经济形势 - 一季度实际GDP同比增长5.4%，持平2024年四季度高点，第二产业GDP增速上行，工业GDP增速升至6.3%创2023年以来新高[4] - 2020 - 2024年最终消费、资本形成总额、净出口对GDP同比拉动平均值分别为2.7、1.5、0.8个百分点，合计约5.0%，一季度内需对GDP当季同比拉动提升0.4个百分点至3.3%[5] - 1 - 3月出口累计同比达+5.8%，3月当月同比达+12.4%，进口累计同比为 - 7.0%[6] 外贸应对 - 特朗普4月宣布加征关税后，我国出口形势转冷，美国纽约联储制造业PMI新订单预期大幅下落至 - 6.6[9] - 会议提出加强对企业“走出去”服务，维护多边主义，帮扶困难企业，提高受关税影响企业失业保险基金稳岗返还比例[11] 房地产市场 - 截至4月25日，土地储备项目披露2975亿，发行土地储备专项债575亿；棚户区改造项目1.3万亿，棚改专项债924亿[12] - 一季度房地产投资累计同比 - 9.9%，跌幅收窄但未触底，年初至今一二手房成交分化[12] 财政政策 - 一季度一般公共预算收入同比下降1.1%，支出同比增长4.2%，广义财政支出增速为5.6%，政府债净融资截至第16周累计4.8万亿，广义赤字累计3.3万亿，进度达27.6%，4月24日发行特别国债2860亿[19] - 后续加速存量政策落地，新增地方债还有3.7万亿待发，特别国债剩余超1.5万亿，若财政加码大概率在下半年，可能需万亿级增量财政政策对冲关税冲击[23][26] 货币政策 - 二季度可能“降准 + 结构性降息”，预计降准50BP，释放约1万亿元长期流动性，优先通过结构性降息工具降低实体经济融资成本[28][32] - 一季度银行净息差为1.52%，低于自律机制考核合意区间，调降存款利率有压力，需创设新工具定向支持重点领域[29][32]

政策信号 - 会议给出准确判断经济形势、强化底线思维、加紧落实既定政策三大重要信号[2] 底线思维 - 底线思维包括中美贸易谈判底线和国内经济社会底线，现阶段国内经济底线是民生和就业，稳就业居“四稳”之首[2] - 当前关税加征幅度对调查失业率静态影响约为0.3个百分点[2] 货币政策 - 适度宽松货币政策将适时降息降准，25 - 50BP降准可能在会议后落地，20BP左右降息可能在5月或6月到来[2] - 央行可能创设新结构性货币政策工具，三大政策性银行可能设立金融工具用于重点领域，参照2022年，两批规模总计6000亿元，各银行为项目累计授信超3.5万亿元[2] 财政政策 - 加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用，年初至4月中旬地方专项债发行进度达40%，今年或提前至7 - 8月底发行完毕[3] - 后续增量政策工具或通过超长期特别国债增加消费和投资支持，地方专项债未来或用于化债、企业拖欠账款和房地产收储领域[3] 消费政策 - 消费政策短期稳增长与长期结构转型并进，以旧换新政策已使超1.2亿人次享受补贴优惠，带动销售额超7200亿元[3] - 新增“设立服务消费与养老再贷款”，为服务消费领域经营主体提供低成本资金[3] 房地产政策 - 加大高品质住房供给、优化存量商品房收购政策、推进城市更新和城中村改造，各地收储计划规模已超2800亿元[3] 外贸政策 - 加快内外贸一体化，深化监管便利化、加大财政金融支持、拓展内销渠道与市场[4] - 推动高水平对外开放，加快制度型开放，建立紧密经济关系和顺畅经贸沟通机制，推动跨境贸易人民币结算[4] 就业政策 - 美国关税或影响200万左右就业岗位，提高失业率0.3个百分点左右，预计失业金返还比例会进一步提高[4] 产业政策 - 打造新兴支柱产业，加快“人工智能 +”行动；强化“卡脖子”行业攻关；推进重点产业提质升级[4] 储备政策 - 增量储备政策兼顾投资与消费，包括“两新”政策扩围、“两重”建设加力、服务业消费补贴、育儿补贴制度、明确房地产增量资金来源等[4]

美债避险属性弱化现象 - “对等关税”宣布后美股下跌，长端美债利率先降后升，美债违约风险溢价升高，避险属性减弱[6] 长端美债利率驱动因子 - 截至4月11日，特朗普上任以来10年期美债利率从4.58%降至4.49%，2年期从4.27%降至3.96%，期限溢价是主要驱动因子；3月31日起，10年美债利率从4.21%升至4.49%，2年期从3.88%升至3.96%，期限溢价仍是主因[12] 期限溢价与MOVE指数关系 - 1995 - 2008年，除衰退期，10年期美债期限溢价与MOVE指数基本同向；2009 - 2019年频繁交替；2019年后又基本同向[21] 美联储货币政策影响 - 1994年上半年标普500指数从482跌至439，跌幅8.9%，10年期美债利率从5.7%升至6.9%；下半年标普500从475跌至445，跌幅6.3%，10年期美债利率从7.2%升至7.8%[37] - 1997年3月美联储加息25个基点，标普500指数从817跌至738，跌幅9.6%，10年期美债利率从6.3%升至7%[38] - 1999年下半年，标普500指数从1419跌至1261，跌幅11.1%，10年期美债利率从5.7%升至6.2%[40] - 2013年5 - 6月，标普500指数从1666跌至1573，跌幅5.6%，10年期美债利率从2%升至2.5%[41] 特朗普两轮加征关税影响 - 2018年10年期美债利率从2.4%升至2.7%，标普500指数从2673跌至2507，跌幅6.2%，VIX指数从11升至25.4，涨幅131%[42] - 计入“对等关税”，美国平均有效关税税率升至21.5%，处于1909年以来最高水平[44] 金融市场流动性影响 - 截止4月11日，美国商业银行超额储备金3.5万亿美元，比年初高4000亿美元，高于2023年1月的2.8万亿美元，当前基差交易流动性风险不高[56] - 去年11月4日至今年2月13日，10年期美债互换利差从 - 51个基点升至 - 38个基点，30年美债互换利差从 - 84个基点升至 - 70个基点；4月2 - 8日，10年期美债互换利差从 - 44个基点降至 - 60个基点，30年美债互换利差从 - 77个基点降至 - 97基点[57]

A股市场走势 - 4月25日A股冲高遇阻、小幅震荡，沪指在3320点遇阻，创业板指震荡上行且强于主板[2][3][8][15] - 上证综指收报3295.06点，跌0.07%；深证成指收报9917.06点，涨0.39%；科创50指数涨0.12%；创业板指涨0.59%[8] - 两市成交11372亿元，较前一交易日减少，超五成个股上涨[8] 行业表现 - 软件开发、通信设备等行业表现好，资金净流入居前；贵金属、化学制药等行业表现弱，资金净流出居前[2][3][8][15] - 通信行业涨幅1.20%居首，综合金融跌幅0.89%居末[10] 后市研判与建议 - 上证综指与创业板指平均市盈率分别为14.02倍、33.78倍，处于近三年中位数水平，适合中长期布局[3][15] - 2025年财政政策预计更积极，央行可能降准降息，政策延续稳市场基调[3][15] - 短期市场区间震荡，未来有望科技领涨、红利防御、消费复苏与内需驱动[3][15] - 建议把握结构性机会，兼顾防御与成长，短线关注软件开发等行业[3][15] 风险提示 - 海外超预期衰退、国内政策及经济复苏不及预期等因素影响市场[4]

会议背景与意义 - 4月25日政治局会议在国际贸易冲击不确定性提升背景下，对稳定中国经济供需循环等有重大意义[1][4] 经济形势判断 - 会议肯定年初以来经济向好，一季度实际增长5.4%，但外部冲击影响加大需备足预案[4] 企业支持政策 - 提高失业保险基金稳岗返还比例，帮扶困难企业加强融资支持，解决地方政府拖欠企业账款问题[5] 财政政策 - 加快政府债券发行使用，二季度或加速并提前使用全年政府债务 - 扩围提质“两新”政策，中央消费补贴全年总规模预计从3000亿提至5000亿 - 加力实施“两重”建设，超长期特别国债对应项目投资有望加速，二季度广义投资预计维持较高水平[6][8] 货币政策 - 5 - 6月可能小幅降息，二季度有望降息20BP左右，全年降准100 - 150BP - 人民币汇率双向弹性或增大，一篮子汇率维持当前水平附近 - 可能推出夯实实体经济供需两侧的工具创新[2][8][9] 房地产政策 - 存量商品房收购政策力度提升，专项债约8000亿用于相关收购等 - 城市更新、城中村和危旧房改造投资提速，指向加大高品质住房供给目标[10][13] 风险提示 - 存在外部不确定性大于预期风险[2][14]

经济形势与政策基调 - 4月25日政治局会议比去年和前年召开时间早，肯定一季度5.4%超预期增长，指出经济回升向好基础待稳固，外部冲击影响加大[2] - 强调加紧实施积极有为宏观政策，既定政策早出台早见效，推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节[2] 财政政策 - 加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用，兜牢基层“三保”底线，今年4月24日发行超长期特别国债，比去年早近一个月，一季度实际赤字率达4%，为过去十年仅次于2020年的水平[2] - 应对外部冲击财政政策分三步，目前处于第一步，即财政支出前置，后续可能调整支出用途和扩张赤字等[2] - 继续实施地方政府一揽子化债政策，今年Q1基建增长11.5%，市政投资增速由负转正，去年公共设施投资下降3.1%，今年Q1增长4.9%[2] 货币政策 - 总量操作适时降准降息，落地节奏取决于经济数据等；创设新结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持多领域，二季度相关融资支持政策将落地[2] 扩内需 - 提高服务消费重要性，设立服务消费与养老再贷款，未来可能扩大消费财政补贴至服务消费，促消费政策有三方面期待[2][3] 房地产 - 巩固稳定态势，加大政策支持避免市场边际走弱，4月以来市场动能走弱，截至4月24日，30大中城市商品房销售面积平均为20.1万平，低于去年同期的23.7万平[3] - 政策空间体现在收储商品房政策优化、货币化安置改造、常规政策调整三方面[3] 出口企业纾困 - 通过出口退税、融资支持等帮企业渡难关，支持打开市场如出口转内销；2024年对美出口3.7万亿，下降30%-60%意味着出口减少1.1-2.2万亿，居民消费扩容1-2个点可消化一半左右冲击，今年Q1社零增速4.6%，需稳定在4.5%以上[3] 保民生就业 - 对受关税影响企业提高失业保险基金稳岗返还比例；2024年出口3.57亿美元拉动就业约1.04亿，出口每降1个点就业压力约104万人次，极端情况出口增速降6.6个点，5个行业名义经济增速从Q1的4.5%提高到5.6%-7.0%可吸纳686万就业[3]

会议核心观点 - 4月政治局会议聚焦“底线”和“预案”，政策布局呈“两步走”特征[1] 经贸斗争形势 - 政治局会议首提“经贸斗争”，中国能用自身确定性应对外部不确定性，美国贸易不确定性指数远高于中国[1] 政策两步走策略 - 第一步加紧实施存量政策，如加快政府债发行使用、化债纾困、推进城中村改造等[2] - 第二步根据形势推出增量储备政策，包括保民生、发展服务消费、设立养老再贷款和新型政策性金融工具等[2] 财政与货币政策重点 - 财政以“稳就业”为重中之重，提高受关税影响企业的失业保险基金稳岗返还比例[2] - 货币承担稳市场、稳企业功能，创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，前期部署的科创再贷款3000 - 5000亿元等预计加快落地[3] 消费政策方向 - 政策加码服务消费，设立服务消费与养老再贷款，“两新”政策或向服务业延伸并兼顾“出口转内销”[3] 房地产政策举措 - 需求端巩固市场稳定态势，清理消费领域限制性措施，关注PSL变化[5] - 供给端加力加快实施城市更新、城中村和危旧房改造、商品房收购等存量政策[5] 风险提示 - 未来政策不及预期、国内经济形势和出口变动超预期[6]

美债市场表现 - 2024年11月以来，UST10Y关键点位在4.7%左右的顶和4.0%左右的底，24年12月二次上冲筑顶后逐步回落[4] - 2025年4月，特朗普“对等关税”政策冲击全球市场，UST10Y在04/04 - 04/11的6个交易日内由3.99%冲至4.49%，升幅50bps，近期有所回落[4] 美债收益率曲线形态 - 2025年以来，10Y - 2Y利差和2Y - 3M利差走阔，截至04/24，“3M - 2Y - 10Y”曲线水平为4.30% - 3.80% - 4.31%，呈“U”型[4] - “U”型曲线体现两种预期，2Y - 3M利差收窄倒挂反映美国经济前景软化和政策利率下调预期，10Y - 2Y利差走阔显示投资者对美国财政等结构性风险担忧[4] 美债风险判断 - 短期机构负反馈缓解，对冲基金美债期货净空头未减，外国央行大举抛售美债无佐证，UST10Y急升是短期卖压，难成长期趋势[5] - 4、5、6月美债到期结构与去年类似，债务上限调整前到期量非风险，解决债务上限问题后增发美债或推升收益率[5] - 4月参议院预算框架削减开支约40亿美元，众议院寻求至少减支1.5万亿美元，显示美国宽财政倾向难收缩，支撑美债期限溢价[5] 美债观点 - 美债“远虑”重于“近忧”，长期警惕美债期限溢价系统性回升，推动长债收益率易上难下[4][5] - 短期“U”型收益率曲线不稳定，关税谈判缓和推动曲线平坦化，UST2Y向上修复，UST10Y中枢向下；谈判不及预期曲线陡峭化，衰退预期压低曲线中部，长端有上行风险[4][5] 风险提示 - 国际地缘政治冲突超预期，全球供应链中断，大宗商品价格飙升[5] - 美国发生二次通胀并失控，美联储回归限制性货币政策立场[5] - 美国财政前景恶化，巨额财政赤字致联邦政府债务问题失控[5]

会议概述 - 2025年4月25日中共中央政治局召开会议分析研究经济形势和工作[2][13] 形势与基调 - 明确外部冲击影响加大，强化底线思维，等待经济走弱后增量对冲，跟踪2季度经济及政策[3][13] - 政策基调以稳为主，加紧实施积极有为宏观政策，提速存量政策落地[3][14] 货币政策 - 适时降准降息，今日5000亿MLF净投放后紧迫性降低[3][14] - 创设新结构性货币政策工具，设立服务消费与养老再贷款[3][14] 财政政策 - 加快专项债、超长期特别国债发行使用，MLF大额净投放配合国债发行[3][15] - 专项债存量房收储、重大项目进度是后续重点[3][15] 消费政策 - 增强消费拉动作用，涵盖服务消费、两新消费（落实两会3000亿部署）及清理消费限制措施[3][15] 产业政策 - 推动内外贸一体化，培育壮大新质生产力，实施“人工智能+”行动，金融支持科技创新推出“科技板”[4][7][15] 地产政策 - 推进城市更新等工作，落地前期政策巩固房地产市场企稳态势，无大刺激[7][16] 资本市场 - 稳定和活跃资本市场，A股震荡走势有望延续[7][17] 风险提示 - 存在政策不及预期、地缘政治风险再起、关税风波反复升级风险[8][19]

政策方向 - 强调“坚定不移办好自己的事”，将“稳就业”置于“四稳”之首，聚焦内部高质量发展[1] - 提出根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节[2] 宏观政策 - 财政政策加快债务发行和使用，25省市二季度新增专项债发行计划较一季度规模增长36.5%，特别国债于4 - 10月发行，节奏较2024年提早近1个月[3] - 货币政策着力于预期管理与结构优化，强调适时降准降息，创设新的结构性货币政策工具，提出设立服务消费与养老再贷款[3] 促消费与稳就业 - 促消费重心向服务消费倾斜，2024年人均服务消费较疫情前趋势值存在1923元缺口，后续政策或围绕需求端补贴和提高供给适配度[4] - 会议通稿三度提及稳就业，对受关税影响较大的企业提高失业保险基金稳岗返还比例，第三产业从业人员占比上升到48%，发展服务消费可缓解就业压力[4] 房地产市场 - 强调持续巩固房地产市场稳定态势，3月地产销售面积及价格延续修复，商品房销售面积、销售额增速分别上升4.2pct、1pct[5]