报告公司投资评级 - 首次覆盖给予小米集团“买入”评级 [3][72] 报告的核心观点 - 小米是全球领先智能手机公司，以智能手机、智能硬件和 IoT 平台为核心，智能手机收入领跑整体业务，IoT 与生活消费产品表现稳健，近年智能手机业务营业收入占比持续超 50%，2024 年前三季度达 54.67% [1] - 小米持续推进“人车家全生态”集团战略，稳步推进“新十年目标”，大规模投入底层核心技术，致力于成为新一代全球硬核科技引领者 [1] - 公司积极推进多业务稳健发展，实行双品牌战略，高端化取得突破，“高配+低价”成就硬件核心竞争力，持续深耕全球布局，推进 AIoT 战略升级，保持可穿戴产品领域领先优势 [2] - 汽车业务快速发展，首款汽车产品 Xiaomi SU7 系列交付，打通“人车家全生态”，依托粉丝基数与营销实力促成破圈 [2] 根据相关目录分别进行总结 全球领先智能手机公司 公司概况 - 小米 2010 年 4 月成立，2018 年 7 月 9 日在港交所主板上市，是恒生指数等成分股 [13] - 近年智能手机业务营收占比超 50%，2024 年前三季度达 54.67%，2024 年第三季度，IoT 与生活消费产品业务占 28.22%，互联网服务占 9.15%，智能电动车等创新业务占 10.48% [14] - 2024 年第三季度，全球智能手机出货量 43.1 百万台，同比增 3.1%，排名前三，市占率 13.8%；9 月全球月活用户数 685.8 百万，同比增 10.1%；截至 9 月 30 日，AIoT 平台已连接 IoT 设备数增至 861.4 百万，同比增 23.2%；已交付 67,157 辆 Xiaomi SU7 系列新车 [18] - 股权结构清晰，管理层经验丰富，截至 2023 年底，雷军占总股本 24.15%，林斌占 9.33%等 [19] - 2024 年 5 月奖励股份，持续公开市场回购股份 [22] - 稳步推进“新十年目标”，2024 年第三季度研发支出 60 亿元，同比增 19.9%，截至 9 月 30 日，研发人员 20,436 人，占比 48.6%，全球获超 4.1 万件专利 [23] - 发力端侧大模型，推进端云结合，将 AI 融入业务运营，赋能“人车家全生态”战略 [24] 财务分析 - 2024 年第三季度，总收入 925 亿元，同比增 30.5%，经调整利润 62.5 亿元，同比增 4.4% [26] - 2023 年集团整体毛利率 21.2%，同比提升 4.2 个百分点，智能手机、IoT 与生活消费产品、互联网业务毛利率均提升 [28] - 2021 - 2023 年营业收入波动主要来自智能手机分部，2021 年收入上升，2022 年受宏观影响需求疲软 [28] 积极推进多业务稳健发展 智能手机业务高端化 - 实行小米+红米双品牌战略，高端化取得突破性进展，2020 年小米 10 系列迈向高端，2022 年 Xiaomi 13 系列夯实战略，2023 年 Xiaomi 14 首发第三代骁龙 8 平台 [33] - “高配+低价”成就硬件核心竞争力，高端旗舰机型硬件参数对标华为和苹果并超越，价格有竞争力 [33] - 聚焦 AI 智能手机概念，2024 年发力端侧大模型，推进端云结合，将 AI 融入业务运营 [34] - 持续深化高端化战略，2024 年第二季度，中国大陆地区高端智能手机出货量占比 22.1% [35] - 2024 年 10 月推出 Xiaomi15 系列和澎湃 OS2，发布三项关键技术革新 [37] - 2024 年第三季度，智能手机出货量同比增 3.1%，全球出货量排名稳居第三 [39] AIoT 战略持续升级 - AIoT 战略持续升级，产品矩阵不断扩展，截至 2024 年第二季度，AIoT 平台已连接 IoT 设备数 822.2 百万，五件及以上连接设备用户数 16.1 百万 [43] - 小米在可穿戴产品领域保持领先优势，2024 年二季度可穿戴腕带设备全球出货量排名第三，中国大陆第二；TWS 耳机全球出货量排名第三，中国大陆第一 [44] - 消费级 AIoT 平台持续增长，截至 2024 年第三季度，已连接设备数 861.4 百万，同比增 23.2%；五件及以上连接设备用户数 17.1 百万，同比增 24.9%；9 月米家 APP 月活用户数同比增 19.2% [46][47] 汽车业务快速发展 - 智驾研发投入持续增长，2021 年进军智能电动汽车业务，2024 年 3 月发布 Xiaomi SU7 系列，4 月交付 [49] - 五大核心技术提升汽车竞争力，包括电驱、电池、大压铸、智能驾驶和智能座舱，展现自研制造实力和智能融合优势，AI 全面赋能 [50] - 打通“人车家全生态”，实现软硬件深度协同，推动人、设备、智能服务协作进化，产品、技术、产业相互赋能 [53] - 庞大粉丝基数与成熟营销实力促成破圈，“人车家战略”稳固粉丝生态，终端销售渠道覆盖广泛 [54] - 获得独立造车资质，生产能力稳步成长，2024 年 7 月取得资质，6 月工厂双班生产，交付加速 [56] - SU7 Ultra 原型车亮相，性能进一步提升，0 - 100km/h 加速 1.97 秒，最高车速 350km/h，刷新上海国际赛车场圈速纪录 [60] 汽车业务快速发展 新能源汽车市场持续发展 - 中国新能源汽车需求回暖，渗透率持续超 40%，2024 年 3 - 8 月销量同比增速多超 30%，8 月零售渗透率 53.9% [62] - 小米 SU7 对标纯电 B/C 级 20/30 万区间，市场份额有望快速提升，2025 年 1 月销售 22897 辆，占新能源车当月批发量 2.58% [64] 小米进军电动车具备独特优势 - 自有工厂产能提速，借助自身体量优势，充裕现金流满足初期投入，自有工厂拉动产能爬升 [67] - 品牌认知具备优势，知名度超 95%，与“特蔚小理”同处第一梯队，品牌净推荐值居第三 [68] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计智能手机业务 24 - 26 年保持 25%、20%、18%增长，IOT 与智能生活消费产品业务 24 - 26 年保持 20%增长，互联网服务业务 24 - 26 年保持 10%稳健增长，其他业务收入占比稳定在 1.2% [70] - 汽车业务 24 - 26 年销量分别为 13.6、30、45 万辆，车辆单价年降幅 5% [70] 投资建议 - 预计 2024 - 26 年经调整净利分别为 253.15、319.16、383.86 亿元，对应 2025 年 2 月 21 日收盘价的经调整净利润 PE 估值分别为 54.35、43.11、35.85 倍，看好业务发展，首次覆盖给予“买入”评级 [3][72]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予中集安瑞科（3899.HK）“买入”评级，目标价8.33港元，当前价6.88港元 [1] 报告的核心观点 - 全球绿色减排要求提高，天然气需求旺盛，预计到2040年全球LNG需求增长50%以上 [6] - 公司水上清洁能源受益于航运业环保追求，2024年上半年新签订单68.6亿元，同比增长128% [6] - 收入和利润逐步增长，分红提高回报股东，2023年分红比例为50%，每股派息达0.3港元 [6] - 预计公司2024 - 2026年EPS为0.54/0.64/0.76元，具有一定成长性 [6] 根据相关目录分别进行总结 中集安瑞科：科技型低碳智慧新能源解决方案综合服务商 - 深耕能源行业二十年，产品矩阵丰富，在清洁能源装备领域全产业链布局，化工环境罐式集装箱全球市场份额蝉联第一，液态食品活跃于全球交钥匙项目 [10] - 清洁能源是核心业务，2023年占比63.1%，较2022年上涨9.1pp；业务遍布多国，2023年中国大陆营收占比51.5%，较2022年上涨5.7pp [12][15] - 通过并购与研发提升竞争力，中集集团为间接控股股东，2025年1月7日合计持股70.1% [15][17] 绿色减排的要求提高，清洁能源应用范围变广 - 全球应对气候变化提出多项措施，国内出台“双碳”目标相关支持政策 [17][20] - 天然气减排效果显著，下游应用需求增加，平均每年新增约600亿立方米需求，预计到2040年全球LNG需求增长50%以上 [6][22] - 国内天然气消费复苏，2024年表观消费量同比增长8.6%，产量同比增长7.3%，进口量同比增长9.8% [27] - 公司清洁能源业务分水上、陆上、氢能，水上业务受益于航运业环保追求，陆上业务因LNG价格优势稳定发展，氢能装备领域取得进展 [29][32][35] - 2024年上半年总体新签订单164亿元，同比增长29.5%，清洁能源新签订单129.2亿元，增长63.3% [35] 收入和利润逐步增长，分红提高回报股东 - 2020 - 2023年业绩增长稳健，2024年上半年营收增长6.7%，毛利16.4亿元，毛利率14.3% [39] - 2023年清洁能源/化工环境/液体食品营收同比+40.8%/-15.8%/+18.6%，2024年上半年同比+25.1%/-47.1%/+14.7% [40] - 清洁能源毛利率稳定，化工环境及液态食品毛利率下降，2024年上半年分别为12.6%、15.7%、19.1% [41] - 期间费用率震荡下行，2023年研发投入约6.9亿元，同比增长23.7% [44] - 归母净利润从2020年5.8亿元增长至2023年11.1亿元，2024年上半年为4.9亿元，ROE受净利率影响有望改善 [44][48] - 分红比例逐步提高，2023年为50%，每股派息达0.3港元 [51] 盈利预测及估值 - 关键假设：预计2024 - 2026年水上清洁能源营收同比增长85%、30%、20%，陆上增长15%、15%、15%，氢能增长35%、15%、10%；化工环境业务2024年下降30%，2025 - 2026年增长10%、5%；液态食品业务营收同比增长5%、10%、10% [54] - 预计公司2024 - 2026年营收为264.5、306.5、348.8亿元，归母净利为10.9、13、15.4亿元，EPS为0.54、0.64、0.76元 [55] - 选取杰瑞股份、中船防务、中集集团为可比公司，2025年平均PE为10倍，给予公司2025年12倍PE，对应目标价8.33港元，首次覆盖给予“买入”评级 [56]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 24Q4业绩超预期，国际业务维持高速增长，受免签政策利好驱动，国际间出行高增长，预计随着免签政策进一步开放和国际运力持续恢复，国际出行需求将推动公司业绩增长；公司加大股东回报力度，新增共计6亿美元的回购+分红计划；预计2025 - 2027年公司收入和经调整净利润实现一定增长，维持“买入”评级 [4][5][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 收盘价454.00港元，近12个月最高/最低为586.0/310.2港元，总股本684百万股，流通股本684百万股，流通股比例100.00%，总市值3103亿港元，流通市值3103亿港元 [2] 24Q4业绩情况 - 整体：四季度收入127亿元（yoy+23.3%），高于彭博一致预期3.4%；经营利润23亿元（margin为18.1%），高于彭博一致预期4.7%；Non - GAAP净利润30亿元（yoy+14%），高于彭博一致预期5.6% [4] - 分业务：住宿预定业务收入52亿元（yoy+32.7%），高于彭博一致预期2.6%；交通票务业务收入48亿元（yoy+16.4%），高于彭博一致预期2.4%；旅游度假业务收入8.7亿元（yoy+23.6%），高于彭博一致预期11.1%；商旅管理业务收入7.0亿元（yoy+10.7%），高于彭博一致预期9.0%；其他业务收入12亿元（yoy+24.9%），高于彭博一致预期2.7% [4] 业绩驱动因素 - 业绩受免签政策利好驱动，国际间出行高增长，第四季度携程出境酒店、机票预订较2019年同期增长超20%，国际OTA平台酒店、机票预订同比增长超70%；2024Q4及全年，携程入境游预订量均同比增长超100%，来自免签国家的全年预订量同比增长超150%；中国跨境航班恢复率达2019年同期的80%左右，欧洲座位数恢复率达96% [5] 股东回报措施 - 2025年采取新资本回报措施，包括4亿美元股份回购计划和2亿美元普通现金股息，每股普通股或每份ADS 0.30美元 [6] 投资建议 - 预计2025/2026/2027年公司收入为612.4/685.3/766.8亿元（2025 - 2026前值为607/692亿元），同比+15%/+12%/+12%；预计实现经调整净利润186.4/217.6/247.8亿元（2025 - 2026前值为198/230亿元），同比+3%/+17%/+14%，维持“买入”评级 [7] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|53,377|61,237|68,525|76,677| |收入同比（%）|20|15|12|12| |净利润(NON - IFRS)（百万元）|18,073|18,644|21,762|24,780| |净利润(NON - IFRS)同比（%）|38|3|17|14| |P/E|17.2|16.6|14.3|12.5| |EPS（元）|26.5|27.2|31.1|34.9| [10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据，主要财务比率涵盖回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标及对应数据 [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖泡泡玛特并给予买入评级，目标价125.6港元，较现价有17.2%的上升空间 [2] 报告的核心观点 - 泡泡玛特在潮玩行业具备从IP孵化到品牌运营的全产业链布局，IP运营能力逐步被验证，海外市场仍有较大的增长空间，对比同业公司具备稀缺性，应基于一定的估值溢价 [2][74] 公司概览 公司简况与发展史 - 泡泡玛特成立于2010年，发展初期是文创用品与潮玩零售店，后围绕五个领域构建全产业链综合运营平台，2021 - 2023年营收连续增长，2024年上半年收入45.6亿元，同比增62%，门店规模达2789家 [6] IP情况 - IP是核心，包括自有、独家、非独家IP，通过三种渠道打造，基于IP开发多种玩具产品 [7] - 建立涵盖IP运营全价值链的一体化平台，采取措施维持IP知名度，强化运营能力，至2024年上半年拥有93个IP形象，多个热门IP受喜爱 [9] 主要管理人员及股权结构 - 股权高度集中，王宁及其配偶持股约48.73%，实控人为董事长王宁，高级管理层年轻化，经验丰富 [17] 行业概况 全球市场快速扩容 - 潮玩源于中国香港，近年来全球市场快速扩容，2015 - 2019年规模由87亿美元增至198亿美元，复合年增长率22.8%，预计2024年达418亿美元，2019 - 2024E复合年增长率16.1% [21][22] 中国潮流玩具市场发展仍处于早期阶段，增长动力强劲 - 中国市场处于早期，增长动力足，2017 - 2021年规模由108亿元增至345亿元，复合年增长率34%，预计2026年达1101亿元，2022 - 2026E复合年增长率24% [23] 相较于成熟市场，中国潮玩市场集中度偏低 - 中国市场集中度偏低，2019年CR3仅19.5%，泡泡玛特是最大品牌，市场份额8.5%，公司预计2025年海外业务占比可能超50% [24] 日韩潮玩市场高度成熟，对亚太及欧美具有一定影响力 - 日韩市场成熟，对亚太和欧美有辐射影响，塑造了中国首批核心潮玩消费者的偏好，2019 - 2024年日本市场规模复合年增长率18.5%，韩国为21.1% [26][27] 东南亚市场偏好与国内相近，利于中国潮玩品牌本土化运营 - 东南亚市场增长快、潜力大，消费偏好与国内相近，粉丝集中在20 - 35岁，女性为主，2023 - 2028年市场收入规模复合年增长率7% [28] 欧美潮玩市场全球体量最大，文化差异导致壁垒较高 - 欧美市场体量大、竞争激烈，核心消费群体集中在25 - 45岁，审美偏好特定，壁垒高，2024 - 2027年美国玩具市场规模预计以约3.65%的年度增速扩张 [29] 竞争优势 以IP为核心的潮玩全产业链的一体化平台 - 核心商业模式是建立全产业链一体化平台，连接设计师和爱好者，IP运营和渠道布局是关键，孵化出多个爆款IP，建立领先销售渠道网络 [31] - IP矩阵持续扩容，分为艺术家IP和授权IP，至2024年上半年拥有93个IP形象，6个IP销售额过亿元 [32][33] - IP运营出色，头部IP热度长，如Molly通过多种方式运营取得良好收入表现，其他IP收入也快速增加 [35] - 积极与创新IP合作，如与《哪吒之魔童闹海》合作推出联名盲盒迅速售罄 [36] 灵敏创新的供应链体系，大幅降低存货周转天数 - 拥有灵敏创新的供应链体系，优化供应链柔性，降低存货周转天数，提升自动化水平 [43] - 积极进行材料和工艺创新，运用多种特殊油漆和创新工艺，部分产品融入非遗文化 [44] 线上线下全渠道布局 - 全面覆盖线上和线下渠道，截至2024年6月底，内地和港澳台及海外有多家零售店和机器人商店，2024年上半年门店总规模达2789家 [50] - 线下渠道包括零售店和机器人商店，线上渠道包括多个平台，产品销售以直营渠道为主，吸引了高粘性活跃粉丝群 [50][51] 盈利预测 国内市场 - 国内线上渠道：当前泡泡玛特抽盒机、天猫旗舰店收入占比下降，抖音平台收入增长，预计24 - 26年国内线上渠道收入分别为29.08/36.34/41.80亿元 [55][56] - 国内线下渠道：零售店和机器人商店数量扩张，单店年收入恢复，预计24 - 26年国内线下渠道收入分别为38.45/40.94/42.60亿元 [57][61] - 国内批发及其他渠道：2020 - 2024年H1销售收入占比维持在6% - 8%，预计24 - 26年该渠道收入分别为7.95/10.72/13.40亿元 [62] 海外市场 - 海外市场自主开拓力度加大，收入占比逐步提升，2024年上半年海外营收13.51亿元，同比增长259.6%，占比接近30% [63][64] - 海外线上渠道：已触达全球80多个国家与地区，粉丝数量可观，预计24 - 26年该渠道收入分别为7.16/10.75/13.43亿元 [66][67] - 海外线下渠道：形成立足亚洲面向全球的出海格局，预计24 - 26年海外零售店收入为34.97/67.95/10.34亿元，海外自营机器人商店收入将达2.31/4.17/5.76亿元 [68][70] - 海外批发渠道：2020 - 2024年H1销售收入占比维持在3% - 5%，预计24 - 26年批发及其他收入为3.24/3.73/4.10亿元 [71] 综合盈利预测 - 预计24 - 26年公司营业收入分别为123/176/225亿元，毛利率分别为66%/66.5%/67%，预测归母净利润为27.3/39.6/52.2亿元，经调整净利润为28.7/41.64/54.78亿元 [72][73]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][72] 报告的核心观点 - 全球领先智能手机公司，以智能手机、智能硬件和 IOT 平台为核心 [1] - 智能手机收入领跑整体业务，IoT 与生活消费产品表现稳健，2024 年前三季度智能手机收入占比 54.67%，IoT 与生活消费产品业务占 28.51%，互联网服务占 9.64% [1] - 持续推进“人车家全生态”集团战略，稳步推进“新十年目标”，大规模投入底层核心技术，致力于成为新一代全球硬核科技引领者 [1] - 积极推进多业务稳健发展，实行小米 + 红米双品牌战略，高端化取得突破性进展，推进 AIoT 战略持续升级，保持可穿戴产品领域领先优势 [2] - 汽车业务快速发展，首款汽车产品 Xiaomi SU7 系列已交付，打通“人车家全生态”，依托粉丝基数与营销实力促成破圈 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. 全球领先智能手机公司 1.1 公司概况 - 2010 年 4 月成立，2018 年 7 月 9 日在香港联交所主板上市，是恒生指数等指数成分股 [13] - 近年智能手机业务营业收入占比超 50%，2024 年前三季度达 54.67%，2024 年第三季度 IoT 与生活消费产品业务占 28.22%，互联网服务占 9.15%，智能电动车等创新业务第三季度收入占比 10.48% [14] - 2024 年第三季度全球智能手机出货量 43.1 百万台，同比增长 3.1%，全球排名前三，市占率 13.8%；9 月全球月活跃用户数 685.8 百万，同比增长 10.1%；截至 9 月 30 日，AIoT 平台已连接 IoT 设备数增至 861.4 百万，同比增长 23.2%；已交付 67,157 辆 Xiaomi SU7 系列新车 [18] - 股权结构清晰，截至 2023 年底，雷军占总股本 24.15%，林斌占 9.33%等 [19] - 2024 年 5 月 24 日奖励 34,099,369 股股份予 1,104 名参与者，持续在公开市场回购股份 [22] - 稳步推进“新十年目标”，2024 年第三季度研发支出 60 亿元，同比增长 19.9%，截至 9 月 30 日研发人员 20,436 人，占员工总数 48.6%，全球获超 4.1 万件专利 [23] - 发力端侧大模型，推进端云结合，将 AI 融入业务运营，赋能“人车家全生态”战略 [24] 1.2 财务分析 - 2024 年第三季度总收入 925 亿元，同比增长 30.5%，经调整利润 62.5 亿元，同比增长 4.4% [26] - 2023 年集团整体毛利率 21.2%，同比提升 4.2 个百分点，智能手机业务毛利率 14.6%，同比提升 5.6 个百分点，IoT 与生活消费产品业务毛利率 16.3%，同比提升 1.9 个百分点，互联网业务毛利率 74.2%，同比提升 2.4 个百分点 [28] - 2021 - 2023 年营业收入波动主要来自智能手机分部，2021 年因销量及均价提升收入上升，2022 年全球智能手机市场需求疲软 [28] 2. 积极推进多业务稳健发展 2.1 智能手机业务高端化 - 实行小米 + 红米双品牌战略，2019 年拆分 Redmi 为独立品牌，2020 年小米 10 系列迈向高端，2022 年底 Xiaomi 13 系列夯实高端化战略，2023 年 Xiaomi 14 首发第三代骁龙 8 移动平台 [33] - 高端旗舰机型硬件参数对标华为和苹果并超越，价格端数字系列有竞争力 [33] - 2024 年发力端侧大模型，推进端云结合，将 AI 融入业务运营，赋能“人车家全生态”战略 [34] - 2024 年第二季度，中国大陆地区小米高端智能手机出货量占比 22.1% [35] - 2024 年 10 月推出 Xiaomi15 系列和澎湃 OS2，发布三项关键技术革新 [37] - 2024 年第三季度智能手机出货量同比增长 3.1%，全球排名稳居第三 [39] 2.2 AIoT 战略持续升级 - AIoT 战略持续升级，产品矩阵不断扩展，2016 年启用米家品牌，2018 年 IoT 业务全球扩张，2019 年推进“手机 + AIoT”双引擎战略，2020 年发布“手机 xAIoT”战略，2023 年发布“人车家全生态”战略和小米澎湃 OS [43] - 截至 2024 年第二季度，AIoT 平台已连接 IoT 设备数 822.2 百万，拥有五件及以上连接设备用户数 16.1 百万 [43] - 可穿戴产品领域保持领先优势，2024 年二季度可穿戴腕带设备全球出货量排名第三，中国大陆地区排名第二，TWS 耳机全球出货量排名第三，中国大陆地区排名第一 [44] - 截止 2024 年第三季度，AIoT 平台已连接设备数 861.4 百万，同比增长 23.2%，拥有五件及以上连接设备用户数 17.1 百万，同比增长 24.9%，9 月米家 APP 月活跃用户数同比增长 19.2% [46][47] 2.3 汽车业务快速发展 - 2021 年 3 月 30 日进军智能电动汽车业务，计划首期投资 100 亿元，未来 10 年投资 100 亿美元，2023 年战略升级为“人车家全生态”，2024 年 3 月 SU7 系列发布，4 月交付 [49] - 公布五大核心技术——电驱、电池、大压铸、智能驾驶以及智能座舱，展现自研制造硬核科技实力和智能制造实力，AI 全面赋能实现硬核创新突破 [50] - 2023 年 12 月底“人车家全生态”战略完整闭环，实现人、设备、智能服务协作进化，推动产品、技术、产业相互赋能开放 [53] - 粉丝基数庞大，终端销售渠道广泛，2024 年第三季度全球智能手机出货量排名第三，市场份额 13.8%，AIoT 平台连接设备数 861.4 百万，同比增长 23.2%，6 月米家 APP 月活跃用户数增长 19.2%至 100.1 百万，已在 38 个城市开业 127 家汽车销售门店 [54] - 2024 年 7 月 12 日取得独立造车资质，6 月北京亦庄汽车工厂双班生产，单月交付突破 10000 辆，7 月 1 日起交付加速，锁单后预计交付周期最多缩短五周 [56] - 7 月 19 日小米 SU7 Ultra Prototype 发布，性能提升，2025 年 2 月 14 日成为上赛最速量产车，刷新圈速纪录 [60] 3. 汽车业务快速发展 3.1 新能源汽车市场持续发展 - 2024 年 2 月车市增长放缓，3 月以来回暖，3 - 8 月新能源汽车销量当月同比增速基本保持在 30%以上，8 月国内零售渗透率 53.9%，2024 年以来渗透率逐月增长 [62] - 小米 SU7 对标纯电 B/C 级 20/30 万区间，截至 2024 年 5 月，B 级与 C 级新能源汽车市场扩张，总批发销量占比 41.36%，2025 年 1 月小米当月销售 22897 辆，占新能源车当月批发量 2.58% [64] 3.2 小米进军电动车具备独特优势 - 自有工厂产能提速，借助自身体量优势，充裕现金流满足初期成本投入，自有汽车工厂拉动产能爬升 [67] - 品牌认知具备优势，作为 2024 年才开启交付的新品牌，知名度超 95%，与“特蔚小理”同处第一梯队，品牌净推荐值高居第三 [68] 4. 盈利预测与估值 4.1 盈利预测 - 预计智能手机业务 24 - 26 年保持 25%、20%、18%增长，IOT 与智能生活消费产品业务 24 - 26 年保持 20%增长，互联网服务业务 24 - 26 年保持 10%稳健增长，其他业务整体收入占比稳定在 1.2% [70] - 汽车业务 24 - 26 年销量分别为 13.6、30、45 万辆，车辆单价年降幅保持在 5% [70] 4.2 投资建议 - 预计公司 2024 - 26 年经调整净利分别为 253.15、319.16、383.86 亿元，对应 2025 年 2 月 21 日收盘价的经调整净利润 PE 估值分别为 54.35、43.11、35.85 倍，看好业务发展，首次覆盖给予“买入”评级 [3][72]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 24Q4业绩超预期，国际业务维持高速增长，受免签政策利好驱动，国际间出行高增长，公司加大股东回报力度，预计2025 - 2027年收入和经调整净利润实现一定增长，维持“买入”评级 [1][4][5][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 收盘价454.00港元，近12个月最高/最低为586.0/310.2港元，总股本684百万股，流通股本684百万股，流通股比例100.00%，总市值3103亿港元，流通市值3103亿港元 [2] 24Q4业绩情况 - 整体：四季度收入127亿元（yoy+23.3%），高于彭博一致预期3.4%；经营利润23亿元（margin为18.1%），高于彭博一致预期4.7%；Non - GAAP净利润30亿元（yoy+14%），高于彭博一致预期5.6% [4] - 分业务：住宿预定业务收入52亿元（yoy+32.7%），高于彭博一致预期2.6%；交通票务业务收入48亿元（yoy+16.4%），高于彭博一致预期2.4%；旅游度假业务收入8.7亿元（yoy+23.6%），高于彭博一致预期11.1%；商旅管理业务收入7.0亿元（yoy+10.7%），高于彭博一致预期9.0%；其他业务收入12亿元（yoy+24.9%），高于彭博一致预期2.7% [4] 业绩驱动因素 - 业绩受免签政策利好驱动，国际间出行高增长，第四季度携程出境酒店、机票预订较2019年同期增长超20%，国际OTA平台酒店、机票预订同比增长超70%，2024Q4及全年入境游预订量均同比增长超100%，来自免签国家的全年预订量同比增长超150%，中国跨境航班恢复率达2019年同期的80%左右，欧洲座位数恢复率达96% [5] 股东回报措施 - 2025年采取新资本回报措施，包括4亿美元股份回购计划和2亿美元普通现金股息，每股普通股或每份ADS 0.30美元 [6] 投资建议 - 预计2025/2026/2027年公司收入为612.4/685.3/766.8亿元（2025 - 2026前值为607/692亿元），同比+15%/+12%/+12%；预计实现经调整净利润186.4/217.6/247.8亿元（2025 - 2026前值为198/230亿元），同比+3%/+17%/+14%，维持“买入”评级 [7] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|53,377|61,237|68,525|76,677| |收入同比（%）|20|15|12|12| |净利润(NON - IFRS)（百万元）|18,073|18,644|21,762|24,780| |净利润(NON - IFRS)同比（%）|38|3|17|14| |P/E|17.2|16.6|14.3|12.5| |EPS（元）|26.5|27.2|31.1|34.9| [10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据，还给出了回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等主要财务比率 [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖泡泡玛特并给予买入评级，目标价125.6港元，较现价有17.2%的上升空间 [2] 报告的核心观点 - 泡泡玛特在潮玩行业具备从IP孵化到品牌运营的全产业链布局，IP运营能力逐步被验证，海外市场仍有较大的增长空间，对比同业公司具备稀缺性，应基于一定的估值溢价 [2] 公司概览 - 泡泡玛特是中国领先的潮流文化娱乐公司，围绕五个领域构建全产业链综合运营平台，2023年全年营收63.01亿元，同比增长36.5%，累计注册会员3435.4万人，2024年上半年收入45.6亿元，全年有望突破100亿元 [1][6] - IP是核心，包括自有、独家、非独家IP，通过三个渠道打造，基于IP开发多种玩具产品，至2024年上半年拥有93个IP形象 [7][9] - 股权高度集中，王宁及其配偶持股约48.73%，高级管理层年轻化，平均年龄不到40岁，多具备多年零售相关经验 [17] 行业概况 - 全球潮玩市场快速扩容，2015 - 2019年复合年增长率为22.8%，预计2024年达418亿美元，2019 - 2024E复合年增长率为16.1% [1][21] - 中国潮流玩具市场仍处早期阶段，增长动力强劲，2017 - 2021年复合年增长率为34%，预计2026年增长至1101亿元，2022 - 2026E复合年增长率为24%，市场集中度偏低 [23][24] - 日韩潮玩市场高度成熟，对亚太及欧美有一定影响力，2019 - 2024年日本复合年增长率为18.5%，韩国为21.1% [26][27] - 东南亚市场增长速度快、潜力大，消费偏好与国内相近，2023 - 2028年预计以每年7%的复合增长率提升 [28] - 欧美潮玩市场全球体量最大，文化差异导致壁垒较高，2024 - 2027年美国玩具市场预计以约3.65%的年度增速扩张 [29] 竞争优势 - 建立覆盖潮玩全产业链的一体化平台，IP持续运营和渠道布局是重要抓手及竞争力，孵化多个爆款IP，建立领先销售渠道网络 [1][31] - IP矩阵持续扩容，至2024年上半年拥有93个IP形象，6个IP销售额过亿元 [33] - IP运营出色，头部IP热度长，如MOLLY等知名自有IP收入表现良好，2024H1部分IP收入同比大幅增长 [35] - 拥有灵敏创新的供应链体系，2023年以来存货周转天数持续下降，2024年降至101天，自动化水平接近40% [43] - 积极进行材料和工艺创新，如多种特殊油漆和创新工艺的运用 [44] - 线上线下全渠道布局，截至2024年6月底门店总规模达2789家，2024H1会员贡献销售额占比92.8%，会员复购率43.9% [50][51] 盈利预测 国内市场 - 线上渠道：预计24 - 26年国内线上渠道收入分别为29.08/36.34/41.80亿元（yoy +70%/+25%/+15%） [56] - 线下渠道：预计24 - 26年国内线下渠道收入分别为38.45/40.94/42.60亿元（yoy +27%/+6.5%/+4.1%） [61] - 批发及其他渠道：预计24 - 26年该渠道收入分别为7.95/10.72/13.40亿元 [62] 海外市场 - 线上渠道：预计24 - 26年该渠道收入分别为7.16/10.75/13.43亿元（yoy +360%/+50%/+25%） [67] - 线下渠道：预计24 - 26年海外零售店收入为34.97/67.95/10.34亿元（yoy +500%/+94%/+52%），机器人商店收入将达2.31/4.17/5.76亿元（yoy +303%/+81%/+38%） [70] - 批发渠道：预计24 - 26年批发及其他收入为3.24/3.73/4.10亿元（yoy +20%/+15%/+10%） [71] 综合预测 - 预计24 - 26年公司营业收入分别为123/176/225亿元（yoy +96%/+42%/+29%） [72] - 预计FY24 - FY26年公司毛利率分别为66%/66.5%/67% [72] - 预计FY24 - FY26年销售费率约为30%/30%/30%，管理费率分别为9.4%/9.2%/9% [73] - 预计FY24 - FY26预测归母净利润为27.3/39.6/52.2亿元（yoy +150.4%/+45.3%/+31.7%），经调整净利润为28.7/41.64/54.78亿元（yoy +141.0%/+45.1%/+31.6%） [73]

报告公司投资评级 - 买入，目标价411港币 [8] 报告的核心观点 - 香港交易所4Q24业绩符合预期，交易持续升温，1Q25以来市场交投热情高涨，美债利率回落有望减少港股流动性压力，IPO储备充足，预计1Q25有望维持较高盈利，看好公司长期竞争力 [1] 根据相关目录分别进行总结 交易类业务 - 4Q24交易类收入37.4亿港币超预期，因小额交易占比高使有效交收费率高于预期，新交收费结构将减少偏差 [2] - 4Q24港股现货ADT大幅提升至1869亿港币，衍生品和商品ADV分别为165万张和63万手，现货成交额提升是业绩增长主因 [2] - 互联互通进一步加深，收入占比提升至15%，南向总成交额占比提升至20% [2] - 1Q25以来科技行情拉升港股投资热情，截至2月27日，1Q25 ADT为2177亿港币，美债利率回落或减弱对港股流动性压制，预计1Q25公司仍有望维持较高盈利 [2] 上市 - 4Q24 IPO数量环比升至26家，融资金额升至324亿港币，属于较高水平，IPO排队数量达114家，储备充足 [3] - 24年2家公司通过18C上市、3家公司在GEM改革后上市，首个De - SPAC交易落地，港交所发布优化新上市申请审批流程时间、优化新股定价等措施，港股对上市公司和投资者吸引力将持续提升 [3] 投资 - HIBOR走低致收益率下降，但主要股指抬升拉高保证金规模，4Q24末投资规模2386亿港币，2024年整体投资收益率2.1%，其中保证金和结算所资金投资收益率降至1.56% [4] - 利率下行背景下，预计未来投资收益率可能逐季度降低，但因半年以上投资久期，短期内仍将维持相对可观收益率 [4] 盈利预测与估值 - 因1Q25以来交投活跃度较高，调整2025/26年归母净利润预测至139/133亿港币，给予2027年预测137亿港币，上调基于DCF的目标价至411港币 [5] 经营预测指标与估值 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入及其他收益 (港币百万) | 20,516 | 22,374 | 24,088 | 23,560 | 24,148 | | +/-% | 11.16 | 9.06 | 7.66 | (2.19) | 2.49 | | 归属母公司净利润 (港币百万) | 11,862 | 13,050 | 13,929 | 13,348 | 13,706 | | +/-% | 17.70 | 10.02 | 6.73 | (4.17) | 2.68 | | EPS (港币,最新摊薄) | 9.36 | 10.29 | 10.99 | 10.53 | 10.81 | | PE (倍) | 28.63 | 28.65 | 33.22 | 34.67 | 33.76 | | PB (倍) | 6.62 | 6.94 | 8.45 | 8.17 | 7.94 | | ROE (%) | 23.47 | 24.81 | 25.65 | 23.96 | 23.85 | | 股息率 (%) | 3.14 | 3.14 | 2.71 | 2.60 | 2.67 | [7] 估值方法 - 使用三阶段（50年）DCF法，基于对港交所未来利润的预测进行估值 [25] - 阶段一：前三年明确预测，预计2025/2026/2027年归母净利润达139/133/137亿港币 [25] - 阶段二：接下来10年为改善阶段，认为中国内地及香港市场对全球上市公司和投资者吸引力逐渐提升，港交所有望受益，假设此阶段ROE提升，资本投资温和增长 [25] - 阶段三：接下来37年为长期阶段，假设因基数原因，随着经济增速放缓，中国内地和香港市场扩张放缓，港交所的长期ROE将保持稳定 [25] - 将三个阶段现金流以相关资本成本折现至当前，并加入终期估值，结合公司未来90%派息率假设，得出港交所6 - 12个月的目标价，基于资本资产定价模型（CAPM）得出资本成本，假设香港市场长期无风险利率为1%，港交所的资本成本为5.0% [25] 盈利预测 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 核心业务收入 (港币百万) | 15,445 | 17,346 | 19,675 | 19,756 | 20,789 | | 投资收益净额 (港币百万) | 4,959 | 4,927 | 4,261 | 3,652 | 3,207 | | 其他收入 (港币百万) | 112.00 | 101.00 | 152.00 | 152.00 | 152.00 | | 收入及其他收益 (港币百万) | 20,516 | 22,374 | 24,088 | 23,560 | 24,148 | | 雇员及相关费用 (港币百万) | (3,564) | (3,886) | (3,925) | (3,964) | (4,004) | | 资讯技术支出 (港币百万) | (814.00) | (882.00) | (890.82) | (899.73) | (908.73) | | 其他运营支出 (港币百万) | (1,310) | (1,325) | (1,321) | (1,388) | (1,458) | | EBITDA (港币百万) | 14,828 | 16,281 | 17,951 | 17,308 | 17,777 | | 折旧及摊销 (港币百万) | (1,443) | (1,402) | (1,418) | (1,458) | (1,506) | | 营运利润 (港币百万) | 13,385 | 14,879 | 16,533 | 15,850 | 16,271 | | 融资成本 (港币百万) | (135.00) | (114.00) | (112.00) | (112.00) | (112.00) | | 其他成本 (港币百万) | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 所占合资公司溢利 (港币百万) | 82.00 | 88.00 | 64.00 | 64.00 | 64.00 | | 税前利润 (港币百万) | 13,332 | 14,853 | 16,485 | 15,802 | 16,223 | | 税项 (港币百万) | (1,351) | (1,698) | (2,473) | (2,370) | (2,434) | | 净利润 (港币百万) | 11,981 | 13,155 | 14,013 | 13,432 | 13,790 | | 少数股东应占净利润 (港币百万) | 119.00 | 105.00 | 84.00 | 84.00 | 84.00 | | 归母净利润 (港币百万) | 11,862 | 13,050 | 13,929 | 13,348 | 13,706 | | 每股股息 (港币) | 8.41 | 9.26 | 9.89 | 9.48 | 9.73 | | EPS (港币) | 9.37 | 10.32 | 10.99 | 10.53 | 10.81 | | EPS (最新摊薄) (港币) | 9.36 | 10.29 | 10.99 | 10.53 | 10.81 | | 每股净资产 (港币) | 40.50 | 42.48 | 43.18 | 44.69 | 45.98 | | PE (倍) | 28.63 | 28.65 | 33.22 | 34.67 | 33.76 | | PB (倍) | 6.62 | 6.94 | 8.45 | 8.17 | 7.94 | | ROE (%) | 23.47 | 24.81 | 25.65 | 23.96 | 23.85 | | ROA (%) | 3.21 | 3.64 | 3.76 | 3.50 | 3.27 | | 股息率 (%) | 3.14 | 3.14 | 2.71 | 2.60 | 2.67 | [31]

报告公司投资评级 - 维持推荐 [1] 报告的核心观点 - 小米通过SU7 Ultra和15 Ultra定价策略提升品牌形象并坚守性价比价值观，以“质价比”引领品牌升级，有望获长远品牌收益；小米SU7 Ultra智能化配置进入行业第一梯队，端到端智驾全量推送后与竞品的体验竞争值得期待 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2月27日晚小米发布旗舰车型小米SU7 Ultra，官方指导价52.99万元较预售价81.49万元大降28.5万元，发布会后宣布SU7 Ultra 10分钟大定突破6900台，2小时破10000台 [1][6] 点评 - “质价比”引领小米品牌升级：小米通过定价策略提升品牌形象且坚守性价比，SU7 Ultra“跳级定价”拓宽销量空间，若实现规模效应汽车业务盈亏平衡预期或提前，其动力强劲已超越保时捷，以“质价比”引领品牌升级有望获长远收益 [2][7] - HAD端到端智驾全量推送，正式加入智驾竞赛：小米SU7 Ultra车机配置优，标配Xiaomi HAD智能驾驶系统，智驾总算力达11.45 EFLOPS，优质场景片段超1000万Clips，依托27颗传感器实现360度覆盖，采用双英伟达Orin芯片综合算力达508TOPS，HAD全场景智能驾驶已全量推送，相关功能将陆续上线，智能化配置迈入行业第一梯队，与竞品体验竞争值得期待 [3][11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][10][11] 报告的核心观点 - 公司核心产品步入商业化收获期，多项重磅临床数据披露在即，海外临床布局加速推进；考虑海外合作伙伴MSD里程碑金确认节奏的不确定性，调整2024 - 2026年收入预测至17.32/16.70/26.66亿元（原17.20/19.24/25.34亿元），维持“增持”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2021 - 2026年营业收入分别为32、804、1,540、1,732、1,670、2,666百万元人民币，同比变化分别为NA、2387.3%、91.6%、12.4%、 - 3.5%、59.6%；毛利润分别为12、527、759、1,103、1,134、2,195百万元人民币；净利润分别为 - 890、 - 616、 - 574、 - 409、 - 712、 - 192百万元人民币；PE均为NA；PB在2023 - 2026年分别为9、18、26、22 [7] 产品获批情况 - 核心产品芦康沙妥珠单抗2024年11月获批上市，首发适应症为2线及以上TNBC，后续3L EGFRm NSCLC、2L EGFRm NSCLC已处NDA阶段，有望2025年内获批；塔戈利单抗（PD - L1）2025年1月获批用于鼻咽癌；西妥昔单抗生物类似药2025年2月获批上市；博度曲妥珠单抗（HER2 ADC）已处NDA阶段 [11] 临床数据披露 - 后续值得关注的潜在数据读出包括芦康沙妥珠单抗针对3L EGFRm NSCLC的注册性临床（首次披露）、针对2L EGFRm NSCLC的注册性临床（首次披露）、联合塔戈利单抗针对1L wt NSCLC的II期临床（随访数据更新） [11] 海外合作情况 - 芦康沙妥珠单抗成默沙东肿瘤领域关键资产之一，已启动12项关键临床试验，2025年2月新启动铂类化疗敏感型复发性卵巢癌、一线TNBC（PD - L1 TPS≤10）两项适应症，背靠默沙东K药等临床资产，应用前景广阔，有望成泛癌种治疗新一代重磅品种 [11] 交易数据 - 52周内股价区间为103.70 - 224.80港元，当前股本227百万股，当前市值51,090百万港元，当前价格224.80港元 [10]