报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 2024年4季度利润好于预期，总收入同比增21%，游戏和WPS收入分别同比增26%/17%，调整后运营利润同比增47%，超一致预期18%，因费用率优化 [6] - 2024年游戏业务在新游带动下收入增长31%，运营利润率同比提升15个百分点至42%，预计2025年在新游带动下仍有稳定增长潜力 [2] - WPS AI功能应用有望推动WPS 365及WPS个人订阅业务快速增长，截至2024年12月31日，WPS累计付费用户数达4170万，同比提升17% [2][6] - 微调利润预测，基于2025年游戏/WPS业务10倍/25倍市盈率，以及金山云市值上升，将目标价从33港元上调至50港元，维持买入评级 [2] 相关目录总结 财务模型更新 - 金山软件收盘价42.35港元，目标价50港元，潜在涨幅18.1% [1] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万元人民币）|2025E前预测（百万元人民币）|变动|2026E新预测（百万元人民币）|2026E前预测（百万元人民币）|变动|2027E新预测（百万元人民币）|2027E前预测（百万元人民币）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|11,495|11,013|4%|12,643|12,142|4%|14,002|NA|NA| |游戏及其他|5,475|5,166|6%|5,609|5,332|5%|5,751|NA|NA| |WPS|6,019|5,846|3%|7,035|6,809|3%|8,251|NA|NA| |毛利润|9,542|8,776|9%|10,508|9,791|7%|11,658|NA|NA| |毛利润率|83%|80%|3.3ppts|83%|81%|2.5ppts|83%|NA|NA| |调整后运营利润|4,079|4,051|1%|4,592|4,586|0%|5,203|NA|NA| |调整后运营利润率|35%|37%|-1.3ppts|36%|38%|-1.4ppts|37%|NA|NA| |调整后净利润|2,756|2,760|0%|3,082|3,088|0%|3,586|NA|NA| |调整后净利润率|24%|25%|-1.1ppts|24%|25%|-1.1ppts|26%|NA|NA| [5] 股份资料 - 52周高位46.90港元，52周低位20.10港元，市值56,188.29百万港元，日均成交量9.68百万，年初至今变化25.85%，200天平均价32.94港元 [4] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|8,534|10,318|11,495|12,643|14,002| |主营业务成本|(1,503)|(1,737)|(1,953)|(2,135)|(2,344)| |毛利|7,030|8,580|9,542|10,508|11,658| |销售及管理费用|(2,132)|(1,980)|(2,400)|(2,579)|(2,806)| |研发费用|(2,684)|(3,045)|(3,427)|(3,697)|(4,007)| |其他经营净收入/费用|12|92|8|(33)|(76)| |经营利润|2,227|3,647|3,722|4,200|4,768| |Non - GAAP标准下的经营利润|2,541|3,922|4,079|4,592|5,203| |财务成本净额|460|542|619|619|619| |应占联营公司利润及亏损|(1,166)|(904)|(600)|(600)|(600)| |其他非经营净收入/费用|(32)|(154)|20|20|20| |税前利润|1,489|3,131|3,762|4,239|4,808| |税费|(274)|(334)|(618)|(787)|(891)| |非控股权益|(732)|(1,245)|(1,325)|(1,343)|(1,346)| |净利润|483|1,552|1,819|2,109|2,571| |作每股收益计算的净利润|483|1,552|1,819|2,109|2,571| |Non - GAAP标准的净利润|1,976|2,895|2,756|3,082|3,586| [13] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|8,625|3,522|8,520|12,836|17,438| |应收账款及票据|785|698|1,176|1,357|1,480| |存货|16|11|16|16|16| |其他流动资产|17,467|25,379|24,200|24,115|24,249| |总流动资产|26,893|29,610|33,912|38,324|43,184| |物业、厂房及设备|1,983|2,215|2,167|2,450|2,764| |其他有形资产|93|84|84|84|84| |无形资产|186|186|186|186|186| |合资企业/联营公司投资|4,937|4,316|4,324|4,332|4,341| |其他长期资产|1,102|1,243|1,258|1,275|1,293| |总长期资产|8,301|8,044|8,019|8,327|8,668| |总资产|35,195|37,654|41,932|46,651|51,852| |短期贷款|0|0|0|0|0| |应付账款|533|478|568|671|792| |其他短期负债|4,347|8,238|5,695|6,187|6,724| |总流动负债|4,880|8,717|6,263|6,859|7,516| |长期贷款|2,770|0|0|0|0| |其他长期负债|971|1,155|1,280|1,429|1,595| |总长期负债|3,741|1,155|1,280|1,429|1,595| |总负债|8,621|9,872|7,543|8,288|9,111| |股本|2,193|1,445|1,445|1,445|1,445| |储备及其他资本项目|19,096|20,381|25,741|28,471|31,602| |股东权益|21,289|21,826|27,187|29,916|33,048| |非控股权益|5,284|5,956|7,202|8,447|9,693| |总权益|26,573|27,782|34,388|38,363|42,740| [13] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|1,489|3,131|3,762|4,239|4,808| |合资企业/联营公司收入调整|1,166|1,146|1,146|1,146|1,146| |折旧及摊销|208|280|309|342|378| |营运资本变动|664|254|1,334|618|533| |利息调整|(460)|(542)|(619)|(619)|(619)| |税费|(274)|(334)|(618)|(787)|(891)| |其他经营活动现金流|696|653|226|257|164| |经营活动现金流|3,489|4,587|5,541|5,195|5,518| |资本开支|(457)|(232)|48|(283)|(314)| |投资活动|(1,704)|1,448|19|19|19| |其他投资活动现金流|(4,315)|(9,840)|(105)|(110)|(116)| |投资活动现金流|(6,476)|(8,624)|(38)|(374)|(411)| |负债净变动|(22)|0|0|0|0| |权益净变动|1,276|(300)|(300)|(300)|(300)| |股息|(526)|(185)|(185)|(185)|(185)| |其他融资活动现金流|(73)|(599)|0|0|0| |融资活动现金流|656|(1,084)|(485)|(485)|(485)| |汇率收益/损失|(20)|16|(20)|(20)|(20)| |年初现金|10,977|8,625|3,522|8,520|12,836| |年末现金|8,625|3,522|8,520|12,836|17,438| [14] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标（人民币）| | | | | | |核心每股收益|0.353|1.180|1.347|1.567|1.912| |全面摊薄每股收益|0.353|1.146|1.347|1.567|1.912| |Non - GAAP标准下的每股收益|1.443|2.139|2.042|2.290|2.667| |每股股息|0.384|0.136|0.137|0.137|0.137| |每股账面值|15.544|16.124|20.143|22.232|24.577| |利润率分析（%）| | | | | | |毛利率|82.4|83.2|83.0|83.1|83.3| |EBIT利润率|26.1|35.3|32.4|33.2|34.1| |净利率|5.7|15.0|15.8|16.7|18.4| |利润率分析（%） - Non - GAAP标准| | | | | | |毛利率|82.4|83.2|83.0|83.1|83.3| |经营利润率|29.8|38.0|35.5|36.3|37.2| |净利率|23.2|28.1|24.0|24.4|25.6| |盈利能力（%）| | | | | | |ROA|1.4|4.3|4.6|4.8|5.2| |ROE|1.9|5.7|5.9|5.8|6.3| |ROIC|7.1|11.5|10.2|9.6|9.8| |其他| | | | | | |净负债权益比（%）|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |流动比率|5.5|3.4|5.4|5.6|5.7| [14] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |3888 HK|金山软件|买入|42.35|50.00|18.1%|2025年03月20日|游戏| |其他公司信息（略）| | | | | | | | [11]

报告行业投资评级 - 金山软件：买入 [1] - 英伟达：买入 [4] - 小鹏汽车：买入 [8] - 乐信集团：买入 [9] - 奇富科技：买入 [12] - 重卡行业覆盖公司中国重汽和潍柴动力：买入 [14] 报告的核心观点 - 金山软件2024年游戏业务在新游带动下收入增长31%，运营利润率提升15个百分点至42%，预计2025年仍有稳定增长潜力；WPS AI功能应用有望推动WPS业务增长；基于业务市盈率及金山云市值上升上调目标价至50港元，维持买入评级 [1] - 英伟达CEO认为生成式人工智能或向Agentic AI进而向Physical AI演进，宣布参与垂直行业人工智能改造；数据中心等产品继续升级，发布新开源操作系统Dynamo；维持买入评级和168美元目标价 [4][5] - 小鹏汽车4季度总收入环比增长59.4%略低于预期，汽车毛利率10.0%超预期，净亏损环比下降；指引1季度销量，预计3月销量环比增长；认为今年大产品周期和销量确定性强，4季度有望扭亏，维持买入评级 [8] - 乐信集团2024年4季度净利润环比增长17%好于预期，全年净利润同比增长3%；4季度促成贷款环比稳定，预计2025年促成贷款持平或低个位数增长，利润率扩张将提升净利润，资产质量保持改善趋势；上调盈利预测，上调目标价至11.8美元，维持买入评级 [9][10] - 奇富科技2024年4季度Non - GAAP净利润超出指引区间上限，同比增长71.5%，环比8.1%，盈利好于预期因所得税费用低；轻资产占比高，风险指标改善，股东回报吸引；上调盈利预测，上调目标价至58美元，维持买入评级 [12][13] - 重卡行业2025年老旧营运货车报废政策加码，燃气车可能纳入新购补贴范围，预计带来12 - 15万辆增量，年销量有望冲击百万水平；燃气重卡和新能源重卡1 - 2月销售同比增长，将加快对柴油的替代；看好龙头中国重汽和潍柴动力 [14] 各公司及行业具体情况总结 全球主要指数 - 恒指收盘价24,771，升0.30%，年初至今升22.38%；国指收盘价9,164，跌0.15%，年初至今升25.70%等 [2] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价70.56，跌3.20%；期金收盘价3,035.10，升17.09；期银收盘价34.09，升15.58等 [4][6] 恒生指数成份股 - 包含长和实业、中电控股等多只股票的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%等信息 [17] 国企指数成份股 - 包含吉利汽车、中信股份等多只股票的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%等信息 [18] 本周公布经济数据 - 美国3月17日2月份零售销售额环比市场预期0.50%，上次数据 - 0.40%等；未提及中国本周公布经济数据具体内容 [16] 交银国际最新研究报告 - 包含深度报告和每日报告，涉及新能源、消费、互联网等多个行业及多家公司的研究报告信息 [16]

报告公司投资评级 - 买入 [3][14] 报告的核心观点 - 小鹏汽车4季度总收入环比增长59.4%略低于预期，因ASP下降幅度较大；汽车毛利率为10.0%超市场预期，得益于规模效应和高效成本控制；费用环比增速低于收入增长，带动净亏损环比下降，全年净亏损收窄 [2] - 小鹏汽车指引2025年1季度销量9.1 - 9.3万辆，3月销量环比增长，1季度ASP受M03占比高和车型优惠影响，2季度交付有望改善，1季度汽车毛利率维持双位数 [2] - 看好小鹏今年大产品周期，2025款G6 3月21日交付，G6和G9订单量约1.5 - 2.0万辆，改款丰富产品矩阵，下半年新品含增程车型，看好其对销量和毛利率的正面影响 [8] - 小鹏在智能驾驶规划方面，计划下半年抢发L3，明年量产L4车型，战略布局聚焦AI + 汽车、飞行汽车和人形机器人 [8] - 认为今年小鹏大产品周期和销量确定性强，预计推动2025年4季度扭亏，股价获利回撤提供买入机会，维持44万辆销量预测和买入评级 [8] 相关目录总结 股份资料 - 52周高位97.45港元，52周低位26.05港元，市值147,174.86百万港元，日均成交量26.88百万，年初至今变化103.86%，200天平均价54.06港元 [5] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|30,676|40,866|86,172|113,337|125,494| |同比增长（%）|14.2|33.2|110.9|31.5|10.7| |净利润（百万人民币）|(10,376)|(5,790)|(613)|1,504|4,612| |每股盈利（人民币）|(5.96)|(3.06)|(0.32)|0.80|2.44| |同比增长（%）|11.7|-48.6|-89.4|-345.5|206.6| |前EPS预测值（人民币）|||(0.36)|0.82|| |调整幅度（%）|||-10.5|-3.2|| |市盈率（倍）|NA|NA|NA|111.2|36.3| |每股账面净值（人民币）|20.87|16.54|16.21|17.01|19.45| |市账率（倍）|4.24|5.35|5.45|5.20|4.55|[7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|30,676|40,866|86,172|113,337|125,494| |主营业务成本|(30,225)|(35,021)|(74,360)|(95,819)|(103,343)| |毛利|451|5,846|11,812|17,517|22,151| |销售及管理费用|(6,559)|(6,871)|(8,359)|(10,767)|(11,420)| |研发费用|(5,277)|(6,457)|(7,669)|(9,407)|(10,039)| |其他经营净收入/费用|495|823|1,736|2,284|2,529| |经营利润|(10,889)|(6,658)|(2,480)|(373)|3,220| |财务成本净额|991|1,031|1,429|1,576|1,578| |其他非经营净收入/费用|(496)|(203)|431|567|627| |税前利润|(10,394)|(5,831)|(620)|1,770|5,425| |税费|(37)|70|7|(265)|(814)| |非控股权益|55|(29)|0|0|0| |净利润|(10,376)|(5,790)|(613)|1,504|4,612| |作每股收益计算的净利润|(10,376)|(5,790)|(613)|1,504|4,612|[16] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|24,302|21,740|36,156|49,682|63,484| |有价证券|9,757|12,932|13,578|14,257|14,970| |应收账款及票据|2,716|2,450|5,446|7,163|7,932| |存货|5,526|5,563|11,773|15,170|16,362| |其他流动资产|21,977|19,984|20,787|21,631|22,516| |总流动资产|54,522|49,736|74,163|93,647|110,294| |物业、厂房及设备|10,954|11,522|11,391|10,889|10,017| |其他有形资产|4,245|4,006|3,817|3,656|3,519| |无形资产|4,949|4,610|5,025|5,478|5,971| |其他长期资产|9,492|12,832|12,834|12,836|12,838| |总长期资产|29,641|32,970|33,067|32,859|32,345| |总资产|84,163|82,706|107,230|126,506|142,639| |短期贷款|3,889|4,609|4,711|4,816|4,923| |应付账款|22,210|23,080|44,820|57,754|62,289| |其他短期负债|10,012|12,175|12,608|13,062|13,539| |总流动负债|36,112|39,865|62,139|75,632|80,751| |长期贷款|5,651|5,665|8,497|12,745|19,118| |其他长期负债|6,072|5,902|5,932|5,962|5,993| |总长期负债|11,722|11,566|14,428|18,707|25,110| |总负债|47,834|51,431|76,567|94,339|105,861| |储备及其他资本项目|36,329|31,275|30,662|32,166|36,778| |股东权益|36,329|31,275|30,662|32,166|36,778| |总权益|36,329|31,275|30,662|32,166|36,778|[17] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|(10,376)|(5,790)|(613)|1,504|4,612| |折旧及摊销|2,107|2,215|2,631|3,003|3,374| |营运资本变动|7,352|12|12,836|8,137|2,908| |其他经营活动现金流|1,873|6,472|0|0|0| |经营活动现金流|956|2,908|14,854|12,644|10,894| |资本开支|(2,109)|(2,267)|(2,726)|(2,792)|(2,858)| |其他投资活动现金流|2,740|(4,432)|(647)|(679)|(713)| |投资活动现金流|631|(6,699)|(3,372)|(3,471)|(3,571)| |负债净变动|3,110|1,229|2,935|4,353|6,479| |权益净变动|0|0|0|0|0| |其他融资活动现金流|4,906|0|0|0|0| |融资活动现金流|8,015|1,229|2,935|4,353|6,479| |汇率收益/损失|(15)|0|0|0|0| |年初现金|14,714|24,302|21,740|36,156|49,682| |年末现金|24,302|21,740|36,156|49,682|63,484| 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|(5.960)|(3.061)|(0.324)|0.795|2.438| |全面摊薄每股收益|(5.960)|(3.061)|(0.324)|0.795|2.438| |每股账面值|20.867|16.536|16.212|17.007|19.445| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|1.5|14.3|13.7|15.5|17.7| |净利率|(33.8)|(14.2)|(0.7)|1.3|3.7| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|(13.3)|(6.9)|(0.6)|1.3|3.4| |ROE|(28.3)|(17.1)|(2.0)|4.8|13.4| |其他| | | | | | |净负债权益比(%)|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |流动比率|1.5|1.2|1.2|1.2|1.4| |存货周转天数|60.7|57.8|57.8|57.8|57.8| |应收账款周转天数|39.2|23.1|23.1|23.1|23.1| |应付账款周转天数|220.0|236.0|220.0|220.0|220.0|[18]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 扣非业绩符合预期，费用控制较好，2024 年归母/扣非净亏损 5.91 亿/11.18 亿元，4 季度亏损环比 -30%/+11%，接近业绩预告中值，政府补助等非经常损益超预期，销售/管理/研发/财务费用同比下降 15%/25%/35%/11% [7] - 高毛利率的海外收入占比快速提升，2024 年电池片出货 33.74GW，同比增长 13%，N 型占比 92%，海外收入占比 24%，同比大幅提升 19 个百分点，4 季度高达 47%，海外毛利率远高于内地，拉动综合毛利率 [7] - 抢装推动电池片价格近期大涨，部分规格已盈亏平衡，分布式及部分集中式项目抢装并网，推动 210R 电池片价格 2 月末以来大涨 16.6%，其他尺寸上涨 3.5%，公司 210R 电池片已盈亏平衡，预计抢装结束后需求仍有支撑，看好公司下半年扭亏 [7] - 关注海外建厂进度，维持买入，阿曼项目进度不及预期，力争年底前投产，争取上半年完成在港增发 H 股计划，下调 2025/26 年盈利预测 62.7%/6.1%，目标价略下调至 72.79 元，对应 9.8 倍 2026 年市盈率 [7] 财务数据总结 损益表 - 2023 - 2027E 年收入分别为 186.57 亿、99.52 亿、105.31 亿、149.14 亿、157.37 亿元，同比增长 60.9%、-46.7%、5.8%、41.6%、5.5% [3][15] - 2023 - 2027E 年净利润分别为 8.16 亿、-5.91 亿、1.65 亿、16.96 亿、17.18 亿元，同比增长 -1.0%、-171.9%、-128.0%、926.1%、1.3% [3][15] 资产负债简表 - 2023 - 2027E 年总资产分别为 183.85 亿、164.59 亿、158.08 亿、161.93 亿、156.25 亿元 [16] - 2023 - 2027E 年总负债分别为 136.76 亿、125.72 亿、117.89 亿、108.17 亿、88.74 亿元 [16] 现金流量表 - 2023 - 2027E 年经营活动现金流分别为 19.79 亿、6.54 亿、10.74 亿、21.77 亿、25.54 亿元 [17] - 2023 - 2027E 年投资活动现金流分别为 -27.78 亿、-8.67 亿、-17.09 亿、-6.13 亿、-5.81 亿元 [17] - 2023 - 2027E 年融资活动现金流分别为 22.05 亿、1.76 亿、-4.01 亿、-9.07 亿、-18.49 亿元 [17] 财务比率 - 2023 - 2027E 年毛利率分别为 14.7%、0.7%、10.1%、19.6%、18.6% [17] - 2023 - 2027E 年 ROE 分别为 28.3%、-13.8%、4.2%、36.1%、28.3% [17] 股份资料总结 - 52 周高位 80.40 元，52 周低位 34.80 元，市值 133.03 亿元，日均成交量 1009 万股，年初至今变化 14.77%，200 天平均价 55.78 元 [6] 行业覆盖公司总结 - 交银国际新能源行业覆盖公司包括华润电力、中国电力、龙源电力等多家公司，钧达股份评级为买入，收盘价 58.65 元，目标价 72.79 元，潜在涨幅 24.1% [13]

报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 小鹏汽车4季度总收入环比增长59.4%略低于预期，汽车毛利率10.0%超市场预期，费用控制高效带动净亏损环比下降，全年净亏损收窄 [2] - 2025年1季度销量指引9.1 - 9.3万辆，3月销量环比增长，ASP受车型结构和优惠影响，2季度交付有望改善，1季度汽车毛利率维持双位数 [2] - 看好今年大产品周期，2025款G6交付，改款G6和G9丰富产品矩阵，下半年增程车型发布，智能驾驶有规划，战略布局多元 [8] - 股价回撤提供买入机会，预计2025年4季度扭亏，维持44万辆销量预测和买入评级 [8] 相关目录总结 股份资料 - 52周高位97.45港元，低位26.05港元，市值147,174.86百万港元，日均成交量26.88百万，年初至今变化103.86%，200天平均价54.06港元 [5] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|30,676|40,866|86,172|113,337|125,494| |同比增长（%）|14.2|33.2|110.9|31.5|10.7| |净利润（百万人民币）|(10,376)|(5,790)|(613)|1,504|4,612| |每股盈利（人民币）|(5.96)|(3.06)|(0.32)|0.80|2.44| |同比增长（%）|11.7|-48.6|-89.4|-345.5|206.6| |前EPS预测值（人民币）|||(0.36)|0.82|| |调整幅度（%）|||-10.5|-3.2|| |市盈率（倍）|NA|NA|NA|111.2|36.3| |每股账面净值（人民币）|20.87|16.54|16.21|17.01|19.45| |市账率（倍）|4.24|5.35|5.45|5.20|4.55| [7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|30,676|40,866|86,172|113,337|125,494| |主营业务成本|(30,225)|(35,021)|(74,360)|(95,819)|(103,343)| |毛利|451|5,846|11,812|17,517|22,151| |销售及管理费用|(6,559)|(6,871)|(8,359)|(10,767)|(11,420)| |研发费用|(5,277)|(6,457)|(7,669)|(9,407)|(10,039)| |其他经营净收入/费用|495|823|1,736|2,284|2,529| |经营利润|(10,889)|(6,658)|(2,480)|(373)|3,220| |财务成本净额|991|1,031|1,429|1,576|1,578| |其他非经营净收入/费用|(496)|(203)|431|567|627| |税前利润|(10,394)|(5,831)|(620)|1,770|5,425| |税费|(37)|70|7|(265)|(814)| |非控股权益|55|(29)|0|0|0| |净利润|(10,376)|(5,790)|(613)|1,504|4,612| |作每股收益计算的净利润|(10,376)|(5,790)|(613)|1,504|4,612| [16] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|24,302|21,740|36,156|49,682|63,484| |有价证券|9,757|12,932|13,578|14,257|14,970| |应收账款及票据|2,716|2,450|5,446|7,163|7,932| |存货|5,526|5,563|11,773|15,170|16,362| |其他流动资产|21,977|19,984|20,787|21,631|22,516| |总流动资产|54,522|49,736|74,163|93,647|110,294| |物业、厂房及设备|10,954|11,522|11,391|10,889|10,017| |其他有形资产|4,245|4,006|3,817|3,656|3,519| |无形资产|4,949|4,610|5,025|5,478|5,971| |其他长期资产|9,492|12,832|12,834|12,836|12,838| |总长期资产|29,641|32,970|33,067|32,859|32,345| |总资产|84,163|82,706|107,230|126,506|142,639| |短期贷款|3,889|4,609|4,711|4,816|4,923| |应付账款|22,210|23,080|44,820|57,754|62,289| |其他短期负债|10,012|12,175|12,608|13,062|13,539| |总流动负债|36,112|39,865|62,139|75,632|80,751| |长期贷款|5,651|5,665|8,497|12,745|19,118| |其他长期负债|6,072|5,902|5,932|5,962|5,993| |总长期负债|11,722|11,566|14,428|18,707|25,110| |总负债|47,834|51,431|76,567|94,339|105,861| |储备及其他资本项目|36,329|31,275|30,662|32,166|36,778| |股东权益|36,329|31,275|30,662|32,166|36,778| |总权益|36,329|31,275|30,662|32,166|36,778| [17] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润|(10,376)|(5,790)|(613)|1,504|4,612| |折旧及摊销|2,107|2,215|2,631|3,003|3,374| |营运资本变动|7,352|12|12,836|8,137|2,908| |其他经营活动现金流|1,873|6,472|0|0|0| |经营活动现金流|956|2,908|14,854|12,644|10,894| |资本开支|(2,109)|(2,267)|(2,726)|(2,792)|(2,858)| |其他投资活动现金流|2,740|(4,432)|(647)|(679)|(713)| |投资活动现金流|631|(6,699)|(3,372)|(3,471)|(3,571)| |负债净变动|3,110|1,229|2,935|4,353|6,479| |权益净变动|0|0|0|0|0| |其他融资活动现金流|4,906|0|0|0|0| |融资活动现金流|8,015|1,229|2,935|4,353|6,479| |汇率收益/损失|(15)|0|0|0|0| |年初现金|14,714|24,302|21,740|36,156|49,682| |年末现金|24,302|21,740|36,156|49,682|63,484| |财务比率| | | | | | |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|(5.960)|(3.061)|(0.324)|0.795|2.438| |全面摊薄每股收益|(5.960)|(3.061)|(0.324)|0.795|2.438| |每股账面值|20.867|16.536|16.212|17.007|19.445| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|1.5|14.3|13.7|15.5|17.7| |净利率|(33.8)|(14.2)|(0.7)|1.3|3.7| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|(13.3)|(6.9)|(0.6)|1.3|3.4| |ROE|(28.3)|(17.1)|(2.0)|4.8|13.4| |其他| | | | | | |净负债权益比(%)|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |流动比率|1.5|1.2|1.2|1.2|1.4| |存货周转天数|60.7|57.8|57.8|57.8|57.8| |应收账款周转天数|39.2|23.1|23.1|23.1|23.1| |应付账款周转天数|220.0|236.0|220.0|220.0|220.0| [18] 交银国际汽车行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |300750 CH|宁德时代|买入|257.00|314.11|22.2%|2025年01月23日|电池| |3931 HK|中创新航|买入|19.44|15.59|-19.8%|2024年12月02日|电池| |300014 CH|亿纬锂能|买入|50.35|56.51|12.2%|2024年12月02日|电池| |002074 CH|国轩高科|买入|23.40|29.07|24.2%|2024年12月02日|电池| |666 HK|瑞浦兰钧|中性|11.16|14.25|27.7%|2024年12月02日|电池| |689009 CH|九号公司|买入|63.60|53.74|-15.5%|2024年10月29日|电动两轮车| |1585 HK|雅迪控股|买入|15.74|13.55|-13.9%|2024年08月26日|电动两轮车| |2451 HK|绿源集团|中性|6.98|6.24|-10.6%|2024年07月02日|电动两轮车| |3808 HK|中国重汽|买入|22.35|26.49|18.5%|2024年03月26日|重卡| |2338 HK|潍柴动力|买入|16.32|18.60|14.0%|2024年03月14日|重卡| |9868 HK|小鹏汽车|买入|95.10|134.69|41.6%|2025年03月12日|整车厂| |175 HK|吉利汽车|买入|17.98|18.50|2.9%|2024年11月14日|整车厂| |1211 HK|比亚迪股份|买入|401.40|379.22|-5.5%|2024年10月31日|整车厂| |2333 HK|长城汽车|买入|15.78|17.36|10.0%|2024年10月28日|整车厂| |9866 HK|蔚来汽车|买入|41.40|59.88|44.6%|2024年05月16日|整车厂| |2015 HK|理想汽车|中性|112.20|93.62|-16.6%|2025年03月17日|整车厂| |2238 HK|广汽集团|中性|3.28|3.34|1.8%|2024年04月01日|整车厂| [14]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 扣非业绩符合预期，费用控制较好，2024 年归母/扣非净亏损 5.91 亿/11.18 亿元，4 季度亏损环比 -30%/+11%，接近业绩预告中值，政府补助等非经常损益超预期，销售/管理/研发/财务费用同比下降 15%/25%/35%/11% [7] - 高毛利率的海外收入占比快速提升，2024 年电池片出货 33.74GW，同比增长 13%，N 型占比 92%，海外收入占比 24%，同比大幅提升 19 个百分点，4 季度高达 47%，海外毛利率 6.4%，下半年高达 9.1%，远高于内地的 -6.2% [7] - 抢装推动电池片价格近期大涨，部分规格已盈亏平衡，分布式及部分集中式项目抢装并网，推动 210R 电池片价格 2 月末以来大涨 16.6%至 0.33 元/瓦，其他尺寸也上涨 3.5%至 0.298 元/瓦，目前公司 210R 电池片已盈亏平衡 [7] - 关注海外建厂进度，维持买入，阿曼项目进度不及预期，力争年底前投产，下调 2025/26 年盈利预测 62.7%/6.1%，目标价略下调至 72.79 元，对应 9.8 倍 2026 年市盈率 [7] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E 年收入分别为 186.57 亿、99.52 亿、105.31 亿、149.14 亿、157.37 亿元，同比增长 60.9%、-46.7%、5.8%、41.6%、5.5% [3][15] - 2023 - 2027E 年净利润分别为 8.16 亿、-5.91 亿、1.65 亿、16.96 亿、17.18 亿元，同比增长 -1.0%、-171.9%、-128.0%、926.1%、1.3% [3][15] 资产负债简表 - 2023 - 2027E 年总资产分别为 183.85 亿、164.59 亿、158.08 亿、161.93 亿、156.25 亿元 [16] - 2023 - 2027E 年总负债分别为 136.76 亿、125.72 亿、117.89 亿、108.17 亿、88.74 亿元 [16] 现金流量表 - 2023 - 2027E 年经营活动现金流分别为 19.79 亿、6.54 亿、10.74 亿、21.77 亿、25.54 亿元 [17] - 2023 - 2027E 年投资活动现金流分别为 -27.78 亿、-8.67 亿、-17.09 亿、-6.13 亿、-5.81 亿元 [17] - 2023 - 2027E 年融资活动现金流分别为 22.05 亿、1.76 亿、-4.01 亿、-9.07 亿、-18.49 亿元 [17] 财务比率 - 2023 - 2027E 年毛利率分别为 14.7%、0.7%、10.1%、19.6%、18.6% [17] - 2023 - 2027E 年 ROE 分别为 28.3%、-13.8%、4.2%、36.1%、28.3% [17] 股份资料 - 52 周高位 80.40 元，52 周低位 34.80 元，市值 133.03 亿元，日均成交量 1009 万股，年初至今变化 14.77%，200 天平均价 55.78 元 [6] 行业覆盖公司 - 交银国际新能源行业覆盖公司包括华润电力、中国电力、龙源电力等，钧达股份评级为买入，收盘价 58.65 元，目标价 72.79 元，潜在涨幅 24.1% [13] 分部估值 - 2026 年美国市场归母净利润 8.3 亿元，市盈率 6.5 倍，市值 54 亿元，对应股价 23.45 元；美国以外市场归母净利润 8.7 亿元，市盈率 13.0 倍，市值 113 亿元，对应股价 49.34 元；合计归母净利润 17.0 亿元，市盈率 9.8 倍，市值 167 亿元，对应股价 72.79 元 [9]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 4季度盈利超预期，资产质量改善，1季度盈利指引强劲，上调盈利预测，预计2025年Non - GAAP净利润同比增长15%，基于9倍2025年市盈率，将公司目标价上调至58.0美元，维持买入评级 [2][6] 各部分总结 股价与评级信息 - 奇富科技收盘价46.69美元，目标价58.00美元，潜在涨幅+24.2% [1] 股份资料 - 52周高位47.13美元，52周低位17.84美元，市值7347.14百万美元，日均成交量1.47百万，年初至今变化21.65%，200天平均价35.69美元 [4] 财务数据一览 - 2023 - 2027E收入分别为16290、17166、18531、19658、20709百万人民币，同比增长-1.6%、5.4%、8.0%、6.1%、5.3% [5] - 2023 - 2027E净利润分别为4285、6264、7216、7811、8347百万人民币，每股收益分别为27.66、44.45、53.86、61.67、69.95人民币，同比增长5.4%、60.7%、21.2%、14.5%、13.4% [5] - 2025E、2026E前EPS预测值调整幅度分别为15.9%、19.2% [5] - 2023 - 2027E市盈率分别为12.2、7.6、6.3、5.5、4.8倍，每股账面净值分别为135.71、167.16、191.80、222.88、261.07人民币，市账率分别为2.48、2.02、1.76、1.51、1.29倍，股息率分别为2.2%、2.9%、3.9%、4.5%、5.0% [5] 4季度经营情况 - 4季度Non - GAAP净利润19.72亿元，超出公司指引区间上限，同比增71.5%，环比增8.1%，2024全年Non - GAAP净利润64.16亿元，同比增44%，4季度net take rate约为6%，环比持平 [6] - 4季度促成贷款同比持平，环比增长9%，轻资产模式占比53%，同比提升10个百分点，环比下降2个百分点；贷款余额达1370亿元，环比增长7%，轻资产模式占比58%，同比上升8个百分点，环比持平 [6] - 4季度90天逾期率为2.09%，环比显著下降63个基点，入催率为4.8%，环比略升0.2个百分点，30天回收率88.1%，为2021年4季度以来最好水平 [6] - 公司宣布2024下半年分红每ADS 0.7美元，全年达1.3美元，对应分红率约23%，2024年11月公布4.5亿美元股票回购计划，截至2025年3月14日，已实施0.86亿美元 [6] 季度经营与财务数据 - 展示了1Q23 - 4Q24促成贷款、贷款余额、资产质量、财务表现等数据及同比增速 [7] 年度主要财务指标及预测 - 2023 - 2027E促成贷款分别为369132、321969、340917、358513、376975百万人民币，同比增速-12.8%、5.9%、5.2%、5.1% [8] - 2023 - 2027E净收入分别为16290、17166、18531、19658、20709百万人民币，同比增长-1.6%、5.4%、8.0%、6.1%、5.3% [8] - 2023 - 2027E归母净利润分别为4285、6264、7216、7811、8347百万人民币，同比增长46.2%、15.2%、8.2%、6.9% [8] - 2023 - 2027E Non - GAAP净利润分别为4471、6432、7390、8000、8549百万人民币，同比增长43.9%、14.9%、8.3%、6.9% [8] - 2023 - 2027E Net take rate分别为3.32%、4.85%、5.35%、5.24%、5.23%，ROAA分别为9.9%、13.3%、14.4%、14.5%、14.6%，ROAE分别为21.0%、27.2%、28.6%、28.3%、27.4% [8] 假设及预测变动 - 2025E、2026E促成贷款新预测较原预测分别下降8.0%、7.9%，同比增速分别提升6.2ppts、0.1ppt [9] - 2025E、2026E Net take rate新预测较原预测分别提升0.46ppt、0.42ppt [9] - 2025E、2026E净收入新预测较原预测分别增长5.6%、7.0%，归母净利润分别增长13.7%、16.9%，Non - GAAP归母净利润分别增长13.8%、17.0% [9] - 2025E、2026E ROAE新预测较原预测分别提升1.96ppt、1.69ppt [9] 财务数据（损益表与资产负债表） - 展示了2023 - 2027E损益表和资产负债表相关数据，如收入、发起服务费用、毛利润、销售费用等 [14] 成长性与财务比例 - 展示了2023 - 2027E撮合贷款增长、贷款增长、收入增长等成长性指标及每股指标、利润率分析、盈利能力等财务比例 [15]

报告公司投资评级 - 对阅文集团维持“中性”评级 [2][4][19] 报告的核心观点 - 基本维持2025年调整后净利润预期14亿元，基于18倍2025年市盈率，维持目标价28港元，现价对应2025年PEG 1.1倍，高于重点内容公司平均1倍，预计AI技术迭代助力公司降本提效、加速可视化改编，关注短剧、衍生品等业务增量贡献释放 [2] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万元人民币）|2025E前预测（百万元人民币）|变动|2026E新预测（百万元人民币）|2026E前预测（百万元人民币）|变动|2027E新预测（百万元人民币）|2027E前预测（百万元人民币）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|8,100|7,882|3%|8,655|8,220|5%|8,912|NA|NA| |在线业务|4,092|3,910|5%|4,153|3,977|4%|4,195|NA|NA| |版权运营及其他|4,008|3,972|1%|4,502|4,243|6%|4,717|NA|NA| |阅文核心|2,691|2,660|1%|2,986|2,909|3%|3,254|NA|NA| |新丽传媒|1,216|1,215|0%|1,412|1,236|14%|1,357|NA|NA| |毛利润|3,976|4,217|-6%|4,301|4,403|-2%|4,464|NA|NA| |毛利率|49.1%|53.5%|-4.4ppts|49.7%|53.6%|-3.9ppts|50.1%|NA|NA| |经调整经营利润|1,336|1,434|-7%|1,519|1,585|-4%|1,727|NA|NA| |经调整经营利润率|16.5%|18.2%|-1.7ppts|17.6%|19.3%|-1.7ppts|19.4%|NA|NA| |经调整归母净利润|1,422|1,445|-2%|1,537|1,568|-2%|1,721|NA|NA| |经调整归母净利率|17.5%|18.3%|-0.8ppts|17.8%|19.1%|-1.3ppts|19.3%|NA|NA|[3] 股份资料 - 52周高位为36.00港元，52周低位为23.30港元，市值为27,642.89百万港元，日均成交量为7.07百万，年初至今变化为8.33%，200天平均价为27.30港元 [6] 2024下半年业绩回顾 - 2024下半年收入39.30亿元，同比+5%，超市场预期8%，主要因付费阅读用户增长（同比+9%）带动在线业务收入超预期，阅文核心IP运营收入同比+20%，其中IP衍生品2024年GMV超5亿元，短剧2024年上线超100部作品，经调整净利润4.4亿元（同比-17%），与盈警预告一致 [7] - 展望2025年，在线业务同比相对持稳，核心付费阅读收入稳定；阅文核心IP运营收入预计增14%至26.9亿元；新丽2025年待上线6 - 7部剧集和1部电影，剧集排播预计向下半年倾斜，全年有望实现3 - 4亿元净利润预期 [7] 财务预测 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|7,012|8,121|8,100|8,655|8,912| |彭博一致预期|/|/|8,098|8,547|8,770| |在线业务|3,948|4,031|4,092|4,153|4,195| |版权运营及其他|3,064|4,090|4,008|4,502|4,717| |阅文核心IP运营|1,714|2,352|2,691|2,986|3,254| |新丽传媒|1,260|1,639|1,216|1,412|1,357| |收入成本|-3,640|-4,199|-4,124|-4,354|-4,448| |毛利|3,371|3,922|3,976|4,301|4,464| |毛利率（%）|48|48|49|50|50| |销售及营销开支|-1,720|-2,261|-2,141|-2,132|-2,108| |一般及行政开支|-1,161|-1,144|-1,208|-1,253|-1,286| |运营利润|709|-336|767|1,057|1,210| |运营利润率（%）|10|-4|9|12|14| |经调整运营利润|1,050|985|1,336|1,519|1,727| |经调整运营利润率（%）|15|12|16|18|19| |净利润|804|-210|857|1,085|1,215| |净利润率（%）|11|-3|11|13|14| |经调整净利润|1,130|1,142|1,422|1,537|1,721| |经调整净利润率（%）|16|14|18|18|19| |彭博一致预期|/|/|1,495|1,631|1,869| |经调整每股摊薄盈利（人民币）|1.1|1.1|1.4|1.6|1.7|[13] 财务数据 损益表 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|7,012|8,121|8,100|8,655|8,912| |主营业务成本|(3,640)|(4,199)|(4,124)|(4,354)|(4,448)| |毛利|3,371|3,922|3,976|4,301|4,464| |销售及管理费用|(2,881)|(3,405)|(3,349)|(3,385)|(3,394)| |其他经营净收入/费用|218|(854)|140|140|140| |经营利润|709|(336)|767|1,057|1,210| |Non - GAAP标准下的经营利润|1,050|985|1,336|1,519|1,727| |财务成本净额|(25)|(13)|(20)|(20)|(20)| |应占联营公司利润及亏损|205|239|240|240|240| |其他非经营净收入/费用|12|11|0|0|0| |税前利润|901|(99)|987|1,277|1,430| |税费|(98)|(111)|(130)|(192)|(214)| |非控股权益|0|0|0|0|0| |净利润|804|(210)|857|1,085|1,215| |作每股收益计算的净利润|804|(210)|857|1,085|1,215| |Non - GAAP标准的净利润|1,130|1,142|1,422|1,537|1,721|[21] 资产负债简表 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|2,802|3,264|4,627|4,385|5,571| |有价证券|1,039|1,106|1,106|1,106|1,106| |应收账款及票据|1,988|1,703|2,860|3,068|3,036| |存货|744|693|685|686|687| |其他流动资产|4,650|4,695|1,762|2,372|1,907| |总流动资产|11,223|11,461|11,039|11,617|12,307| |投资物业|925|928|3,516|3,989|4,478| |物业、厂房及设备|128|98|76|67|63| |无形资产|7,330|6,159|7,278|7,269|7,269| |其他长期资产|3,583|4,299|2,036|2,087|2,181| |总长期资产|11,966|11,484|12,906|13,412|13,991| |总资产|23,188|22,945|23,946|25,029|26,298| |短期贷款|10|0|0|0|0| |应付账款|1,120|1,045|1,242|1,025|1,291| |其他短期负债|2,473|3,277|2,156|2,432|2,276| |总流动负债|3,603|4,322|3,398|3,456|3,566| |长期贷款|0|0|0|0|0| |长期应付账款|0|0|0|0|0| |其他长期负债|561|247|203|208|210| |总长期负债|561|247|203|208|210| |总负债|4,164|4,569|3,601|3,664|3,776| |股本|1|1|1|1|1| |储备及其他资本项目|19,024|18,374|20,342|21,363|22,520| |股东权益|19,025|18,374|20,343|21,364|22,521| |非控股权益|(1)|2|2|2|2| |总权益|19,025|18,376|20,344|21,365|22,522|[22] 现金流量表 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|901|(99)|987|1,277|1,430| |合资企业/联营公司收入调整|(205)|(239)|(240)|(240)|(240)| |折旧及摊销|216|287|270|260|255| |营运资本变动|160|2,423|(2,416)|(777)|548| |利息调整|25|13|20|20|20| |税费|(98)|(111)|(130)|(192)|(214)| |其他经营活动现金流|268|302|306|378|405| |经营活动现金流|1,268|2,577|(1,203)|726|2,204| |资本开支|(30)|(30)|(30)|(30)|(30)| |投资活动|(2,317)|(994)|3,201|(55)|(57)| |其他投资活动现金流|(1,037)|(740)|(521)|(736)|(761)| |投资活动现金流|(3,385)|(1,764)|2,650|(821)|(849)| |负债净变动|(399)|(4)|0|0|0| |权益净变动|89|(195)|0|0|0| |其他融资活动现金流|(202)|(148)|0|0|0| |融资活动现金流|(511)|(346)|0|0|0| |汇率收益/损失|20|45|45|45|45| |年初现金|5,546|2,802|3,264|4,627|4,385| |年末现金|2,802|3,264|4,627|4,385|5,571|[23] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|0.796|(0.207)|0.859|1.079|1.185| |全面摊薄每股收益|0.789|(0.207)|0.859|1.096|1.227| |Non - GAAP标准下的每股收益|1.110|1.127|1.426|1.552|1.738| |每股账面值|18.685|18.144|20.400|21.575|22.7

报告公司投资评级 - 腾讯音乐投资评级为买入 [2][4][16] 报告的核心观点 - 基于快于预期的利润率优化趋势，上调2025年经调整净利润5%至86亿元，上调SOTP目标价至17美元/65港元（原为14美元/56港元），在线音乐维持稳健增长，社交收入降幅低于预期，对利润拖累将逐步缓释，公司发布新一轮10亿美元回购计划并维持派息，维持买入评级 [2] 各部分总结 财务模型更新 - 腾讯音乐收盘价15.09美元，目标价17.00美元，潜在涨幅12.7% [1] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测|2025E前预测|变动|2026E新预测|2026E前预测|变动|2027E新预测| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|30,930|30,483|1%|34,279|33,641|2%|37,789| |在线音乐（人民币百万）|25,313|24,722|2%|28,796|27,990|3%|32,413| |订阅（人民币百万）|17,608|17,515|1%|20,281|20,104|1%|23,057| |非订阅（人民币百万）|7,705|7,207|7%|8,515|7,885|8%|9,356| |社交娱乐（人民币百万）|5,618|5,761|-2%|5,483|5,651|-3%|5,376| |毛利润（人民币百万）|13,996|13,340|5%|15,915|15,072|6%|17,945| |毛利率|45.2%|43.8%|1.5ppt|46.4%|44.8%|1.6ppt|47.5%| |经调整经营利润（人民币百万）|9,845|9,099|8%|11,512|10,585|9%|13,308| |经调整经营利润率|31.8%|29.8%|2.0ppts|33.6%|31.5%|2.1ppts|35.2%| |经调整归母净利润（人民币百万）|8,611|8,223|5%|9,881|9,315|6%|11,236| |经调整归母净利率|27.8%|27.0%|0.9ppt|28.8%|27.7%|1.1ppt|29.7%| [3] 股份资料 - 52周高位15.49美元，52周低位9.46美元，市值10,558.62 - 25,895.60百万美元，日均成交量36.49百万，年初至今变化32.95%，200天平均价11.78美元 [5] 个股评级 - 2024年4季度腾讯音乐收入74.6亿元基本符合市场预期，音乐订阅收入同比增18%，非会员业务收入同比增12%，经调整归母净利润22.8亿元同比增45%超市场预期18%，受益于毛利率优化。预计2025年音乐订阅收入+16%，非会员收入同比增18%，社交娱乐收入仍呈下降趋势，看好在线音乐/全民K歌订阅及广告收入增长、自制内容增加促进毛利率进一步优化 [6] 2024年4季度业绩概览 |项目|4Q23|3Q24|4Q24|环比(%)|同比(%)|交银国际预期|差异(%)| |----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入（人民币百万）|6,893|7,015|7,458|6|8|7,298|2| |在线音乐（人民币百万）|5,022|5,480|5,831|6|16|5,765|1| |会员业务（人民币百万）|3,419|3,836|4,030|5|18|4,011|0| |付费会员（百万）|106.7|119.0|121.0|2|13|121.0|0| |每月ARPPU（人民币）|10.7|10.8|11.1|3|4|11.0|0| |非会员收入（人民币百万）|1,603|1,644|1,801|10|12|1,755|3| |社交娱乐服务和其它（人民币百万）|1,871|1,535|1,627|6|-13|1,532|6| |付费会员（百万）|8.0|7.9|7.7|-3|-4|8.0|/| |每月ARPPU（人民币）|78|65|70|9|-10|64|/| |主营业务成本（人民币百万）|4,252|4,024|4,205|4|-1|4,124|2| |毛利（人民币百万）|2,641|2,991|3,253|9|23|3,174|2| |毛利率(%)|38|43|44|/|/|43|/| |市场推广费用（人民币百万）|255|220|248|13|-3|255|-3| |行政费用（人民币百万）|1,011|998|926|-7|-8|1,031|-10| |运营利润（人民币百万）|1,375|1,773|2,079|17|51|1,887|10| |运营利润率(%)|20|25|28|/|/|26|/| |净利润（人民币百万）|1409|1709|2,076|21|47|1,816|14| |净利润率(%)|20|24|28|/|/|25|/| |调整后净利润（人民币百万）|1,678|1,940|2,399|24|43|2,031|18| |调整后净利润率(%)|24|28|32|/|/|28|/| |调整后归母净利润（人民币百万）|1,575|1,814|2,280|26|45|1,897|20| |调整后归母净利润率(%)|23|26|31|/|/|26|/| |调整后摊薄每股盈利（人民币）|1.00|1.16|1.47|27|46|1.21|21| [11] 2025年1季度展望 |项目|1Q24|4Q24|1Q25E|环比(%)|同比(%)|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入（人民币百万）|6,768|7,458|7,248|-3|7|28,401|30,930|34,279|37,789| |彭博一致预期|/|/|7,232|/|/|28,235|30,933|34,182|36,818| |在线音乐（人民币百万）|5,007|5,831|5,806|0|16|21,742|25,313|28,796|32,413| |会员业务（人民币百万）|3,615|4,030|4,174|4|15|15,220|17,608|20,281|23,057| |付费会员（百万）|114|121|123|2|8|118|126|133|140| |月ARPPU（人民币）|10.6|11.1|11.3|2|7|10.8|11.7|12.7|13.7| |非会员收入（人民币百万）|1,392|1,801|1,633|-9|17|6,522|7,705|8,515|9,356| |社交娱乐服务和其它（人民币百万）|1,761|1,627|1,441|-11|-18|6,659|5,618|5,483|5,376| |付费会员（百万）|8.0|7.7|7.3|-6|-9|7.9|7.2|7.1|6.9| |月ARPPU（人民币）|73|70|66|-6|-10|70|65|65|65| |主营业务成本（人民币百万）|3,997|4,205|4,051|-4|1|16,376|16,935|18,364|19,844| |毛利（人民币百万）|2,771|3,253|3,196|-2|15|12,025|13,996|15,915|17,945| |毛利率(%)|41|44|44|/|/|42|45|46|47| |市场推广费用（人民币百万）|187|248|200|-19|7|865|919|992|1,065| |行政费用（人民币百万）|949|926|918|-1|-3|3,811|3,879|4,128|4,362| |运营利润（人民币百万）|1,635|2,079|2,078|0|27|7,349|9,198|10,795|12,518| |运营利润率(%)|24|28|29|/|/|26|30|31|33| |调整后运营利润（人民币百万）|1,828|2,235|2,230|0|22|8,030|9,845|11,512|13,308| |调整后运营利润率(%)|27|30|31|/|/|28|32|34|35| |净利润（人民币百万）|1,530|1,957|1,843|-6|20|7,109|8,360|9,660|11,038| |净利润率(%)|23|26|25|/|/|25|27|28|29| |调整后净利润（人民币百万）|1,812|2,399|2,151|-10|19|8,136|9,172|10,557|12,009| |调整后净利润率(%)|27|32|30|/|/|29|30|31|32| |调整后归母净利润（人民币百万）|1,704|2,280|2,039|-11|20|7,671|8,611|9,881|11,236| |调整后归母净利润率(%)|25|31|28|/|/|27|28|29|30| |彭博一致预期|/|/|1,987|/|/|7,425|8,591|9,826|11,031| |调整后摊薄每股盈利（人民币）|1.1|1.5|1.3|-10.4|20.3|4.6|5.2|5.9|6.7| [12] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|27,752|28,401|30,930|34,279|37,789| |主营业务成本|(17,957)|(16,376)|(16,935)|(18,364)|(19,844)| |毛利|9,795|12,025|13,996|15,915|17,945| |销售及管理费用|(897)|(865)|(919)|(992)|(1,065)| |研发费用|(4,121)|(3,811)|(3,879)|(4,128)|(4,362)| |经营利润|4,777|7,349|9,198|10,795|12,518| |Non - GAAP标准下的经营利润|5,513|8,030|9,845|11,512|13,308| |财务成本净额|1,052|1,196|1,215|1,200|1,200| |应占联营公司利润及亏损|127|96|80|80|80| |其他非经营净收入/费用|89|71|(105)|0|0| |税前利润|6,045|8,712|10,388|12,075|13,798| |税费|(825)|(1,603)|(2,028)|(2,415)|(2,760)| |非控股权益|(300)|(465)|(560)|(676)|(773)| |净利润|4,920|6,644|7,799|8,984|10,266| |作每股收益计算的净利润|4,920|6,644|7,799|8,984|10,266| |Non - GAAP标准的净利润|5,923|7,671|8,611|9,881|11,236| [18] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|13,567|13,164|17,388|23,141|34,825| |有价证券|0|0|0|0|0| |应收账款及票据|2,918|3,508|3,427|3,475|4,134| |其他流动资产|13,451

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 4季度盈利符合预期，2025年收入指引增速较为强劲，预计2025年Non - GAAP净利润同比增长15%，基于2025年8.5倍市盈率，上调目标价至13.0美元，维持买入评级 [6] 公司基本情况 - 信也科技收盘价10.72美元，目标价13.00美元，潜在涨幅21.3% [1] - 52周高位10.72美元，52周低位4.64美元，市值13.3161亿美元，日均成交量458万股，年初至今变化34.32%，200天平均价6.82美元 [4] 财务数据 年度数据 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|12,547|13,066|14,391|15,294|16,153| |同比增长（%）|12.7|4.1|10.1|6.3|5.6| |净利润（百万元人民币）|2,341|2,383|2,745|2,997|3,241| |每股收益（人民币）|8.76|9.57|11.35|12.64|13.82| |同比增长（%）|8.1|9.3|18.6|11.4|9.3| |前EPS预测值（人民币）| - | - |10.26|11.03| - | |调整幅度（%）| - | - |10.6|14.7| - | |市盈率（倍）|7.5|6.9|5.8|5.2|4.8| |每股账面净值（人民币）|49.00|57.58|65.85|74.57|83.52| |市账率（倍）|1.34|1.14|1.00|0.88|0.79| |股息率（%）|2.5|3.0|4.1|4.5|5.0| [5] 季度数据 |指标|1Q23|2Q23|3Q23|4Q23|1Q24|2Q24|3Q24|4Q24| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |促成贷款（人民币十亿元）|43.4|47.3|51.3|52.4|48.3|48.7|52.2|56.9| |中国内地市场（人民币十亿元）|41.8|45.5|49.1|50.1|46.1|46.4|49.5|54.0| |国际市场（人民币十亿元）|1.6|1.8|2.2|2.3|2.2|2.3|2.7|2.9| |同比增速 - 促成贷款|9.3%|14.0%|12.7%|7.9%|11.4%|2.9%|1.8%|8.6%| |同比增速 - 中国内地市场|7.7%|12.1%|10.6%|6.1%|10.3%|2.0%|0.8%|7.8%| |同比增速 - 国际市场|82.6%|99.1%|99.1%|64.1%|40.8%|26.4%|22.2%|26.1%| |贷款余额（人民币十亿元）|62.3|63.7|65.9|67.4|65.3|65.6|68.1|71.5| |同比增速 - 贷款余额|15.8%|12.9%|9.4%|4.3%|4.9%|3.0%|3.4%|6.1%| |国际业务收入（人民币百万元）|447.7|502.5|584.8|602.1|594.8|562.9|635.5|739.3| |同比增速 - 国际业务收入|165.8%|112.1%|67.3%|52.5%|32.9%|12.0%|8.7%|22.8%| |占比 - 国际业务收入|14.7%|16.3%|18.3%|18.7%|18.8%|17.8%|19.4%|21.4%| |90天 + 逾期率|1.72%|1.68%|1.67%|1.93%|2.45%|2.65%|2.50%|2.13%| |净收入（人民币百万元）|3,051|3,076|3,198|3,224|3,165|3,168|3,276|3,457| |同比增速 - 净收入|24.7%|15.4%|7.6%|5.7%|3.8%|3.0%|2.5%|7.2%| |归母净利润（人民币百万元）|696|554|566|525|528|551|624|681| |同比增速 - 归母净利润|30.2%|-4.6%|-5.5%|-4.9%|-22.9%|-6.6%|8.6%|28.7%| |Non - GAAP归母净利润（人民币百万元）|716|586|596|559|558|591|663|715| |同比增速 - Non - GAAP归母净利润|29.1%|-3.3%|-4.2%|-2.4%|-22.1%|0.9%|11.2%|27.9%| [7] 业务情况 - 4季度促成贷款同比增长8.6%，其中内地/国际业务同比增长7.8%/26.1%；2024全年促成贷款同比增长6%，其中内地/国际业务同比增长5%/28%；贷款余额为715亿元，同比增长6%，其中内地增长5.6%，国际增长30.8% [6] - 2024年国际业务占促成贷款的比重为4.9%，占贷款余额的比重为1.9%，占收入比重为19%，公司设定目标到2030年国际业务占收入比重达到50% [6] - 印尼市场在2024下半年摆脱利率政策调整的影响，促成贷款同比增长11%，客户质量得到优化，公司在当地获取多元化金融公司的控股权，拓展线下业务，利率监管出现有利变化；菲律宾市场2024年促成金额同比增长138%；印尼市场2024年实现盈利500万美元，预计2025年有望增长一倍，菲律宾市场预计2025年开始盈利 [6] 股东回报 - 2024年每ADS分红同比增长17%，公司公布新的分红指引，2025年开始派息率为净利润20 - 30%（此前为不低于10%） [6] - 2024年公司分红和股票回购占到净利润的49%，公司公布新的股票回购计划，金额为1.5亿美元，期限2年 [6] 预测变动 |指标|原预测2025E|更新2025E|变动2025E（百分点）|原预测2026E|更新2026E|变动2026E（百分点）| |----|----|----|----|----|----|----| |促成贷款（十亿元）|226|219|-3.1%|243|234|-3.6%| |促成贷款同比增速|8.7%|6.2%|-2.5%|7.4%|6.8%|-0.6%| |Net take rate|3.91%|4.08%|0.17%|3.99%|4.27%|0.29%| |净收入（百万元人民币）|14,119|14,391|1.9%|15,110|15,294|1.2%| |归母净利润（百万元人民币）|2,654|2,745|3.4%|2,840|2,997|5.5%| |Non - GAAP归母净利润（百万元人民币）|2,793|2,907|4.1%|2,987|3,174|6.2%| |ROAE|16.7%|17.1%|0.4%|16.0%|16.8%|0.8%| [9]