报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 裕元集团25Q1收入20.3亿美元同比+1.3%，归母净利润7576万美元同比-24.2%，制造业务订单充沛量价齐升但利润受产能等因素影响，零售业务受中国消费疲软等影响短期承压，预计25 - 27年收入和归母净利润增长，维持“买入”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 25Q1实现收入20.3亿美元同比+1.3%，归母净利润7576万美元同比-24.2%，制造业务收入13.3亿美元同比+5.9%，归母净利润6388万美元同比-24.7%，零售业务收入7.0亿美元同比-6.5%，归母净利润1900万美元同比-21.5% [1] 制造业务 - 25Q1制造业务收入13.3亿美元，出货量6190万双同比+5.3%，ASP为20.0美元同比-2.5%，4月制造收入同比+10.5%，主力客户零售持续向上，25年订单有望稳健增长 [2] - 25Q1美国、欧洲、中国大陆、其他地区制造收入分别同比+14.3%、+11.0%、-19.3%、+10.9%，占比分别为28.9%、26.9%、14.8%、29.4%，中国大陆收入承压或因中美贸易摩擦订单转移 [2] - 25Q1产能利用率91%同比+3pct，因产能负载不均等成本压力，人工及制造费用率同比+2.7pct至47.6%，毛利率同比-2.6pct至17.7%，SG&A费用率同比-0.2pct至10.8%，归母净利率同比-1.3pct至4.1%，期待印尼新工厂投产释放利润弹性 [3] 零售业务 - 25Q1零售业务收入7.0亿美元同比-6.5%，线下直营门店3437家同比-44家，同店销售同比-13.9%，线上零售收入逆势同比+20%，直播收入同比+230% [4] - 25Q1毛利率32.7%同比-0.5pct，SG&A费用率29.2%同比+0.2pct，归母净利率2.7% - 0.5pct，24年老旧库存占比小于8%，库存周转天数138天同比+19天 [4] 盈利预测及估值 - 预计25 - 27年公司实现收入85/90/96亿美元，同比+3%/6%/7%，归母净利润分别为4.1/4.6/5.2亿美元，对应增速5%/13%/12%，对应PE为6.2/5.5/4.9X，24年分红率68%，对应股息率11% [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|8182.2|8463.1|9010.5|9602.1| |(+/-) (%)|3.70%|3.43%|6.47%|6.57%| |归母净利润（百万美元）|392.4|412.6|464.2|519.9| |(+/-) (%)|42.85%|5.14%|12.50%|12.01%| |每股收益(美元)|0.24|0.26|0.29|0.32| |P/E|6.5|6.2|5.5|4.9| [11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项指标及对应比率 [12]

报告公司投资评级 - 强推（维持）[2] 报告的核心观点 - 市场对报告研究的具体公司仍存在较大预期差，公司“大集团、小公司”逻辑不变，可视为少有的成长性红利资产，维持“强推”评级 [6][10] 各部分总结 行业比较：四川成渝的资产质量怎么样 - 路产区位优势明显，通行费收入呈现弱周期，路网以成都为核心呈放射状，辖下高速收费里程约 858 公里，近 3 年通行费 CAGR11%，排名主要公路公司第 2 名 [13][15][16] - 路产整体盈利能力位居行业前列，2024 年通行费毛利率 59.6%，仅次于粤高速和皖通高速，近年业绩增速行业前列，2024 年归母净利 14.59 亿元，同比增长 22.91%，25Q1 归母净利润 4.56 亿元，同比增长 16.61% [21][24] 市值管理积极作为，分红意愿和能力兼备 - 省国资、大股东重视，上市公司积极作为，四川省国资委印发意见支持市值管理，蜀道集团支持公司开展相关工作，公司 2023 年提高分红比例至 60%以上，2024 年保持，股息率达 5.05%，为 A 股唯一股息率 5%以上公路标的 [30][33][39] - 开支或已过高峰期，自由现金流回正，成乐高速改扩建接近尾声，天邛高速已建成通车，2024 年资本开支规模 30.4 亿，同比下降 35.8%，25Q1 同比下降 18.37%，2024 年自由现金流回正为 6.52 亿 [42][43][46] 业绩增长的支撑 1：财务费用或显著下降，成长期路产业绩或加速增长 - 遂广遂西利息支出或显著下降，2025 年公司以 5 年 LPR 为锚的长期借款利率或至少下降 0.6%，遂广遂西公司拟申请银团贷款再融资，预计节省利息支出 4200 万元 [53][55][56] - 债务置换 + 利率下降，二绕西高速利息支出或显著下降，预计 2025 年二绕西高速节省 1.62 亿元利息支出，增厚净利润，25Q1 财务费用节省近 6000 万元，同比下降 27% [63][65] 业绩增长的支撑 2：二绕西 7 年业绩承诺，中长期利润弹性大 - 7 年业绩承诺，或构成业绩增长确定性，公司 2023 年收购二绕西 100%股权，蜀道集团有业绩承诺，2025 年二绕西高速至少贡献 1.88 亿新增净利润，为未来 5 年业绩提供增长支撑 [66][68][72] - 一绕限货或增加二绕流量，长期利润空间大，成都绕城高速限货政策收紧或增加二绕货车通行量，二绕西在成都短途货运中功能重要，预计 2025 - 30 年日均车流量以 6.5%的复合增速增长，通行费收入以 7.3%的速度增长 [77][79][81] 被低估的成长潜力：大集团、'小'公司的经典逻辑 - 背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、'小'公司”，四川省经营性公路资产证券化率 19.86%较低，蜀道集团路产资源丰富，2023 年支持公司收购二绕西高速，资源整合持续推进 [86][88][89] - 参考皖通高速，有望实现“市值 - 分红 - 资产”良性资产互动，公司与皖通高速有相似性，皖通高速 2021 年以来通过提高分红比例和收购集团资产，收入规模、股价及 PB 不断提升，公司未来有望对标实现良性互动 [92][93][95] 投资建议 - 盈利预测，维持 2025 - 27 年盈利预测为 15.8、17.1、18.4 亿元，对应 EPS 分别为 0.52、0.56 及 0.6 元，对应 PE 分别为 11、10、10 倍 [10][99] - 投资建议，“大集团、小公司”逻辑不变，公司可视为成长性红利资产 [100] - 目标价，以预期 A 股股息率 4%定价，对应目标价 7.75 元，预期较现价 35%空间；以预期 H 股股息率 5.5%定价，对应目标价 6.01 港元，预期较现价 39%空间，强调“强推”评级 [10][101]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 公司 2024 年多业务协同发展实现营收和净利润稳健增长，电视、LED 全产业链、光通信和视频网络等领域布局为未来发展奠定基础，下调 2025 - 2026 年盈利预测，新增 2027 年盈利预测 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2023 - 2027 年，公司营业收入分别为 171.67 亿、203.26 亿、214.65 亿、240.83 亿、275.27 亿元，增长率分别为 14.2%、18.4%、5.6%、12.2%、14.3%；归母净利润分别为 15.88 亿、16.02 亿、17.32 亿、20.29 亿、24.93 亿元，增长率分别为 38.6%、0.9%、8.1%、17.1%、22.9%；ROE 分别为 10.8%、10.6%、10.6%、11.0%、12.2%；EPS 分别为 0.35、0.35、0.38、0.45、0.55 元；P/E 分别为 12.9、12.8、11.9、10.1、8.2 倍；P/B 分别为 1.4、1.3、1.2、1.1、1.0 倍 [1] 事件 - 2024 年公司实现营收 203.26 亿元，同比增长 18.40%；归母净利润 16.02 亿元，同比增长 0.89%；扣非净利润 15.85 亿元，同比增长 3.71%。2025 年 Q1 公司实现营收 37.23 亿元，同比减少 9.33%，环比减少 10.59%；归母净利润 3.35 亿元，同比减少 19.30%，环比增长 45.60%；扣非净利润 3.11 亿元，同比减少 23.90%，环比增长 13.19% [1] 2024 年业绩情况 - 业绩增长得益于电视、LED 全产业链以及光通信等领域协同发展，综合营收增长源于电视和 LED 产业链业务双轮驱动，净利润增长得益于成本控制和产品附加值提升 [2] - 2024 年毛利率为 17.17%，同比 - 1.66pct；净利率为 8.52%，同比 - 1.09pct。2025 年 Q1 毛利率为 18.34%，同比 + 0.56pcts，环比 - 2.14pcts；净利率为 9.61%，同比 - 1.44pcts，环比 + 3.01pcts [2] - 2024 年销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.26%、1.35%、4.49%、0.13%，同比变动分别为 - 0.89、+ 0.08、+ 0.39、- 0.24pcts，整体费用率控制合理 [2] 电视与 LED 业务 - 2024 年电视业务营收 149.96 亿元，同比增长 18.43%，出货量 1250 万台，同比增长 14%，电视 ODM 业务出货位居全球第二，得益于紧跟行业趋势，依托 Mini LED 背光核心供应链技术优势发展 Mini LED 电视产品 [3] - LED 芯片业务方面，截至 2024 年末，芯片业务总产销 110 万片/月（4 寸片），氮化镓芯片产销量 105 万片/月（4 寸片），蓝绿光芯片产能全球第一，Mini RGB 芯片市场占有率领先 [3] - LED 封装业务形成全矩阵产品布局，服务于 LED 照明、背光及显示三大主流应用领域，拓展细分新兴市场。截至 2024 年末，COB 显示模组产能 25000 平方米/月，2024 年出货量超 COB 行业 50%，稳居行业首位 [3] 光通信与视频网络领域 - 光通信领域战略性投资半导体激光芯片、光通信高速器件及模块项目，实现“芯片 - 器件 - 模块”一体化垂直产业链布局，随着 5G 网络普及和数据中心建设加速，有望在高增长市场占据一席之地 [8] - 视频网络领域，2024 年风行在线实现营业收入 6.68 亿元，净利润 1.24 亿元，通过小程序内容分发、视听平台及终端业务、AI 内容制作发行等业务板块拓展多场景数字文娱生态，有望继续保持增长 [8] 股价及市值信息 - 2025 年 5 月 13 日收盘价 4.54 元，总市值 205.52 亿元，流通市值 205.40 亿元，总股本 45.27 亿股，流通股本 45.24 亿股，近 3 月日均成交额 3.11 亿元 [4]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [4][15] 报告的核心观点 - 2024年公司践行降本增效、聚焦主业战略，利润端亏损大幅收窄符合预期，收入端增速略低，部分产品因集采和政策调整出厂价；展望2025年，多业务有望增长，自有产品出海或保持高速，公司扭亏为盈在即，集团化等战略助其打开全球增长空间 [1] 事件 - 公司发布2024年业绩报告，实现收入10.31亿美元，同比增长9.6%（剔除汇率影响），净利润亏损2.69亿美元，同比大幅收窄58.6%，EBITDA转正，EPS为 - 12.15美分/每股 [2] 简评 - 2024年公司亏损大幅收窄符合预期，收入端增长承压，营收增速略低因部分产品出厂价调整，但全球化平台和自有产品出海使营收仍稳健增长；净利润亏损收窄达业绩指引目标，EBITDA转正得益于收入增长等措施；销售、管理和研发费用合计下降2.17亿美元，三项费用率合计下降28.5pct，研发费用率下降19.0pct [3] 展望2025年 - 冠脉业务产品管线完善，有望二次增长；骨科和心律管理业务稳健增长；主动脉等业务虽受集采扰动，但在国产替代或出海助力下有望较快增长；手术机器人业务海外销售带动业绩快速增长；公司盈利能力改善，有望25年下半年半年度扭亏为盈，全年利润端亏损大幅收窄至千万美元级别 [7] 业务发展情况 分业务 - 冠脉业务收入1.66亿美元，同比增长9.9%，国内增2.0%，海外增47.0%；骨科业务收入2.53亿美元，同比增长6.2%，海外增3.6%，国内增26.1%，净亏损同比收窄67.1%，全年EBITDA转正；心律管理业务收入2.21亿美元，同比增长7.2%，海外增3.4%，国内增51.3%；主动脉及外周介入业务收入1.70亿美元，同比增长1.6%，海外增99.4%，海外收入占比提至13.6%；神经介入业务收入1.07亿美元，同比增长14.4%，海外增137.6%，海外收入占比提至9.9%；瓣膜介入业务收入0.51亿美元，同比增长7.5%，海外收入同比增108.3%，占比提至6.5%；心通医疗净亏损750万美元，同比大幅收窄88.8%；微创机器人收入0.36亿美元，同比增长146.0%，国内增84.4%，海外增388.3%，海外收入占比提至40.2% [9] 分地区 - 24年国内业务营收5.22亿美元，占比50.6%，同比增长6.0%；海外业务营收5.09亿美元，占比49.4%，同比增长11.1%，其中北美洲营收0.92亿美元，同比降7.5%，欧洲营收2.80亿美元，同比增10.5%，亚洲（除中国）营收0.88亿美元，同比增23.6%，南美洲营收0.33亿美元，同比增46.5%，其他地区收入0.15亿美元，同比增43.2%；自有产品出海收入0.96亿美元，同比大幅增长85%（剔除汇率影响），近5年CAGR达56%，产品进入全球100余国家和地区，覆盖医院超20000家 [10] 研发实力与产品注册 - 2024年微创医疗及联营公司58款产品新获NMPA注册，9款进国家创新医疗器械特别审批程序，累计39款'绿通'产品，连续10年同业排名第一；海外4款产品获美国FDA注册认证，18款获欧盟CE注册认证，累计在海外43个国家和地区获249项首次注册证 [11] 降本增效举措 - 2024年公司毛利率55.7%，同比降0.3pct，因产品组合结构调整和生产成本增加；持续推进降本增效措施，研发、管理、销售费用率累计同比降28.5pct，研发费用率大幅降18.9pct；截至24年底，在手现金及现金等价物7.13亿美元，同比减3.07亿美元，因抵押金等增加 [13] 公司发展前景 - 短中期集采等不利因素有望改善，创新医疗器械获批并借助全球化销售网络商业化，自有产品出海收入占比近10%，25年业绩有望加速增长；利润端25年下半年有望半年报扭亏为盈，全年亏损大幅收窄，26年有望全年扭亏并持续释放利润；长期集团化等战略整合资源和渠道优势，缩短研发周期，促进产品放量，全球研发、销售和品牌优势将持续体现 [14] 财务预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为11.41、13.20和15.26亿美元，同比增长分别为10.67%、15.65%和15.66%；归母净利润分别为 - 0.53、0.91和1.32亿美元，同比分别增长75.39%、272.53%和44.74%；以2025年5月12日收盘价（7.18港元）计算，2025 - 2027年PE分别为 - 32.4、18.8、13.0倍 [15]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6][12] 报告的核心观点 - 看好国际化和创新化持续兑现驱动复星医药持续增长，公司研发保持高投入，创新药产品收入占比有望提升，且国际化已进入兑现阶段 [1][5][11] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年营业收入 410.67 亿元，同比降 0.80%，创新产品收入稳步增长，核心品种均较快增长 [1] - 2024 年经营现金流 44.77 亿元，同比增 31.13%，高于当期经营性利润增速，自由现金流提升 [1] - 2024 年归母净利润 27.70 亿元，同比增 16.08%；扣非净利润 23.14 亿元，同比增 15.10%；毛利率减销售费用率同比提升 2.45 个百分点，剔除新并购企业影响，管理费用降 3.55 亿元 [2] 业务拆分 - 制药业务 2024 年收入 289.24 亿元，分部利润 32.50 亿元，同比增 65.73%；7 个创新药/生物类似药共 16 项适应症、79 个仿制药品种于境内外获批，4 个创新药/生物类似药、81 个仿制药品种于境内外申报上市 [3] - 医疗器械与医学诊断业务 2024 年营业收入 43.23 亿元，同比减 1.53%，分部利润 -0.52 亿元，同比增亏 0.19 亿元；主要因新冠相关产品收入下降、诊断试剂带量采购、销售未达预期及联合营投资收益下降；复锐医疗科技实现营业收入 3.49 亿美元、净利润 0.29 亿美元 [3] - 医疗健康服务业务 2024 年营业收入 76.47 亿元，同比增 14.61%，分部利润 -3.15 亿元，同比减亏 1.25 亿元；原因是打造重点专科建设、提升服务效率与质量、提升运营效率 [4] 展望 - 2024 年研发投入 55.54 亿元，制药业务研发投入 49.10 亿元，占制药业务收入 16.98%；多个创新药处于 NDA 阶段或启动临床研究，看好创新药产品收入占比提升 [5] - 国际化持续推进，进入兑现阶段；多个产品获批上市或申请获受理，多个产品处于国际多中心 III 期临床试验阶段，看好公司成为有国际化创新药商业化能力的药企 [6][11] 盈利预测与估值 - 考虑仿制药和 IVD 集采、联营企业国药控股利润下降影响，下调 25 - 26 年利润端预测；预计 2025 - 2027 年公司 EPS 为 1.22、1.37 和 1.57 元（前次预测 2025 - 2026 年 EPS 分别为 1.50 和 1.74 元），2025 年 5 月 13 日收盘价对应 2025 年 PE 为 20 倍，维持“买入”评级 [12] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|41067.20|44153.28|46629.94|49476.28| |(+/-) (%)|-0.80%|7.51%|5.61%|6.10%| |归母净利润（百万元）|2769.89|3259.47|3663.82|4184.58| |(+/-) (%)|16.08%|17.68%|12.41%|14.21%| |每股收益(元)|1.04|1.22|1.37|1.57| |P/E|23.09|19.62|17.45|15.28|[14] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各项目 2024 - 2027E 数据，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [15]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司24Q4业绩符合预期，单季度收入19.4亿元，YOY+1.5%，归母净利润3.3亿元，YOY+3%；25Q1业绩有所承压，单季度收入13.2亿元，YOY - 11%，归母净利润2.4亿元，YOY - 20%；24年年末现金分红1.96亿元，分红率14%，YOY基本稳定 [1] - 壳木游戏24年流水收入稳健、利润释放，后续产品储备丰富，期待25年两款SLG新品贡献流水增量；计算机业务加速增长，期待25年利润贡献增强 [7] - 略微下调盈利预测，预计25 - 27年公司实现收入69/78/86亿元，YOY+6%/13%/11%；实现归母净利润12.8/14.1/15.5亿元，YOY - 11%/+11%/+10%；目标价区间13.00 - 15.07元 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为64.52亿、68.66亿、77.73亿、86.20亿元，同比增速分别为8.2%、6.4%、13.2%、10.9% [3] - 2024 - 2027年归母净利润分别为14.28亿、12.76亿、14.13亿、15.52亿元，同比增速分别为60.9%、 - 10.7%、10.8%、9.8% [3] - 2024 - 2027年每股盈利分别为0.73元、0.65元、0.72元、0.79元，市盈率分别为15倍、17倍、16倍、14倍，市净率分别为3.1倍、2.7倍、2.4倍、2.1倍 [3] 公司基本数据 - 总股本196,256.50万股，已上市流通股181,791.16万股，总市值219.81亿元，流通市值203.61亿元 [4] - 资产负债率10.99%，每股净资产3.70元，12个月内最高/最低价15.88/7.83元 [4] 壳木游戏业务 - 24年实现收入46.6亿元，YOY+4%；净利润15.5亿元，YOY+40%，利润率33.3% [7] - 《旭日之城》24年流水35亿元，YOY+7%，Q4单季度8.3亿元；销售费用6.6亿元，YOY - 39%，销售费用率19% [7] - 《战火与秩序》24年流水10.7亿元，YOY - 8%，Q4单季度2.5亿元；销售费用2.1亿元，YOY - 18%，销售费用率20% [7] - 24年末上线《Stellar Sanctuary》《Next Agers》，处于商业化测试阶段；储备《代号：XCT》《代号：AOO2》《代号：MN》3款SLG产品及非SLG游戏 [7] 计算机业务 - 24年整体收入17.9亿元，YOY+22%，其中ICT运营管理收入14.8亿元，YOY+21%，创新服务业务收入1.5亿元，YOY+27%，物联网/通讯业务收入1.3亿元，YOY+62% [7] 盈利预测与投资建议 - 预计25 - 27年公司实现收入69/78/86亿元，实现归母净利润12.8/14.1/15.5亿元 [7] - 上限给予25年游戏业务业绩目标20xPE，对应市值296亿元，目标价15.07元；下限给予25年整体业绩目标20xPE，对应市值255亿元，目标价13.00元 [7] 附录：财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2024 - 2027年各项财务指标预测，如货币资金、营业总收入、经营活动现金流等 [20] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][8] 报告的核心观点 - 2025Q1天味食品营业总收入6.42亿元同比降24.8%，归母净利润7473.3万元同比降57.53%，扣非净利润5082.01万元同比降65.41%，合并2024Q4 - 2025Q1营业收入同比略下滑0.81% [2][4] - 春节错期拖累收入表现，线上渠道表现亮眼，2025Q1线下渠道营收4.35亿元同比降39.54%，线上渠道2.04亿元同比增54.03% [5] - 收入下滑致费用率被动抬升，加点滋味营销费用率较高，2025Q1归母净利率同比下滑8.98pct至11.65%，毛利率同比降3.32pct至40.74%，期间费用率同比增7.51pct至30.39% [6] - 中式复调景气引领，内生 + 外延支撑业务稳健，预计2025/2026年EPS分别为0.59/0.66元，对应PE分别为19/18倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025Q1天味食品营业总收入6.42亿元同比降24.8%，归母净利润7473.3万元同比降57.53%，扣非净利润5082.01万元同比降65.41%，合并2024Q4 - 2025Q1营业收入同比略下滑0.81% [2][4] 事件评论 - 分渠道看2025年Q1营收，线下渠道4.35亿元同比降39.54%，线上渠道2.04亿元同比增54.03%；分产品看，火锅调料1.73亿元同比降41.05%，中式菜品调料4.34亿元同比降12.24%，香肠腊肉调料0.15亿元同比降55.77%，其他0.17亿元同比降44.13%；分地区看，东部1.71亿元同比增9.3%，南部0.67亿元同比降22.82%，西部2.28亿元同比降26.86%，北部0.45亿元同比降43.61%，中部1.28亿元同比降41.06%；2025Q1收入下滑主因春节错期，合并2024Q4 - 2025Q1，火锅底料业务同比下降3.77%，菜谱调料业务增长4.46% [5] - 2025Q1归母净利率同比下滑8.98pct至11.65%，毛利率同比降3.32pct至40.74%，期间费用率同比增7.51pct至30.39%，其中销售费用率同比增5.24pct、管理费用率同比增1.99pct、研发费用率同比增0.07pct、财务费用率同比增0.21pct、营业税金及附加同比降0.06pct；成本端价格平稳，收入规模同比下滑致毛利率、销售费用率承压，加点滋味营销投入比例较高 [6] 财务报表及预测指标 - 给出2024A、2025E、2026E、2027E利润表、资产负债表、现金流量表相关数据，包括营业总收入、营业成本、毛利等项目，以及基本指标如每股收益、每股经营现金流、市盈率等 [18]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [8] 报告的核心观点 - 2025Q1珠江啤酒营业总收入12.27亿元，同比增长10.69%；归母净利润1.57亿元，同比增长29.83%；扣非净利润1.45亿元，同比增长39.4% [2][6] - 纯生系列表现出色带动整体销量增长，2025Q1销量29.46万吨，同比增长11.7%，预计纯生占比不断提升；吨价同比下滑0.9%，或受其他业务项扰动；公司深耕广东区域，加大餐饮布局，销量端表现优于行业 [11] - 成本红利释放，2025Q1吨成本同比下降5.8%，毛利率同比提升2.87pct至45%，销售费用率和管理费用率同比分别下降0.84和0.25pct，归母净利率同比提升1.89pct至13%；公司作为区域性啤酒企业，占据区域市场优势，盈利能力领先 [11] - 公司持续推出新产品并加强市场招商推广，渠道创新发力增强竞争力，产品不断提质升级；预计2025 - 2027年EPS为0.44/0.51/0.57元，对应PE为24X/21X/19X，享8 - 10元价格带扩容红利 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 2025年5月8日收盘价为10.67元，总股本221,333万股，流通A股221,333万股，每股净资产4.82元，近12月最高/最低价为11.28/6.99元 [9] 财务报表及预测指标 利润表 - 2024 - 2027E营业总收入分别为57.31亿、61.32亿、64.45亿、67.26亿元；营业成本分别为30.77亿、31.94亿、32.88亿、33.72亿元；毛利分别为26.54亿、29.37亿、31.57亿、33.53亿元；归母净利润分别为8.10亿、9.68亿、11.19亿、12.54亿元；EPS分别为0.37、0.44、0.51、0.57元 [17] 资产负债表 - 2024 - 2027E货币资金分别为81.98亿、42.67亿、38.35亿、32.89亿元；存货分别为6.60亿、13.06亿、12.28亿、12.10亿元；资产总计分别为159.08亿、141.43亿、148.89亿、156.79亿元；负债合计分别为53.31亿、29.29亿、29.93亿、30.52亿元 [17] 现金流量表 - 2024 - 2027E经营活动现金流净额分别为10.69亿、10.52亿、16.73亿、17.87亿元；投资活动现金流净额分别为 - 24.51亿、 - 21.04亿、 - 16.39亿、 - 17.79亿元；筹资活动现金流净额分别为4.14亿、 - 28.79亿、 - 4.66亿、 - 5.55亿元 [17] 基本指标 - 2024 - 2027E每股收益分别为0.37、0.44、0.51、0.57元；每股经营现金流分别为0.48、0.48、0.76、0.81元；市盈率分别为27.02、24.39、21.11、18.83；市净率分别为2.08、2.12、2.01、1.89；总资产收益率分别为5.1%、6.8%、7.5%、8.0%；净资产收益率分别为7.7%、8.7%、9.5%、10.1%；净利率分别为14.1%、15.8%、17.4%、18.7%；资产负债率分别为33.5%、20.7%、20.1%、19.5%；总资产周转率分别为0.36、0.43、0.43、0.43 [17]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 逆变器新市场开拓叠加储能电池包业务高速增长，助力公司业绩实现高增；公司不断优化产品结构，积极拓展市场广度和深度，增强市场竞争力；董事长提议回购用于股权激励，彰显公司发展信心；公司产品布局不断完善，业绩有望延续增长 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 112.06 亿、147.61 亿、187.82 亿、225.48 亿元，同比增速分别为 49.8%、31.7%、27.2%、20.1%；归母净利润分别为 29.60 亿、40.02 亿、50.49 亿、61.40 亿元，同比增速分别为 65.3%、35.2%、26.2%、21.6%；每股盈利分别为 4.58 元、6.20 元、7.82 元、9.51 元；市盈率分别为 20 倍、15 倍、12 倍、10 倍；市净率分别为 6.3 倍、5.0 倍、4.0 倍、3.2 倍 [3] 公司基本数据 - 总股本 64596.65 万股，已上市流通股 64596.65 万股，总市值 596.23 亿元，流通市值 596.23 亿元，资产负债率 39.73%，每股净资产 15.91 元，12 个月内最高/最低价为 108.73/64.17 元 [4] 市场表现对比图 - 展示了 2024 年 5 月 14 日至 2025 年 5 月 13 日德业股份与沪深 300 的市场表现对比 [5][6] 相关研究报告 - 提及《德业股份（605117）2024 年业绩预告点评》《德业股份（605117）2024 年三季报点评》《德业股份（605117）2024 年半年报点评》等相关报告 [7] 公司业绩情况 - 2024 年公司实现营收 112.06 亿元，同比 +49.82%；归母净利润 29.60 亿元，同比 +65.29%；毛利率 38.76%，同比 -1.65pct；归母净利率 26.42%，同比 +2.47pct。2024Q4 公司实现营收 31.90 亿元，同比 +176.51%，环比 -2.37%；归母净利润 7.21 亿元，同比 +223.61%，环比 -28.21%；毛利率 35.28%，同比 -4.74pct，环比 -9.22pct；归母净利率 22.59%，同比 +3.29pct，环比 -8.13pct。2025Q1 公司实现营收 25.66 亿元，同比 +36.24%，环比 -19.56%；归母净利润 7.06 亿元，同比 +62.98%，环比 -2.11%；毛利率 37.21%，同比 +0.88pct，环比 +1.92pct；归母净利率 27.49%，同比 +4.51pct，环比 +4.90pct [7] 分业务营收情况 - 2024 年公司热交换器营收 19.55 亿元，同比增长 45.39%；除湿机营收 9.69 亿元，同比增长 37.69%；逆变器业务营收 55.56 亿元，同比增长 25.44%；储能电池包销售收入 24.51 亿元，同比增长 177.19% [7] 分区域营收情况 - 公司光伏产品在亚洲、南美、非洲等新兴市场营收占比超一半以上 [7] 公司竞争力提升举措 - 通过优化产品结构和成本控制强化市场竞争力，积极拓展国内外销售布局，注重汇率管理和资金运营效率提升，国内销售网络不断巩固，海外市场通过汇率对冲策略降低波动风险，全球化运营能力进一步增强，产品应用领域聚焦新能源赛道 [7] 回购股份情况 - 公司实控人、董事长张和君提议通过集中竞价交易方式回购股份，计划回购金额在 1 亿元至 2 亿元之间，资金来源于自有资金或银行贷款，回购股份将全部用于员工持股计划或股权激励 [7] 投资建议 - 预计公司 2024 - 2026 归母净利润分别为 40.02/50.49/61.40 亿元，当前市值对应 PE 分别为 15/12/10 倍，参考可比公司估值，给予 2025 年 18x PE，对应目标价 111.51 元 [7] 附录：财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务预测数据，如 2024 - 2027 年货币资金分别为 35.54 亿、56.95 亿、84.77 亿、107.02 亿元，营业总收入分别为 112.06 亿、147.61 亿、187.82 亿、225.48 亿元等，还展示了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [8]

报告公司投资评级 - 港股“买入”评级，目标价 11.7 港元；A股“持有”评级，目标价 19.6 元 [12] 报告的核心观点 - 诺诚健华 1Q25 业绩略好于预期，维持港股、A股评级及目标价 [1] - 上调 2025E/2026E 归母净亏损预测，主要因上调 2025E 奥布替尼收入及上调 2025E/2026E 产品销售毛利率预测 [12] 各部分总结 1Q25 业绩情况 - 实现总收入 3.81 亿元（+129.9% YoY，+22.3% QoQ），含授权首付款约 7 千万元，奥布替尼产品收入 3.11 亿元（+89.2% YoY，+1.2% QoQ） [2] - 归母净利润 1797 万元（-112.6% YoY，-110.9% QoQ），好于预期，因收入、产品销售毛利率好于预期，销售及行政费用低于预期 [2] - 产品销售毛利率为 88.4%，同比环比均提升，经营效率提升，销售、研发、行政费用率大幅下降 [2] 奥布替尼销售与进展 - 1Q25 销售强劲，同比增长至 3.11 亿元，正向环比增速显示积极商业化进展 [3] - 管理层将全年奥布替尼收入增速从 30% YoY 上调至 35% YoY，预计 MZL 收入贡献占比从 2024 年 30%提至 2025 年 50% [3] - 4 月获批 1L CLL/SLL，正积极准备国谈；国际 PPMS 试验二季度末录入首例病人，SPMS 试验三季度末四季度初录入首例病人；中国 TP 适应症有望 1H26 递交上市申请，2b 期 SLE 数据有望 4Q25 读出，与 BCL2 联用治疗 1L CLL/SLL 中国 3 期 3 月启动入组 [3] 两款 TYK2 抑制剂研发进展 - CP - 332 进行 AD 三期注册性临床，预计今年完成入组，2026 年底/2027 年初申报上市，白癜风本月开始入组首例病人，美国计划开展 2 期结节性痒疹临床 [4] - CP - 448 银屑病三期正在进行，有望 2025 年内完成入组 [4] - 2025 年主要研发催化剂包括 2 款药物新适应症批准、重要数据读出 [4] 财务预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|739|1009|1453|1659|2343| |同比变动（%）|18.1%|36.7%|43.9%|14.2%|41.2%| |归母净利润/(亏损)（百万元）|-631|-441|-512|-462|-16| |PS (x)|20.1|14.7|10.7|9.3|6.6| [12] 行业覆盖公司评级 |股票代码|公司|现价 (LC)|评级|目标价 (LC)|行业| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |6990.HK Equity|科伦博泰|315.0|买入|295.0|生物科技| |13.HK Equity|和黄医药|21.2|买入|41.3|生物科技| |HCM.US Equity|和黄医药|13.9|买入|26.5|生物科技| |……|……|……|……|……|……| [19]