工业企业利润现状 - 1 - 5月规模以上工业企业利润同比下降1.1%，5月同比下降9.1%[2] - 1 - 5月全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，较1 - 4月回落0.1个百分点[2] - 1 - 5月营业收入同比增长2.7%，较1 - 4月回落0.5个百分点[2] - 1 - 5月营收利润率为4.97%，同比下降4.2%，降幅较1 - 4月扩张1.6个百分点[2] 不同类型企业情况 - 各类型企业利润累计同比增速纷纷回落，私营企业和外商及港澳台商投资企业利润累计同比增速维持正增长，国有企业和股份制企业则呈现负增长[2] 行业增长情况 - 41个工业大类行业中，超半数行业1 - 5月利润总额累计增速实现正增长，部分行业实现较高增长[2] - 装备制造业中部分行业延续双位数利润增长，成为企业盈利增长的压舱石[2] 影响因素与展望 - 1 - 5月工业企业利润同比增速回落受需求不足、价格拖累、利润率去年同期基数较高等因素影响[3] - 6月“抢出口效应”有望显化，价格端拖累缓解，工企利润同比增速或将边际改善[3] 风险提示 - 抢出口效应不及预期，外部环境存在不确定性风险[4]

一线城市收支与全国差距 - 2018 - 2019年全国、一线城市、北上两城人均可支配收入增速差距不大，在8.4% - 9%区间波动；2020 - 2024年存在持续性裂口，2024年一线城市人均收入增速4.5%，较全国低0.8个百分点，今年Q1一线城市收入增速4.6%，较全国低近1个百分点[2][7] 一线城市与全国增收结构差异 - 可支配收入主要来源均为工资性收入，2023年一线工资性收入增速和全国相差无几，2024年北上工资性收入增速和全国差距不大[10] - 抛开工资收入，全国可支配收入增长引擎是转移净收入，一线城市是财产性收入[10] - 一线城市收入占比为工资性收入＞财产性收入（14%）＞转移净收入＞经营性收入；全国居民收入占比为工资性收入＞转移净收入＞经营性收入＞财产性收入（8.3%）[18] 一线城市收入制约因素 - 全国居民收入最大压制在工资性收入，一线城市在财产性收入和转移性收入，且转移净收入拖累更大[19] - 转移净收入对财政依赖高，当前财政压力下一线转移净收入差，或因财政侧重“保基本”压力大的区域[2][25] - 一线城市财产性收入增速一直低于全国，2024年北上财产性收入增速走弱，一线城市财产性收入或接近微弱增长[25] 一线城市收入差距修复 - 一线和全国收入差距修复或更多集中于财产性收入，今年Q1北京财产性收入增速已恢复至2.3%，有望成为修复关键[2][26] 风险因素 - 消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等[2][32]

增长引擎原理 - 经济增长依赖投资与消费动态平衡，投资拉动供给，消费拉动需求[1][11] - 投资与消费此消彼长，过度向资本倾斜会压制消费，反噬投资[1][11][12] 投资效率衰减 - 2009 年起中国资本产出比（K/GDP）持续上升，投资效率下滑[3][10][14][15] - 2010 - 2020 年中国资本收入占比稳定，资本回报率（r）同步下降[3][10][16] - 投资效率下降与资本回报率下滑主因是消费需求不足，产能利用率低[3][24] - 固定资产投资中建筑安装工程占 70%，但居民服务消费占比偏低[3][10][25][26] 困局破解与路径重构 - 激活国内消费需求，提升居民服务消费占比，形成“消费带动投资”循环[4][29] - 改革投资评估体系，规避无效投资和资本堆积[4] - 切换增长模式至“消费引领 - 投资响应”双轮协同，恢复动态平衡[4][29] 风险提示 - 模型失效与尾部风险，国内政策执行不确定性[4][30]

市场回顾 - 上半年市场经历特朗普交易、非典型衰退交易和关税修复期，4月关税政策冲击及6月中东冲突影响市场[6][7][8] 关注因素 - 关税风险“上有顶，下有底”，5月关税收入221.7亿美元，年度约2660亿美元，三季度或传导至消费者，加权平均税率或升至16.1%，约6659.1亿美元[3][12][14][15] - 财政变数有限，《大而美法案》多数赤字2025年不体现，削减支出力度或减弱但赤字难大增，下半年美债到期量不大，稳定币对中长期美债影响有限[3][24][26][27][30] - 地缘局势难测，若中东局势升级，油价或上行，市场进入滞胀交易；若局势平息，油价60 - 70美元/桶波动，美联储或降息2 - 3次[3][31] 配置建议 - 交易波动率，用VIX和SIV等工具，商品用期权构建跨式套利策略[34] - 关注关税下生产链在本土企业及受益海外竞争减弱公司[37] - 滞胀交易关注黄金与实物商品；浅衰退交易关注XBI、美债和美股大盘指数[39][44] 风险提示 - 全球经济景气度不及预期，影响美股及风险资产[47] - 海外通胀黏性超预期，或走向“滞胀交易”[47] - 地缘政治局势超预期，引发市场波动[47]

市场表现 - 6月27日市场小幅下挫，成交额1.62万亿，较上一交易日减少约200亿[1] - 6月26日沪指跌0.22%，深成指跌0.48%，创业板指跌0.66%[2] 资金流向 - 6月26日上证净流入59.97亿元，深证净流入9.93亿元[4] 消息政策 - 香港发表数字资产发展政策宣言2.0[5] - 7月将下达第三批消费品以旧换新资金[6] - 国家发改委将推出设备更新贷款贴息政策，今年以旧换新相关商品销售额超1.4万亿元[7] 行业动态 - 2025年医保目录调整首次纳入商保创新药目录[9] - 2024年网络表演行业营收2126.4亿元，同比上涨1.5%，主播账号累计开通近1.93亿个，同比增长约7.2%[10] 基金动态 - 截至6月25日，股票型ETF总规模重回3万亿元以上，为3.05万亿元[13] - 截至6月26日，今年以来成立规模达50亿元的债券基金数量达17只[15]

新股发行 - 2025年6月27日，屹唐股份（证券代码：787729）以8.45的价格发行[1] 要约收购 - 济川药业（证券代码：600566）要约申报期为2025年6月18日至7月17日[1] - *ST亚振（证券代码：603389）要约申报期为2025年6月10日至7月9日[1] 退市整理 - *ST中程（证券代码：300208）、*ST锦港（证券代码：600190）、*ST锦港B（证券代码：900952）退市整理期起始日为2025年6月30日[1] - 恒立退（证券代码：000622）距最后交易日剩余12个交易日[1] 异常波动 - 通源石油（证券代码：300164）等多只股票出现严重异常波动情况[1] 基金转型 - 东方红睿轩定开（证券代码：169103）转型选择期为2025年6月20日至7月17日[5] 可转债发行 - 伯特利（证券代码：603596）可转债申购时间为2025年7月1日[5] 转股价格调整 - 广泰转债（证券代码：127095）等多只可转债转股价格调整生效或实施日期在2025年6月27日至7月4日不等[5] 换股价格调整 - 24锦隆EB02（证券代码：117226）等可交换债换股价格调整生效日期在2025年6月27日至30日[5] 债券赎回 - 南银转债（证券代码：113050）等多只债券赎回登记日在2025年6月27日至8月29日不等[5][7] 债券回售 - 李子转债（证券代码：111014）等多只债券回售申报期在2025年6月23日至7月8日不等[7]

整体利润情况 - 1 - 5 月全国规模以上工业企业利润总额 27204.3 亿元，同比下降 1.1%[1] - 工业企业同比增速从 4 月的 3.0%转负至 5 月的 -9.1%[1] 利润下滑原因 - 5 月企业营收利润率对工企利润增速造成近 10.2 个百分点的拖累[1] - 关税导致企业成本费用上升，影响企业利润[2] - 5 月工企营收与产成品存货增速下探，企业补库意愿趋弱[2] 行业影响情况 - 5 月上、中、下游行业利润同比增速依次为 -21.7%、3.5%、 -13.3%，4 月依次为 -15.6%、19.1%、 -1.0%[3] - 下游行业中娱乐用品、纺织服装、食品制造业 5 月利润同比增速分别为 -27.0%、 -18.3%、 -7.0%[3] - 中游科技创新相关行业如运输、电子、通用设备制造业 5 月利润同比增速分别为 47.6%、12.8%、7.4%[3] 企业类型影响情况 - 5 月国有企业、私营企业利润同比增速分别为 -18.1%、0.8%，4 月分别为 -14.6%、14.1%[6] 风险提示 - 未来政策不及预期、国内经济形势和出口变动超预期[6]

汇率与政策 - 人民币汇率6月以来呈“低波 + 韧性”特征，预计短期延续低波状态[5] - 美元指数五连跌，续创三年低位，美元兑人民币汇率有变动[4][25] 股票市场 - 美股三大指数齐涨，标普11个行业指数9个上涨，中概股金龙指数逆市下跌[3][8] - 港股走弱，三大指数集体收跌，原材料板块领涨，医疗保健板块领跌[3][10] - A股周四回调，沪指跌0.22%，深证成指跌0.48%，创业板指跌0.66%[14] - 亚太股市涨多跌少，日本市场涨幅居前，韩国市场领跌[20] 个股动态 - Palo Alto Networks推出AI安全产品，转型为全栈护航者[7] - 中芯国际基本面向好，下半年有望持续改善[12] - 奥比中光技术优势明显，盈利改善趋势有望延续[18] 商品市场 - 原油期货靠稳，纽约期油上涨0.49%，布伦特期油上涨0.07%[26] - 国际金价微涨，纽约期金上涨0.2%[4][26] 债券市场 - 美债全线上涨，短期美债领涨，亚洲债市情绪分化[4] - 美国一季度GDP终值下修，经济三年来首次萎缩，为美联储降息提供依据[30]

港股大盘表现 - 恒生指数全周下跌1.5%，收报23,530点；恒生科指全周下跌2.0%，收报5,133点[1] - 日均成交金额按周下跌17.6%至2,112亿港元，港股通全周净流入162亿港元[1] - 仅信息科技指数逆市上升，医疗保健、能源及材料分类指数大跌7.8%、4.4%及3.2%[1] 市场趋势与风险 - A+H IPO信心或动摇，板块轮动接近尾声，预计美元无风险利率短期维持高位抑制港股估值[2] - 中东局势升温，美股与港股短期波动，一个月后表现取决于局势，港股缺乏向上催化剂[3] 行业动态 - 消费板块部分明星股下跌，泡泡玛特周五跌3.6%，蜜雪集团整周跌6.5%等[4] - 恒生医疗保健指数上周回落7.7%，上周五回升0.5%，政策利好高价创新药销售[4] 新股分析 - 周六福珠宝获多家基石投资者认购约5.7亿港元，占已发行总股本约51.0%，评级中性[5][7] - 曹操出行获6家基石投资者认购约9.5亿港元，占发行总股本约51.3%，评级申购[8][10]

核心观点 - 需修正“美元将开启持续单边下跌向70 - 80年代看齐”叙事，中期美元下跌最快时候或已过去，未来半年到一年难言持续下行，需警惕反弹风险[1][57] 长期趋势背离 - 后金融危机时代，美国经济占比降至23.6%，美元指数震荡中枢约103 - 104，对应历史同水平美国经济占比27% - 28%[12] - 原因一是金融危机后美债更具吸引力，2008 - 2014年月均净购美债量升至403亿美元；二是欧元、日元在美元指数篮子权重高（分别为57.6%、13.6%），欧日资金追逐美国资产[13][15][16] - 未来一年美国名义GDP增速或不输欧日，2025Q2 - 2026Q4美与欧日名义经济增速差先上后下，2026年Q1 - Q2达峰值[4][25] 短期走势背离 - 4月2日 - 6月23日，10年期美债利率从4.2%升至4.58%，美元指数从104跌至99，二者90天滚动相关系数从70%降至 - 31.9%[5][27] - 原因一是4月外资净卖出美国长期证券589亿美元，但抛售量低于历史平均；二是外资增加美债持仓汇率敞口套保比例，资管公司美元指数期货空头寸从3月底2010张涨至6月17日1.1万张[6][7][29][36] - 当下全球养老资管机构补美元空仓交易或已极致，美元下跌最快时候或已过去，需警惕反弹风险[8][43]