；1 - 5月，全国天然气表观消费量1768.9亿立方米，同比下降1.3% [86] 本周重要公告 - 7月4日，龙源电力发布6月发电量数据公告，2025年6月按合并报表口径完成发电量5,781,238兆瓦时，较2024年同期同比增长1.56%，剔除火电影响同比增长18.07%；本月风电发电量同比增长4.15%，光伏发电量同比增长99.32%；截至2025年6月30日，2025年累计完成发电量39,652,477兆瓦时，较2024年同期同比下降1.07%，剔除火电影响同比增长12.73%，其中风电增长6.07%，光伏增长71.37% [87] - 7月4日，中国核电发布2025年上半年发电量完成情况公告，截至2025年6月30日，2025年上半年累计商运发电量1,217.76亿千瓦时，同比增长15.65%；上网电量1,151.04亿千瓦时，同比增长15.92%；核电部分，控股核电机组发电量998.61亿千瓦时，同比增长12.01%；上网电量累计935.51亿千瓦时，同比增长12.14%；机组平均利用小时数约4,000小时；新能源部分，控股新能源机组发电量累计219.15亿千瓦时，同比增长35.76%；新能源上网电量215.53亿千瓦时，同比增长35.81%；其中，风力发电量102.23亿千瓦时，同比增长33.99%，机组平均利用小时数约1,003小时；光伏发电量116.92亿千瓦时，同比增长37.34%，机组平均利用小时数约542小时 [88] - 7月1日，九丰能源发布部分股东减持股份计划预披露公告，截至公告日，蔡丽萍女士、蔡建斌先生、南京盈发创业投资合伙企业分别持有公司股份27,669,043股、6,917,259股、21,218,696股，分别占公司总股本的4.25%、1.06%、3.26%；上述股份均为无限售流通股；蔡丽萍女士、蔡建斌先生、盈发投资分别计划减持不超过3,000,000股、1,200,000股、424,400股，分别占公司总股本的0.46%、0.18%、0.07%；减持期间为2025年7月23日起至2025年10月22日；减持价格根据市场价格确定，并遵守相关承诺要求 [89] 投资建议和估值表 投资建议 - 电力：建议关注全国性煤电龙头国电电力、华能国际、华电国际等；电力供应偏紧的区域龙头皖能电力、浙能电力、申能股份、粤电力A等；水电运营商长江电力、国投电力、川投能源、华能水电等；煤电设备制造商受益标的东方电气；灵活性改造受益标的华光环能、青达环保、龙源技术等 [4][90] - 天然气：建议关注新奥股份、广汇能源 [4][90] 估值表 - 报告给出公用事业行业主要公司2023A、2024E、2025E、2026E的归母净利润、EPS、PE、收盘价等估值数据 [91]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年美国轮胎下游需求稳定，进口需求稳健但受关税短期扰动；6月轮胎原材料价格指数同环比明显下降；中国轮胎开工率走势不一、出口延续增长；全球轮胎替换市场总体稳健，各地区配套市场表现不一；赛轮轮胎产能全球化布局优势显著，业绩及品牌力有望继续增长 [5][38][122][123] 根据相关目录分别进行总结 原材料 - 6月轮胎原材料价格指数同环比明显下降，天然橡胶、丁苯橡胶、螺纹钢均价环比下降，炭黑均价环比上涨 [5][8] - 5月我国天然橡胶消费量、产量环比上涨，进口量环比下降，ANRPC成员国天然橡胶产量环比上涨 [14] - 6月天然橡胶现货价格呈上升趋势，丁苯橡胶价格小幅下跌，钢材市场价格震荡偏弱，炭黑市场先下跌后企稳 [21] 生产与出口 - 6月中国全钢胎月度平均开工率同比、环比增加，半钢胎月度平均开工率同比减少、环比增加 [26] - 5月中国橡胶轮胎外胎产量环比微降、同比上升，出口新的充气橡胶轮胎数量环比、同比上涨 [28] - 4月中国小客车胎、卡客车胎对外出口量环比、同比均上涨，出口贸易伙伴集中度不高 [31] - 5月中国非公路轮胎出口量、出口额同比、环比均上涨 [34] 消费 - 2025年5月全球轮胎替换市场总体相对稳健，各地区配套市场受经济环境、购车政策等影响表现不一 [38] - 6月中国重卡销量环比、同比上涨，物流业景气指数环比增加、同比减少，5月汽油消费量环比上涨、同比下降，柴油消费量环比上涨、同比下降 [55] - 6月中国公路物流运价指数均值环比、同比上涨，各车型运价指数同比保持小幅增长趋势 [61] - 5月美国汽车零部件及轮胎店零售额环比、同比上涨，6月汽油消费量环比上涨、同比微降，柴油消费量环比、同比上涨，汽车销量环比下降、同比下降；5月美国进口半钢胎、全钢胎数量环比下降、同比上涨，总体需求稳健，分地区表现受关税短期扰动 [5][67][76][77] - 2025Q1欧洲半钢胎替换市场销量处于近年同期较高水平，全钢胎替换市场销量处于近年同期较低水平；5月欧洲乘用车注册量、新能源汽车销量环比、同比上涨 [96] - 4月欧盟进口半钢胎数量环比下降、同比上涨，进口全钢胎数量环比、同比上涨 [104][111] 海运费 海运费在2021 - 2022年大幅涨跌，2023年恢复正常；2025年6月海运费有明显波动，波罗的海全球集装箱运价指数等环比上涨、同比下降 [115] 行业资讯 - 赛轮轮胎品牌价值增长，获碳中和表现榜奖项，推进海外市场布局，签署长协，参赛获奖，发布新品 [119] - 玲珑轮胎递交港交所上市申请，中策橡胶泰国工厂启动新产线，苏豪控股收购通用股份股权，双星轮胎启动技改项目，海安橡胶IPO上会通过，丰源轮胎拟赴北交所上市 [119][120] - 建大轮胎上调美国市场产品价格，米其林预计销量下降、终止合作、关闭工厂，普利司通关闭美国工厂，固特异关闭南非工厂 [120][121] - 大陆集团分拆业务、终止印度业务、提高可持续材料占比，ENSO计划在美国建碳中和轮胎工厂，南非征收反倾销税，多家车企缩短账期 [121] 重点公司 - 赛轮轮胎海外双基地已贡献业绩，规划基地全球化布局加深，技术、产品、渠道优势助力业绩及品牌力增长 [122][123]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 IEA、EIA和OPEC上调2025 - 2026年全球原油供给预测、下调需求预测 ，预测2025 - 2026年库存变化平均分别为+30.16、+23.88万桶/日 ，显示原油市场基本面更为宽松 [1][2][27] 根据相关目录分别进行总结 原油价格回顾 - 截至2025年7月2日 ，布伦特、WTI、俄罗斯EPSO、俄罗斯Urals原油价格分别为69.11、67.45、62.59、65.49美元/桶 ，近一月涨跌幅分别为+6.93%、+7.89%、+3.54%、+0.00% ，2025年初至7月2日涨跌幅分别为-8.98%、-7.77%、-13.01%、-4.41% [3][9] - 2025年7月2日 ，美元指数为96.78点 ，近一月内-1.94%；LME铜现货结算价为10045.00美元/吨 ，近一月内+4.04% [13] 全球原油库存 - 截至2025年6月20日 ，美国原油总库存81763.2万桶 ，近一月-2404.4万桶 ，环比-2.86%；战略储备原油库存40252.6万桶 ，近一月+121.3万桶 ，环比+0.30%；商业库存41510.6万桶 ，近一月-2525.7万桶 ，环比-5.74%；库欣地区原油库存2222.4万桶 ，近一月-128.6万桶 ，环比-5.47% [16] - 2025年4月 ，欧洲商业原油库存39010万桶 ，较上月+130万桶 ，环比+0.33%；OECD商业原油库存134400万桶 ，较上月+800.00万桶 ，环比+0.60% [16] - IEA、EIA、OPEC预测2025 - 2026年全球原油库存变化平均分别为+30.16、+23.88万桶/日 ，2025Q2平均为+70.56万桶/日 [2][27] 全球原油供给 全球原油供给总览 - IEA、EIA、OPEC在2025年6月报中对2025全球原油供给预测分别为10488.00、10434.42、10410.62万桶/日 ，较2024年分别+182.72、+154.73、+175.68万桶/日 ，较2025年5月分别+29.10、+22.12、+38.49万桶/日 [2] - 对2026年原油供给预测量分别为10603.04、10513.81、10505.26万桶/日 ，较2025年分别+115.04、+79.39、+94.64万桶/日 [2] - 2025年6月预测2025Q2全球原油供给同比增量分别+147.64、+146.64、+186.59万桶/日 ，较2025年5月分别+24.23、+45.55、+50.64万桶/日 [2] 全球主要区域原油供给情况 - 钻机板块 ，2025年5月全球活跃钻机总数1576台 ，较4月减少40台 ，各地区有增有减 [40] - 三大机构预计2025 - 2026年全球原油供给增量主要集中在美国、加拿大等美洲OECD国家 ，巴西、圭亚那等美洲非OECD国家 ，以及OPEC+的减产退出计划 [44] - OPEC+产量政策梳理 ，2020 - 2025年经历多次减产、增产及减产退出决策 ，2025年5 - 7月持续加速增产 [58][62][65] - 产量目标完成情况 ，2025年5月OPEC - 9国总产量2152.3万桶/日 ，环比+20.5万桶/日 ，考虑补偿减产后实际产量超出目标3.8万桶/日；非OPEC国家产量1420.9万桶/日 ，环比-0.3万桶/日 ，考虑补偿减产后实际产量低于目标8.7万桶/日 [68][69] - 2025年5月OPEC+合计剩余产能631万桶/日 ，环比-13万桶/日 [74] - 俄罗斯 ，2025年5月原油产量917万桶/日 ，环比-10万桶/日 ，剩余产能63万桶/日 ，环比+10万桶/日；石油出口总量730万桶/日 ，环比-20万桶/日 ，贸易流向有变化 [82][83] - 美国 ，截至2025年6月20日近一月原油产量平均1342.55万桶/日 ，较上月+3.87万桶/天；5月五大页岩油产区总产量911.55万桶/日 ，环比+19.44桶/日；EIA预计2025 - 2026年全年平均产量分别为1341.40、1337.19万桶/日 ，同比+20.60、-4.21万桶/日 [87] - 钻采方面 ，截至6月27日近一月活跃钻机数量平均438台 ，较上月减少31台 ，压裂车队数量182部 ，较上月减少9部；5月五大页岩油产区钻机总数438台 ，环比-8台 ，单个钻机对应新井产量为1051桶/日 ，环比+4桶/日 [88] - 库存井方面 ，2025年5月美国5大页岩油产区库存井数量为3028口 ，环比+16口 ，总完井率为97.66% ，环比-0.7pct [88] 全球原油需求 全球原油需求总览 - IEA、EIA、OPEC在2025年6月报中对2025全球原油需求预测分别为10376.27、10352.80、10513.49万桶/日 ，较2024年分别+72.41、+78.67、+129.49万桶/日 ，较2025年5月分别-14.04、-18.99、+13.58万桶/日 [2] - 对2026年原油需求预测量分别为10450.19、10458.75、10641.54万桶/日 ，较2025年分别+73.92、+105.95、+128.05万桶/日 [2] - 2025年6月预测2025Q2全球原油需求或将分别同比+70.16、+39.47、+119.30万桶/日 ，较2025年5月分别-23.59、-19.54、-7.03万桶/日 [4] 全球主要区域原油需求情况 - 2025 - 2026年OECD国家原油需求保持平稳 ，但低于2019年疫情前水平 [128] - 非OECD国家需求仍保持百万桶增量 ，亚洲地区的非OECD国家为2025 - 2026年全球原油需求增量贡献主力 [131][147] - 中国需求增量放缓 ，2025 - 2026年原油需求分别为1673.1 - 1687.3、1688.9 - 1708.5万桶/日 [137] 全球不同石油产品需求情况 - IEA预计2025 - 2026年化工用油需求恢复更为明显 ，上调2025年全球汽油需求增量 ，非OECD国家和OECD国家柴油变化趋势逐渐分化 [158] - 中国方面 ，IEA预计2025年原油需求增量同比改善 ，主要依赖石脑油等化工用油拉动 [159] - 美国汽油开始去库 ，欧洲汽油库存处于近5年低位水平 [162]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司拟投资110亿元建设四川竹浆纸用一体化高性能纸基新材料项目，一期/二期均计划建设40万吨竹浆、60万吨纸及配套设施和竹林基地，两期合计贡献80万吨竹浆和120万吨纸，一期达产后年产值约51.5亿元，预计3年内投产，二期择机建设，主要为抢占优质竹林资源，未来浆线有望率先投产 [1] - 政策加持和技术进步使竹浆市场空间扩容可期，2023年竹浆产量占比低，未来3年有200 - 250万吨新建产能将投产，我国已突破相关关键技术，竹浆可生产高档纸基产品 [2] - 浆纸价格处于底部区间，8 - 9月有望企稳反弹，Q3公司成本边际优化，吨盈利修复可期，全年造纸产销增速30% +预期未变，中长期浆纸协同驱动成本改善，四川新基地落地后成长逻辑延续 [3] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为13.1、17.1、20.0亿元，对应PE估值分别为11.1X、8.5X、7.3X，虽盈利预测下调，但考虑成本端Q3改善趋势明确，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布公告拟投资四川项目，总投资额110亿元，一期/二期规划明确，四川人工竹林面积大且产业集群发展好 [1] 竹浆市场 - 2023年竹浆产量254万吨，占纸浆总产量2.9%，政策推动下未来3年有新建产能投产，我国突破关键技术，竹浆可生产高档纸基产品，有望高速发展 [2] 浆纸盈利 - Q2内需疲软使浆纸价格下降，但公司部分基地一体化匹配度提高、新产能产销景气，利润有望小幅改善，现阶段浆纸价格在底部，8 - 9月有望反弹，Q3成本优化，吨盈利修复可期，全年造纸产销增速30% +预期不变，中长期浆纸协同改善成本，四川新基地落地后成长延续 [3] 盈利预测与投资评级 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为13.1、17.1、20.0亿元，对应PE估值分别为11.1X、8.5X、7.3X，维持“买入”评级 [3] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|8,553|10,274|13,601|17,140|20,786| |增长率YoY %|10.5%|20.1%|32.4%|26.0%|21.3%| |归属母公司净利润(百万元)|664|1,004|1,305|1,706|2,002| |增长率YoY%|-6.5%|51.2%|30.0%|30.8%|17.4%| |毛利率%|11.6%|15.5%|15.8%|16.7%|16.5%| |净资产收益率ROE%|9.1%|12.4%|14.6%|17.0%|17.7%| |EPS(摊薄)(元)|0.94|1.42|1.85|2.42|2.84| |市盈率P/E(倍)|21.90|14.48|11.14|8.52|7.26| |市净率P/B(倍)|1.98|1.80|1.63|1.45|1.28| [4] 财务报表 - 资产负债表展示了2023A - 2027E各年度流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等项目情况 [6] - 利润表展示了2023A - 2027E各年度营业总收入、营业成本、营业利润等项目情况 [6] - 现金流量表展示了2023A - 2027E各年度经营活动、投资活动、筹资活动现金流量情况 [6]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 2024年11月8日《中华人民共和国矿产资源法（修订草案）》经审议通过，自2025年7月1日起施行，这是矿产资源法自1986年颁布实施以来首次大修，体现创新理念并实现诸多突破，标志煤炭行业从“规模速度”向“质量效益”跨越，短期倒逼行业出清落后产能，长期利于构建现代煤炭工业体系 [1] 根据相关目录分别进行总结 新《矿产资源法》在制度设计上的突破 - 矿业权出让：建立“竞争为主、协议例外”市场化配置机制，确立矿业权竞争性出让基础性地位，以招标、拍卖、挂牌为主要出让方式，仅特殊情形采用协议出让，消除行政干预导致的市场不公，打破资源分配行政壁垒，引导优质资本流向优质高价值矿种 [2] - 权益保障：构建物权独立、期限稳定、补偿明确的权利体系，明确矿业权物权属性，实行“物权登记”与“勘查开采许可”分离制度，延长探矿权期限并创设保留期制度，明确矿业用地多元取得方式及补偿标准，降低企业长期投资风险 [2][3] - 生态修复与管理优化：建立责任明晰、科技赋能的现代治理体系，新增“矿区生态修复”专章，确立修复原则，明确责任主体，建立全流程管理制度和专项费用保障机制 [3] 新《矿产资源法》对煤炭行业的影响 短中期 - 煤炭行业面临“三重挤压效应”，加速市场分化，资源获取门槛陡升，中小企业获取资源难度增大，头部企业或提前锁定优质煤田；成本曲线整体上移，生产运营成本增加，支撑煤价中枢底部；市场格局加速重构，催化行业整合重组，提高行业集中度，稳定行业供给 [4] 长期 - 市场化驱动资源优化配置，催生新型商业模式，扩大矿业权交易市场规模，衍生创新型金融产品；绿色转型加速，企业推广技术体系，加强技术开发应用，延伸产业链，提升可持续发展能力；产能结构优化，形成集约化发展格局，提高行业集中度，增强抗周期能力 [4][5] 新《矿产资源法》修订前后对比 |差异领域|旧版规定|新版规定|关键变化点|影响与意义| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |立法目标|未明确“国家安全”条款|新增“保障国家矿产资源安全”为首 要目标|纳入总体国家安全观，建 立战略性矿产目录|强化资源战略地位，应对大国 资源博弈| |矿业权出让|申请审批制|全面推行“招拍挂”竞争性出让|市场化配置资源，取消行 政主导|资源获取成本提升，倒逼企业 技术升级| |物权与许可分离|“一证载两权”|拆分制度：先登记矿业权证书（物 权），后审批许可证（许可）|明确物权独立性，限制行 政干预|保护矿业权人财产权，减少行 政争议| |探采衔接|探矿权人“优先取得”采 矿权|探采“直通车”制度：依法直接取得 采矿权|删除“优先”，确立法定 权利+探矿权保留机制|缩短开采周期，激励勘探投入| |探矿权期限|有效期最长3年，续期2 年|期限延长：基础期5年，可续3次|解决“疲于续期”问题， 要求实质性勘查|保障长期勘查，遏制圈而不探| |矿业用地|无专门规定|新增制度：规划保障用地+多元供地+ 战略矿产可征收土地|解决“矿合法、地不合 法”矛盾|确保矿地权利匹配，支持战略 开发| |生态修复|无专门规定|增“矿区生态修复”章节：终身责任 制+强制修复方案|确立“自然恢复+人工修 复”原则|强化企业环保责任，推动绿色 矿山| |资源储备与应急|无专门规定|增“储备和应急”章节 产品/产能/产 地三维储备|首次法律明确储备地位|应对供应链风险，保障矿产安 全| |矿业权人权益|区别对待国有/集体/个体|平等保护：删除“国有主体”条款+公 共利益补偿机制|落实物权平等原则|优化营商环境，吸引社会资本| |规划与督察|规划未入法，督察缺位|四级规划体系+国务院授权机构督察省 级政府|提升规划效力，聚焦地方 履职|强化中央监管，防止地方保护| [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月超储率上升幅度弱于预期，6月超储回归中性，央行以DR001为锚推动资金正常化，7月资金利率有望继续回落，对7月流动性环境维持乐观 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 5月央行延续额外回笼叠加置换债支出偏缓 超储率上升幅度弱于预期 - 5月超储率较4月上升约0.1pct至1.0%，低于预期的1.2%，处2019年以来同期最低水平；央行对其他存款性公司债权再度额外下降约1400亿，3月以来下滑超1.5万亿 [6] - 5月财政存款上升2810亿元略高于预期，政府存款额外下降5300亿，特殊再融资债进度或低于预期；现金回流进度偏缓，缴准规模和外汇占款与预期相差不大 [8] - 5月央行对政府债权科目再度下降842亿元，前期下降或因短债未到期再投资，央行未将此操作理解为净回笼 [8] 6月超储回归中性 央行以DR001为锚按部就班推动资金正常化 - 预计6月政府存款下降约7400亿元，信贷投放大月带动银行缴准规模增加消耗超储约3200亿元，货币发行增加约300亿元，外汇占款回笼资金约500亿元 [11] - 6月央行质押式逆回购净投放5359亿元，买断式逆回购净投放2000亿元，MLF净投放1180亿元，其他结构性货币政策工具净投放2018亿元，PSL净归还3000亿元，预计央行对其他存款性公司债权环比上升约1.23万亿 [11] - 预计6月超储率约1.5%，较5月上行约0.5pct，处于季末月份的中性水平 [11] - 央行披露流动性工具投放信息，可平息市场对买断式逆回购的担忧，但难解释央行对存款性公司债权与高频投放的偏差，也难完整传递政策意图 [24] - 6月银行净融出中枢抬升，资金利率回落，但DR007未降至预期区间，DR001均值降至1.4%以下，反映央行资金面调控模式变化 [29] - 央行可能将货币政策操作目标调整为DR001为主、DR007为辅，6月按部就班推进货币政策正常化，机构跨半年进度偏缓，季末资金价格偏贵但过程平稳 [35][39] 稳态环境下资金宽松下限未至 7月资金利率有望继续回落 - 预计7月政府存款环比上升约4600亿元，处于往年同期偏低水平，对超储消耗边际减弱；信贷投放回落带动银行缴准规模下降约1000亿元，货币发行增加约300亿元，外汇占款回笼资金约500亿元 [42] - 预计7月央行对其他存款性公司债权环比下降约2400亿元，超储率约1.3%，较6月下降0.2pct，处于非季末月相对中性水平 [42] - 6月DR001均值降至政策利率附近，7月能否继续回落受关注；央行Q2货币政策例会新增信息有限，限制利率过快下行仍是政策目标之一，但降成本优先级提升，当前货币宽松基调或延续 [54] - 若今年Q3降息大概率在7月政治局会议后，7月资金面大概率在既有框架下维持宽松；6月DR001下限无充分依据，7月资金仍有宽松空间，大概率出现DR001低于1.3%的情形，对7月流动性环境乐观 [56][57]

报告核心观点 - 6月权益市场震荡走强，中证转债指数涨幅可观，报告6月转债策略组合收益强于中证转债指数和等权指数 [2] - 从“修正潜在收益率”指标看，转债可能到了资产特征“质变”时间点，但市场有增量资金流入，或与银行转债转股、存量资产规模缩小有关 [2] - 转债已转变为博取相对收益工具，应对策略为坚守转债本质找高性价比标的、不硬顶高估值填仓位、小仓位参与股性标的交易 [2] - 构建组合考虑剔除银行转债、降低1 - 2年高YTM策略对YTM绝对值要求、增加高波低价策略科技板块配置、主动择券落实策略观点 [2] 6月地缘冲突不改权益上行趋势，转债指数继续冲击新高 - 6月权益市场延续主题轮动，月初热点板块强势，哑铃型风格延续，中旬地缘冲突扰动市场，下旬市场放量走强，上证指数站上3400点 [5] - 6月创业板指数领涨，小盘风格优势明显，中证转债指数受银行转债和小微盘风格影响涨幅可观 [5] - 报告6月转债策略组合月内收益4.20%，强于中证转债指数3.34%和等权指数4.01%，收益来源多样表现稳健 [2][6] 高估值的应对：坚守资产特征与挖掘结构性机会 - 上月对微盘风格判断得到验证，今年市场结构特殊，微盘风格成交活跃，板块轮动健康，股指期货存在循环，市场风险点与成交量和指数表现有关 [15] - 截至6月27日，转债市场修正潜在收益率仅剩0.74%，代表转债资产特征可能“质变”，低潜在收益下获配置资金难度大 [2][21] - 近两月转债市场有增量资金流入，与银行转债转股、存量资产规模缩小有关，4只银行转债规模下滑328亿，带来待配置资金维护估值 [2][29] - 中低价转债转股溢价率抬升，“类底仓”提法不符合第一性原理，投资者需“像转债”的转债，6 - 7月有择券机会 [31][35] - 1 - 2年剩余期限因子持续发挥作用，6月1 - 2年高YTM策略录得2.77%绝对收益，7月备选券库减少，可适当放开YTM绝对值限制 [36][37][43] - 应对高估值，要坚守转债本质找高性价比标的、不硬顶高估值填仓位、小仓位参与股性标的交易 [43] 7月转债关注个券 - 构建组合考虑剔除银行转债、降低1 - 2年高YTM策略对YTM绝对值要求、增加高波低价策略科技板块配置、主动择券落实策略观点 [46] - 大盘底仓券剔除银行转债，保留绿动转债，1 - 2年高YTM策略关注嘉元转债、仙乐转债、天能转债、金田转债 [47] - 高波低价平衡型择券放宽绝对价格要求，增加科技行业配置，关注双良转债、立昂转债、光力转债、富淼转债 [48] - 主动择券寻找有吸引力标的，小仓位参与弹性标的，关注闻泰转债、顺博转债、首华转债、山河转债、睿创转债 [49]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 吞吐量整体表现平稳，维持航运港口板块“看好”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 综述：全国进出口总额及货物吞吐量情况 - 2025年1 - 5月全国进出口总额17.94万亿元，同比增长2.5%，进口7.28万亿元同比下滑3.8%，出口10.67万亿元同比增长7.2% [4] - 进口中机电、高新技术、农产品同比增速6%、11%、 - 11.5%，占比38.9%、30.86%、7.9%；出口中同比增速9.3%、7.4%、4.7%，占比60.02%、24.15%、2.78% [4] - 2025年1 - 5月全国沿海主要港口货物吞吐量47.1亿吨，同比增长2.3%，外贸货物吞吐量20.3亿吨，同比增长1.5% [4] - 2025年6月27日CCFI收于1369.34点，同比下滑25.14%，环比增长2%；SCFI收于1861.51点，同比下滑46.44%，环比下滑0.43% [4] - 2025年1 - 5月全国沿海主要港口集装箱吞吐量12552万标准箱，同比增长7.7% [4] 集装箱：集运运价及集装箱吞吐量情况 - 2025年6月27日CCFI收于1369.34点，同比下滑25.14%，环比增长2%，美东、美西、欧洲航线同比增速 - 3.44%、 - 15.86%、 - 38.71%，环比增速1.13%、 - 3.57%、3.94% [36] - 2025年6月27日SCFI收于1861.51点，同比下滑46.44%，环比下滑0.43% [36] - 2025年6月20日PDCI收于1105点，同比增长24.16%，环比下滑1.78% [38] - 2025年1 - 5月全国沿海港口集装箱吞吐量12552万标准箱，同比增长7.7%，青岛、上海、宁波 - 舟山、深圳同比增速7.8%、7.2%、9.6%、12.7% [42] 液体散货：油运运价及原油吞吐量情况 - 2025年6月27日BDTI收于1002点，同比下滑12.87%，环比下滑4.93%；BCTI收于613点，同比下滑26.5%，环比下滑13.42% [44] - 2025年6月27日TD3C、TD25、TD22、TC7航线TCE分别收于3.36、3.42、3.78、2.34万美元/日，同比增速31.06%、 - 22.63%、7.4%、 - 36.09%，周环比增速 - 47.69%、9.85%、 - 3.74%、 - 3.12% [47] - 2025年6月27日布伦特原油期货结算价收于67.77美元/桶，同比下滑21.57%，环比下滑12% [51] - 2025年5月OPEC原油产量27.02百万桶/日，同比增长1.44%；1 - 5月产量26.84百万桶/日，同比增长1.02% [51] - 2025年1 - 5月原油进口量2.3亿吨，同比增长0.3%，进口均价537.99美元/吨，同比下滑11.35% [52] - 2025年1 - 5月主要原油接卸港口企业原油吞吐量1.64亿吨，同比下滑7.15% [59] 干散货：散运运价及铁矿石、煤炭吞吐量情况 铁矿石价格、进口量及吞吐量情况 - 2025年6月27日BDI收于1521点，同比下滑25.8%，环比下滑9.95% [61] - 2025年6月27日铁矿石现货价格指数CSI（62进口块矿）收于867元/吨，同比下滑14.7%，环比增长0.93% [63] - 2025年6月25日港口铁矿石库存1.32亿吨，同比下滑6.86%，环比下滑0.53% [63] - 2025年1 - 5月中国铁矿石进口量4.86亿吨，同比下滑5.2%，进口均价707.24元/吨，同比下滑17.83% [65] - 2025年1 - 5月主要进口铁矿石接卸港口企业铁矿石吞吐量5.69亿吨，同比增长0.91% [67] 煤炭价格、进口量及吞吐量情况 - 2025年6月30日动力煤Q5500澳大利亚→宁波港到港价收于700元/吨，同比下滑22.22%，环比持平 [68] - 2025年6月27日北方港口煤炭库存0.28亿吨，同比增长4.36%，环比下滑1.88% [68] - 2025年1 - 5月山西、陕西、内蒙古合计原煤产量13.92亿吨，同比增长6.39% [70] - 2025年1 - 5月中国动力煤进口量0.55亿吨，同比下滑19.92%，进口均价81.9美元/吨，同比下滑18.41% [71] - 2025年1 - 5月北方主要煤炭下水港口企业煤炭吞吐量2.72亿吨，同比下滑4.19% [76] 重点港口上市公司月度吞吐量情况 - 2025年1 - 5月上港集团货物吞吐量2.45亿吨，同比增长1.86%，集装箱吞吐量2236.40万标准箱，同比增长7.22% [80] - 2025年1 - 5月宁波港货物吞吐量4.99亿吨，同比增长5.81%，集装箱吞吐量2089.00万标准箱，同比增长9.72% [80] - 2025年1 - 5月招商港口珠三角港口集装箱吞吐量748.50万标准箱，同比增长11.73%，海外港口集装箱吞吐量1589.00万标准箱，同比增长5.02% [80] - 2025年1 - 5月北部湾港货物吞吐量1.43亿吨，同比增长12.96%，集装箱吞吐量387.73万标准箱，同比增长10.38% [80] - 2025年1 - 5月广州港货物吞吐量2.36亿吨，同比增长3.86%，集装箱吞吐量1099.50万标准箱，同比增长9.24% [80]