报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][5] 报告的核心观点 - 2025年招采逐步恢复，国内经营拐点将至，虽下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，但地方医疗卫生专项债发行规模快速增长，院端招采稳步恢复，国内业务复苏有望；海外高端市场持续拓围，海外收入比重有望持续提升，因此维持“买入”评级 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年5月22日，当前股价226.67元，一年最高最低为351.60/206.80元，总市值2748.24亿元，流通市值2748.19亿元，总股本12.12亿股，流通股本12.12亿股，近3个月换手率29.21% [1] 分红与业绩情况 - 2024和2025中期分别分红6.79亿和17.10亿，股利支付率分别为6%和65%；2024年公司实现营收367.26亿元（+5.14%），归母净利润116.68亿元（+0.74%），扣非归母净利润为114.42亿元(+0.07%)；2025Q1实现营收82.37亿（-12.12%），归母净利润26.29亿（-16.81%），环比改善显著 [5] 费用率情况 - 2024年销售费用率14.38%（-1.95pct），管理费用率4.36%（持平），研发费用率9.98%（+0.05pct） [5] 业务板块表现 - 生命信息与支持业务实现营业收入135.57亿元（-11.11%），其中微创外科业务同比增长超30%，国际生命信息与支持业务同比双位数增长 [5] - 体外诊断业务实现营业收入137.65亿元（+10.82%），其中国际体外诊断业务同比增长超30%；国内化学发光业务市占率首次国内第三，生化业务市占率超15%；IVD仪器装机节奏较快，MT 8000全实验室智能化流水线全年装机近190套，化学发光仪器装机达1800台，近六成为高速机 [5] - 医学影像业务实现营业收入74.98亿元（+6.60%），其中国际医学影像业务同比增长超15%，超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入，有望推动海外市占率逐步提升 [5] 数智化转型情况 - 公司完成“设备+IT+AI”系统搭建，通过“三瑞”生态与设备融合创新，结合大数据、人工智能为医疗机构提供数智化整体解决方案，已在国内外高端客户群积累大量成熟案例，2024年公司高端战略客户贡献收入占国际收入的比例提升至14%，加速向数智化生态解决方案服务商转型升级 [6] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 34,932 | 36,726 | 40,432 | 46,388 | 53,322 | | YOY(%) | 15.0 | 5.1 | 10.1 | 14.7 | 14.9 | | 归母净利润(百万元) | 11,582 | 11,668 | 12,913 | 14,869 | 17,143 | | YOY(%) | 20.6 | 0.7 | 10.7 | 15.1 | 15.3 | | 毛利率(%) | 64.2 | 63.1 | 63.7 | 63.6 | 63.5 | | 净利率(%) | 33.2 | 31.8 | 31.9 | 32.1 | 32.1 | | ROE(%) | 34.7 | 28.8 | 24.1 | 22.6 | 21.4 | | EPS(摊薄/元) | 9.55 | 9.62 | 10.65 | 12.26 | 14.14 | | P/E(倍) | 23.0 | 22.8 | 20.6 | 17.9 | 15.5 | | P/B(倍) | 8.0 | 7.4 | 5.5 | 4.4 | 3.5 | [7] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测，如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2023A - 2027E的情况 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 全资子公司中央药业获现金分红超3亿，计入2025年度投资收益，增厚现金流，叠加产品集群稳定收入，夯实科改示范企业地位 [4] - 看好公司多治疗领域市场优势，上调2025 - 2026并新增2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 2022年入选“科改示范企业”名单，2024年2月“三鱼”商标入选第三批中华老字号名单 [5] - 截至2024年，中华老字号共计1455个 [5] - 主要产品有寿比山®吲达帕胺片等多种药品，获市场广泛认可 [5] - 聚焦“产业经营 + 资本运作”双轮驱动战略，构建研产销、原料制剂一体化格局，开展“一站式”CMO/CDMO服务 [5] - 产品涵盖15大类292个药品，获专利授权108项，拥有注册商标184个 [5] 财务数据 历史与预测数据 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1153|1336|1492|1672|1893| |YOY(%)|0.6|15.9|11.7|12.1|13.2| |归母净利润(百万元)|362|185|466|291|331| |YOY(%)|286.5|-49.0|152.3|-37.4|13.5| |毛利率(%)|59.4|55.1|58.1|58.1|58.1| |净利率(%)|31.4|13.9|31.3|17.5|17.5| |ROE(%)|7.4|3.9|9.0|5.4|5.9| |EPS(摊薄/元)|1.40|0.72|1.81|1.13|1.28| |P/E(倍)|12.4|24.3|9.6|15.4|13.5| |P/B(倍)|0.9|0.9|0.9|0.8|0.8|[7] 资产负债表 |资产负债表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|2819|3060|3108|3582|3730| |现金|1989|1639|1834|2051|2323| |应收票据及应收账款|118|263|162|315|225| |其他应收款|4|3|5|4|7| |预付账款|13|35|18|41|26| |存货|176|224|193|275|254| |其他流动资产|518|895|894|895|895| |非流动资产|2962|2726|3031|3107|3214| |长期投资|78|0|226|207|199| |固定资产|965|988|1067|1157|1271| |无形资产|125|184|182|183|186| |资产总计|5781|5786|6138|6688|6944| |流动负债|626|747|723|1081|1110| |短期借款|29|40|40|244|266| |应付票据及应付账款|90|136|100|164|134| |其他流动负债|507|571|584|673|710| |非流动负债|251|239|239|239|239| |负债合计|877|986|962|1320|1349| |少数股东权益|0|30|31|32|33| |股本|184|258|258|258|258| |资本公积|1721|1652|1652|1652|1652| |留存收益|1857|1942|2195|2353|2542| |归属母公司股东权益|4903|4770|5145|5337|5562| |负债和股东权益|5781|5786|6138|6688|6944|[10] 利润表 |利润表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|1153|1336|1492|1672|1893| |营业成本|468|600|626|702|793| |营业税金及附加|23|23|29|33|36| |营业费用|319|367|380|418|473| |管理费用|114|138|154|167|189| |研发费用|106|127|142|159|180| |财务费用|-60|-44|-40|-42|-44| |资产减值损失|-29|-15|0|0|0| |其他收益|8|9|6|7|8| |公允价值变动收益|1|3|1|1|1| |投资净收益|16|100|335|97|113| |营业利润|420|222|543|341|387| |营业外收入|1|1|1|1|1| |营业外支出|0|6|2|2|3| |利润总额|420|216|542|339|385| |所得税|58|30|75|47|54| |净利润|362|186|467|292|332| |少数股东损益|0|1|1|1|1| |归属母公司净利润|362|185|466|291|331| |EBITDA|438|255|567|371|425|[10] 现金流量表 |现金流量表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|200|88|283|123|388| |净利润|362|186|467|292|332| |折旧摊销|66|78|65|74|84| |财务费用|-60|-44|-40|-42|-44| |投资损失|-16|-100|-335|-97|-113| |营运资金变动|-2|-96|127|-103|131| |其他经营现金流|-151|64|-1|-1|-1| |投资活动现金流|19|-259|-35|-51|-77| |资本支出|62|54|145|168|200| |长期投资|-80|-263|-226|18|8| |其他投资现金流|161|57|336|98|115| |筹资活动现金流|-49|-174|-53|-58|-62| |短期借款|-11|11|0|204|22| |长期借款|0|0|0|0|0| |普通股增加|0|74|0|0|0| |资本公积增加|10|-69|0|0|0| |其他筹资现金流|-48|-190|-53|-262|-84| |现金净增加额|171|-345|195|13|249|[10] 主要财务比率 |主要财务比率|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|0.6|15.9|11.7|12.1|13.2| |营业利润(%)|255.6|-47.2|145.0|-37.2|13.6| |归属于母公司净利润(%)|286.5|-49.0|152.3|-37.4|13.5| |获利能力| | | | | | |毛利率(%)|59.4|55.1|58.1|58.1|58.1| |净利率(%)|31.4|13.9|31.3|17.5|17.5| |ROE(%)|7.4|3.9|9.0|5.4|5.9| |ROIC(%)|6.4|3.1|8.3|4.6|5.0| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|15.2|17.0|15.7|19.7|19.4| |净负债比率(%)|-39.1|-32.4|-33.9|-32.9|-36.1| |流动比率|4.5|4.1|4.3|3.3|3.4| |速动比率|4.1|3.5|3.8|2.9|3.0| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.2|0.2|0.3|0.3|0.3| |应收账款周转率|14.2|10.6|10.6|10.6|10.6| |应付账款周转率|4.0|6.6|6.6|6.6|6.6| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|1.40|0.72|1.81|1.13|1.28| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.78|0.34|1.10|0.48|1.50| |每股净资产(最新摊薄)|19.03|18.51|19.97|20.71|21.58| |估值比率| | | | | | |P/E|12.4|24.3|9.6|15.4|13.5| |P/B|0.9|0.9|0.9|0.8|0.8| |EV/EBITDA|5.5|9.4|3.9|5.9|4.5|[10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年5月20日公司及附属子公司与辉瑞签署协议，授予自主研发的PD - 1/VEGF双特异性抗体SSGJ - 707在全球（除中国内地）开发、生产、商业化权利，获12.5亿美元首付款及最高48亿美元里程碑付款，还有销售分成，辉瑞认购1亿美元普通股股份，彰显创新能力，创新价值弹性兑现，维持盈利预测和“买入”评级 [6] - 公司核心品种稳健增长，在研管线多点开花，SSGJ - 707有潜力，多个产品有进展，存量品种贡献现金流，合作项目有望抬升业绩天花板 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年5月22日，当前股价20.850港元，一年最高最低为22.000/5.470港元，总市值500.10亿港元，流通市值500.10亿港元，总股本23.99亿股，流通港股23.99亿股，近3个月换手率134.69% [1] 合作协议情况 - 2025年5月20日与辉瑞就SSGJ - 707达成协议，获12.5亿美元不可退还且不可抵扣首付款，最高48亿美元开发、监管批准和销售里程碑付款，按销售额收取两位数百分比梯度销售分成，辉瑞认购1亿美元普通股股份 [6] 公司产品情况 - SSGJ - 707的II期临床阶段性分析数据显示在NSCLC患者治疗上有优异ORR和DCR，有best - in - class潜力，2025年4月获国家药监局突破性治疗药物认定，开展III期临床研究，获FDA的IND批准，其他领域临床研究也在推进 [7] - SSS06用于慢性肾衰竭（CRF）贫血，NDA于2024年7月获受理；608（IL - 17单抗）针对斑块状银屑病的NDA于2024年11月获受理 [7] - 存量品种中，特比澳2024年医保谈判零降价续约并新增儿童ITP适应症，促红素双品牌、益赛普、赛普汀及蔓迪等产品稳步增长 [7] - 2024年与众多药企达成创新合作，如HER2 ADC、克立福替尼、口服紫杉醇等 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,836|9,108|10,078|11,169|12,442| |YOY(%)|14.1|16.2|10.7|10.8|11.4| |净利润(百万元)|1,549|2,090|2,328|2,612|2,938| |YOY(%)|(19.1)|34.9|11.4|12.2|12.5| |毛利率(%)|85.0|86.0|84.2|84.2|84.2| |净利率(%)|22.1|24.3|26.6|26.6|26.8| |ROE(%)|11.1|13.5|0.8|0.9|1.1| |EPS(摊薄/元)|0.65|0.87|0.97|1.09|1.23| |P/E(倍)|14.0|10.4|9.3|8.3|7.4| |P/B(倍)|1.5|1.4|0.1|0.1|0.1|[9] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023A - 2027E进行预测，包含流动资产、现金、应收账款等各项指标及对应变化情况 [12] - 主要财务比率涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面指标及变化 [12] - 每股指标包含每股收益、每股经营现金流、每股净资产等 [12] - 估值比率包含P/E、P/B [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 全资子公司中央药业获现金分红超3亿，计入2025年度投资收益，增厚现金流，叠加产品集群稳定收入，夯实科改示范企业地位 [4] - 看好公司多治疗领域市场优势，上调2025 - 2026年并新增2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 2022年入选“科改示范企业”名单，2024年2月“三鱼”商标入选第三批中华老字号名单 [5] - 主要产品有寿比山®吲达帕胺片等，获市场广泛认可 [5] - 聚焦“产业经营 + 资本运作”双轮驱动战略，构建研产销、原料制剂一体化格局，开展“一站式”CMO/CDMO服务 [5] 财务数据 历史数据 - 2024年合并口径营业收入13.36亿元，同比+15.88%；扣非净利润1.03亿元，同比 - 31.16% [5] - 2025Q1收入3.70亿元，同比+1.37%；扣非净利润0.53亿元，同比 - 9.45% [5] 预测数据 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1153|1336|1492|1672|1893| |YOY(%)|0.6|15.9|11.7|12.1|13.2| |归母净利润(百万元)|362|185|466|291|331| |YOY(%)|286.5|-49.0|152.3|-37.4|13.5| |毛利率(%)|59.4|55.1|58.1|58.1|58.1| |净利率(%)|31.4|13.9|31.3|17.5|17.5| |ROE(%)|7.4|3.9|9.0|5.4|5.9| |EPS(摊薄/元)|1.40|0.72|1.81|1.13|1.28| |P/E(倍)|12.4|24.3|9.6|15.4|13.5| |P/B(倍)|0.9|0.9|0.9|0.8|0.8|[7] 资产负债表预测 |资产负债表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|2819|3060|3108|3582|3730| |现金|1989|1639|1834|2051|2323| |应收票据及应收账款|118|263|162|315|225| |其他应收款|4|3|5|4|7| |预付账款|13|35|18|41|26| |存货|176|224|193|275|254| |其他流动资产|518|895|894|895|895| |非流动资产|2962|2726|3031|3107|3214| |长期投资|78|0|226|207|199| |固定资产|965|988|1067|1157|1271| |无形资产|125|184|182|183|186| |资产总计|5781|5786|6138|6688|6944| |流动负债|626|747|723|1081|1110| |短期借款|29|40|40|244|266| |应付票据及应付账款|90|136|100|164|134| |其他流动负债|507|571|584|673|710| |非流动负债|251|239|239|239|239| |负债合计|877|986|962|1320|1349| |少数股东权益|0|30|31|32|33| |股本|184|258|258|258|258| |资本公积|1721|1652|1652|1652|1652| |留存收益|1857|1942|2195|2353|2542| |归属母公司股东权益|4903|4770|5145|5337|5562| |负债和股东权益|5781|5786|6138|6688|6944|[10] 利润表预测 |利润表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|1153|1336|1492|1672|1893| |营业成本|468|600|626|702|793| |营业税金及附加|23|23|29|33|36| |营业费用|319|367|380|418|473| |管理费用|114|138|154|167|189| |研发费用|106|127|142|159|180| |财务费用|-60|-44|-40|-42|-44| |资产减值损失|-29|-15|0|0|0| |其他收益|8|9|6|7|8| |公允价值变动收益|1|3|1|1|1| |投资净收益|16|100|335|97|113| |营业利润|420|222|543|341|387| |营业外收入|1|1|1|1|1| |营业外支出|0|6|2|2|3| |利润总额|420|216|542|339|385| |所得税|58|30|75|47|54| |净利润|362|186|467|292|332| |少数股东损益|0|1|1|1|1| |归属母公司净利润|362|185|466|291|331| |EBITDA|438|255|567|371|425|[10] 现金流量表预测 |现金流量表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|200|88|283|123|388| |净利润|362|186|467|292|332| |折旧摊销|66|78|65|74|84| |财务费用|-60|-44|-40|-42|-44| |投资损失|-16|-100|-335|-97|-113| |营运资金变动|-2|-96|127|-103|131| |其他经营现金流|-151|64|-1|-1|-1| |投资活动现金流|19|-259|-35|-51|-77| |资本支出|62|54|145|168|200| |长期投资|-80|-263|-226|18|8| |其他投资现金流|161|57|336|98|115| |筹资活动现金流|-49|-174|-53|-58|-62| |短期借款|-11|11|0|204|22| |长期借款|0|0|0|0|0| |普通股增加|0|74|0|0|0| |资本公积增加|10|-69|0|0|0| |其他筹资现金流|-48|-190|-53|-262|-84| |现金净增加额|171|-345|195|13|249|[10] 主要财务比率预测 |主要财务比率|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|0.6|15.9|11.7|12.1|13.2| |营业利润(%)|255.6|-47.2|145.0|-37.2|13.6| |归属于母公司净利润(%)|286.5|-49.0|152.3|-37.4|13.5| |获利能力| | | | | | |毛利率(%)|59.4|55.1|58.1|58.1|58.1| |净利率(%)|31.4|13.9|31.3|17.5|17.5| |ROE(%)|7.4|3.9|9.0|5.4|5.9| |ROIC(%)|6.4|3.1|8.3|4.6|5.0| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|15.2|17.0|15.7|19.7|19.4| |净负债比率(%)|-39.1|-32.4|-33.9|-32.9|-36.1| |流动比率|4.5|4.1|4.3|3.3|3.4| |速动比率|4.1|3.5|3.8|2.9|3.0| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.2|0.2|0.3|0.3|0.3| |应收账款周转率|14.2|10.6|10.6|10.6|10.6| |应付账款周转率|4.0|6.6|6.6|6.6|6.6| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|1.40|0.72|1.81|1.13|1.28| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.78|0.34|1.10|0.48|1.50| |每股净资产(最新摊薄)|19.03|18.51|19.97|20.71|21.58| |估值比率| | | | | | |P/E|12.4|24.3|9.6|15.4|13.5| |P/B|0.9|0.9|0.9|0.8|0.8| |EV/EBITDA|5.5|9.4|3.9|5.9|4.5|[10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年5月20日公司及附属子公司与辉瑞签署协议，授予自主研发的PD - 1/VEGF双特异性抗体SSGJ - 707在全球（除中国内地）开发、生产、商业化权利，获12.5亿美元首付款及最高48亿美元里程碑付款，还有销售分成，辉瑞认购1亿美元普通股股份，彰显创新能力，创新价值弹性兑现，维持盈利预测和“买入”评级 [6] - 公司核心品种稳健增长，在研管线多点开花，SSGJ - 707有潜力，多个产品有进展，存量品种贡献现金流，合作项目有望抬升业绩天花板 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 日期为2025年5月21日，当前股价20.850港元，一年最高最低22.000/5.470港元，总市值500.10亿港元，流通市值500.10亿港元，总股本23.99亿股，流通港股23.99亿股，近3个月换手率134.69% [1] 合作协议情况 - 2025年5月20日与辉瑞就SSGJ - 707达成协议，获12.5亿美元不可退还且不可抵扣首付款，最高48亿美元开发、监管批准和销售里程碑付款，按销售额收取两位数百分比梯度销售分成，辉瑞认购1亿美元普通股股份 [6] 公司产品情况 - SSGJ - 707 II期临床阶段性分析数据显示在NSCLC患者治疗上有优异ORR和DCR，有best - in - class潜力，2025年4月获国家药监局突破性治疗药物认定，开展III期临床研究，获FDA的IND批准，其他领域临床研究也在推进 [7] - SSS06用于慢性肾衰竭（CRF）贫血，NDA于2024年7月获受理；608（IL - 17单抗）针对斑块状银屑病的NDA于2024年11月获受理 [7] - 存量品种中，特比澳2024年医保谈判零降价续约并新增儿童ITP适应症，促红素双品牌、益赛普、赛普汀及蔓迪等产品稳步增长 [7] - 2024年与众多药企达成创新合作，如HER2 ADC、克立福替尼、口服紫杉醇等 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,836|9,108|10,078|11,169|12,442| |YOY(%)|14.1|16.2|10.7|10.8|11.4| |净利润(百万元)|1,549|2,090|2,328|2,612|2,938| |YOY(%)|(19.1)|34.9|11.4|12.2|12.5| |毛利率(%)|85.0|86.0|84.2|84.2|84.2| |净利率(%)|22.1|24.3|26.6|26.6|26.8| |ROE(%)|11.1|13.5|0.8|0.9|1.1| |EPS(摊薄/元)|0.65|0.87|0.97|1.09|1.23| |P/E(倍)|14.0|10.4|9.3|8.3|7.4| |P/B(倍)|1.5|1.4|0.1|0.1|0.1|[9] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现公司财务状况及预测，如流动资产、现金、应收账款等项目在不同年份的数值及变化，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率情况 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宽财政政策持续发力推动经济正常化和持续回升，企业营商环境改善，债市或迎来2025年第二次“自我校正” [6][8] 根据相关目录分别进行总结 收入端 - 2025年4月非税收入增速1.66%为近一年最低，反映地方财政紧张缓解、企业营商环境改善 [4] - 2025年4月税收收入增速1.91%重回正增长，好于2024年二、三季度，反映经济回升带动税收 [4] - 2025年4月土地出让收入增速4.27%转正，为2021年以来最高，反映土地出让正常化 [4] 支出端 - 2025年4月一般财政支出增速5.8%，高于2024年二、三季度及2025年全年计划目标，反映支出强度偏强 [5] - 2025年4月政府性基金支出增速达45%，为2022年以来最高，反映政府性支出正常化 [5] 财政与经济关系 - 宽财政政策发力推动经济正常化和回升，收入端体现经济正常化，支出端反映宽财政拉动经济 [6] - “宽财政”取决于“财政支出增速”，2024年9月后宽财政推动经济回升，4月政治局会议或使财政支出加速 [7] 债市情况 - 当前债市隐含20 - 50bp降息预期，后续宽财政和支出加速，4 - 5月经济改善或使债市自我校正、收益率上行 [8] - 央行或采取监管措施推动长端收益率上行，后续央行再次降息概率低，债市有望回归政策利率对应合理水平 [8]

核心观点 报告对电力设备与新能源、社服、传媒、医药等行业及相关公司进行分析，指出欧洲电车呈现产业化趋势、透明质酸在抗衰领域有新机遇、哔哩哔哩盈利增长且用户规模扩大、一品红AR882权益提升且新药推进良好，还给出各行业投资建议 [5][10][15][21] 电力设备与新能源行业 - 2025Q1雷诺、大众、宝马在欧BEV销量大幅增长，雷诺同比+88%，大众交付量同比+113%，宝马同比+64%，特斯拉份额下滑 [5] - 2025Q1中国车企加大出口，比亚迪出口1.4万辆同比+124%，小鹏2524辆同比+143%，3月比亚迪SealU销量近7000台 [6] - 2025 - 2026年欧洲车企新品持续推出，有望巩固并延续电动化趋势 [7] - 碳排放考核现阶段有压力，新车型推出后2027年有望超额完成目标 [8] - 投资建议涉及锂电池、锂电材料等多领域，推荐宁德时代、湖南裕能等，受益标的有中创新航、科达利等 [8] 社服行业 - 2025年4月研究指出透明质酸是ECM动态平衡核心枢纽，补充高分子量HA可重建年轻态ECM网络 [10] - 华熙生物两款三类械抗衰产品获批，“润百颜·玻玻”推动抗衰转向“系统干预”，“润致·缇透”引领细胞级抗衰 [12] - 华熙生物产业转换能力领先，HA市占率与医美三类械证数量居行业第一，受益标的为华熙生物、爱美客 [13] 传媒行业（哔哩哔哩-W） - 2025Q1公司营收70.03亿元同比+23.6%，经调整归母净利润3.62亿元同比扭亏为盈，维持“买入”评级 [15] - 2025Q1毛利率为36.3%同比+7.9pct，连续11个季度环比提升，实现连续稳定盈利 [16] - 2025Q1B站DAU达1.07亿同比+4.5%，MAU达3.68亿创历史新高，用户日均使用时长108分钟同比+3分钟 [17] - 伴随用户成长和内容拓展，平台商业化变现有望迎来黄金期 [19] 医药行业（一品红） - 2025年5月20日公司受让股权使AR882国内权益提升至100%，维持“买入”评级 [21] - AR882具备三大适应症，全球多中心Ⅱ期临床试验显示疗效显著、安全性高，国内外市场潜力大 [22] - 公司持续加大研发投入，早研管线亮点频现，估值有望提升 [23] 市场表现 - 昨日涨跌幅前五行业为煤炭（2.549%）、有色金属（2.052%）、电力设备（1.115%）、银行（0.714%）、医药生物（0.634%） [1] - 昨日涨跌幅后五行业为美容护理（ - 1.093%）、电子（ - 0.934%）、传媒（ - 0.872%）、社会服务（ - 0.869%）、机械设备（ - 0.832%） [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][2] 报告的核心观点 - 2024年天铭科技营收和归母净利润双增长，考虑募投项目小幅延期，小幅下调2025、2026并新增2027盈利预测，鉴于募投项目建设持续推进，维持“买入”评级[2] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 当前股价18.36元，一年最高最低为24.78/6.35元，总市值19.21亿元，流通市值14.89亿元，总股本1.05亿股，流通股本0.81亿股，近3个月换手率258.55% [1] 财务数据 - 2024年实现营业收入25,325.49万元，同比增长12.08%；归母净利润6,219.50万元，同比增长7.39%；2025Q1实现营收4195.56万元，归母净利润936.47万元 [2] - 预计2025 - 2027年实现归母净利润0.69/0.95/1.15亿元（原值2025 - 2026年0.81/1.02），对应EPS为0.66/0.91/1.10元，当前股价对应PE为27.8/20.1/16.7X [2] - 2024全年越野主产品营收2.22亿元，同比增长12.17%，毛利率42.90%同比+0.19pct；其它越野辅件营收3159.43万元，同比增长11.46%，毛利率28.62% [3] - 2024年境外业务营收1.81亿元，同比增长7.52%，毛利率40.86%同比增长1.54pct；境内业务营收7240.80万元，同比增长25.37%，毛利率41.76% [3] 募投项目与市场拓展 - 2025年4月募投项目已基本完成基础主体建造及幕墙安装与粉刷工作，预计2025年中期进行厂房验收，四季度试生产 [4] - 国内业务主要来源于汽车前装市场，2024年随着合作主机厂业务规模扩大，产品需求增加，主要产品电动踏板应用于江铃福特烈马车型，目前合作主机厂商约6家 [4] 财务预测摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|226|253|294|406|507| |YOY(%)|36.7|12.1|16.0|38.1|25.0| |归母净利润(百万元)|58|62|69|95|115| |YOY(%)|31.6|7.4|11.3|37.9|20.4| |毛利率(%)|42.2|41.1|41.9|42.2|40.9| |净利率(%)|25.6|24.6|23.6|23.5|22.7| |ROE(%)|14.2|14.6|14.0|16.2|16.3| |EPS(摊薄/元)|0.55|0.59|0.66|0.91|1.10| |P/E(倍)|33.2|30.9|27.8|20.1|16.7| |P/B(倍)|4.7|4.5|3.9|3.3|2.7|[6][9][10]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1欧洲电车呈现强劲产业化趋势，多家车企BEV销量大幅增长，中国车企加大PHEV出口[4][5] - 2025 - 2026年欧洲车企新品持续推出，有望巩固并延续电动化趋势[6] - 碳排放考核现阶段有压力，新车型推出后2027年有望超额完成目标，各车企新车型或带动欧洲电车市场放量[7] 根据相关目录分别进行总结 销量 - 2025Q1雷诺、大众、宝马等车企在欧洲BEV销量大幅增长，Stellantis和奔驰受产品换代影响Q1未强劲增长，后续新车型或推动复苏，特斯拉在欧份额下滑[4][14] - 雷诺2025Q1 BEV销量同比+88%，雷诺5是欧洲B级电车销量第一，集团BEV渗透率提升，欧洲区订单显示电动化趋势质的转变[15][16] - 大众2025Q1欧洲BEV交付量同比+113%，西欧BEV渗透率从9%提至19%，BEV订单增长64%，新车型攻势和价格折扣起作用[19][21] - 宝马2025Q1欧洲BEV销量同比+64%，全球BEV销量11万辆，BEV渗透率18.7%，畅销车型有iX1、i4等[23] - 中国车企加大PHEV出口以规避加征关税影响，2025Q1比亚迪出口量同比+124%，名爵同比 - 47%，小鹏同比+143%，3月比亚迪Seal U销量创新高[5][32] 新车节奏 - 欧洲各车企有电车产品发布规划，新品推出有望巩固延续电动化趋势[37] - Stellantis 2.5万欧元价格带新车Q2或推动销量复苏，C级车部分车型2025下半年入市[40] - 雷诺4将于Q2末推出，有望延续雷诺5热销趋势，新款雷诺Twingo预计2026年投放[41][42] - 大众9月将展出入门级BEV，2026年推出ID.2，2027年推出ID.EVERY.1 [45] - 宝马2025年底前生产iX3，2026 - 2027年系列车型放量[46] - 奔驰2025年发布CLA，2026年开启大规模电车发布，目标2027年新能源渗透率超30%[49] 碳排放考核 - 欧盟考核2025 - 2027年三年平均值，除宝马外车企认为现阶段达标有压力，新车型推出后2027年有望超额完成[53] - Stellantis认为放宽考核能避免2025Q4恐慌性降价，可利用碳积分[54] - 雷诺不参与碳排放池计划，计划提升EV和HEV渗透率，减少内燃机汽车销量，强调电车降本[55] - 大众预计2025年计提15亿欧元潜在罚款，2026年压力减小，2027年超额完成目标[57] - 宝马2024年已超额完成目标，2025年有信心继续达成[58] 投资建议 - 推荐锂电池宁德时代、亿纬锂能、欣旺达等；锂电材料湖南裕能等；电源/电驱系统威迈斯、富特科技；受益标的涉及锂电结构件、汽车安全件等多领域[7][59]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025Q1欧洲电车呈现强劲产业化趋势，多家车企BEV销量大幅增长，中国车企加大PHEV出口 [4][5] - 2025 - 2026年欧洲车企新品持续推出，有望巩固并延续电动化趋势 [6] - 碳排放考核现阶段有压力，新车型推出后2027年有望超额完成目标，各车企新车型有望带动欧洲电车市场放量 [7] 根据相关目录分别进行总结 销量 - 2025Q1雷诺、大众、宝马等车企欧洲BEV销量大幅增长，Stellantis和奔驰受产品换代影响Q1未强劲增长，后续新车型或推动复苏，特斯拉在欧份额下滑 [4][14] - 雷诺2025Q1 BEV销量同比+88%，雷诺5是欧洲B级电车销量第一，集团BEV渗透率提升，订单显示电动化趋势质变 [15][16] - 大众2025Q1欧洲BEV交付量同比+113%，西欧BEV渗透率从9%提至19%，BEV订单增长64% [19][21] - 宝马2025Q1欧洲BEV销量同比+64%，全球BEV销量11万辆，BEV渗透率18.7% [23] - 中国车企加大PHEV出口以规避加征关税影响，2025Q1比亚迪出口量同比+124%，名爵同比 - 47%，小鹏同比+143% [5][32] 新车节奏 - 欧洲各车企有明确电车产品发布规划，新品推出有望巩固延续电动化趋势 [37] - Stellantis 2.5万欧元价格带新车Q2或推动销量复苏，C级车部分车型2025下半年入市 [40] - 雷诺4将于Q2末推出，有望延续雷诺5热销趋势，新款雷诺Twingo预计2026年投放 [41][42] - 大众9月将展出入门级BEV，2026年推出ID.2，2027年推出ID.EVERY.1 [45] - 宝马2025年底前生产iX3，2026 - 2027年推出6款NEUE KLASSE车型 [46] - 奔驰2025年发布CLA，2026年开启大规模电车发布，目标2027年新能源渗透率超30% [49] 碳排放考核 - 欧盟考核2025 - 2027年三年平均值，多数车企现阶段达目标有压力，新车型推出后2027年有望超额完成 [53] - Stellantis认为放宽考核可避免2025Q4恐慌性降价，可利用碳积分满足目标 [54] - 雷诺不参与碳排放池计划，计划提升EV和HEV渗透率，减少内燃机汽车销量，强调电车降本 [55] - 大众预计2025年计提15亿欧元潜在罚款，2026年压力减小，2027年超额完成目标 [57] - 宝马2024年已超额完成目标，2025年有信心继续达成 [58] 投资建议 - 推荐锂电池企业宁德时代、亿纬锂能、欣旺达等；锂电材料企业湖南裕能、中伟股份等；电源/电驱系统企业威迈斯、富特科技；受益标的涉及锂电结构件、汽车安全件等多领域企业 [7][59]