全球宏观环境 - 全球经济复苏分化，不同收入水平国家及主要发达经济体间增速不均，美国占优，其他发达国家距疫情前增长趋势有4%-6%缺口[14] - 美国经济韧性回落，4季度GDP环比折年增长2.3%，较3季度降0.8个百分点，美联储2025年或降息1 - 2次[18][24] - 欧洲复苏前景惨淡，2024年4季度欧元区GDP同比增速0.9%，环比增速0，欧央行2025年或降息2 - 3次[27][30] - 日本经济持续修复，1月加息25bp至0.5%，核心CPI超2%，2025年或稳步加息[32] 中国宏观经济 - 中国处于高速追赶平台期后半段，潜在增速约5.1%，需逆周期调节和扩大内需，广义赤字率或超8%[42][43][56] - 四类消费政策预计拉动2025年社零1.4个百分点、GDP0.5个百分点[64] - 2023年TFP回升至约0.8%，全要素生产率或上行，AI、新能源车、机器人等领域发展良好[82][91] - 房地产和化债风险缓解，2025年地产在降息和收储加码，2.8万亿化债资金将落实[95][100] 中美经贸关系 - 特朗普上任期四轮加征关税，美统计口径拖累美对华进口增速8.7%，中统计口径拖累对美出口4.7%[8][110] - 美若加征10%关税，美、中统计口径下对中国GDP总体拖累分别约0.23、0.12个百分点[8][117] - 中国可扩大贸易对象、超常规逆周期调节、突破核心技术应对，经济将转向内需驱动[9][144][145] 投资策略 - 把握消费和科技确定性方向，捕捉超预期逆周期政策和应对波动性机会[150][151] - 预计2025年GDP实际增速5.0%，名义增速4.9%[152][154] 风险提示 - 国内政策不及预期影响经济修复弹性，美国经济超预期衰退影响全球金融市场稳定[157]

特朗普关税2.0概况 - 2月1日特朗普签署行政令，对加拿大、墨西哥加征25%额外关税，对中国加征10%额外关税[30] - 关税手段性凸显，作为谈判工具已使加墨妥协，经济上每年或额外带来超1000亿美元财政收入，取消小额免税政策未来10年约带来530亿美元关税收入[33][36][37][38] 中美关税博弈情况 - 10%额外关税落地后，美国对中国进口商品有效税率升至21.9%，电气设备、机械、汽车零部件等行业较高[41] - 中国2月4日出台反制措施，力度偏保守，为谈判留空间，涉及商品进口额低于上一轮且未触及关键农产品[40][45] 贸易摩擦演绎路径 - 中美协商暂缓或延期10%额外关税，涉及重启经贸协议、TikTok收购、对美投资和人民币汇率等议题[46][49] - 取消或豁免部分关键商品关税，但本次行政令未明确豁免程序[49] - 若协商不畅，特朗普或提高税率甚至取消中国最惠国待遇[49] 市场影响与投资建议 - 关税对市场冲击逐渐弱化，本轮关税消息对中国资产价格冲击有限、持续时间短[54][57] - 出口仍有结构性机会，包括上轮加征本轮不加征的建筑材料，可能豁免的苹果供应链商品，主要矛盾不在关税或对美敞口低前期超跌的行业[15][62][63][66] 全球一周数据观察 - 美国1月非农就业人数增加14.3万人，失业率为4%；G7、中国、印度OECD综合领先经济指标分别为100.5、100.1、100.2[78][83] - 过去一周新兴市场股市表现优于发达市场，大宗商品整体强劲，比特币跌幅大[98]

开年以来信用表现 - 1月债市利率呈“V”型走势，短端上行长端震荡，曲线平坦化，10年国债利率下破1.60%，30年国债利率接近1.83%[9] - 1月短端信用品种收益率多数上行10bp左右，超长端多数下行10bp左右，10Y/1Y期限利差收窄约20bp[16] - 2月债市先做多后震荡，短端收益率上行，信用收益率下行，短端信用利差收窄[19] 短信用近忧 - 资金贵、负carry问题虽有缓解但需观察，否则短信用票息或难覆盖成本[23] - 票息稍厚的短信用债存量不足，截至2月10日，2年公募普信债约六成票息不足2.0%，AA(2)及以上票息2.2+%不足8000亿元，2.3+%仅5200+亿元[25] 短信用远虑与策略 - 3 - 5年普信债供给难大幅上量，3年左右做一定幅度下沉参与是不错选择[34] - 理财规模平稳有增可支撑布局中长端中低等级城投债，利差压缩后相对收益客观[34] 其他品种建议 - 二永值得参与，高等级收益压缩低且曲线平，可等回调找弱资质股份行获取票息[35] - 超长信用已有仓位可保持，增持推荐负债端稳定机构，交易机构关注市场波动机会[37] 风险提示 - 政策不确定性，货币政策、财政政策可能超预期变化[39] - 基本面变化超预期，经济基本面变化或超预期[39] - 信息滞后或不全面，数据基于公开资料可能存在问题[39]

1月物价数据情况 - 2025年1月，CPI同比为0.5%，涨幅较上月扩大0.4个百分点；PPI同比下降2.3%，降幅与上月持平[3] CPI情况 - 1月CPI同比涨幅扩大源于春节错期、食品和服务价格同比涨势加快及国际油价、金价上行，环比涨幅低于季节性，消费需求不足明显[4][5] - 1月食品价格环比上涨1.3%，同比涨幅由上月的 - 0.5%升至0.4%；服务价格环比涨幅为0.9%，同比涨幅达1.1%，影响整体CPI同比上涨约0.42个百分点[5][8] - 1月汽油价格同比降幅由上月的4.0%收窄到0.6%，交通工具价格同比降幅略有收窄，金饰品价格同比涨幅高达30.0%[8] - 预计2月CPI环比由升转降，同比或负增长至 - 0.3%左右，2025年CPI整体偏低，为逆周期调节提供空间[4][9] PPI情况 - 1月PPI环比下跌0.2%，跌幅较上月扩大0.1个百分点，同比下跌2.3%，跌幅与上月持平，环比加速下跌因春节影响制造业和建筑业活动[10][11] - 1月原油相关行业PPI涨势加快，国内煤炭、钢铁等工业原材料价格走势偏弱，生产资料PPI环比跌幅扩大，生活资料PPI涨势持续偏弱[14] - 预计2月PPI同比降幅收窄至 - 2.1%左右，后续PPI同比转正取决于逆周期调节政策效果，房地产支持政策影响最大[4][14] 消费影响因素 - 消费需求不足因房地产市场调整影响居民消费信心，2024年12月消费者信心指数为86.4，低于中值水平；2024年人均可支配收入同比增长5.3%，增速较上年下降1.0个百分点[4][9] 政策展望 - 预计2025年耐用消费品以旧换新支持资金规模扩大1倍至3000亿左右，可能发行消费券和补贴，扩大促消费范围，楼市支持政策继续加码[9]

1月PMI数据情况 - 2025年1月制造业PMI为49.1%，较上月降1个百分点；非制造业商务活动指数为50.2%，降2个百分点；建筑业商务活动指数为49.3%，降3.9个百分点；服务业PMI指数为50.3%，降1.7个百分点；综合PMI产出指数为50.1%，降2.1个百分点[3] 制造业PMI指数下行原因 - 季节性因素：过去10年“春节月”制造业PMI指数7降3升，1月生产指数49.8%，较上月降2.3个百分点，新订单指数49.2%，降1.8个百分点[4] - 高基数效应：去年底提前下达2025年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单，使上月基数偏高压低1月指数[5] - 有效需求不足：1月反映需求不足企业占比超60%，春节前物价偏弱，剔除“春节月”房地产销量下行[6] 其他主要指标情况 - 1月制造业PMI中主要原材料购进价格指数升1.3个百分点至49.5%，出厂价格指数回升0.7个百分点至47.4%，新出口订单指数回落1.9个百分点至46.4%[9] - 1月制造业PMI生产经营预期指数为55.3%，较上月升2个百分点[9] 服务业和建筑业PMI情况 - 1月服务业PMI指数为50.3%，较上月回落1.7个百分点，金融业商务活动指数仍在55%以上，房地产行业或下降拖累指数[9] - 1月建筑业PMI指数为49.3%，较上月降3.9个百分点，春节后有望重回扩张区间，景气度中枢呈稳中有降趋势[10] 后续走势及建议 - 2月制造业PMI大概率继续收缩，“抢出口”效应拉动，一季度末前后稳增长政策力度或加大[10] - 今年制造业PMI受国内房地产市场走势影响更大[10] - 提振制造业景气度发力点：扩大国内需求，实施宽松货币政策；推动房地产市场止跌回稳，降低实际居民房贷利率[13]

特朗普政府政策动向 - 2月1日特朗普签署行政令对中、加、墨加征关税，2月3日与加、墨谈判后对其关税延缓30天执行，对华关税2月4日落地，2月10日起将公布新一轮“互惠贸易”关税，大规模关税落地可能性难排除[4][12] - 财政部长贝森特提出关税三种用途，商务部部长卢特尼克区分“短期”与“长期”关税，本轮关税动作主要是以谈判为导向的“短期”关税，服从美国短期芬太尼要求关税可撤销[4][13] - 国内政策短期重心是政府结构重组与裁员，行动包括提供买断政策、“政府效率部”入驻财政部等多项举措，但未直接针对情报与安全部门，政府重组未进入“深水区”，政治混乱利空因素未完全释放[4][13][14][16] 海外政要动态 - 2月8日泽连斯基愿与特朗普达成协议，乌供应稀土换国土安全保障，还讨论用乌地下设施储存美天然气，特朗普预计下周与泽连斯基会谈[18] - 2月5日法国总理贝鲁政府在议会不信任投票中过关，2025年国家财政预算草案和社会保障预算草案第一部分获通过[18] - 2月7日特朗普与日本首相会谈强调贸易关切，暗示对等关税可能取代10％至20％的普征关税计划[18] 风险提示 - 特朗普关税政策可能超预期偏离团队成员偏好，其团队与政府职业官僚存在冲突风险[2][21]

2025年市场镜像与政策趋势 - 国内呈现从低通胀到温和通胀、经济低预期到超预期、风格极致到分散三大镜像，财政重“扩大内需”，货币“宽信用”重于“宽货币”，A股进入牛市第二阶段[3][10] - 海外年初两大镜像判断兑现，二季度美联储降息趋缓、地缘极化趋紧，关税是手段非目的，美元强势期仍在，美股估值或受AI新逻辑挑战[3][17][21] 投资机会挖掘 - 前期政策博弈大于基本面博弈，盈利弹性不足，后续博弈政策性价比低，可从ROE视角挖掘基本面预期差[4][33] - 关注AI+赋能（半导体、机器人等产业链）、化债缓解下的消费（高债务省份前期压制显著的消费品种）、成本改善驱动（养殖、航运等行业）、业绩超预期（净利润断层占比高的行业）四类机会[4][39][53] 增量资金与风格影响 - 《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》每年可为A股带来1.4万亿及以上增量资金，改善市场微观流动性结构[54] - 高分红资产“绝对收益”地位强化，但2025年红利资产或有绝对收益无相对收益，核心主线是科技成长和消费[60] 出口与行业配置 - 出口链存在关税扰动节奏难线性外推、出海韧性被低估两大预期差，应建立“行业系统性应对”体系，坚定看好出海方向[64][68] - 行业配置建议为科技成长（AI+、自主可控）、消费（政策+内生复苏）、成本改善驱动、出海结构性机会、中长期底仓（沪深300增强、央国企红利蓝筹）[5][90] 风险提示 - 存在海外流动性及地缘政治恶化、国内政策不确定性致经济复苏低于预期、模型测算不能代表未来等风险[95]

CPI情况 - 1月CPI同比涨0.5%，环比涨0.7%，春节因素驱动涨幅扩大，剔除错位因素环比表现符合季节性但幅度稍弱[5][6] - 服务分项对CPI环比涨幅扩大贡献显著，影响约0.37个百分点，占总涨幅五成多；消费品环比涨0.6%，食品影响约0.24个百分点，占三成多[10] - 多数分项价格环比正增，交通和通信、其他用品及服务、教育文化和娱乐环比涨幅居前，分别为1.7%、1.6%、1.5%[14] - 食品价格同比0.4%，环比涨1.3%，猪价环比升3.1个百分点至1%，鲜菜、鲜果分别环比涨5.9%、3.3%[18] - 国际黄金和原油价格上涨，国内黄金饰品与汽油价格环比分别涨3.0%和2.5%，合计影响CPI环比约0.10个百分点[21] - 服务分项价格环比涨0.9%，出行、文娱相关价格涨幅大，合计影响CPI环比约0.28个百分点；核心CPI环比涨0.5%，同比涨0.6%[25] PPI情况 - 1月PPI环比降0.2%，降幅扩大0.1个百分点，同比降2.3%，降幅与上月相同，低于市场预期[28] - 生产资料价格拖累明显，环比由持平转降0.2%，同比降2.6%；生活资料环比由降转平，同比降幅收窄0.2个百分点[31] - 建材相关工业品价格回落，黑色金属冶炼和压延加工业降0.9%，非金属矿物制品业降0.6%[37] - 国际大宗传导有支撑，石油和天然气开采业环比涨4.5%，石油煤炭及其他燃料加工业环比涨1.0%；新兴产业价格压力减轻；文娱类消费品制造业价格提振[37]

美国经济数据 - 1月消费者1年、3年、5年期通胀预期均为3.0%，前值分别为3.0%、3.1%、2.7%，不同收入群体支出预期下滑[1][2][5] - 1月NFIB美国小企业乐观指数为102.8，预期104.7，前值105.1，资本开支计划指数环比降7，为1995年以来最大降幅[1] 关税政策 - 特朗普宣布对进口钢铁和铝加征25％关税，加拿大受影响最大[1][7] - 对美关税超美国关税5%的地区集中在非洲、南美和印度，中国对美关税低于美国对华关税[1][9] 投资趋势 - 大型企业和学者转向反对DEI和ESG，绿色股票“泡沫”2021年达顶峰后衰落[1][11] 欧洲市场 - 欧洲经济停滞且面临关税威胁，但股市表现出色，因股债便宜、政治不确定性消退和降息预期[1][13] 能源行业 - CCEI能源市值占GDP百分比与未来10年年化收益率走势相关性明显，R²为0.62，1971 - 1980年受OPEC资产国有化影响失衡[1][15] 风险提示 - 美联储降息幅度过大或引发通胀反弹失控，维持高利率过久或引发金融系统流动性危机，通胀下行速率可能不及预期[1]

《通知》背景与目标 - 六部门于2025年2月6日就《通知》公开征求意见，旨在提升金融服务实体经济质效等[1] - 供应链金融发展潜藏问题，《通知》明确发展内涵方向，防控业务风险[2] 供应链类资产证券化产品现状 - 2024年，交易所及银行间市场发行供应链类资产证券化产品266单，规模1368.46亿元，较2023年数量减少47单，规模减少385.93亿元[3] 《通知》对产品的影响 - 鼓励发展多样化供应链金融模式，与交易商协会试点政策相得益彰，拓宽票据融资渠道[4][5] - 2024年12月首单供应链票据资产支持商业票据发行，金额3200万元，票面利率2.05%，期限180天，增强融资便利性和普惠性[6] - 2024年我国商业汇票承兑发生额38.3万亿元，贴现发生额30.5万亿元，年末承兑余额19.8万亿元，同比增长6.5%，贴现余额14.8万亿元，同比增长11.7%，推广供应链票据资产证券化利于中小企业[7] - 要求核心企业及时支付账款，完善信用风险管理，防范核心企业信用风险[8][9] - 规范供应链金融数据及业务真实性管理，保障底层资产业务真实性、完整性，增强投资者信心[10][11] 总结 - 《通知》为供应链类资产证券化产品发展提供政策支持，促进高质量发展，做好“普惠金融”[12]