报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 预计到2030年中国超10个城市将有50万辆Robotaxi运营，2035年市场规模达470亿美元，行业有较大发展机遇和盈利路径 [1] - 硬件和算法成本下降、单位经济盈利、部分公司受益于生态系统发展是关键驱动因素 [7] 根据相关目录分别进行总结 中国Robotaxi TAM快照 - 2035年中国Robotaxi市场规模预计达470亿美元，2025年为5400万美元；2035年车队规模达190万辆，渗透率25%，2025年为4000辆，渗透率0.1% [13][15] - 2030年一线城市车队规模27万辆，全国47.4万辆；2035年一线城市62.2万辆，全国190万辆 [18] - 2035年一线城市每单ASP 3美元，每日订单29单，每公里票价0.3美元，每日运营距离284公里 [18] 生态系统：Robotaxi供应链 - 列出Robotaxi公司、汽车制造商、零部件和汽车电子、半导体、打车平台等相关企业的销售暴露、销售增长和价格变化情况 [19][20][21] 中国Robotaxi TAM详情 - 2025 - 2035年中国Robotaxi TAM从5400万美元增至470亿美元，一线城市、二线城市和其他城市的市场规模和占比各有变化 [24] - 每辆车收入2024年为5000 - 9000美元，2035年增至20000 - 31000美元，主要受每日订单数、每单ASP和运营天数影响 [24][56] - 2024 - 2035年车队规模从1300辆增至186.13万辆，一线城市、二线城市和其他城市的数量和占比不同；共享出行车队规模从460万辆增至740万辆，Robotaxi渗透率从0%增至25% [24] - 按公司划分，Pony AI和百度的车队规模增长显著，其他公司也有一定发展 [24] 全球Robotaxi TAM情景 - 预计2030年全球数百万辆用于共享出行的商用自动驾驶汽车上路，市场规模超250亿美元，乐观情景下可达1000亿美元以上 [26] （1）市场规模 - 未来10年中国Robotaxi TAM将增长700倍，2025 - 2035年从5400万美元增至470亿美元；每辆Robotaxi 2035年日收入69美元，高于传统网约车 [29] - 预计2025 - 2030 - 2035年车队规模从4100辆增至50万辆 - 190万辆，现有玩家将继续是主要参与者，Robotaxi将补充公共交通生态系统 [33] （2）渗透率 - 预计到2035年400万出租车和网约车司机退休，Robotaxi渗透率将从2025年的不足1%逐步增至2030年的9%，2035年加速至25% [35][46] （3）成功要素 - 技术和经验是竞争护城河，测试里程、每 disengagment英里数和主动交通事故率是衡量大规模部署准备情况的重要因素 [49] （4）收入生成 - 2035年一线城市每辆车收入可达3.1万美元，二线城市2.2万美元，其他城市2万美元，主要受每日订单数、每单ASP和运营天数驱动 [56] （5）成本降低 - 预计2025 - 2035年一线城市每辆车COGS从2.01万美元降至1.89万美元，车辆和智能驾驶ADK成本下降，但部分运营成本增加 [64] （6）单位经济 - 预计一线城市、二线城市和其他城市分别在2026年、2031年和2034年实现每辆车正毛利，2035年一线城市毛利率达40%，二线城市16%，其他城市3% [79] （7）经营杠杆 - 预计中国Robotaxi行业一线城市2032年在运营利润层面实现盈亏平衡，随着业务规模扩大，运营利润将增长，低可变成本和规模效应有助于提高盈利能力 [84][91] （8）下行风险 - 竞争是行业长期盈利能力的主要风险，订单数量和ASP变化会影响盈利能力，如ASP从3美元降至2.5美元或每日订单数从29单降至24单，一线城市OPM将下降 [94] （9）下行风险 - 安全和事故是行业关键下行风险，重大事故会导致信任丧失和技术采用延迟，Robotaxi公司需制定应急计划 [99] （10）Robotaxi分布 - 中国超10个城市向公众提供Robotaxi服务，运营范围不断扩大，目标是实现全无人驾驶收费服务 [100] （11）政策进展 - 中国从国家到城市层面都有支持Robotaxi的政策，包括规划、试点、责任明确和商业化支持等，主要城市开放更多运营区域 [104][109] （12）保险支持 - Robotaxi保险仍处于发展初期，存在保险要求、责任认定挑战等问题，事故率影响保险费用 [112][113] （13）使用Robotaxi的原因 - 对车队所有者，Robotaxi可将闲置资产转化为现金流，避免招聘司机困难；对乘客，可避免疲劳驾驶等问题，提供新的乘车体验 [116] （14）未来形态 - 未来Robotaxi设计将从驾驶员特征转向乘客车内体验，传统部件可能消失，会有创新设计，如透明显示屏、全息投影、AI代理和无人机系统 [118][120] （15）未来市场细分 - 目前Robotaxi服务无明显细分，未来公司将推出不同档次车型，满足不同用户需求，票价也将从低到高 [124] （16）潜在扩张方法 - 与传统打车平台整合是推广Robotaxi使用的有效方式，平台用户基数大、设计成熟，虽需分享GMV，但获客成本更低 [126][128] （17）潜在扩张方法 - Robotaxi车队业务模式包括自有、车队所有、乘客所有和合资等，随着单位经济改善，模式逐渐多样化 [130][131] （18）需改进之处 - Robotaxi在中国发展初期，车辆密度低于传统出租车，未来将增加部署以缩短等待时间 [137] （19）需改进之处 - 随着车队规模扩大，维护变得重要，包括车辆和传感器维护、软件升级等，清洁也是消费者考虑因素，可采取多种措施解决 [140][142] （20）需改进之处 - 智能驾驶行业正从L2算法向世界模型/ VLM升级，利用模拟驾驶场景进行强化学习训练 [146] （21）安全评估 - 评估Robotaxi安全需考虑传感器、驾驶风格和应急措施，传感器包括Lidar、摄像头和雷达，安全算法应具备良好特性，车辆需有应急按钮等装置 [148][149][152] （22）安全提升 - 可通过算法更新、法规完善、内饰设计、冗余组件、AI实时信息分析和自动检查等方式提升Robotaxi安全性 [153] （23）股票建议 - 关注特斯拉在中国的进展，其FSD软件有更新，计划在德州开展Robotaxi服务，在中国面临不同竞争格局；本田在自动驾驶有进展，推出Level 3系统并规划未来发展 [157][159] - 列出Pony AI、百度、Horizon Robotics等公司的目标价、估值方法和风险 [163]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 引入高频数据评估关税对全球供应链和货运流量的影响，包括预计从中国到美国的船只情况、西海岸港口集装箱进口等数据，还纳入供应链拥堵指数 [1] - 2025年运输行业发展有两种情况，一是在全球（除中国）90天关税暂停前继续提前采购，二是客户因不确定性暂停活动/订单，实际情况可能两者皆有，增加了预测运输量和收益的难度 [2][3] - 非中国亚洲贸易流量可能保持稳定，而中国到美国的贸易短期内可能大幅下降，UPS预计第二季度中国到美国业务最多下降25%，但中国到其他地区和其他地区到美国的业务将弥补部分损失，其国际业务总收入预计仅同比下降2% [3] - 提出三种可能的情景，分别是持续大量提前采购、提前采购停滞、提前采购停滞后续的两种子情景（经济不衰退或关税问题解决使下半年订单激增、经济衰退订单不回升） [7] 根据相关目录分别进行总结 高频周度数据 - 过去7天（4月24 - 30日）从中国到美国的 Laden 集装箱船平均同比下降23.3%，前7天（4月17 - 23日）为同比增长22.0% [6] - 过去7天（4月24 - 30日）从中国到美国的 TEU 平均同比下降26%，前7天（4月17 - 23日）为同比增长14% [11] - 中国主要港口周吞吐量上周环比增长6%后，本周环比增长7% [16] - 中国/东亚到美国西海岸的海洋集装箱费率周环比下降1%，同比下降32% [17] - 最近一周洛杉矶港计划的 TEU 同比下降18%，前一周为同比增长56%，1周后预测同比下降35%，2周后预测同比下降1.5% [21] - 亚太到北美的 WorldACD 每周货运趋势，两周对比两周的重量和费率分别下降3%和6%，前两周分别下降7%和增长1% [24] - 西海岸（UNP/BNSF）的多式联运流量在第17周平均增长5%，第16周增长7% [27] - 供应链拥堵跟踪指数维持在“2”，周环比下降6% [35] - 西海岸卡车现货费率（不含燃料）周环比上涨2.3%，同比上涨5.7% [36] - 西海岸卡车负载可用性指数周环比上涨13%，同比下降17% [36] 滞后月度数据 - 三大港口（洛杉矶港、长滩港和奥克兰港）3月的货运量同比增长11.6%，较2月环比下降1%，与1 - 2月平均水平相比，较疫情前平均水平下降10.1% [40][41] - 2月零售商（除汽车）、制造商、批发商的库存销售比分别为1.13、1.45、1.30，1月分别为1.14、1.46、1.32 [46] - 3月物流经理指数中，上游库存扩张速度从2月的69.6降至58.9，下游库存扩张速度从2月的58.5升至66.7 [47]

报告行业投资评级 - 对寒武纪维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 寒武纪2025年5月1日宣布定向增发，拟发行不超2100万股，募资不超49.8亿元，用于生成式AI芯片、软件及补充流动资金，显示其对研发和生成式AI的坚定投入，预计2025 - 2030年研发支出复合年增长率达52%，支持长期增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 生成式AI芯片 - 计划开发训练基础模型、大语言模型推理、多模态推理的AI芯片、基础模型交换芯片及先进封装技术平台 [2] - 现有AI芯片可支持基础模型训练和推理，能处理多模态AI任务，支持主流开源AI模型，产品应用于软件、服务器、AI应用等公司及多行业 [2] 生成式AI软件 - 计划开发基础模型软件平台，含灵活编码、训练和推理平台，增强芯片适应性和用户体验，实现软硬件协同优化，提供丰富API和计算库 [3][7] - 强调强大软件平台的重要性，如英伟达CUDA，寒武纪已开发涵盖芯片编程语言等的平台，兼容主流AI编程框架 [7] 稀释与现金分红 - 定向增发带来不超5%的额外股份，预计公司2025 - 2030年净利润复合年增长率达77% [8] - 公布2025 - 2027年现金分红计划，不同阶段目标分红率为20%+、40%+、80%+ [8] 估值与目标价 - 基于折现EV/EBITDA分析得出12个月目标价1223元，应用49倍EV/EBITDA于2030年EBITDA并折现至2026年，目标价意味着2026年EV/销售额为42倍，对应2026 - 2030年收入复合年增长率为52% [9] 财务数据 |指标|2024年12月|2025年12月E|2026年12月E|2027年12月E| |----|----|----|----|----| |收入（百万元）|1174.5|5531.1|12047.9|24703.5| |EBITDA（百万元）| - 632.4|895.6|2361.2|5046.9| |每股收益（元）| - 1.09|2.27|5.67|12.01| |市盈率（倍）|NM|NM|124.0|58.6| |市净率（倍）|20.3|46.0|33.5|21.3| |股息收益率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0| |净债务/EBITDA（不包括租赁，倍）| -- | - 0.8| - 0.5| - 0.4| |CROCI（%）| - 8.7|15.2|27.8| | |自由现金流收益率（%）| - 1.8| - 0.4|0.2|39.9 0.3| [11] |指标|2025年3月|2025年6月E|2025年9月E|2025年12月E| |每股收益（元）|0.85|0.84|0.27|0.31| [11]

报告行业投资评级 - 对PDD Holdings维持买入评级 [1][2][10][12] 报告的核心观点 - 自5月2日起美国对从中国/香港发货的低价值包裹实施三位数百分比的最低关税后，Temu已停止其美国网站上的全托管直航产品服务，预计Temu美国GMV下降，业务向本地商家和本地仓库转移加速 [1][2][19] - 虽调整Temu美国GMV预测并下调PDD整体营收，但12个月目标价维持152美元不变，因仅对Temu非美国业务估值，且当前股价被低估，预计2025年下半年国内盈利逐步稳定 [2][19][21] - 预计投资者对PDD的关注焦点将转向欧洲最低关税政策和ADR退市规则相关政策 [19] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值1686亿美元，企业价值1071亿美元，3个月平均每日交易量12亿美元 [7] - 预计2024 - 2027年营收分别为3938.361亿、4160.692亿、4259.486亿和4774.613亿元人民币，EBITDA分别为1196.968亿、1237.269亿、1625.958亿和1881.902亿元人民币 [7] 比率与估值 - 2024 - 2027年P/E分别为11.1、9.8、7.7和6.6倍，P/B分别为4.4、2.8、2.1和1.6倍，FCF收益率分别为11.7%、12.0%、13.7%和16.8% [12] 增长与利润率 - 2024 - 2027年总营收增长率分别为59.0%、5.6%、2.4%和12.1%，EBITDA增长率分别为79.8%、3.4%、31.4%和15.7%，EPS增长率分别为76.8%、0.3%、26.5%和17.4% [13] 价格表现 - 截至2025年5月5日收盘，3个月、6个月和12个月的绝对回报率分别为0.6%、 - 9.3%和 - 20.9%，相对纳斯达克综合指数回报率分别为 - 0.3%、 - 15.1%和 - 35.7% [14][15] 财务报表 - 预计2025 - 2027年活跃买家LTM分别为9.19亿、9.22亿和9.23亿，国内GMV分别为54555.99亿、59112.73亿和62135.65亿元人民币 [27] - 预计2025 - 2027年Temu GMV分别为504.85亿、530.19亿和697.64亿美元，美国GMV分别为185.42亿、190.52亿和211.72亿美元 [27][28] 估值方法 - 12个月基于SOTP的目标价为152美元，对2025年拼多多国内核心利润采用12倍P/E估值，对多多买菜采用12倍P/E估值，对Temu（除美国）采用15倍P/E估值 [21][31]

报告行业投资评级 - 对特斯拉股票评级为“中性”，12个月目标价为235美元，基于对Q5 - Q8E每股收益（含股份支付）估计应用100倍市盈率得出；下行情景股价约为150美元，假设2027E每股收益（含股份支付）减少15 - 20%且市盈率约为60倍；上行情景股价约为345美元，假设对非GAAP 2027E每股收益应用100倍市盈率 [21] 报告的核心观点 - 鉴于中国汽车市场规模、该地区高级驾驶辅助系统（ADAS）软件和自动驾驶出租车市场竞争加剧，以及全自动驾驶（FSD）等人工智能产品对特斯拉估值的作用，特斯拉在中国利用FSD软件的能力对其股价未来表现很重要 [1] 根据相关目录分别进行总结 中国成为特斯拉最大汽车市场 - 中国是全球最大汽车市场，过去一年已成为特斯拉新车最大销售市场，部分归因于中国市场规模大且纯电动汽车（BEV）渗透率较高，中国BEV渗透率超30% [2][3][11] - 市场份额变化也是原因之一，截至1Q，特斯拉在美国BEV市场TTM份额降至约45%，在欧洲降至低两位数区间，而在中国BEV市场份额在高个位数区间相对稳定 [6] - 消费者评分显示，中国消费者对特斯拉评价优于北美和欧洲；净热度方面，中国市场也更有利 [9] - 特斯拉CEO 5月起更积极参与公司事务，且今年晚些时候计划推出新车型，后续将关注其消费者调查评分是否改善，尤其是在北美和欧洲 [14] FSD在中国的竞争环境 - 2月25日，媒体报道特斯拉向部分购买FSD软件（售价6.4万人民币或约8750美元）用户推送更新，具备自动变道、交通灯检测和转弯等功能；1Q25财报电话会议称，能利用已开发的通用软件，以最少的中国本地特定数据在中国推出有监督的FSD，但媒体报道其FSD软件在美国表现更好，中国市场因数据有限，存在对当地交通规则理解不足等问题 [15] - 特斯拉的FSD是中国消费者的ADAS选项之一，许多本土竞争对手将其作为主流车型的标准配置；特斯拉FSD在技术和成本改进方面的表现，相对于竞争对手的优势，对其全球和中国的自动驾驶长期经济效应至关重要 [16] - 有媒体报道中国正加强对智能驾驶功能测试、部署和营销的监管 [17] - 特斯拉希望未来广泛提供自动驾驶出租车服务，计划2025年6月在得克萨斯州率先开展；若在中国开展，将面临不同竞争格局，技术发展、规模/成本和监管批准是评估其成功的关键因素 [20] 估值、价格目标及相关数据 - 对特斯拉股票评级“中性”，12个月目标价235美元，下行情景约150美元，上行情景约345美元 [21] - 给出特斯拉市场估值、营收、EBITDA、EBIT、每股收益、市盈率等财务数据及预测 [26] 其他相关概念说明 - 介绍高盛因子分析（GS Factor Profile），通过与市场和行业同行比较关键属性（增长、财务回报、估值倍数和综合指标）为股票提供投资背景 [30] - 解释并购排名（M&A Rank），对覆盖股票按被收购可能性从1 - 3排名，特斯拉排名3，被收购可能性低，不影响目标价 [32] - 提及高盛专有数据库Quantum，可用于公司财务分析和比较 [33]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 1Q财报季的历史业绩好于预期，标普500每股收益（EPS）同比增长高于财报季开始时的预期，主要受利润率积极惊喜推动，且积极盈利惊喜的频率略高于历史平均水平 [3] - 前瞻性指引趋势反映企业面临较高不确定性，提供EPS指引的公司比例略低于平均水平，继续提供指引的公司中维持先前指引的比例高于平均，部分原因是关税政策的不确定性使企业不愿改变指引 [3] - 市场普遍的EPS修正为负面，销售和资本支出估计的修正广度指标显示不确定性开始对需求和投资产生影响，虽近几周指标更负面但仍高于近期衰退时的水平 [3] - 管理层评论聚焦衰退风险和关税潜在影响，本财报季迄今报告的357家标普500公司中有24%在电话会议提及“衰退”，远高于上季度的2% [3] 根据相关目录分别进行总结 1Q财报业绩情况 - 截至本周末，72%的标普500公司（代表76%的标普500市值）将公布2025年1Q业绩，英伟达预计5月28日公布 [4] - 2025年1Q同比收益增长达12%，较报告季开始时高6个百分点，好于预期的利润率推动积极惊喜，平均盈利惊喜为5%，而平均销售惊喜为1% [5] - 51%的标普500公司的每股收益（EPS）超过市场普遍预测一个标准差以上，略高于48%的长期平均水平；12%的公司未达EPS估计，略低于长期平均水平 [6] - 公布积极盈利惊喜的公司在报告后表现优于大盘76个基点，低于101个基点的平均表现；公布负面盈利惊喜的公司表现逊于大盘316个基点，低于211个基点的平均表现 [8] 公司EPS指引情况 - 17%的标普500公司提供了下一季度指引，略低于平均水平；45%的公司提供了FY1指引，与平均水平大致相符 [10] - 在提供FY1指引的公司中，高于平均比例的公司维持了先前的FY1指引，部分原因是关税政策的不确定性使企业不愿改变指引 [13] 市场普遍EPS估计修正情况 - 市场普遍的前瞻性EPS估计修正为负面，56%的公司的FY1指引低于市场普遍预期，高于51%的历史平均水平 [17] - 2025年2Q和3Q的盈利修正最为负面，主要由利润率估计降低推动，预计市场普遍估计将进一步下调，但投资者普遍意识到市场普遍估计过高 [17] 销售和资本支出修正情况 - 销售和资本支出的修正显示不确定性开始对需求和投资产生影响，两项修正广度指标近几周更趋负面，但仍高于近期衰退时的水平 [21][22] 公司评论情况 - 财报电话会议上公司评论反映经济学家对美国衰退概率的近期上升，提及“衰退”的公司比例从上个报告季的2%大幅升至本季迄今的24% [26] - 公司还讨论了近期关税公告对其前瞻性展望、供应链决策和定价策略的影响，22%已报告的公司量化了关税对销售、成本、利润率和收益等基本指标的预期影响，并讨论了缓解策略 [31]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - S&P 500在财报季表现良好，ROE处于高位且优于其他发达市场，但进一步扩大ROE差距面临挑战，估值差距大幅扩张可能性不大 [2][29][31] - 对S&P 500盈利和回报进行了预测，并分析了各行业表现和前景 [46][48][96] 根据相关目录分别进行总结 S&P 500市场表现 - S&P 500在财报最繁忙的一周上涨3%，当前较12个月目标5900低4% [2] - 截至2025年5月2日，76%的S&P 500市值公司已公布第一季度每股收益结果，过去瞻性第一季度业绩稳健，但前瞻性指引反映出不确定性高，前瞻性盈利修正为负 [3] S&P 500 ROE分析 - 2024年S&P 500 ROE为21.1%，较上一年增加34个基点，处于过去50年的第99百分位 [2][4] - 各行业中，非必需消费品行业ROE最高为34%，信息技术行业为32%，房地产行业最低为9%，材料行业为12% [2][8] - S&P 500指数ROE比其他发达市场高8个百分点（21% vs. 12%），这有助于解释美国股市相对于MSCI全球除美国指数的估值溢价 [2][14] - ROE差距的主要驱动因素是较高的息税前利润率（17% vs. 15%）和较高的资产周转率（38% vs. 17%） [25] - 未来S&P 500可能保持相对于其他发达市场股票的ROE优势，但进一步扩大ROE差距具有挑战性，预计到2026年S&P 500与MSCI全球除美国指数的ROE差距大致不变 [29][31] ROE增长篮子 - 重新平衡ROE增长（GSTHGROE）篮子，该篮子与S&P 500行业中性，包含50只未来12个月预期ROE增长最高的股票 [37] - 该篮子年初至今表现落后于等权重S&P 500指数4个百分点，共识估计显示ROE增长篮子的ROE将增长11%至16%，而S&P 500中位数股票为 -3%和17% [2][37] S&P 500盈利结果 - 展示了2025年第一季度S&P 500各行业的盈利和收入惊喜情况，包括正、负和符合预期的公司比例以及平均惊喜幅度 [41] 2025年第一季度盈利日历 - 列出了2025年5月5日当周S&P 500股票的预期报告日期、年初至今回报、市值、共识第一季度每股收益等信息 [42][44] S&P 500盈利和回报预测 - 高盛预测S&P 500 2025年调整后每股收益为253美元，2026年为269美元，2025年底目标价为5700，12个月目标价为5900 [47][48] 本周最大股票变动 - 列出了截至2025年5月2日当周S&P 500中涨幅和跌幅最大的10只股票，包括总回报、市值、2025年每股收益增长和远期市盈率等信息 [50] 情绪和资金流向 - GS美国股票情绪指标结合了9种机构、零售和外国投资者的定位指标，历史上对短期S&P 500回报有显著信号作用 [53] - 展示了美国共同基金和ETF的累计12个月资金流向 [55] 经济增长 - 展示了美国股市内部对经济增长的定价以及高盛和共识对美国实际GDP增长的预测 [56][63] 利率和金融状况 - 展示了市场对近期和长期利率前景的定价以及高盛金融状况指数 [60][64] 市场广度和集中度 - 分析了S&P 500的市场广度和市值及盈利在10大成分股中的集中度 [65][67] 相关性和波动性 - 展示了S&P 500的实际平均股票相关性和隐含波动率 [70][72] IPO晴雨表和共同基金表现 - 高盛IPO晴雨表结合了五个衡量宏观环境对IPO活动有利程度的指标 [76] - 列出了不同风格共同基金的年初至今回报和跑赢基准的比例 [75] 盈利增长 - 展示了选定美国股票指数的实际和共识每股收益增长情况 [77] 估值 - 分析了美国股票指数的远期市盈率估值相对于历史的情况，以及S&P 500估值相对于美国国债收益率的情况 [85][91] 年初至今绝对和风险调整后回报 - 列出了各种资产的年初至今总回报和风险调整后回报 [94] 行业回报、盈利和估值 - 展示了各行业和行业组的回报、盈利贡献和增长以及市盈率估值相对于历史的情况 [96][98] 主题篮子 - 列出了高盛研究篮子的近期表现，包括宏观经济、地理销售、基本面、现金使用、风险与所有权等方面的篮子 [101] 因素 - 展示了选定股票因素的指数化回报和相对于历史的估值 [103][110] 高盛全球宏观研究跨资产预测 - 给出了股票、10年期利率、公司债券、货币和大宗商品等资产的当前水平、3个月、6个月和12个月的预测以及到12个月目标的变化 [108]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年Q1中国出口因美国“对等”关税生效前的抢运而保持增长，但后续若关税维持，出口量增长将显著放缓；进口受量价影响下降；预计中国货物出口量2025和2026年各降5%，货物贸易顺差占GDP比重降至3.7%，经常账户顺差降至1.6%；预计2025年国际收支总差额占GDP比重维持在0.4% [7][8] 根据相关目录分别进行总结 中国出口量增长在Q1减速 - 2025年Q1中国出口保持稳健，实际同比增长10.1%，名义同比增长5.6%，出口价格下降拖累名义增长，各品类出口价格普遍下跌 [7] - 实际出口中，石材/玻璃/金属和运输设备（主要是汽车）增长最多；按目的地分，对非洲出口同比增长最多 [7] - 4月NBS和财新制造业PMI新出口订单大幅下降，若关税维持，未来几个月中国出口量增长将显著放缓 [7] - 中国出口在新兴市场国家市场份额增加，但在美国市场份额下降 [23] 中国进口量增长在Q1放缓 - 2025年第一季度中国名义进口同比下降7.2%，主要受进口量下降驱动 [7] - 进口量方面，石材/玻璃/金属最弱，机械和电气设备最强；进口价格方面，石材/玻璃/金属涨幅最大，矿物（主要是原油）跌幅最大 [7] - 按来源地分，除日本、韩国、中国台湾地区和东盟外，中国从其他地区的名义进口均下降 [7] 中国外部贸易跟踪与官方贸易增长率在Q1出现背离 - 中国外部出口跟踪数据在Q1高于官方出口增长，进口跟踪数据低于官方进口增长，部分原因是农历新年的干扰 [53][45] 预计2025年经常账户顺差收窄，国际收支总差额保持稳定 - 预计2025年中国货物出口量下降5%，进口量增长下降，货物贸易顺差占GDP比重降至3.7%，服务贸易逆差略有扩大，经常账户顺差占GDP比重从2.2%降至1.6% [7][48] - 预计2025年外国直接投资情况与去年相似，对外直接投资远超对内直接投资；证券投资流出在2024年Q4至2025年Q1仍较大，但债券市场在2025年Q1有260亿美元流入；综合来看，预计中国国际收支总差额占GDP比重维持在0.4% [8][48]

报告行业投资评级 - 对中国半导体行业持积极态度，将中芯国际、芯原股份和中微公司等评级上调为买入 [1] 报告的核心观点 - 看好中国半导体行业，因生成式AI支持其全产业链发展，以及比亚迪智能电动汽车和Robotaxi推动自动驾驶发展 [1] - 对华兴源创和唯捷创芯评级从买入下调至中性，因其上行潜力相对较低 [2] 华兴源创（688120.SS） 公司概况 - 是化学机械抛光（CMP）设备的本地龙头，正拓展到晶圆减薄、清洗、切割和离子注入工具等领域 [11] 下调原因 - 2025 - 2027年净利润分别下调4%、5%、6%，因2025年第一季度业绩弱于预期，成熟节点CMP工具增长缓慢，先进节点和新产品贡献收入尚需时间 [11] 积极因素 - 产品组合升级，面向逻辑和存储客户的先进节点产品，2025 - 2026年收入同比增长38%、20% [12] - 新产品拓展，到2025 - 2027年，晶圆减薄、切割和离子注入工具收入贡献达5%、13% [12] - 研发支出增加，2025 - 2026年分别为5.1亿、5.62亿元，2024年研发工程师增加40% [12] 财务数据 - 2025 - 2027年预计收入分别为47.11亿、56.64亿、61.33亿元 [16] - 目标价从238.6元下调至201元，隐含22%的上行空间，低于覆盖平均水平 [12] 唯捷创芯（300782.SZ） 公司概况 - 在本地供应商中处于领先市场地位，产品线从射频分立器件扩展到模块 [31] 下调原因 - 2025 - 2027年净利润分别下调36%、25%、4%，因2025年第一季度业绩弱于预期，智能手机市场增长缓慢，定价竞争下毛利率承压 [31] 积极因素 - 收入增长复苏，2025 - 2027年复合年增长率为19% [32] - 向射频模块转型，到2027年收入贡献达75% [32] - 提高运营效率，到2027年EBIT利润率恢复到25% [32] 财务数据 - 2025 - 2027年预计收入分别为57.04亿、66.2亿、80.71亿元 [40] - 目标价从103元下调至86元，隐含15%的上行空间，低于覆盖平均水平 [32]

报告行业投资评级 - 买入评级：深圳汇川技术（300124.SZ）、三花智能控制（002050.SZ）、双环传动（002472.SZ）[42][43][45] - 中性评级：贝斯特精密（300580.SZ）、绿的谐波（688017.SS）、鸣志电器（603728.SS）、埃斯顿自动化（002747.SZ）[46][48][49][50] - 卖出评级：联测科技（688400.SS）[52] 报告的核心观点 - 行业发展趋势：人形机器人供应链各环节积极研发，产品迭代快，虽短期突破和技术拐点不明，但长期市场潜力大，维持2025年2万台、2035年140万台全球人形机器人出货量预测[1] - 产品进展：2025年有望小规模商业化，国内厂商加速公开销售，汽车OEM和纯人形机器人制造商有不同量产计划和出货目标[2] - 软件方面：高质量真实数据是机器人AI模型训练关键，人形机器人初创公司研发重点转向机器人AI开发，未来软件研发将持续，部分通用的机器人AI或成为商业化转折点[2][5] - 硬件方面：新参与者增多且研发活跃，需关注产品差异化，各关键组件有不同发展情况，组件公司产能扩张和营收预期较谨慎[7] 根据相关目录分别进行总结 机器人制造商进展 汽车制造商 - 特斯拉：2025年在弗里蒙特试点生产线建造Optimus，预计年底达数千台产量，未来五年内年产量达100万台，但供应链新兴限制因素致生产推迟[11] - 小鹏：认为L3级人形机器人无效，L3自动驾驶与机器人L3能力兼容，预计2026年实现量产，目前小鹏铁蛋已实现下半身完全控制和部分高级能力，但行业起飞前景不明[12] - 广汽：早期商业化将聚焦人形机器人在安保和巡逻领域的应用[13] - 小米：CyberOne已在自家汽车生产线测试[13] - 梅赛德斯 - 奔驰：计划将Apptronik Apollo机器人融入生产生态系统，预计其不久后在新CLA生产线运行，主要负责工厂物流和组件装配检查[14] 工业机器人企业 - 埃斯顿可道：预计2025年发布2款人形机器人原型[15] - 汇川技术：2024年开发多个人形机器人组件，2025年聚焦开发高灵活性运动控制平台、推出组件和模块解决方案、探索工厂应用，不排除开发整个人形机器人，预计约3年后部分应用技术可行[16] 人形机器人初创公司 - 天工Ultra：在4月19日北京经开区人形机器人半程马拉松赛夺冠，得益于增强的硬件散热、轻量化和鲁棒性，复杂地形强化学习，以及“慧思开悟”大语言模型赋予的状态感知和自主决策能力[18] - 优必选：2025年预计出货Walker系列1000台、天工300 - 500台，与5家电动汽车制造商合作，开发BrainNet支持多机器人控制，采用新数据训练周期，计划推出新的Walker C和Walker S2[19] - ENGINEAI：2025年2月PM01展示领先硬件性能和全身控制技术，4月15日PM01和SA01在京东上线销售，起售价分别为18.8万元和4.2万元[20] - AI2Robotics：4月15日发布新的生成式人形机器人AlphaBot 2，计划2025年建立生产线，2028年产能达1万台[21] - MagicLab：正式推出人形机器人MagicBot，2025年目标产量400台，已在联想和追觅智能工厂训练测试[21] - AGIBOT：2025年1月生产第1000台人形机器人，3月发布首个开源具身大语言模型GO - 1[22] - 开普勒：K2已在上汽工厂测试，进行车身检查和金属部件运输等任务[22] 供应链企业进展 执行器组装 - 鸿海：将制造机器人引入生产线提高效率，提供关键组件、组装制造服务和软件平台解决方案[25] - 三花：计划生产数千个执行器，认为今年开始量产，预计占据60 - 70%市场份额[26] - 拓普：将人形机器人研发作为长期战略，研发投入同比增长34%，产品拓展至灵巧手等，5月计划出货约380个执行器，与多家国内厂商讨论合作，7 - 8月“机器人电驱动系统”制造基地投产[27] - 凌亿云：与多家美国和国内人形机器人制造商合作，提供伺服、减速器和驱动器产品，已开始小批量生产[28] 减速器 - 绿的谐波：与四大主要人形机器人厂商合作，为优必选和AGIBOT独家供应谐波减速器，预计客户各有数千台需求，开发新的轻量化谐波减速器，2024年人形机器人相关收入约35 - 40百万元[29] - 双环传动：与特斯拉合作开发全新减速器产品，相关产品待量产交付[30] - 中大立德：主要生产行星减速器和旋转执行器，未来开发谐波减速器和小齿行星减速器，2024年人形机器人收入约20百万元，预计2025年超50百万元，已与AGIBOT和傅里叶建立合作，建立2万台减速器和18万台执行器年产能[31] - 科达利：专注人形机器人谐波减速器，与多家公司合作推出新产品，2024年推出创新轻量化减速器，收入数百万元，预计2025年增长10倍，年产能初始为5万台并按需调整[33] - 富奥智能：2022年开始研发，产品布局涵盖上半身谐波减速器等，已向多家公司交付产品或样品，2024年收入0.8百万元，考虑产能扩张[34] 行星滚柱丝杠 - 贝斯特：行星滚柱丝杠进展早期，无正式订单，注重规模效应降低成本，开发专用研磨设备，90%机床为进口，2024年四季度开始定制研发和交付灵巧手用微滚柱丝杠样品[35] - 双林：为国内电动汽车OEM开发线性执行器，2024年底建立1.2万台测试生产线，产品已交付多家厂商，新的灵巧手线性产品在研发中，收购机床公司无锡凯卓兴[36] - 正宇：建立全流程行星滚柱丝杠技术，开发线性执行器和灵巧手微组件，有国内一级人形机器人制造商样品测试订单，有2条生产线，日平均产能100台[37] 灵巧手 - 兆威机电：提供灵巧手和电机驱动模块，与3大主要人形机器人客户合作研发，2024年发布第一代灵巧手，第二代将改进紧凑性和感知能力，开发小尺寸无刷电机，计划增加电子控制算法研发[38] - 信捷电气：核心产品为无刷电机和无框力矩电机及相关组件，无刷电机5月亮相，6月推出支持驱动系统[39] 机器视觉 - 奥比中光：建立从深度相机到激光雷达的3D视觉传感器技术路线图，新的Gemini 335/336系列双目3D深度相机与英伟达Isaac Perceptor集成，为人形机器人提供高精度视觉数据[40] - 联测科技：2025年一季度机器视觉相关收入大幅增长，提供光学3D运动捕捉系统和数据映射模拟平台，目前积累的数据量在复杂场景成功率未达95%以上[41] 投资分析 深圳汇川技术 - 投资理由：国内工业自动化领先企业，海外市场有机会，有望在PLC市场扩大份额，电动汽车组件业务增长，数字化业务有潜力，研发效率高，产品组合和市场覆盖全面，估值有吸引力[42] - 目标价格：12个月目标价74.8元，基于2026年35倍市盈率[53] 三花智能控制 - 投资理由：全球HVAC控制和热管理组件领先企业，汽车/电动汽车热管理业务有增长潜力，HVAC市场份额稳定，全球布局可应对关税影响，长期毛利率有望提升，人形机器人执行器业务将成新收入来源，估值有吸引力[43][44] - 目标价格：12个月目标价34.9元，基于2030年21倍市盈率，按9.5%资本成本折现到2026年[54] 双环传动 - 投资理由：中国最大齿轮制造商之一，高精度齿轮生产商，市场份额有望从2022年的12%增长到2025年的17%，电动汽车传动齿轮和民用塑料齿轮业务增长，预计2024 - 2026年营收和净利润复合年增长率分别为19%和25%，利润率和运营能力超预期[45] - 目标价格：12个月目标价39.7元，基于2025年25倍市盈率[55] 贝斯特精密 - 投资理由：有望成为人形机器人行星滚柱丝杠有竞争力的供应商，汽车零部件业务稳定增长，采用长期估值方法，预计2027年起获10%全球市场份额，机床部件商业化推进，风险回报合理[46] - 目标价格：12个月目标价24.7元，基于2030年32倍市盈率，按9.5%资本成本折现到2025年[56] 绿的谐波 - 投资理由：国内谐波减速器市场领先企业，谐波减速器市场需求增长，产品应用领域扩大，逐步渗透海外客户，长期增长潜力大，但估值合理[48] - 目标价格：12个月目标价134.6元，基于2030年45倍市盈率，按11.5%资本成本折现到2025年[57] 鸣志电器 - 投资理由：有望成为人形机器人无刷电机供应链关键企业，凭借成本优势和产能扩张，预计2027年在高/中/低规格机器人市场获50%/70%/70%份额，但主营业务前景较保守，风险回报合理[49] - 目标价格：12个月目标价53.3元，基于2030年37倍市盈率，按9.5%资本成本折现到2025年[60] 埃斯顿自动化 - 投资理由：国内工业机器人领先企业，受益于政策支持，但欧洲市场宏观经济前景不佳可能拖累营收增长，估值上行空间有限[50] - 目标价格：12个月目标价15.6元，基于2025年35倍市盈率[61] 联测科技 - 投资理由：机器视觉细分领域市场份额有望温和增长，但2025年收入大部分来自不利终端市场，代理业务增长慢，估值过高[52] - 目标价格：12个月目标价13.2元，基于2026年30倍市盈率，按11.5%资本成本折现到2025年[62]