报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 舜宇光学发布2024年业绩预告，预计实现归母净利润26.4 - 27.5亿元，同比+140%至+150%，超市场一致预期 [2] - 公司手机产品高端化有望持续，汽车产品受益于智驾渗透，将2024/2025/2026年预期归母净利润由23.0/29.1/34.5亿元上调至26.9/33.2/42.4亿元，最新收盘价对应PE分别为35.6/28.8/22.6倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|33325|31832|37889|42678|49120| |同比(%)|(11.28)|(4.48)|19.03|12.64|15.10| |归母净利润（百万元）|2408|1099|2691|3324|4239| |同比(%)|(51.73)|(54.34)|144.75|23.55|27.50| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.20|1.00|2.46|3.04|3.87| |P/E（现价&最新摊薄）|39.81|87.18|35.62|28.83|22.61| [1] 手机业务 - 2024年手机镜头出货量13.2亿件，同比+13.1%，受益国补2025年手机出货量仍具上行动力；2024H1 6P及以上产品出货量1.6亿件，同比+23%，驱动ASP同比增长超20%，手机镜头毛利率提升至20%左右；大像面潜望式产品量产，多群组潜望式手机镜头完成研发，预计2025年镜头量价齐升 [3] - 2024年手机摄像模组出货量5.3亿件，同比 - 5.9%；手机模组高端化成效显著，双群组内对焦潜望式产品量产，2024H1手机模组毛利率在6 - 8%，全年有望实现毛利率提升至6 - 10%的指引；AI手机渗透率提升有望驱动多摄高端机型销量提升，释放摄像模组需求 [3] 汽车业务 - 2024年车载镜头出货量1.0亿件，同比+12.7%，2024H1毛利率稳定在40%左右；已完成自动加热ADAS车载镜头研发并获汽车OEM项目定点；车载模组8MP市占率全球第一，2024H1完成长距激光雷达模组及全固态补盲激光雷达研发并获多个定点 [4] - 2025M2比亚迪发布“智驾平权”战略，龙头迈进智能化引领行业新一轮配置竞争，吉利、长安、奇瑞等厂商下放智驾功能至10万+价位车型；公司作为车载镜头龙头有望充分受益智驾方案下沉及高阶智驾渗透，车载镜头及模组保持高盈利能力 [4] 财务预测 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|35143.96|29768.11|34525.95|40553.36| |现金及现金等价物（百万元）|13084.52|7886.57|10845.51|14545.10| |应收账款及票据（百万元）|6784.72|7072.20|8003.67|9195.07| |存货（百万元）|5136.94|5700.53|6389.36|7364.65| |其他流动资产（百万元）|10137.78|9108.81|9287.41|9448.54| |非流动资产（百万元）|15153.12|15926.13|16514.85|16994.72| |固定资产（百万元）|9927.32|10672.23|11283.05|11783.93| |商誉及无形资产（百万元）|397.92|374.64|352.53|331.53| |长期投资（百万元）|1664.88|1664.88|1664.88|1664.88| |其他长期投资（百万元）|1659.03|1659.03|1659.03|1659.03| |其他非流动资产（百万元）|1503.98|1555.36|1555.36|1555.36| |资产总计（百万元）|50297.08|45694.24|51040.80|57548.09| |流动负债（百万元）|21286.63|13961.77|15841.26|17908.57| |短期借款（百万元）|699.00|699.00|699.00|699.00| |应付账款及票据（百万元）|17768.03|9136.59|10452.22|11862.62| |其他（百万元）|2819.60|4126.18|4690.04|5346.95| |非流动负债（百万元）|6128.82|6072.99|6072.99|6072.99| |长期借款（百万元）|4862.80|4862.80|4862.80|4862.80| |其他（百万元）|1266.02|1210.20|1210.20|1210.20| |负债合计（百万元）|27415.45|20034.76|21914.25|23981.56| |股本（百万元）|105.16|105.16|105.16|105.16| |少数股东权益（百万元）|458.66|541.89|680.69|878.09| |归属母公司股东权益（百万元）|22422.97|25117.59|28445.86|32688.44| |负债和股东权益（百万元）|50297.08|45694.24|51040.80|57548.09| |营业总收入（百万元）|31832.43|37889.46|42677.67|49120.34| |营业成本（百万元）|27090.82|31107.25|34953.01|40180.44| |销售费用（百万元）|415.10|416.78|469.45|540.32| |管理费用（百万元）|1009.90|1136.68|1407.08|1518.80| |研发费用（百万元）|2566.48|2656.05|2323.80|2357.78| |其他费用（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润（百万元）|750.13|2572.69|3524.32|4523.00| |利息收入（百万元）|574.66|261.69|157.73|216.91| |利息支出（百万元）|449.15|27.96|27.96|27.96| |其他收益（百万元）|482.51|277.54|272.55|272.55| |利润总额（百万元）|1358.15|3083.97|3926.64|4984.50| |所得税（百万元）|207.83|309.89|463.34|548.30| |净利润（百万元）|1150.32|2774.08|3463.30|4436.21| |少数股东损益（百万元）|50.91|83.22|138.80|197.40| |归属母公司净利润（百万元）|1099.42|2690.86|3324.50|4238.80| |EBIT（百万元）|1232.64|2850.24|3796.87|4795.55| |EBITDA（百万元）|3299.87|5128.60|6208.16|7315.68| |经营活动现金流（百万元）|2664.47|(2344.10)|5710.59|6451.22| |投资活动现金流（百万元）|(1487.86)|(2829.66)|(2727.45)|(2727.45)| |筹资活动现金流（百万元）|4857.71|(27.96)|(27.96)|(27.96)| |现金净增加额（百万元）|6051.33|(5197.95)|2958.95|3699.58| |折旧和摊销（百万元）|2067.23|2278.36|2411.28|2520.13| |资本开支（百万元）|(2487.78)|(3000.00)|(3000.00)|(3000.00)| |营运资本变动（百万元）|(552.58)|(7146.96)|80.59|(260.52)| |每股收益(元)|1.00|2.46|3.04|3.87| |每股净资产(元)|20.44|22.94|25.98|29.86| |发行在外股份(百万股)|1094.80|1094.80|1094.80|1094.80| |ROIC(%)|3.67|8.59|10.16|11.56| |ROE(%)|4.90|10.71|11.69|12.97| |毛利率(%)|14.49|17.90|18.10|18.20| |销售净利率(%)|3.47|7.10|7.79|8.63| |资产负债率(%)|54.51|43.85|42.93|41.67| |收入增长率(%)|(4.48)|19.03|12.64|15.10| |净利润增长率(%)|(54.34)|144.75|23.55|27.50| |P/E|87.18|35.62|28.83|22.61| |P/B|4.28|3.82|3.37|2.93| |EV/EBITDA|21.27|18.24|14.59|11.87| [12]

报告公司投资评级 - 买入评级 [4] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，新管理层或带动产品和技术创新 [2] - 4Q24收入略高于预期，毛利率略低；管理层指引1Q25收入和毛利率略逊预期，毛利率不及预期因无锡第二条产线成本压力 [7] - 新管理层推动支出精简和效率提升、产品创新和技术升级，或稳定产品价格；下游汽车OEM去库存或结束，对2025年需求谨慎乐观，看好车载电子长期趋势；提出研发高端产品、拓展海外用户保证价格和利润率；或间接受益于AI周期上行；无锡第二条产线2025年年中达4万片/月产能，2026年年中达8.3万片/月产能 [7] - 维持买入评级，上调目标价到32港元，微调1Q25E收入，下调2025E全年收入和1Q25/2025E毛利率，反映产线折旧和成本压力，目标价对应1.1倍2025年市净率，反映港股流动性改善和市场对中国科技企业价值重估 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E年收入分别为22.86亿、20.04亿、23.47亿、28.02亿、31.13亿美元，同比增长-7.7%、-12.3%、17.1%、19.4%、11.1% [3] - 2023 - 2027E年净利润分别为2.8亿、0.58亿、1.1亿、1.61亿、2.4亿美元，同比增长-45.1%、-82.1%、88.5%、46.7%、49.6% [3] - 2025E、2026E每股盈利调整幅度分别为-44.8%、-31.1% [3] - 2023 - 2027E年市盈率分别为17.4、97.4、51.7、35.2、23.5倍 [3] - 2023 - 2027E年每股账面净值分别为4.26、3.64、3.7、3.84、4.04美元 [3] - 2023 - 2027E年市账率分别为0.77、0.91、0.89、0.86、0.82倍 [3] 股份资料 - 52周高位32.55港元，低位14.28港元 [6] - 市值336.251亿港元，日均成交量7086万股 [6] - 年初至今变化18.48%，200天平均价20.87港元 [6] 4Q24业绩 - 营业收入5.39亿美元，同比增18%，环比增2%，略高于交银和市场预测 [21] - 毛利润6100万美元，同比增237%，环比降4%，略低于交银和市场预测 [21] - 净利润-2500万美元，同比降171%，环比降156%，低于交银和市场预测 [21] - 基本EPS -0.015美元，同比降171%，环比降156%，低于交银和市场预测 [21] - 毛利率11.4%，同比升7.4个百分点，环比降0.8个百分点，略低于交银和市场预测 [21] - 净利率-4.7%，同比降12.4个百分点，环比降13.2个百分点，低于交银和市场预测 [21] 盈利预测变动 - 2025E营业收入23.47亿美元，较旧预测降6%；2026E营业收入28.02亿美元，较旧预测降2%；1Q25E营业收入5.42亿美元，较旧预测降2% [22] - 2025E毛利润3.07亿美元，较旧预测降22%；2026E毛利润4.73亿美元，较旧预测降5%；1Q25E毛利润5600万美元，较旧预测降17% [22] - 2025E营业利润-8100万美元，较旧预测降341%；2026E营业利润3900万美元，较旧预测降66%；1Q25E营业利润-3000万美元，较旧预测升56% [22] - 2025E净利润1.1亿美元，较旧预测降45%；2026E净利润1.61亿美元，较旧预测降31%；1Q25E净利润1500万美元，较旧预测降54% [22] - 2025E基本EPS 0.06美元，较旧预测降45%；2026E基本EPS 0.09美元，较旧预测降31%；1Q25E基本EPS 0.01美元，较旧预测降54% [22] - 2025E毛利率13.1%，较旧预测降2.7个百分点；2026E毛利率16.9%，较旧预测降0.5个百分点；1Q25E毛利率10.4%，较旧预测降1.8个百分点 [22] - 2025E营业费用率16.5%，较旧预测升2.1个百分点；2026E营业费用率15.5%，较旧预测升2个百分点；1Q25E营业费用率16%，较旧预测升0.3个百分点 [22] - 2025E营业利润率-3.5%，较旧预测降4.8个百分点；2026E营业利润率1.4%，较旧预测降2.6个百分点；1Q25E营业利润率-5.6%，较旧预测降2.1个百分点 [22] - 2025E净利率4.7%，较旧预测降3.3个百分点；2026E净利率5.7%，较旧预测降2.4个百分点；1Q25E净利率2.7%，较旧预测降3个百分点 [22] 财务数据（损益表） - 2023 - 2027E年收入分别为22.86亿、20.04亿、23.47亿、28.02亿、31.13亿美元 [29] - 2023 - 2027E年主营业务成本分别为17.99亿、17.99亿、20.4亿、23.29亿、24.92亿美元 [29] - 2023 - 2027E年毛利分别为4.87亿、2.05亿、3.07亿、4.73亿、6.21亿美元 [29] - 2023 - 2027E年销售及管理费用分别为1.27亿、1.54亿、1.29亿、1.44亿、1.5亿美元 [29] - 2023 - 2027E年研发费用分别为2.07亿、2.07亿、2.59亿、2.9亿、3.2亿美元 [29] - 2023 - 2027E年经营利润分别为1.54亿、-1.56亿、-0.81亿、0.39亿、1.51亿美元 [29] - 2023 - 2027E年财务成本净额分别为0.91亿、0.94亿、0.85亿、0.85亿、0.85亿美元 [29] - 2023 - 2027E年其他非经营净收入/费用分别为1.11亿、1.16亿、1.75亿、1.77亿、1.8亿美元 [29] - 2023 - 2027E年税前利润分别为1.74亿、-1.34亿、0.09亿、1.31亿、2.46亿美元 [29] - 2023 - 2027E年税费分别为0.47亿、0.07亿、0.01亿、0.1亿、0.26亿美元 [29] - 2023 - 2027E年非控股权益分别为1.54亿、1.98亿、1.02亿、0.4亿、0.2亿美元 [29] - 2023 - 2027E年净利润分别为2.8亿、0.58亿、1.1亿、1.61亿、2.4亿美元 [29] 财务数据（资产负债简表） - 2023 - 2027E年现金及现金等价物分别为55.85亿、44.59亿、29.28亿、21.16亿、19.75亿美元 [29] - 2023 - 2027E年应收账款及票据分别为2.79亿、2.7亿、3.15亿、3.76亿、4.17亿美元 [29] - 2023 - 2027E年存货分别为4.5亿、4.67亿、5.2亿、5.94亿、6.35亿美元 [29] - 2023 - 2027E年其他流动资产分别为2.56亿、6.36亿、6.6亿、7.82亿、8.65亿美元 [29] - 2023 - 2027E年总流动资产分别为65.7亿、58.33亿、44.23亿、38.68亿、38.93亿美元 [29] - 2023 - 2027E年物业、厂房及设备分别为35.19亿、58.59亿、73.44亿、85.19亿、93.24亿美元 [29] - 2023 - 2027E年其他有形资产分别为0.79亿、0.78亿、0.78亿、0.78亿、0.78亿美元 [29] - 2023 - 2027E年无形资产分别为0.5亿、0.31亿、0.23亿、0.17亿、0.12亿美元 [29] - 2023 - 2027E年长期应收收入分别为1.39亿、1.4亿、2.05亿、2.25亿、2.48亿美元 [29] - 2023 - 2027E年其他长期资产分别为5.87亿、4.74亿、4.74亿、4.74亿、4.74亿美元 [29] - 2023 - 2027E年总长期资产分别为43.74亿、65.83亿、81.24亿、93.13亿、101.36亿美元 [29] - 2023 - 2027E年总资产分别为109.43亿、124.15亿、125.47亿、131.8亿、140.29亿美元 [29] - 2023 - 2027E年短期贷款分别为1.93亿、2.81亿、3.41亿、5.12亿、7.68亿美元 [29] - 2023 - 2027E年应付账款分别为2.35亿、2.98亿、3.42亿、3.91亿、4.18亿美元 [29] - 2023 - 2027E年其他短期负债分别为5.44亿、9.83亿、8.98亿、10.78亿、12.94亿美元 [29] - 2023 - 2027E年总流动负债分别为9.72亿、15.62亿、15.82亿、19.81亿、24.8亿美元 [29] - 2023 - 2027E年长期贷款分别为19.07亿、19.17亿、19.17亿、19.17亿、19.17亿美元 [29] - 2023 - 2027E年其他长期负债分别为0.5亿、0.29亿、0.29亿、0.29亿、0.29亿美元 [29] - 2023 - 2027E年总长期负债分别为19.56亿、19.46亿、19.46亿、19.46亿、19.46亿美元 [29] - 2023 - 2027E年总负债分别为29.29亿、35.08亿、35.28亿、39.27亿、44.26亿美元 [29] - 2023 - 2027E年股本分别为49.34亿、49.38亿、49.48亿、49.58亿、49.68亿美元 [29] - 2023 - 2027E年储备及其他资本项目分别为13.67亿、13.09亿、14.11亿、16.35亿、19.75亿美元 [29] - 2023 - 2027E年股东权益分别为63.01亿、62.47亿、63.59亿、65.94亿、69.43亿美元 [29] - 2023 - 2027E年非控股权益分别为17.14亿、26.6亿、26.6亿、26.6亿、26.6亿美元 [29] - 2023 - 2027E年总权益分别为80.15亿、89.07亿、90.19亿、92.53亿、96.03亿美元 [29] 财务数据（现金流量表） - 2023 - 2027E年净利润分别为1.74亿、-1.34亿、0.09亿、1.31亿、2.46亿美元 [30] - 2023 - 2027E年折旧及摊销分别为5亿、5.56亿、7.34亿、10.37亿、13.29亿美元 [30] - 2023 - 2027E年营运资本变动分别为-1.09亿、0、-1.63亿、-0.28亿、0.77亿美元 [30] - 2023 - 2027E年利息调整分别为1亿、0.97亿、0.82亿、0.82亿、0.82亿美元 [30] - 2023 - 2027E年其他经营活动现金流分别为-0.24亿、-1.01亿、0、0、0 [30] - 2023 - 2027E年经营活动现金流分别为6.42亿、4.19亿、6.62亿、12.21亿、17.34亿美元 [30] - 2023 - 2027E年资本开支分别为-9.07亿、-27.39亿、-22.1亿、-22.05亿、-21.3亿美元 [30] - 2023 - 2027E年投资活动分别为-0.08亿、-0.01亿、-0.65亿、-0.2亿、-0.23亿美元 [30] - 2023 - 2027E年其他投资活动现金流分别为0.82亿、1.09亿、0、0、0 [30] - 2023 - 2027E年投资活动现金流分别为-8.33亿、-26.

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [8][9] 报告的核心观点 - 公司开启新一轮投资周期，投资方向和策略与过往不同，一是从无序投资扩张聚焦主业，收缩亏损业务资产，聚焦全业务条线盈亏平衡和资产负债表端优化；二是基于自身基建优势下注科技创新和出海红利方向；三是加强分红和回购比例权重 [2] 各目录总结 公司概况：开启新一轮的投资周期 - 行业发展呈现龙头从多核业务转向单核，头部企业将战略重心转移至电商主业，出海成增长二次抓手 [16] - 阿里巴巴与微信、京东合作取得进展，接入微信支付和京东物流，有助于用户转化和体验提升 [17][19] - 公司战略围绕用户为先、技术创新，投入核心电商、AI及全球化业务，优化非核心业务盈利或资本化，组织有强化业务独立性和推动扁平化年轻化两大调整，FY2024营收9412亿元，同比增长8%，Non - Gaap净利润1575亿元，同比增长11% [25] 淘天集团：坚持用户为先，重塑流量格局 - 底层逻辑：电商渠道因流量算法迭代出现，拼多多和抖音创新使电商场景分散，淘天流量考核均衡，拼多多单品逻辑为主，抖音基于兴趣去中心化，淘天优势体现在丰富度、强复购、高利润率，但价格力认知偏弱 [33][36][41] - 规模增长：电商渠道存在不可能三角，淘天集团以用户为先，从商品和用户体验优化强化价格力心智，推出淘工厂、百亿补贴等，加码88VIP投资，打破零售不可能三角 [49][51][59] - 流量效率：近年平台因让利货币化率调整，全站推广工具上线，重新定义商业化流量，付免联动，解决流量分配问题，平台还调整政策提升货币化率和商家体验 [64][68][79] 投入业务：下注科技和出海，重获二次增长 - 出海：国际数字商业集团前景广阔，FY2024营收1026亿元，同比增长46%，处于发展和投资阶段，利润亏损，速卖通模式创新，货品供给丰富，与菜鸟物流协同有规模和时效优势 [80][81][97] - 云计算：2023年中国公有云市场规模约395亿美元，同比增长12%，云智能集团优化结构，FY2024营收1064亿元，同比增长3%，经调整EBITA为61亿元，同比增长49%，坚持公有云战略和AI驱动 [99][101] 降本增效：集团组织变革，投资业务优化 - 并表投资：2023年开展1 + 6 + N组织变革，计划1 - 2年并表业务盈亏平衡，提升ROIC至双位数，大文娱和实体零售业务改善，商誉和无形资产减值压力缓解 [7] - 股权投资：公司逐步退出非核心股票资产，轻装上阵 [7] 投资建议：迈入投资效率蜕变的新阶段 - 本次投资周期与过去不同，聚焦主业，优化投资业务效率，下注科技创新和出海，加大股东回馈，预计FY2025 - 2027公司归母净利润分别为1307、1523、1836亿元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 4Q24华虹半导体营收和毛利率符合指引，25年新厂预计释放2万片月产能；下游需求缓慢复苏但结构分化，稼动率维持较高水平；1Q25指引相对温和，25全年指引营收同比增长超10%；新产线华虹制造预计25年底月产能达2 - 3万片，公司计划向更先进节点转型；虽下调25 - 26年归母净利润预测，但看好“China for China”和国产替代趋势助力基本面修复 [1][2][3][4] 各部分总结 4Q24业绩情况 - 实现收入5.39亿美元，同比增长18.4%，环比增长2.4%，符合营收指引，因晶圆出货量提升；8英寸收入2.52亿美元，同比增长0.6%，环比下降4%，占比46.8%；12英寸收入2.87亿美元，同比增长40%，环比增长9%，占比53.2% [1] - 毛利率11.4%，略高于指引下限，同比上升7.4pct，环比下降0.8pct，因稼动率同比提升19.1pct，环比下降2.1pct；归母净损失2520万美元，因外币汇兑损失和政府补贴下降 [1] 下游需求与稼动率 - 下游需求缓慢复苏、结构分化，电子消费品收入同比增长36.5%，工业及汽车收入同比下降10.5%，通讯收入同比增长19.7%；逻辑、射频和CIS等需求较强，MCU需求未恢复但有新品试产导入，功率市场需求疲弱但价格基本止跌 [2] - 4Q24综合稼动率103.2%，同比增长19.1pct，环比下降2.1pct，8英寸稼动率105.8%、12英寸稼动率100.9%；带动Q4晶圆出货121.3万片，同比增长27.5%，环比增长1.1%；平均ASP同比下降7.9%，环比提升1.9% [2] 1Q25与25全年指引 - 1Q25营收约5.3 - 5.5亿美元，中值对应同比增长17.4%，环比增长0.2%；毛利率9％ - 11％，中值环比下滑1.4pct，因新产能释放带动折旧提升 [3] - 预计ASP保持上升但涨幅温和，因成熟制程供给端产能释放；毛利率受益于ASP回升，但华虹制造（二厂）产能释放带来折旧压力；2025年公司指引全年营收同比增长超10%，ASP回升和新产能提升晶圆出货量，“China for China”战略及合作带来增长动力 [3] 新产线情况 - 华虹制造预计25年底12英寸月产能释放2 - 3万片/月，2026年中之前完成全部8.3万片产能对应设备入场安装 [4] - 华虹制造产品未来向22nm、28nm等更高制程节点转移 [4] 盈利预测与估值 - 下调25 - 26年归母净利润预测至1.4/2.1亿美元（较上次预测 - 31%/-23%），新增27年预测3.1亿美元，对应同比 + 148%/+43%/+50% [4] - 股价对应25/26年39/27xPE、0.9/0.9xPB [4] 财务数据预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|2,286|2,004|2,311|2,744|3,093|[5][10] |营业收入增长率（%）|(7.7)|(12.3)|15.3|18.7|12.7|[5] |归母净利润（百万美元）|280|58|144|207|310|[5][10] |归母净利润增长率（%）|(37.8)|(79.2)|148.3|43.1|50.3|[5] |EPS（美元）|0.19|0.03|0.08|0.12|0.18|[5][10] |P/E|17|97|39|27|18|[5] |P/B|0.8|0.9|0.9|0.9|0.8|[5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司已成为全球领先的铝产业链一体化企业，能对冲价格波动保障经营稳健，依托云南水电转移产能实现成本领先，资本开支高峰已过且分红高，未来铝价中枢上升、供需紧平衡将打开盈利空间，叠加铝资产拟回A，投资价值凸显 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 全球铝产业链一体化强者 - 报告研究的具体公司1994年7月成立，2011年3月在港上市，是全球规模大的铝产品制造商，构建完整铝产业链，2023年底总资产2003.2亿元、超4万员工，有一百余家子公司、十三个生产基地，铝产品运行年产能约646万吨，2023年铝合金及加工产品有一定产量 [14] - 公司股权由张氏家族通过家族信托实控，间接持股64.27% [4][14] - 公司在多地有铝土矿项目，优化能源结构，2024年6月氧化铝总年产能1950万吨、电解铝约646万吨，2024H1电解铝产量约322万吨、产能利用率年化99.7%，铝合金加工产量约49.3万吨，可生产多种铝箔产品 [17] - 受益于铝产业链价格上升，公司收入和盈利中枢抬升，预计2024年净利润同比增约95%创历史新高，电解铝和氧化铝是核心利润来源，2024H1铝合金产品、氧化铝、铝合金加工产品销售额占比分别为67%、22%和10.3% [18][19] 全流程夯实稳健，优质民营高效加持 铝土矿 - 氧化铝 - 电解铝 - 铝加工，经营长远稳定 - 公司全球布局全流程铝产业链，能对冲价格波动保障经营稳健，“赢联盟”项目铝土矿年化产能约5000万吨，氧化铝总年产能1950万吨，原料从多国进口，采用全管道化溶出生产线 [22] - 公司电解铝年产能约646万吨，生产线采用大型预焙槽，2024H1自备电比例49.38%，叠加云南水电节省成本，采用无电泵系统和中压缸启动技术降低能耗，2024年铝价平稳但氧化铝和铝土矿价格上涨，公司盈利创新高 [26] 灵活机制管理，成本优势突出 - 公司管理高效，实现全球全铝产业链一体化布局，依托云南水电转移产能降成本，滨州八个生产基地集中供电采购，运营效率高 [32] - 财务杜邦分析显示公司ROE达18.35%（2024H1年化）居电解铝行业前列，净利率13.4%，总资产周转率0.72，杠杆系数1.94，综合成本运营优势突出 [32] 铝：产业链利润，2025年分配回归合理 氧化铝现实紧缺、预期过剩，推高24年利润份额 - 2024年因原料端铝土矿减停产、海外停止出口及需求端云南产能复产，氧化铝价格全年累计最大涨幅83%，吨盈利大幅改善，12月31日测算平均单吨盈利达1662元/吨，占铝全产业链盈利份额比重为73% [39] - 氧化铝涨幅领先上下游源于两方面产业逻辑：下游电解铝高温连续化生产难减产，只要有现金利润氧化铝就有涨价空间；氧化铝生产环节对高盈利持续性信心不足，存量供给恢复缓慢，价格涨幅超铝土矿 [50] - 电解铝厂复产周期长、费用高，停产意愿低，下游生产刚性使氧化铝侵蚀电解铝盈利空间 [51] - 氧化铝现实紧缺但长期过剩，产业对中长期盈利展望谨慎，高盈利形成过程一波三折，存量企业复产意愿低，导致铝土矿涨价慢、氧化铝盈利份额高 [52] 供给增速一升一降，产业链利润份额25年回归合理 - 2024年12月31日氧化铝税前利润率达33%，投资回收期约14个月，2025年国内与印尼多个氧化铝项目投产，预计产能投放1500万吨、新增产量788万吨，产量增速5.74%，盈利份额将从氧化铝环节流出 [53] - 2025年电解铝全球产能增量139万吨，产量增速1.92%；铝土矿仅几内亚预计新增产量2787万吨，产量增速19.8%，预计氧化铝利润份额向下游转移，产业链利润分配回归合理 [54] - 经测算，2024/25年全球铝需求增速3.17%/1.85%，供给增速2.76%/1.92%，供给增速收敛、需求增速有望扩大，电解铝供需长期向好 [57][61] 高分红 + 铝资产拟回A，估值中枢上移 资本开支高峰已过，高分红价值彰显 - 公司完成全球铝全产业链布局后，大额资本开支高峰基本结束，2019 - 2024H1股利支付率均值约49.2%，2019 - 2023年股息率均值为9.2%，优于同行且处金属周期板块高位 [69] - 未来铝价中枢上升、供需紧平衡使铝价波动变小，公司现金盈利空间打开，高股息投资价值凸显，铝板块有望步入高分红期 [69] 铝资产拟回A，估值有望修复 - 宏创控股2025年初公告拟收购宏拓实业全部股权，发行价格5.34元/股，标的资产交易价未确定 [71] - 宏拓实业氧化铝/电解铝产能分别为1750/646万吨，是公司核心铝资产，2024年营收1499.09亿元、净利润202.62亿元，若收购成功公司或受益于A/H股估值差修复 [74]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][8][11] 报告的核心观点 - 三生制药是国内生物制药领军企业，全面提速创新药布局，核心品种稳健增长，创新管线迈入收获期 [5][6] - 多元化业务结构和成熟上市产品体系，驱动公司核心板块持续稳健增长，在研新药管线布局丰富，聚焦优势领域打造高潜力价值产品 [6][7] - 预计公司2024 - 2026年营业收入和归母净利润均保持增长，采用可比公司估值法，鉴于公司核心品种和在研新药优势，给予“买入”评级 [8][11] 根据相关目录分别进行总结 1. 坚持源头创新，立足全球竞争 1.1 股权架构稳定多元，高管团队经验丰富 - 三生制药成立于1993年，2015年在港上市，有40余种上市产品，覆盖多治疗领域，有4大研发中心、28种在研产品、4大生产基地及4大CDMO基地 [22] - 股权架构稳定，截至2024年6月30日，TMF (Cayman) Ltd.持股23.88%，董事长娄竞合计控制21.85%股份，Black Rock, Inc.持股5.13%，拥有多家境内外子公司 [24] - 高管团队经验丰富，娄竞负责公司战略等，其他高管在财务、运营等方面有丰富履历 [26][28] 1.2 深耕新药研发，管线布局丰富 - 2025年1月JPM披露，在肾科、血液/肿瘤等优势领域布局，有28种在研产品，如肾科的SSS06长效促红素处于NDA阶段等 [30][31] - 2024年引进众多创新品种，如百利天恒的EGFR×HER3双抗ADC等，有望提供业绩增量 [30][31] 1.3 业绩稳健增长，财务资源充沛 - 2024上半年营业收入约43.89亿元，同比增长16.0%；毛利约37.97亿元，同比增长18.6%等 [39] - 核心产品收入均增长，特比澳2024年上半年销售收入约24.8亿元，同比增长22.6%等 [40] - 2024上半年研发费用4.76亿元，同比+55.3%；销售费用15.94亿元，同比+15.9%；管理费用2.01亿元，-6.1% [41] - 2024年上半年财务资源约79亿元，2024年发放股息和回购合计8.6亿港元，股息率4.1% [41] 2. 肿瘤/血液：大单品稳健增长，在研管线多点开花 2.1 特比澳：全球唯一商业化rhTPO，释放长生命周期活力 - 特比澳是全球唯一商业化重组人血小板生成素产品，2005年获批CIT治疗，2010年获批ITP治疗，2024年4月获批儿童或青少年ITP治疗，治疗慢性肝病相关血小板减少症申请2024年8月获受理 [47] - CTIT发病率高，市场空间大，特比澳是指南I级推荐，可减轻化疗后血小板计数下降程度等，在CIT治疗领域地位显著 [53][54][56] - ITP患者人数多，促血小板生成药物是二线治疗药物，ITP二线及后线治疗以TPO为主流，有新兴靶点 [60][63] - 特比澳营收持续增长，2024上半年销量和销售额市占率分别为34.5%和66.2%，2024医保未降价，有望持续增长 [65] - 未来增长点包括取代传统药物、增加覆盖医院、拓展适应症、拓展市场 [68] 2.2 SSGJ - 707：PD - 1/VEGF双抗提供边际增量 - SSGJ - 707是靶向PD - 1/VEGF双特异性抗体，在中国内地进行四项II期临床研究，获FDA批准在美国开展临床试验 [69] - PD(L)1/VEGF双抗近期交易火热，国内多款在研且有重磅交易，SSGJ - 707进展较快，有望达成新合作 [69][71] - 2025年JPM披露临床II期数据，单药1L治疗PD - L1+ WT NSCLC中，ORR为70.8%，DCR为100%等 [73] 3. 肾科：益比奥&赛博尔双品牌，管线持续拓展 3.1 益比奥&赛博尔 - 促红细胞生成素治疗肾性贫血和化疗相关性贫血，三生制药的益比奥和赛博尔属一代短效EPO，益比奥1998年上市，赛博尔2001年获批 [78][79] - 慢性肾脏病患病率高，透析人数增加，透析患者贫血患病率高；化疗相关性贫血是化疗常见并发症，国内ESAs类药物需求大，获批药物多 [79][80] - 益比奥和赛博尔市占率达43%，居EPO产品首位，益比奥质量达欧洲药典标准，围手术期贫血适应症纳入医保 [82]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 乐观看待2025订单趋势，公司成长稳健，2025年表现可期，维持盈利预测和“买入”评级 [1][3][5] 根据相关目录分别进行总结 公司盈利情况 - 2024Q4预计实现归母净利润0.9 - 1.1亿美元，同比 - 31.5%至 - 21.5%；2024年预计归母净利4.3 - 4.4亿美元，同比 + 55%至 + 60% [1] - 预计公司FY24 - 26年收入分别为81.8亿美元、91.1亿美元、103.3亿美元；归母净利分别为4.3亿美元、5.0亿美元、5.8亿美元；对应EPS分别为0.27美元/股、0.31美元/股、0.36美元/股；对应PE分别为8x、7x、6x [5] 公司营收增长 - 2025年公司制造业务营收1月同比增长1.1%，宝胜营收1月同增24.2%，上市公司整体1月单月营收8亿美金同增9.3% [2] 订单趋势与业务发展 - 公司致力推动降本增效及费用管控，带动营运效率提升和盈利能力增长 [3] - 2024年前三季度制造业务产能供不应求，鞋履出货增长强劲，单价跌幅逐季收窄，新增产能稳步提升，各制造厂区产能负载不均状况按季改善 [3] - 宝胜零售业务优化店效，提高直营实体店销售转换率，推动数位化转型，全渠道销售相对稳健 [3] - 随订单常态化，预计全球鞋履产业对首选优质供应商的需求将保持稳健 [3] 数位转型策略 - 数位转型有助提升公司适应能力，配合市场及营运环境变化 [4] - 公司将继续推行长期数位转型策略，实现卓越营运，进行智能自动化精准投资 [4] - 将制造管理系统整合于一体化作业平台（OCP），强化生态智能及智能制造策略，聚焦SAP ERP系统应用及自动化升级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 4Q24营收续创季度新高，预计1Q25营收环比增长6%-8%，2025年收入增速高于可比同业均值 [2] - 12英寸占比提高带动ASP上升，预计2025年资本开支与2024年持平 [3] - 四季度工业与汽车、互联与可穿戴收入同环比均增长，来自中国的收入占比提高 [4] 各部分内容总结 财务数据 - 2024年收入80.3亿美元(YoY +27%)，毛利率为18%；4Q24销售收入22.07亿美元（YoY +31.5%，QoQ +1.7%），毛利率22.6%(YoY +6.2pct，QoQ +2.1pct)，归母净利润为1.08亿美元(YoY -38%，QoQ -28%)，折旧摊销金额为8.49亿美元(YoY +21.3%，QoQ +2.2%) [2] - 预计2024-2026年归母净利润为4.93/6.55/9.50亿美元（前值5.09/6.58/9.65亿美元） [4] - 给出2022-2026年营业收入、净利润、每股收益等盈利预测和财务指标 [6] - 给出2022-2026年资产负债表、利润表、现金流量表等财务预测数据 [11] 业务情况 - 4Q24付运折合8英寸晶圆199.18万片(YoY +18.9%，QoQ -6.1%)，产能利用率为85.5%(YoY +8.7pct，QoQ -4.9pct) [3] - 4Q24晶圆收入中12英寸晶圆贡献80.6%，8英寸晶圆贡献19.4%，带动折合8英寸晶圆平均晶圆价格提高至1025美元(YoY +10%，QoQ +6%)；2024年底折合8寸晶圆月产能较3Q24末增长6.34万片至94.76万片 [3] - 4Q24资本开支为16.60亿美元(YoY -29.1%，QoQ +40.8%)，2024全年资本开支为73.3亿美元，预计2025年资本开支与2024年大致持平 [3] - 四季度晶圆营收按应用分类，除电脑与平板同比减少18.3%外，消费电子、工业与汽车、互联与可穿戴、智能手机均同比增长，增速分别为130.9%、41.3%、23.5%、4.9%；电脑与平板、工业与汽车、互联与可穿戴分别环比增长16.0%、3.4%、0.8%，消费电子、智能手机分别环比减少6.0%、3.2% [4] - 消费电子仍是最大收入来源，占比40.2%，智能手机占比24.2%，电脑与平板占比19.1%，互联与可穿戴占比8.3%，工业与汽车占比8.2% [4] - 四季度收入中来自中国的占比为89.1%，同环比均有所提高 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予瑞浦兰钧“增持”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 瑞浦兰钧是青山集团旗下中国头部动力及储能锂电池公司 股权绑定员工与股东利益 推进H股全流通提升流动性 海内外产能有序释放 出货量增速行业居前 规模效应逐步显现 优化产品结构、降本增效 2025年有望继续减亏或盈亏平衡 此后逐步兑现盈利 [3] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 2月11日收盘价10.78港元 总市值245.45亿港元 总股本22.77亿股 [2] 公司概况 - 瑞浦兰钧成立于2017年 是青山集团在新能源领域核心企业 主要从事锂离子电池研发、生产、销售 [3] - 2024年国内磷酸铁锂动力电池装车量12.14GWh 市占率同比+1.17pcts至2.97% 位列第6 动力电池整体排名第8 2024年全球市场储能电池出货量中位列中国企业第5 [3] 产能与出货量 - 2023年末锂电池产能62GWh 2025年规划产能超94GWh 2025年1月公告印尼一期8GWh锂电池产能规划 [3] - 2021 - 2023年锂电池出货量依次为3.3、16.6、19.5GWh 2024H1出货量同比+108%至16.2GWh 其中动力、储能各为7.6、8.6GWh 分别同比+316%、+45% [3] 技术研发 - 董事长曹辉深耕锂电池行业多年 公司在上海、温州和嘉善设有研发中心 截至2024H1末有1,876名研发人员 累计获授2,245项专利 [3] - 将问鼎技术、半固态方形电池等作为研发重点 从多方面持续提高电池性能 [3] 客户情况 - 动力电池乘用车客户包括上汽乘用车、吉利汽车等 2024H1新增车型定点13款 商用车等客户包括三一集团、宇通客车等 [3][4] - 储能电池客户包括中国十大储能变流系统制造商中的七家及十大储能集成商中的六家 2024年与POWIN、JUNGWOO、乐亿通等签署合作协议 [6] 业绩情况 - 2024H1收入76.0亿元 归母净利润 -4.4亿元 同比减亏2.7亿元 归母净利润率 -5.8% 同比+4.9pcts [6] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为 -9.65、0.16、9.39亿元 [3] 激励与流通 - 2024年12月通过H股激励计划 拟在10年内向相关人员进行不超已发行股份总数3%（折合约6,831万股）的H股股权激励 [6] - 2024年10月中国证监会受理公司H股全流通备案申请 计划将5.67亿股非流通股转为港股流通股 完成后港股股本占比约38.4% [6] 财务指标 |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|13,749|17,208|24,354|34,006| |同比增长|-6.1%|25.2%|41.5%|39.6%| |归母净利润（百万元）|-1,472|-965|16|939| |归母净利润率|-10.7%|-5.6%|0.1%|2.8%| |毛利率|2.1%|3.7%|8.7%|10.9%| |ROE|-13.3%|-9.0%|0.2%|8.9%| |每股收益 - 摊薄（元）|-0.68|-0.42|0.01|0.41| |市盈率|-|-|-|24.1| [5]

报告公司投资评级 - 行业为资讯科技业/软件服务，6个月评级为买入（维持评级），当前价格2.6港元 [6] 报告的核心观点 - 微盟大模型集成DeepSeek有助于保持产品竞争力，提升用户体验，或转化为营收和利润增长；WIME完善产品矩阵，有望帮助商家降本增效，提升产品付费率；公司持续布局AI Agent产品并集成前沿大模型，有望提升产品竞争力转化为营收和利润增长 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司业务进展 - 微盟自研大模型应用型产品微盟WAI集成DeepSeek，提升WAI Agent推理和调度能力，满足不同产品用户场景需求 [2] - 微盟技术开放日发布面向中小微电商企业和个人的智能化提效工具WIME，将AI应用布局拓展到To C市场；2024年9月WIME用户注册量环比提升149%，付费率环比提升160%；WIME为电商运营提效明显，商品素材创作提效80%，店铺上架速度提升50%，团队运营成本下降60% [3] - 截止到24年10月，微盟基于深度应用10余家大模型，成功打造15大AI Agent矩阵，涵盖超58个商业场景，未来将继续开发AI+业务工具 [3] 公司财务情况 - 24H1公司总收入为8.67亿元，同比下降28.29%；毛利为5.75亿元，同比下降29.45%；毛利率为66.39%，同比下降1.6pct；Non - GAAP净亏损为0.46亿元，去年同期为2.54亿元，亏损同比大幅收窄 [4] 投资建议 - 预计公司2024 - 2025年营业收入18.5/23.9亿元（前值为31.9/37.6亿元），同比-17%/+29%；2024 - 2025年净利润-6.0/-4.1亿（前值-0.1/-3.1亿元），维持“买入”评级 [4] 公司基本数据 - 港股总股本3615.89百万股，总市值9401.31百万港元，每股净资产0.86港元，资产负债率66.40%，一年内最高/最低股价3.69/1.10港元 [7]