投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖，给予阿里巴巴-W“增持”评级 [3][8] - 报告核心观点：营收表现稳健，利润短期承压，主要由于对即时零售、AI及用户体验的高强度战略投入所致 [1] - 报告核心观点：AI业务持续拓展，技术投入正转化为规模化落地能力，长期有望重构增长范式 [7] - 报告核心观点：云业务增长强劲，运营效率提升 [7] 财务表现与业绩预测 - **2025年第四季度业绩**：收入为2848.43亿元，同比增长2%（同口径剔除已处置业务后增长9%）[1]；归属于普通股股东净利润为163.22亿元，同比下滑66%[1]；非公认会计准则净利润为167.10亿元，同比下降67%[1] - **2025财年业绩**：营业收入为9963.47亿元，同比增长5.86%[9]；归母净利润为1301.09亿元，同比增长62.62%[9] - **未来盈利预测**：预计2026财年营业收入为10415.50亿元，同比增长4.54%[8][9]；预计2027财年营业收入为11357.77亿元，同比增长9.05%[8][9]；预计2026财年归母净利润为957.67亿元，同比下降26.39%[8][9]；预计2027财年归母净利润为1215.06亿元，同比增长26.88%[8][9] - **每股收益预测**：2026财年EPS预测为5.01元/股，2027财年EPS预测为6.36元/股[9] - **估值比率**：基于2026财年预测，市盈率(P/E)为21.54倍，市净率(P/B)为1.89倍[9] 分业务表现 - **中国电商集团业务**：2025年第四季度收入为1593.47亿元，同比增长6%[7]；其中客户管理业务营收1026.64亿元，同比增长1%[7]；即时零售业务收入208.42亿元，同比增长56%[7]；经调整EBITDA为346.13亿元，同比下降43%[7] - **阿里国际数字商业业务**：2025年第四季度收入为392.01亿元，同比增长4%[7]；其中国际零售商业收入323.51亿元，同比增长3%[7]；经调整EBITDA为-20.16亿元，同比下降59%[7] - **阿里云业务**：2025年第四季度收入为432.84亿元，同比增长36%[7]；经调整EBITDA为39.11亿元，同比增长25%[7] 战略与业务进展 - **AI业务拓展**：AI相关产品连续十个季度实现三位数增长[7]；2026年2月，千问App月活跃用户突破3亿[7] - **生态整合**：2026年1月，千问App与淘宝、高德、支付宝等生态深度打通，成为首个具备大规模任务执行能力的AI助手[7]；公司完成“饿了么”品牌焕新为“淘宝闪购”，并推动其接入千问App[7] 公司基本数据 - 总市值为2,301,465.95百万港元[5] - 52周股价最高/最低分别为185.10港元和101.30港元[5] - 52周涨幅为18.95%[5]

投资评级与核心观点 - 报告给予小菜园（00999.HK）“买入”评级，当前股价为6.96港元，合理价值为10.58港元 [6] - 报告核心观点认为公司拓店保持积极，布局长期主义 [3] - 报告核心观点认为公司主动调整外卖，回归堂食，并维持积极的开店目标 [9] 2025年业绩表现 - 2025年全年：收入为53.5亿元，同比增长3%；归母净利润为7.2亿元，同比增长23%；经调整净利润为7.2亿元，同比增长22% [9] - 2025年下半年：收入为26.3亿元，同比下滑1%；归母净利润为3.3亿元，同比增长11%；经调整净利润为3.3亿元，同比增长3% [9] - 2025年毛利率为70.4%，同比提升2.3个百分点，主要得益于采购规模效应、供应链管理及成本优化 [9] - 2025年员工成本率为25.7%，同比下降1.6个百分点，主要系门店管理效率及人效提升 [9] - 2025年归母净利率为13.4%，同比提升2.2个百分点；经调整净利率为13.4%，同比提升1.3个百分点 [9] - 2025年宣派末期股息合计2.5亿元，加上中期分红2.5亿元，全年派息率达69.8%，同比提升5.2个百分点，最新市值对应股息率6.9% [9] 运营数据与策略调整 - 截至2025年底，公司全国门店达807家，较2024年底净增140家，其中下半年净增135家，拓店明显提速 [9] - 公司目标2026年实现千店目标，较2025年底净增近200家 [9] - 2025年外卖收入占比为38.6%，同比微增0.2个百分点，但下半年已降至38.3%，同比下降2.1个百分点，显示公司主动控制外卖 [9] - 2025年堂食客单价为56.1元，同比下降5%；下半年算术平均客单价为55.1元，同比下降5%，预计受菜品主动降价影响 [9] - 2025年翻台率为3.0次，同比持平；下半年算术平均翻台率为2.9次，同比持平 [9] - 2025年同店销售额同比下降9.4%（上半年为-7.2%），预计主要受菜品调价、控制外卖影响 [9] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年主营收入分别为55.2亿元、66.3亿元、78.7亿元，增长率分别为3.3%、20.1%、18.8% [5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.1亿元、7.1亿元、8.3亿元，增长率分别为-14.6%、16.9%、16.7% [5] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.52元、0.61元、0.71元 [5] - 基于2026年预测，给予公司18倍市盈率（PE），对应合理价值10.58港元/股 [9] - 报告预测公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为11.8倍、10.1倍、8.7倍 [5] - 报告预测公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为22.6%、23.9%、25.1% [5] - 报告预测公司2026-2028年EV/EBITDA倍数分别为5.3倍、4.8倍、4.2倍 [5] 财务比率预测 - 预计公司2026-2028年毛利率分别为65.9%、65.4%、64.9% [13] - 预计公司2026-2028年净利率分别为11.1%、10.8%、10.6% [13] - 预计公司2026-2028年资产负债率分别为31.7%、29.4%、27.1% [13]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 公司商业模式出众，业务潜在成长性高，预计2026-2028年实现营业收入25.59亿、33.04亿和41.11亿美元，经调整净利润1.52亿、2.00亿和2.50亿美元，对应PE分别为18.00x/13.66x/10.94x [8] - 公司长期深耕广告行业，经历三次重要业务扩展，已跻身程序化广告行业头部，形成了广告技术业务和营销技术业务三大板块，对产业链布局全面 [8][12] - 董事会改组和股权激励计划相继落地，展现明确的业绩和市值规划，使管理层和核心团队与股东利益更深绑定 [8][17][20] 公司概况：持续成长的程序化广告领先者 - 公司2013年成立，发展历程经历三次重要扩展：从广告联盟业务起家，到推出程序化广告平台Mintegral实现向平台模式转变，再到战略性投资和构建SaaS工具生态 [8][12] - 公司通过Mintegral平台布局了DSP、ADX和SSP，同时通过GameAnalytics和热力引擎布局营销技术业务，在程序化广告产业链中布局全面 [13][14][15] - 2026年3月公司完成董事会改组，CEO曹晓欢将接任董事长，同时公司修订股权激励计划并向CEO授出股份，考核目标包括工作年限及公司市值或利润水平，例如第一档市值目标为400亿港元，经调整净利润目标为1.91亿美元（较2025年增长100%） [17][20] 程序化广告行业：AI驱动增长，头部格局稳固 - 行业是仍在较快发展的增量市场，AI广告算法持续驱动广告投放效果提升，预计2025-2030年全球移动App广告市场仍将以10%的CAGR增长超6600亿美元 [8][25] - 游戏行业广告预算增速预计快于游戏收入增速，2025-2030年CAGR预计分别为9%和6%，同时移动游戏中采用混合变现（IAP+IAA）的比例从2023年的36%提升至2024年的43% [28][31] - 程序化广告渗透率持续提升，预计在移动端展示广告中的占比将从2025年的85-90%提升至2030年的90-95% [40][41] - 海外中长尾流量具备较高广告变现价值，其贡献的广告收入预计可达45-50%，且第三方广告网络在全球广告大盘的份额从2020年的15%提升至2025年的25% [44][46] - 竞争格局方面，头部公司优势较为稳固，公司在游戏IAA（应用内广告）领域已跻身头部，2025Q3在全球游戏IAA全渠道的市占率达到17% [8][56] 程序化广告业务：AI算法与平台属性强化增长和壁垒 - 程序化广告业务是公司收入绝对核心，2025年收入达19.61亿美元，占总收入比例高达96%，2021-2025年CAGR为36% [64][67][73] - 游戏品类是公司最核心的广告主来源，2021-2025年占程序化广告收入比例均维持在70%以上 [69] - 以ROI为导向的智能出价产品（如IAA-ROAS、Target CPE）是增长核心引擎，2025年该产品占Mintegral总收入比例已超过80% [64][69][74] - Mintegral平台具备双边网络效应和数据飞轮效应，通过SDK嵌入形成壁垒，截至2025年底嵌入Mintegral SDK的下游App数量增长至11.7万个，2025年6月通过其产生的广告请求已突破1200亿次 [79][82][83] - 与行业龙头AppLovin对比，公司2025年营收20.47亿美元（同比增长36%），净收入5.37亿美元，成长空间较大，但AppLovin在毛利率和经调整EBITDA利润率方面显著更高 [90][93] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为25.59亿、33.04亿和41.11亿美元，同比增长25.05%、29.09%和24.43% [7][96][97] - 预计同期归母净利润分别为1.25亿、1.74亿和2.24亿美元，同比增长103.45%、38.63%和28.92% [7][98] - 预计同期经调整净利润分别为1.52亿、2.00亿和2.50亿美元 [8][98] - 预计毛利率将稳步提升，2026-2028年分别为21.4%、21.6%和21.7% [97] - 基于经调整净利润预测，公司2026-2028年对应PE分别为18.00x、13.66x和10.94x，低于可比公司平均值 [99][100]

投资评级与核心观点 - 报告对龙湖集团的投资评级为“增持” [2][6] - 报告核心观点认为公司债务压力逐渐减轻，保持正向经营性现金流，多航道业务支持发展，运营资产能够支撑周期 [3][10] 2025年财务业绩总结 - 2025年营业总收入为973.09亿元，同比下降23.7% [5][10][17] - 2025年毛利润为94.35亿元，同比下降53.8%，毛利率为9.7%，较2024年降低6.3个百分点 [5][10][17] - 2025年归属母公司净利润为10.22亿元，同比下降90.2% [5][10][17] - 剔除公允价值变动的归母核心利润为-17.0亿元，核心税后利润率为-2.4%，较2024年降低8.8个百分点 [10][17] - 公司仅派发2025年中期股息0.07元/股，不派发末期股息 [10][17] 分业务运营情况 - **物业发展业务**：2025年收入为705.4亿元，同比下降约30.0%，占总收入72.5%；交付面积592.5万平方米，均价11904元/平方米 [10][18] - **运营业务**：2025年收入为141.9亿元，同比增长1.6%，占总收入14.6%；运营毛利率为75.6%，较2024年上升1.4个百分点 [10][18] - **服务业务**：2025年收入为125.8亿元，同比下降1.3%，占总收入12.9%；毛利率为28.3%，较2024年下降3.1个百分点 [10][18] - **投资物业**：2025年录得评估增值47.0亿元，已开业商场租金收入112.1亿元，同比增长4.0%，整体出租率96.8%；长租公寓租金收入24.8亿元，期末出租率94% [28] 财务健康与债务状况 - 截至2025年底，综合借贷总额为1528.1亿元，净负债率为52.2% [10][18] - 平均借贷成本为3.51%，平均贷款年限为12.12年 [10][18] - 在手现金为292.0亿元，剔除预售监管资金及受限资金后的现金短债比为1.14倍 [10][18] - 资产负债率为60.23%，较2024年下降2.90个百分点 [13][24] - 信用评级分别为：标准普尔BB-、穆迪Ba3、惠誉BB-、中诚信证评AAA [10][18] 销售与土地储备 - 2025年合同销售额为631.6亿元，销售总建筑面积518.6万平方米，销售单价12179元/平方米 [25] - 销售区域分布：西部占28.9%、长三角占27.2%、环渤海占24.1%、华南占10.8%、华中占9.0% [25] - 2025年新增土地储备总建筑面积37.7万平方米，权益面积26.5万平方米，平均权益成本9272元/平方米 [26] - 截至2025年底，总土地储备为2235万平方米，权益面积1732万平方米，平均成本4132元/平方米；区域分布：环渤海41.0%、西部30.4%、华中11.3%、长三角10.7%、华南6.6% [26][27] 财务预测与估值 - 预测2026年至2028年营业收入分别为978.70亿元、1042.36亿元、1132.23亿元，同比增速分别为0.6%、6.5%、8.6% [5][13] - 预测2026年至2028年归属母公司净利润分别为10.42亿元、10.95亿元、11.76亿元，同比增速分别为2.0%、5.1%、7.3% [5][13] - 预测2026年至2028年毛利率分别为10.0%、11.0%、12.0% [13] - 基于2026年预测每股净资产23.27元，给予0.4倍市净率估值，对应合理价值为每股人民币9.31元（10.58港元） [10][29] - 报告发布日当前股价为7.75港元 [2][6]

报告投资评级 * 报告未明确给出投资评级 但摘要部分指出其观点与中信里昂研究在2026年3月30日发布的题为《Striving for steady performance》的报告一致 [4] 报告核心观点 * 报告核心观点认为 中国飞鹤在2025年面临行业挑战 业绩未达目标 2026年公司力争实现稳健的销售及利润表现 但考虑到婴幼儿配方奶粉市场规模预计收缩及公司市场份额提升进程停滞 这需要付出努力 新产品表现是需关注的关键因素 [4] 2025年业绩回顾 * 2025年公司录得销售额181亿元人民币 净利润19亿元人民币 低于调整后指引的186亿元和20亿元 [5] * 2025年下半年婴幼儿配方奶粉销售额同比下滑20% 较上半年13%的同比下滑幅度扩大 [5] * 利润率因产品组合不利及运营去杠杆化而承压 运营数据亦恶化 包括线下网点收缩及研讨会数量减少 [5] * 公司按指引派发了200亿元人民币股息 [5] 2026年经营目标与策略 * 公司2026年销售目标为同比持平于2025年的180亿元人民币水平 [6] * 管理层表示2026年一季度进展符合预期 婴幼儿配方奶粉销售额已达2026年销售目标的26% [6] * 公司计划通过新品发布 主要集中在2026年上半年 及渠道驱动促销来获取市场份额 [6] * 公司目标使成本结构与业务需求匹配 同时保持稳定的品牌推广投入 但报告认为在市场规模收缩背景下推动多款新品销售 必要的费用支持可能对利润率扩张构成压力 [7] 潜在催化因素 * 关键催化因素包括出生率回升 婴幼儿配方奶粉市场竞争缓和 新品发布 品牌资产增强及终端价格管控改善带来的销售复苏 以及优于预期的股息派发 [8] * 渠道库存消化进程及未来潜在库存水平调整是需关注的重点 [8] 公司概况与市场地位 * 据F&S数据 飞鹤是中国最大且最知名的婴幼儿配方奶粉品牌 以19-20%的市占率位居中国婴幼儿配方奶粉市场首位 [11] * 公司主要生产销售高端婴幼儿配方奶粉产品 包括超高端星飞帆系列 同时生产销售针对价格敏感消费群体的普通产品 [11] * 所有产品均以鲜奶为主要原料 并独家采用湿法工艺生产 [11] * 按产品分类 乳制品及营养补充品收入占比98.8% 原奶收入占比1.2% [12] * 按地区分类 亚洲地区收入占比98.7% 美洲地区收入占比1.3% [12] 股票信息与估值 * 截至2026年3月27日 公司股价为3.68港元 12个月最高/最低价分别为6.44港元和3.68港元 [14] * 公司市值为41.40亿美元 3个月日均成交额为10.09百万美元 [14] * 市场共识目标价 路孚特 为5.08港元 [14] * 主要股东为冷友斌 持股49.90% 以及NHPEA 持股9.10% [14] * 报告列出了一家同业公司 汤臣倍健 300146 CH 的估值比较 其市值为26.9亿美元 市盈率 FY25F 为23.9倍 [16]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 核心观点与投资建议 - 公司商业模式出众，业务潜在成长性高 [8] - 预计公司2026-2028年实现营业收入25.59亿、33.04亿和41.11亿美元，经调整净利润1.52亿、2.00亿和2.50亿美元，对应PE分别为18.00x、13.66x和10.94x [8] - 基于经调整净利润预测，公司2026-2028年PE估值低于可比公司平均值，考虑其高成长性给予买入评级 [98][99] 公司概况与发展历程 - 公司2013年成立，经历三次重要业务扩展：从广告联盟业务起家，到推出程序化广告平台Mintegral实现向平台模式转变，再到战略性投资和构建SaaS工具生态，形成三大业务板块 [8][12] - 通过收购GameAnalytics和热云（热力引擎），公司快速进入欧美游戏开发者生态圈并布局营销技术业务，为Mintegral平台提供数据资源并强化数据飞轮效应 [12][15] - 公司在程序化广告产业链布局全面：通过Mintegral平台布局DSP、ADX和SSP，同时通过GameAnalytics和热力引擎布局营销技术业务 [13][14][15] - 董事会完成改组，CEO曹晓欢接任董事长，同时公司推出股权激励计划，将市值和利润目标作为解锁条件，使管理层和核心团队与股东利益深度绑定 [8][17][20] 程序化广告行业分析 - 行业为增量市场：预计2025-2030年全球移动App广告市场将以10%的CAGR增长至超6600亿美元，其中电商和游戏品类预计CAGR分别为10%和9% [25] - AI驱动增长：AI广告算法持续提升广告投放效果，吸引更多广告主预算 [8] - 中长尾流量价值凸显：海外市场不同于国内，中长尾流量（open internet）贡献的广告收入预计达45-50%，且呈现去头部化、去中心化趋势 [8][44] - 程序化广告渗透率提升：在移动端展示广告中的占比预计将从2025年的85-90%提升至2030年的90-95% [40] - 第三方广告网络份额提升：在全球广告大盘（不含中国）的占比从2020年的15%提升至2025年的25% [46] 竞争格局与公司市场地位 - 游戏IAA市场头部格局稳固，公司已跻身头部 [8] - 根据AppsFlyer报告，2025年Mintegral在游戏类App的iOS端实力排名提升3名进入前5，安卓端实力排名提升2名跻身前3 [51][54] - 根据Tenjin数据，2025Q3 Mintegral在全球游戏IAA市场份额领先，iOS渠道份额19%排名第2，安卓渠道份额16%排名第3，全渠道市占率计算为17% [56] - 在非游戏品类，Mintegral的市场影响力稍弱于其在游戏品类的表现 [60] 公司业务与财务分析 - 程序化广告业务是核心驱动力：该业务收入从2021年的5.75亿美元增长至2025年的19.61亿美元，CAGR达36%，占总收入比例从2021年的76%持续提升至2025年的96% [64][67] - 游戏广告主贡献核心收入：2021-2025年游戏品类占程序化广告收入比例维持在70%以上 [69] - 智能出价产品驱动增长：以ROI为导向的产品（如IAA-ROAS）增强了广告主收入确定性，该产品占Mintegral总收入比例在2025年已超过80% [69][74] - 公司具备平台属性与壁垒：Mintegral平台连接上游广告主与下游流量媒体，形成双边网络效应；通过SDK嵌入开发者App形成转换成本壁垒，截至2025年底嵌入Mintegral SDK的App数量达11.7万个；丰富的用户数据资产形成了数据飞轮效应 [79][82][87] - 财务表现与对比：2025年公司营收20.47亿美元，同比增长36%；归母净利润6200万美元，同比增长291.46% [7][64]。与龙头AppLovin相比，公司净收入（收入-流量成本）口径2025年为5.37亿美元，仍有较大成长空间 [90] 盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为25.59亿、33.04亿和41.11亿美元，同比增长25.05%、29.09%和24.43% [7][96] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.25亿、1.74亿和2.24亿美元，同比增长103.45%、38.63%和28.92% [7] - 预计2026-2028年经调整净利润分别为1.52亿、2.00亿和2.50亿美元 [8][98] - 预计毛利率将稳步提升，2026-2028年分别为21.4%、21.6%和21.7% [97]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 核心观点 - 心动公司2025年业绩表现强劲，营业收入达57.64亿元，同比增长15.0%，归母净利润达15.35亿元，同比增长89.2% [1] - 游戏业务与TapTap平台双轮驱动，多款新游表现亮眼，TapTap平台建设持续深化 [1][2] - 未来增长关注点在于《心动小镇》的海外市场表现以及TapTap平台的生态建设 [1][2] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入57.64亿元，同比增长15.0%；归母净利润15.35亿元，同比增长89.2%；经调整归母净利润16.29亿元，同比增长85.7% [1] - **游戏业务**：收入37.96亿元，同比增长10.5% [1] - 网络游戏平均月活跃用户1134.7万人，平均月付费用户128.4万人 [1] - 平均每月付费用户游戏花费同比提升36%至233元 [1] - 主要受《仙境传说 M：初心服》、《心动小镇》、《火炬之光：无限》等游戏驱动 [1] - **TapTap平台业务**：收入19.68亿元，同比提升24.7% [2] - TapTap中国版App平均月活跃用户数4497.4万人，同比增长2.1% [2] - 用户活跃度同比有所提升，广告系统基础模型升级助力广告收入增长 [2] 业务进展与未来展望 - **游戏业务进展**： - 《心动小镇》于2024年7月上线中国内地市场，多次登顶苹果商店游戏下载榜，并于2026年1月上线全球多个国家和地区 [1] - 《火炬之光：无限》通过持续赛季运营迭代扩大用户群体，公司于2025年底收购了火炬之光系列游戏IP和相关无形资产 [1] - **TapTap平台建设**： - 2025年4月推出TapTap PC版，顺应大型游戏多端互通趋势 [2] - 2025年7月上线TapTap小游戏平台 [2] - 孵化了零门槛AI游戏制作智能体TapTap Maker，旨在丰富平台内容与生态 [2] - **财务预测**： - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为66.76亿元、73.50亿元、80.91亿元，同比增长16%、10%、10% [2] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为18.99亿元、22.54亿元、24.87亿元，同比增长24%、19%、10% [2] 核心财务数据与估值 - **历史与预测数据**： - 营业收入（百万元）：2024年5,012，2025年5,764，2026E 6,676，2027E 7,350，2028E 8,091 [3] - 归母净利润（百万元）：2024年812，2025年1,535，2026E 1,899，2027E 2,254，2028E 2,487 [3] - **盈利能力指标**： - 毛利率：2025年为74%，预计2026E-2028E维持在75% [8] - 营业利润率：2025年为29%，预计2026E-2028E提升至31%-33% [8] - 销售净利率：2025年为29%，预计2026E-2028E提升至30%-32% [8] - ROE：2025年为49%，预计2026E-2028E分别为39%、32%、27% [8] - **估值指标**： - 市盈率（P/E）：2025年为18.0倍，预计2026E-2028E分别为14.5倍、12.2倍、11.1倍 [3][8] - 市净率（P/B）：2025年为7.2倍，预计2026E-2028E分别为4.7倍、3.4倍、2.6倍 [3][8] - 市销率（P/S）：2025年为4.8倍，预计2026E-2028E分别为4.1倍、3.8倍、3.4倍 [8]

报告投资评级 - 评级：买入（维持） [1] 报告核心观点 - 汇量科技是高成长的AI+程序化广告龙头，通过广告交易平台Mintegral布局全球中长尾流量和移动APP广告主，日均处理超3000亿次广告请求，触及35亿+活跃设备 [8] - 公司已形成由客户、技术、数据构建的增长飞轮，智能出价策略贡献了Mintegral总收入的80%以上，驱动收入持续高增 [8] - 中长尾程序化广告市场因技术趋势（如广告主回传数据、AI提升匹配效率）而快速扩容，预计2030年海外第三方程序化广告市场规模将达1632亿美元，2025-2030年CAGR为20.5% [8] - 程序化广告平台是技术驱动收入毛利率扩张+强经营杠杆的好生意，轻资产运营模式使得利润率随收入增长而更快提升 [8] - 公司在IAA（广告变现）买量投放上已形成差异化竞争优势，并正通过推出IAP ROAS（内购变现）策略拓展中重度游戏等高毛利率客户，有望贡献增量收益 [8] 根据目录总结 一、核心观点：技术驱动收入毛利率扩张+强经营杠杆的好生意 - **技术趋势**：AI赋能智能出价，驱动降本增收。行业从人工出价走向精准预测的智能出价，计价模式从固定CPI走向动态CPI [15][16][18] - **行业Beta**：模型能力强且单价低，预计海外第三方广告市场年均增长20%+。2025年全球移动应用广告市场规模为4070亿美元，2020-2025年CAGR为18.4%，2025-2030年CAGR为10.3% [15][20][72] - **产品矩阵**：以休闲游戏为基础，拓展高毛利率的中重度游戏广告主。公司已推出4款智能出价策略（IAA ROAS、Target-CPE、Hybrid ROAS、IAP ROAS），截至2025年底贡献Mintegral总收入80%+ [15][21] - **竞争格局**：大厂（如Google、Meta）占比仍高，但开放互联网（中长尾）迎头追赶。2025Q2，公司在游戏领域广告曝光量市占率为3.7%，位列第8 [15][24] - **公司Alpha**：SDK覆盖率高（2025年3月安卓端达79%）、买量转化效果强、IAP策略蓄势待发，收入增速在已上市独立第三方广告平台中位列第2 [15][28] 二、公司概况：三方广告技术平台第一梯队，核心管理层多年稳定 - **发展历程**：公司2013年成立，2018年港股IPO，2023年推出首款ROAS智能竞价产品。截至2025年底，接入Mintegral SDK的App开发者达11.7万 [30][31][33] - **股权结构**：创始人段威通过顺流技术有限公司等间接控制公司37.91%股权 [30][35] - **管理层**：核心管理层（如CEO曹晓欢、CPO方子恺）稳定，大部分任职10年以上。2025年员工690人，人均创收从2020年的77万美元提升至2025年的297万美元 [30][38][40] - **股权激励**：2026年3月发布附带明确业绩/市值目标的大额股权激励，向CEO及核心产品研发团队分别授出占总股本4%的奖励股份，以绑定利益、提振信心 [30][41] 三、商业模式：广告预测能力拓增量，抽成与ROAS互相牵制 - **业务模块**：程序化广告平台以DSP（需求方平台）、SSP（供应方平台）、ADX（广告交易平台）为基础，并通过Mediation（聚合平台）管理流量 [47][48] - **商业模式**：收入取决于广告预测能力、抽成和广告主ROAS目标。更精准的用户生命周期价值预测可带来更高广告收入和抽成，形成增长飞轮 [47][59] - **提效过程**：智能出价策略的提效过程持续5-20天，提效峰值或在第5-7天显现 [47][54] - **收入趋势**：产品能力迭代驱动收入同步成长。例如，AppLovin推出新模型后收入增长，公司2023Q3-2025Q3收入季度CAGR达8.97% [47][61] - **AI技术赋能**：通过兴趣预估、上下文推理和出价优化来提升广告匹配精准度和投放效率 [47][64][69] 四、市场空间：广告自然增长+三方份额提升 - **移动应用广告市场**：预计保持高个位数增长。2025年全球移动应用展示广告市场规模达4070亿美元，其中游戏、电商、其他非游戏品类均保持增长 [70][72][74] - **三方份额提升**：广告在第三方中长尾App投放占比有望持续提升。美国开放互联网广告开支占比从2021年的29.2%提升至2025年的32.0% [70][78] - **市场空间预测**：预计2030年海外第三方程序化广告市场有望达1632亿美元，2025-2030年CAGR为20.5% [70][83] - **客户结构演变**：以轻度游戏客户为基础，正向中重度游戏、非游戏（电商、短剧等）客户拓展。2025年游戏客户收入占比74.6%，非游戏占比25.4% [70][86][91] 五、竞争格局：AppLovin领先，汇量稳居三方网络全球前五 - **当前格局**：从实力及规模看，AppLovin强势第一，公司稳居前五。2025Q2公司在游戏广告曝光量市占率3.7%，在东南亚、欧洲等地区排名前列 [92][93][95] - **大媒体VS中长尾**：中长尾媒体收入渗透率低，开支占比有望提升。大媒体（围墙花园）在归因透明度、数据控制等方面存在局限，为中长尾平台留下空间 [92][80][81] - **SDK能力**：公司已接入Google AdMob、AppLovin MAX等主流聚合平台，截至2025年3月覆盖安卓端近79%优质流量，SDK集成APP数达11.7万 [92][104][106] - **行业壁垒**：由模型算法、数据积累、聚合生态和归因能力构筑强护城河 [92] 六、财务分析：收入高增，经营杠杆逐步显现 - **收入**：智能出价策略推动收入高增。公司2023-2025年收入增速分别为18%、43%、36% [12][8] - **费用**：销售费用率、管理费用率持续优化，盈利能力快速提升。广告技术业务毛利率从2023年的19.7%提升至2025年的20.8% [12][51] - **现金流量**：经营活动现金流向好发展，垫资行为少 [12] 七、盈利预测与投资评级 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润为1.6亿、2.7亿、4.1亿美元，对应EPS为0.10、0.17、0.26美元 [8][9] - **估值**：对应2026-2028年PE分别为18倍、10倍、7倍 [8][9] - **投资评级**：基于公司作为全球第三方程序化广告平台Top5，已形成增长飞轮，维持“买入”评级 [8]

报告投资评级与核心观点 - 报告对威胜控股（3393 HK）维持“买入”评级 [4][6] - 目标价由32.68港元上调至37.52港元，对应24.0倍FY26市盈率，较当前股价有23.5%的上行空间 [4] - 上调评级与目标价的核心依据是FY25业绩达到预告上限，且数据中心与海外业务增长强劲，驱动盈利超预期 [1][4] FY25业绩表现总结 - FY25股东净利润为10.6亿元人民币，同比大幅上升50.0%，达到公司盈利预告（10.0亿至10.6亿元）的上限，较报告原预测9.3亿元高13.7% [1] - 总收入为100.74亿元人民币，同比增长15.6% [1][5] - 经营利润同比增长43.5%至17.78亿元人民币，经营利润率同比上升3.4个百分点至17.7%，主要得益于有效的运营成本管理 [1][11] - 毛利率为35.7%，同比提升0.9个百分点 [11] 业务板块重组与表现 - 公司更新了业务板块名称：原“电智能计量”更新为“智能电网解决方案”；原“通信及流体智能计量”更新为“数智能效管理解决方案”；原“智能配电”更新为“数字能源服务商” [1] - **智能电网解决方案**：收入为36.52亿元人民币，同比增长14.2%，毛利率为41.0%，同比提升2.8个百分点 [11] - **数智能效管理解决方案**：收入为28.57亿元人民币，同比增长9.3%，毛利率维持在40.0% [11] - **数字能源服务商**：收入为35.64亿元人民币，同比增长22.8%，是增长最快的板块，毛利率为26.9%，同比提升0.5个百分点 [1][11] 增长驱动力一：数据中心业务 - 数字能源服务商业务由计划分拆上市的惟远能源经营，聚焦智能配电网、数据中心及新型储能三大板块 [2] - FY25该业务新签订单金额同比上升11.7%至48.0亿元人民币 [2] - 其中，来自数据中心客户的新签订单同比激增99.5%至15.6亿元人民币，实现倍增 [2] 增长驱动力二：海外业务 - FY25海外客户收入同比增长25.0%至30.0亿元人民币，增速高于总收入增幅（15.6%） [3] - 智能电网解决方案板块仍是海外主要收入来源，贡献17.2亿元人民币，同比增长4.9%，占海外总收入54.4% [3] - 数字能源服务商板块的海外收入贡献大幅增长，同比上升111.8%至7.2亿元人民币，占海外总收入比例从FY24的14.1%提升至23.8% [3] - 公司的电表产品已登陆美国市场，预计四季度交付10万台，并期望数字能源服务商业务未来进入美国市场 [3] 财务预测更新 - 基于FY25业绩，报告分别上调FY26及FY27的股东净利润预测10.0%和5.2% [4] - 最新预测FY26收入为125.73亿元人民币（同比增长24.8%），股东净利润为13.70亿元人民币（同比增长29.5%），每股盈利为1.38元人民币 [5] - 最新预测FY27收入为149.94亿元人民币（同比增长19.3%），股东净利润为16.67亿元人民币（同比增长21.6%），每股盈利为1.67元人民币 [5] 估值与市场数据 - 报告发布日（2026年3月27日）公司股价为30.38港元，总市值为302.55亿港元 [6] - 基于37.52港元的目标价，对应FY26预测市盈率为19.4倍 [4][5] - 公司处于净现金状态，FY25净现金为5.28亿元人民币 [12]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：首次覆盖给予“增持”评级 [2][3][8] - 核心观点：晶苑国际为多品类布局的大型国际制衣商，深度绑定全球顶尖品牌客户，其垂直一体化战略有望增强盈利能力，短期受益于客户订单高增，长期受益于行业向头部集中趋势 [2][7][8] - 盈利预测与估值：预计2026-2028年归属普通股东净利润分别为2.49亿、2.76亿、3.04亿美元，对应市盈率(PE)分别为9倍、8倍、7倍 [6][8][117] 公司概况与发展历程 - 公司成立于1970年，以毛衣代工起家，历经五十六载，已从单一品类发展为覆盖休闲服、牛仔服、内衣、运动及户外服的多品类垂直一体化制造平台 [7][19] - 发展历程分为四个阶段：起步探索期(1970-1975)、业务拓展期(1976-2004)、全球化扩张期(2005-2015)、垂直整合与新增长期(2016年至今)，增长动力从产能扩张转向“品类高增长+效率提升+资本赋能” [19][20][21] - 公司已建成中国、越南、柬埔寨、孟加拉、斯里兰卡五国产能网络，并于2026年1月公告拟收购埃及土地建厂，进一步加码海外低成本产能布局 [7][20][69] 财务表现与经营状况 - 2025年营业收入为26.41亿美元，同比增长6.9%；归属普通股东净利润为2.25亿美元，同比增长12.0% [6][25] - 2025年毛利率为19.9%，净利率为8.5%；管理费用率从2019年的10.7%降至2025年的6.9%，运营效率持续优化 [6][31] - 分品类看，2025年休闲服/运动服及户外服/牛仔服/内衣/毛衣营收占比分别为28%/22%/21%/18%/11%，其中运动服及户外服2017-2025年收入年复合增长率(CAGR)达13%，毛衣2025年营收同比增长9.4% [34] - 分区域看，2025年亚太区/北美/欧洲营收占比分别为40%/37%/19%，其中亚太区营收同比+8.0%，主要得益于优衣库等核心客户订单 [38] - 公司股权结构集中，创始人家族合计持股80.34%，治理稳定；2021年起分红比例逐年提升，2025年接近70% [41][45] 行业趋势与公司竞争优势 - 全球服装市场呈现结构性分化，运动装品类持续高景气，预计2026-2030年CAGR达4.6%，远超整体市场 [48] - 休闲服市场份额向头部集中，公司第一大客户优衣库市占率从2016年1.1%升至2025年1.5%；运动户外领域细分品牌崛起，Lululemon市占率同期从0.2%增至0.6% [51] - 品牌商供应链呈现“核心集中+边缘分散”趋势，在维持头部工厂效率的同时，增加中小供应商以提升韧性 [60][63] - 公司采用“共创模式”与客户深度协同，全流程参与产品价值创造，将产品创设周期从传统12周缩短至数天，研发费用率保持1.3%-1.5%，实现了低投入、高转化、强粘性 [79][82] - 公司多品类布局（休闲、运动、牛仔、内衣、毛衣）形成一站式采购优势，有效分散单一客户依赖风险，前五大客户营收占比超60%，其中第一大客户优衣库贡献约35-40% [7][75] 增长驱动与盈利前景 - 订单增长动力明确：1) 核心客户优衣库受益于全球门店扩张及高性价比策略，市场份额提升，直接带动公司休闲服订单；2) 运动户外领域高景气，公司合作Nike、Adidas、Lululemon等龙头，该品类订单贡献持续提升；3) 多品类布局满足客户一站式采购需求，增强客户粘性 [7] - 垂直一体化驱动利润率上行：公司2021年起收购越南、孟加拉面料厂，2024年在越南自建布厂，2025年休闲及运动面料自供率已达约20%；经测算，面料自供率每提升10个百分点，公司毛利率可提升0.48个百分点 [7][92][93] - 自动化升级提升效率：公司持续加码数字化与自动化技改，人均创收由2017年的2.9万美元/人提升至2025年的3.3万美元/人 [95] - 盈利预测：预计2026-2028年营收分别为28.87亿、31.30亿、33.60亿美元，同比增长9.3%、8.4%、7.4%；毛利率预计提升至20.2%、20.4%、20.6% [6][107][116] - 分品类预测：预计2026-2028年，休闲服营收同比+8%/+8%/+8%，运动服及户外服营收同比+10%/+9%/+9%，牛仔服营收同比+5%/+5%/+5%，内衣营收同比+12%/+9%/+5%，毛衣营收同比+15%/+13%/+10% [9][113][114] 有别于大众的认识与股价催化剂 - 市场可能低估了公司斩获高增长运动订单的能力，其综合交叉能力高度适配运动品牌对跨品类新品的强烈诉求 [10] - 市场可能将公司简单视为申洲国际的复制品，而忽略了其布局埃及产能的差异化优势，埃及对欧美出口关税较东南亚有显著优势，且区位紧邻欧洲，可更好适配欧洲快反订单需求 [10] - 股价表现的催化剂包括：下游核心客户业绩超预期、垂直一体化进程超预期、新客户订单开拓顺利 [11]