报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年6月下旬以伊冲突使国际油价透支地缘溢价后回吐，原油回归基本面交易，地缘有波动但溢价不充分，市场等待OPEC会议和美伊谈判 [14] - OPEC+7月增供41.1万桶/日，6月出口放大但不及增产幅度，5月OPEC开始增产约11万桶/日；美国供给随油价反弹，页岩油回暖 [14] - 宏观不稳定，特朗普将设定单边关税税率；政治上以伊冲突告一段落，预计下周末美伊谈判 [14] - 短期俄罗斯和战后伊朗出口下滑使敏感油供给减量，全球供给紧平衡，但政治预期利空，OPEC增产和美伊谈判预计压制油价，建议短期观望等拐点 [14] 根据相关目录分别进行总结 月度评估&策略推荐 - 行情回顾：6月下旬以伊冲突使油价透支地缘溢价后回吐，当前回归基本面，地缘有波动但溢价不充分，市场等待OPEC会议和美伊谈判 [14] - 供需变化：OPEC+7月增供41.1万桶/日，6月出口放大但不及增产幅度，5月OPEC开始增产约11万桶/日；美国供给随油价反弹，页岩油回暖 [14] - 宏观政治：特朗普将设定单边关税税率，宏观不稳定；以伊冲突告一段落，预计下周末美伊谈判 [14] - 观点小结：短期俄罗斯和战后伊朗出口下滑使敏感油供给减量，全球供给紧平衡，但政治预期利空，OPEC增产和美伊谈判预计压制油价，建议短期观望等拐点 [14] 宏观&地缘 - 宏观短期高频指标：展示美国ISM制造业PMI、花旗G10经济意外指数、美国10年通胀预期、美国长短端利差与WTI油价关系 [37] - 宏观中期预测指标：展示欧元区投资信心指数与欧元区PMI、美国投资信心指数与美国PMI、美国GDP增长率预测与美国原油消费增长率、全球主要国家GDP增长率预测等关系 [40] - 地缘指标：以伊冲突告一段落，预计下周末美伊谈判；利比亚政局维稳拟增产约20万桶/日；伊朗重申遵守核不扩散条约愿谈判 [43][44] 油品价差 - 远期曲线：展示WTI原油、Brent原油、Dubai原油、INE原油等远期曲线 [48] - 跨区价差：展示Brent/WTI、Brent/Dubai、INE/Brent、MRBN/WTI等跨区价差 [50][51] - 品种价差：展示LGO柴油、成品油等品种价差 [57] - 裂解价差：展示新加坡、欧洲、美国等地汽油、柴油、高硫燃料油、低硫燃料油裂解价差 [65][68][71] 原油供应 - 供应：OPEC & OPEC+：介绍OPEC历届会议结果，展示OPEC闲置产能、OPEC+ 19国产量与配额、OPEC 9国原油产量与配额等数据 [77][82] - 供应：美国：近期美国在伊朗问题上有系列表态和行动；美国能源部对战略石油储备有相关安排；展示美国钻机单产效率、活跃原油钻机数、原油产量等数据 [109][111] - 供应：其他：展示加拿大、挪威、巴西、中国等原油产量动态预测或数据 [118] 原油需求 - 需求：美国：展示美国原油投料、炼厂产能利用率、原油进出口、成品油产量与需求、成品油进出口等数据 [125][128][131] - 需求：中国：展示中国原油投料、需求预测、进口量、主营炼厂和独立炼厂开工率与利润、成品油产量与需求、成品油出口量等数据 [147][150][152] - 需求：欧洲：展示欧洲16国炼厂开工率、原油投料、原油进口、成品油产量等数据 [165][168][171] - 需求：印度：展示印度原油投料、炼厂开工率、原油进口量和需求动态预测等数据 [175] - 需求：其他：展示VLCC、Suezmax、Aframax、Panamax日均航速及油运质量模型数据 [179][182] 原油库存 - 库存：美国：展示美国原油商业库存、汽油库存、柴油库存、燃料油库存、航空煤油库存等数据 [188][190][192] - 库存：中国：展示中国原油港口库存、汽油库存、柴油库存等数据 [197][200][203] - 库存：欧洲：展示ARA库存和欧洲16国库存相关数据 [208][213][216] - 库存：新加坡：展示新加坡汽油库存、柴油库存、燃料油库存、总成品油库存等数据 [220] - 库存：富查伊拉：展示富查伊拉港口汽油库存、柴油库存、燃料油库存、总成品油库存等数据 [225] - 库存：海上：展示成品油海上库存、轻重油海上库存、原油海上库存等数据，指出原油浮仓处历史危险值区间 [230][233][236]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 认为伊朗地缘方面对沥青的支撑已基本计价，成本端价格短期进入小幅震荡周期，鉴于重油未来供给恢复预期及当下基本面，维持对沥青估值比价的空配观点 [16][17] - 预计下半年沥青估值下行是大概率事件，主营产能回归和季节性估值淡季叠加限制沥青估值上行空间，成本端原油弱势震荡限制沥青单边价格上行空间 [18] 根据相关目录分别进行总结 月度评估及策略推荐 - 2025年6月13日受中东地缘冲突升级影响，原油价格冲高带动沥青价格上移，但沥青供需基本面疲软，原油回吐地缘溢价后，沥青价格单边下移，随后重油供给波动支撑沥青估值略有反弹 [15] - 短期因子评估：供给方面重交沥青开工率季节性抬升，境内供给压力增强，进口低迷，港口库存处低位，为中性偏空；需求端防水卷材开工率略超预期，其余分项处淡季，为中性偏空；库存整体去库无力，厂家补库意愿弱，社会库存难去库，为中性偏空（部分计价）；成本端原油受地缘缓和影响回吐地缘溢价，为偏空（部分计价） [17] - 中期影响因子评估：供需方面，进口预计保持低迷，主营炼厂开工恢复将限制沥青估值上行，地炼中短期内相对低迷；成本端原油预计宽幅震荡中枢小幅下移，整体难有持续性趋势行情 [18] 期现市场 - 展示了山东、东北、华北、华东等地重交沥青现货价格走势 [21][23][25] - 呈现了山东、华东沥青基差走势 [30][31] - 给出了沥青期限结构、03 - 05价差、04 - 05价差、03 - 06价差等情况 [33][35][37] 供应端 - 产能利用率与利润方面，展示了重交沥青产能利用率、山东沥青生产毛利、沥青开工与利润、沥青利润与原油价格走势等图表 [43][44] - 进口方面，展示了沥青进口、稀释沥青进口、沥青进口利润、沥青累计进口（韩国、新加坡、马来西亚）、委内瑞拉进口油当月值等数据图表 [46][48][54] - 估值比价方面，展示了燃料油/沥青、沥青/布伦特的走势 [61][62] - 炼厂利润方面，展示了主营炼厂炼油毛利、山东地炼炼油毛利、石油焦开工及生产毛利的走势 [64][65][68] 库存 - 国内库存方面，展示了国内合计库存、工厂库、社会库存、稀释沥青港口库存的走势 [72][75][77] - 仓单方面，展示了沥青仓单及主力合约虚实比 [80][81] - 还展示了库存与价格、利润与价格的关系 [84] 需求端 - 企业出货量方面，展示了中国、山东、华东、华北样本企业沥青出货量的走势 [89][90][93] - 下游开工率方面，展示了橡胶鞋材开工、道路改性沥青开工率、防水卷材开工率的走势 [96][97][100] - 公路投资方面，展示了中国交通固定资产投资公路建设累计值、公共财政支出交通运输当月同比及当月值、沥青需求与交通运输财政支出的关系 [102][103] - 道路相关机械方面，展示了压路机、挖掘机销量，挖掘机开工小时数，交通固定资产投资公路建设累计值的走势 [106][107] - 相关消费方面，展示了固定资产投资完成额、地方政府债券发行额专项债券累计值的走势 [109] 相关指标 - 展示了沥青期货成交量、持仓量、20日历史波动率的走势 [112][114][115] 产业链结构图 - 原油产业链涉及开采、勘探等环节 [122][123] - 沥青产业链从生产工艺角度可分为直馏沥青、氧化沥青等，按用途可分为道路沥青、建筑沥青等，主要用于防水、防腐和道路建设等 [124][126]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中长视角煤焦产业下行周期难见底，煤炭开采洗选业应收账款长期偏高，价格风险可能转为信用风险，与上轮周期资产负债表现有差距，虽此次去产能程度或不及当时，但行业会议影响市场预期 [1][18][20] - 静态看两轮周期焦煤底部成本支撑不同，国内主焦煤资源稀缺，吨煤完全成本上行，当前是结构性过剩，价格寻底震荡时间或拉长 [1][20] - 动态看国内供应压力释放，后续变量取决于进口规模，国内过剩产能矛盾缓解，安监常态化限制超产，进口不确定性强，此轮下跌或动态寻底，政策加剧现实和预期博弈 [2][20] 根据相关目录分别进行总结 2012 - 2015年周期背景介绍 - 2012 - 2015年国内煤炭行业产能过剩，固定资产投资增速2012年达顶峰，生产能力40亿吨左右，在建规模11亿吨，经济增速下滑使产能过剩问题突出，库存高、价格降、效益差，2015年亏损面超90%，行政性减产政策使价格上行 [5] 与当前周期的比较 成本端 - 两轮周期焦煤底部成本支撑不同，煤炭成本受多因素影响，工资及雇员福利占比最高达25%左右，材料和折旧成本在12 - 13%附近，国内主焦煤资源稀缺，吨煤完全成本结构性上行，价格下行周期底部与历史不同 [7] - 代表公司财报测算显示，过往几年历史成本有100 - 300元/吨提升，主产区代表煤矿吨精煤完全成本达800 - 1000元/吨 [7][20] 供需端 - 焦煤产量增速不及原煤，上下游库存割裂，国内煤炭产能经历三阶段，2012 - 2023年原煤及焦煤年复合增长率分别为1.62%和 - 0.88%，终端受地产拖累，上下游利润格局劈叉，下游低库存按需采购，产业链库存分化 [12] - 进口政策转向，蒙俄填补澳煤空缺，2020年后澳煤进口断崖式下跌，蒙俄煤炭进口高增，俄煤出口受铁路运力和制裁影响，2025年4月海运出口量同比 - 6.4%，1 - 4月累计同比 - 3.7%，约50%出口受限；蒙煤受内需和库存影响，拿货积极性放缓，内外因素或压制焦煤进口 [14][16]

标:安安期货客户中的专业投资者，请勿闻读、订阅读提任何相关信息。本内容不拘成具体业务的推介，亦不应放视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会跟换人以到 体内容而规具为客户。本内容的信息来源于公开资料，本公司对这些信息的准朝性、完整性及未来变更的可能往不作任何保证。请您根据自身的风险承受微力作出投资决定并自主承担 投资风险、不应凭借本内容进行具体操作、本公司不对目使用本内容而造成的损失承担任何责任、除非劳有说职。本公司拥有本内容的组织和/流英地相关知识产权。 法坚本公司事先 书面许可。任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分内容。 | 王蒙 李先飞 莫骁雄 | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | Z0002529 Z0012691 Z0019413 | | | | | | | 国泰君安期货研究所有 wangrong2@gtht.com jixianfei@gtht.com moxiaoxiong@gtht.com 色及贵金属组 刘雨萱 张再宇 王宗源(联系人) Z0020476 Z0021 ...

二 〇 二 五 年 度 2025 年 7 月 4 日 电价承压延续，市场化改革步入深水区 邵婉嫕 投资咨询从业资格号：Z0015722 shaowanyi@gtht.com 刘鸿儒（联系人） 期货从业资格号：F03124172 liuhongru@gtht.com 报告导读： 5 月，规上工业发电量 7378 亿千瓦时，同比增长 0.5%，增速环比 4 月放缓 0.4 个百分点。电力设备 新增装机达 12441 万千瓦，同比大幅增长 364%，装机节奏显著加快。新能源出现大规模抢装，一定程度 上透支了远月装机需求。全社会用电量达到 8096 亿千瓦时，同比增长 4.4%，基本符合预期，但制造业持 续承压的迹象依然明显。 展望后续，6 月高温创同期新高，叠加以旧换新等政策发力，内需有望支撑三产用电保持较快增长。但 在出口疲软背景下，二产用电增速或持续承压，整体用电增速预计与 5 月持平。从迎峰度夏来看，7 月气温 接近常年偏高水平，但不及去年极值，供需紧平衡态势有所缓解，用电增速或低于去年同期。综合判断，全 年用电增速预期暂维持 5.9%不变。 7 月，各省代理购电价格多数延续下行。环比看，45%省份上涨，55 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 综合来看供需结构未形成实质性拐点，短期结构性缓解难支撑期价持续向上，市场面临强预期弱现实格局，预计短期焦煤盘面震荡偏强运行 [1] 根据相关目录分别进行总结 市场概况 - 7月4日黑色系商品期货整体表现一般，螺纹收于3072元/吨，上涨0.23%；热卷主力合约收于3201元/吨，上涨0.25%；铁矿主力合约收于732.5元/吨；双焦小幅下跌 [1] 市场分析 - 本周期钢盘面打破持续一个月的窄幅震荡行情，价格重心上移近百点，得益于供应端利多情绪升温；247家钢厂日均铁水产量回落至4月末以来最低位240.85万吨，但仍处绝对高位水平；七八月高温多雨影响，下游实际需求增量或有限，部分钢厂有减产意向，仍以销定产为主，采购情绪谨慎 [1] - 焦炭价格累计下跌四轮后，原料煤价格上涨，区域内焦企利润承压，全国30家独立焦化厂吨焦盈利回落6元至 - 52元/吨，达3个月新低；多数焦企正常开工，少部分减产，期现商拿货带动产地焦企去库，独立焦企焦炭库存创7周低位，港口库存续降，钢厂焦炭库存增近10万吨至637.49万吨，焦炭供需结构逐步收紧，个别焦企有提涨意愿，后期需关注铁水增量持续性及成本端能否走强 [1] - 得益于煤矿减产及下游阶段性补库，本周炼焦煤总库存环比增加0.93%至2572.09万吨，上下游结构改善；煤矿炼焦煤库存环降11.55%，洗煤厂炼焦煤库存环降7.28%，港口库存回升近30万吨，247家钢厂炼焦煤库存小增1%，独立焦企库存环增4.85%至848.18万吨，均为6周高位；部分坑口煤矿报价上调，线上竞价强劲，各煤种价格多数上涨10 - 50元/吨；本周蒙古线上电子竞拍好转，因蒙古国那达慕大会在即，下游企业补库频繁，采购积极性提升，蒙煤价格有看稳预期且小幅上涨，但蒙煤三季度长协下调基本成事实，进口煤增加将冲击供应端 [1] 投资建议 - 铁矿石关注供需变化和库存情况，避免追高 [1] - 螺纹钢建议投资者短期以震荡思路对待，关注卷螺差变化 [1] - 热卷建议投资者短期以高位整理思路对待，关注供需变化 [1] - 双焦后续关注下跌企稳后震荡行情或做双焦之间的强弱关系 [1]

期货研究报告 | 商品研究 沥青供应端影响因素 ——沥青专题报告（三） 2025年7月4日 • 安婧 • anjing@cmschina.com.cn • 执业资格号Z0014623 沥青的转产工艺 数据来源： 《炼油厂总工艺流程设计 ➢ 沥青转产焦化料的原理：焦化料顾名 思义是指延迟焦化装置的原料，从左 图可知焦化料即是调和或未调和的 减 压渣油，并且由图可知延迟焦化装置 和沥青氧化 /调和装置的原料相同， 因此焦化料（减压渣油）若用于产沥 青则不能用于延迟焦化装置，使得两 条生产线存在"此消彼长"的关系。 ➢ 转产一般只发生在地方炼厂，因沥青 是地炼的主产品，沥青利润对地炼综 合利润起决定性作用，但对于主营炼 厂而言，沥青是其副产品，主营炼厂 的开工率 /产量主要考虑的是炼油综 合利润。 ➢ 由于产沥青的地炼通常加工的是中重 质高硫原油，因此这里的焦化料（减 压渣油）通常指的是高硫渣油。 ➢ 炼厂可根据沥青生产利润以及通过对 比沥青价格与焦化料价格来调节道路 》，招商期货 沥青的产量。 沥青供应影响因素分析——地炼利润 理论上，地炼沥青产量调整的逻辑推演： 1.首先，只有沥青生产利润>0时，炼厂才会生产沥 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美豆期货价格攀升至近两周高点，受美国独立日假期前空头回补和调仓推动，但尾盘涨幅收窄，因美国作物天气良好、全球供应充足以及巴西丰收预期限制涨幅；国内连粕M09合约缺乏外盘指引，受现货供应宽松格局限制，反弹空间有限，等待新题材破局；生猪短期供应减少、二育补栏入场增加提振近月价格，呈现近强远弱格局 [17][19][20] 各部分总结 行情综述 - DCE豆粕主力2509合约收盘价较上一交易日下降0.14%，收于2954元/吨，沿海主流区域油厂报价下降10 - 30元/吨；DCE生猪主力2509合约下降65元/吨，收盘价14305元/吨，全国外三元生猪出栏均价下跌0.08元/公斤；隔夜CBOT美豆主力合约收1048美分/蒲式耳，涨幅0.00% [2] 主产区天气 - 美国中西部部分地区未来几日有降雨，温暖湿润天气有助于改善作物生长，一股滞留锋面带来降雨降温，另一股锋面将伴随大面积阵雨，南部部分地区有机会变干燥 [3][4] 宏观、行业要闻 - 截至7月1日当周，约8%的美国大豆、12%的玉米、3%的棉花种植区域受干旱影响，较此前一周均有下降 [5] - 7月4日美国、阿根廷大豆进口成本价上涨，巴西大豆进口成本价下跌 [5] - 7月3日全国主要油厂豆粕成交16.59万吨，较前一交易日减少28.88万吨，开机率为64.48%，较前一日下降2.11% [5] - 截至6月26日当周，2024/25年度美国豆粕销售量显著高于上周，2025/26年度净销售量增加 [6] - 阿根廷已完成2024/25年度大豆收割，产量达5030万吨，较上一年度增加10万吨 [6] - 截至6月29日当周，加拿大油菜籽出口量较前周增加47.16%，2024年8月1日至2025年6月29日出口量较上一年度同期增加50.91%，商业库存为121.12万吨 [6] - 7月3日消息，美国2024/2025、2025/2026年度大豆净销售均增加，2024/2025年度出口装船减少 [7] - 美联储7月维持利率不变概率为95.3%，9月维持利率不变概率为33%；美国6月非农新增就业高于预期，失业率低于预期，利率期货市场认为7月美联储降息概率接近零；美国6月ISM服务业PMI高于预期 [8] 数据图表 - 包含wind豆粕张家港、DCE豆粕期货价格，豆粕基差，wind菜粕南通、CZCE菜粕期货价格，菜粕基差，wind生猪河南DCE生猪期货价格，生猪基差，中国大豆库存，中国豆粕库存等图表 [12][13][16][17] 分析及策略 - 豆粕方面，美豆涨势依赖潜在政策，国内连粕M09合约反弹空间有限，上方压力位2980，下方2900 - 2920区间有强支撑，油厂豆粕库存压力攀升但低于去年同期，市场关注中美贸易动向 [18] - 生猪方面，短期供应减少、二育补栏入场增加提振近月价格，呈现近强远弱格局，三季度供应有延后风险 [19][20]

【冠通研究】 需求进入疲弱期 今日尿素盘面高开低走，日内偏强整理。市场成交弱稳，价格上涨后下游 接单情绪不积极。基本面来看，供应端日产本周产量有减少，主要系产能临时 性检修，目前日产量低于 20 万吨，压力小幅缓解。需求端，下周农需收尾，拿 货环比上周减少，后续将逐渐减弱对尿素价格支撑，工业需求以复合肥工厂为 主，工厂继续降低开工负荷，并未到秋季肥生产旺季阶段，工厂刚需拿货为 主，整体需求渐进如弱势期。库存去化以出口集港及农业拿货为主。整体来 看，供需均偏弱，行情受出口配额消息及煤炭成本端反弹而走强，整体来看， 除自身供需及出口的摇摆，还有宏观环境的不确定性，短期偏涨，但操作需谨 慎。 【期现行情】 期货方面：尿素主力 2509 合约 1740 元/吨高开低走，日内偏强震荡，最终 收于 1735 元/吨，收成一根阴线，涨跌+0.12%，持仓量 210822 手（-11370 手）。 前二十名主力持仓席位来看，多头+194 手，空头-3259 手。其中，一德期货净多 单增加 2192 手、安粮期货净多单减少 1935 手；长江期货净空单增加 1944 手， 东证期货净空单减少 2954 手。 2025 年 7 ...

早盘速递 2025/7/4 3、美国6月非农就业人口增加14.7万人，远超预期的11万人， 4月和5月就业人数合计上修1.6万人。失业率意外降至4.1%，预期 为升至4.3%。美国上周初请失业金人数23.3万人，创六周新低。数据公布后，市场放弃对7月美联储降息的押注，9月降息的概 率也下滑至80%左右。 4、据不愿透露姓名的与会代表称，欧佩克+已开始讨论8月增产41.1万桶/日，预计将在本周末线上会议中进一步商讨。会议将 于周日召开。一些代表补充称，因日程安排问题，线上会议也可能改为周六举行。 5、据Mysteel，截至7月3日当周，螺纹钢产量连续第三周增加，厂库由增转降，社库由降转增，结束此前连续十六周减少的趋 势，表需连续两周增加。其中，螺纹产量221.08万吨，增幅1.49%；厂库180.47万吨，降幅2.76%；社库364.74万吨，增幅 0.37%；表需224.87万吨，增幅2.26%。 热点资讯 1、美国国会众议院以218票赞成、214票反对的表决结果通过了总统特朗普推动的"大而美"税收与支出法案。该法案因造成联 邦援助削减、长期债务增加和为富人及大企业减税等而备受争议。白宫说，特朗普定于7月4日 ...