报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 大力度计提减值致业绩承压，未来公司业绩有望领先行业企稳 [1] - 债务结构健康，融资渠道保持畅通 [2] - 销售表现持续处于头部梯队，拿地聚焦核心城市，优质土储保障销售 [3] - 考虑到公司国资背景背书、聚焦核心城市拿地、已售未结资源充足等因素，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入1585.5亿元（同比+20.7%），净利润41.5亿元（-37.9%），归母净利润15.96亿元（-48.8%） [1] - 期内业绩下滑主要因大力度计提减值，资产减值损失40.39亿元、信用减值损失10.25亿元，投资收益为-6.3亿元 [1] - 整体毛利率为12.8%（-0.2pct），物业开发毛利率为11.7%（+0.4pct），早年低利润率项目已逐步结转/减值计提，新项目利润率可观、流速快、权益比高，未来业绩有望企稳 [1] 债务与融资 - 期末有息负债总额为1371.9亿元（-6.1%），一年内到期债务316.6亿元，占比23.1%，银行借款1046亿元，占比76%，综合融资成本下降40BP至3.9% [2] - 2024年共发行债券125.3亿元，加权平均发行利率为3.88%，累计回购8.5亿元，二级债券收益率稳中有降 [2] - 2025年2月成功发行5亿美元三年期优先票据，重启中资地产美元债渠道，认购倍数最高达5.4倍 [2] - 期末剔预资产负债率为67.3%，净负债率56.6%，现金短债比2.3倍，财务稳健、流动性安全 [2] 销售与拿地 - 2024年实现合同销售金额（含代建）2768亿元（-8.1%），自投销售金额1718亿元（-11.6%），自投权益销售金额为1206亿元（-5.5%），自投权益比提升至70.2% [3] - 操盘口径销售规模排名行业第3，自投与权益销售规模均排名行业第6，销售降幅跑赢行业和TOP10房企 [3] - 2024新增42个项目，权益拿地金额为484亿元，金额口径权益投销比为40.1%，预计新增货值1088亿元，一二线城市货值占比达92% [3] - 2024年末土地储备建面为2747万方，土储总货值为4496亿元，一二线城市货值占比为76% [3] 投资建议与预测 - 维持“买入”评级 [4] - 预测2025/2026/2027年的收入为1533.0/1528.9/1543.2亿元，归母净利润为15.7/21.1/30.5亿元，EPS为0.62/0.83/1.2元/股，对应的PE为18.3/13.6/9.4倍 [4] 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 131383 | 158546 | 153299 | 152887 | 154320 | | 增长率yoy（%） | 3% | 21% | -3% | 0% | 1% | | 归母净利润（百万元） | 3118 | 1596 | 1569 | 2113 | 3046 | | 增长率yoy（%） | 13% | -49% | -2% | 35% | 44% | | EPS最新摊薄（元/股） | 1.22 | 0.63 | 0.62 | 0.83 | 1.20 | | P/E（倍） | 6.52 | 14.70 | 18.32 | 13.60 | 9.43 | [5] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了公司2023A - 2027E的财务数据，包括流动资产、现金、应收账款及票据、存货等项目 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面 [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [2][6] 报告的核心观点 - 中国重汽 2024 年年报显示营收和扣非归母净利润同比增长，毛利率下降净利率和 ROE 上升 [6] - 2024 年重卡销量逆势增长，国内销量和出口销量均有提升 [6] - 国内重卡呈现高端化趋势，推测由天然气重卡普及带动，2025 年有望继续高端化 [6] - 轻卡业务有效减亏，随着业务规模提升盈利能力有望进一步提升 [6] - 预计 2025 - 2027 年公司营收和归母净利润增长，给予 2025 年 10 - 12 倍 PE，合理价值区间 26.42 - 31.70 港元 [6] 相关目录总结 股票数据 - 4 月 1 日收盘价 20.1 港元，52 周股价波动 15.33 - 23.95 港元 [2] - 总股本/流通 H 股 2761/2761 百万股，总市值/流通市值 55496/55496 百万港元 [2] 市场表现 - 绝对涨幅 1M、2M、3M 分别为 4.0%、45.3%、56.6%，相对涨幅分别为 1.9%、29.4%、39.8% [4] 主要财务数据及预测 |年份|营业收入（百万元）|同比（%）|净利润（百万元）|同比（%）|全面摊薄 EPS（元）|毛利率（%）|净资产收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|85498|44|5318|196|1.93|16.65|13.21| |2024|95062|11|5858|10|2.14|15.64|14.23| |2025E|109314|15|6784|16|2.46|15.89|14.58| |2026E|125119|14|8377|23|3.03|16.34|15.26| |2027E|136980|9|9952|19|3.60|16.78|15.34|[5] 公司分业务营收、毛利预测 |业务|2024 收入（百万元）|2025E 收入（百万元）|2026E 收入（百万元）|2027E 收入（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |重卡|83152|95619|109444|119820| |轻卡|9840|11315|12951|14179| |汽车金融|1354|1557|1782|1951| |发动机|715|822|941|1030| |合计|95062|109314|125119|136980|[7] |业务|2024 成本（百万元）|2025E 成本（百万元）|2026E 成本（百万元）|2027E 成本（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |重卡|69798|80019|91102|99210| |轻卡|8758|10040|11431|12448| |汽车金融|1083|1242|1414|1540| |发动机|558|639|728|793| |合计|80197|91941|104675|113991|[7] |业务|2024 毛利（百万元）|2025E 毛利（百万元）|2026E 毛利（百万元）|2027E 毛利（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |重卡|13354|15600|18342|20609| |轻卡|1082|1275|1521|1731| |汽车金融|271|315|368|411| |发动机|157|183|213|238| |合计|14865|17373|20444|22990|[7] |业务|2024 毛利率（%）|2025E 毛利率（%）|2026E 毛利率（%）|2027E 毛利率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |重卡|16.1|16.3|16.8|17.2| |轻卡|11.0|11.3|11.7|12.2| |汽车金融|20.0|20.2|20.7|21.1| |发动机|22.0|22.2|22.6|23.1| |合计|15.6|15.9|16.3|16.8|[7] 可比公司估值比较 |可比公司|收盘价（元）|2023 EPS（元）|2024 EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2023 PE（倍）|2024 PE（倍）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |潍柴动力|1396|1.31|1.49|1.68|1.84|10|10|9|8| |中集车辆|172|0.58|0.83|0.97|0.97|16|10|9|9| |平均| - | - | - | - | - |13|10|9|8|[8] 财务报表分析和预测 主要财务比率 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入（%）|11.19|14.99|14.46|9.48| |成长能力 - 归属母公司净利润（%）|10.16|15.79|23.49|18.80| |获利能力 - 毛利率（%）|15.64|15.89|16.34|16.78| |获利能力 - 销售净利率（%）|6.16|6.21|6.70|7.27| |获利能力 - ROE（%）|14.23|14.58|15.26|15.34| |获利能力 - ROIC（%）|11.89|11.85|12.54|12.58| |偿债能力 - 资产负债率（%）|62.13|62.31|61.53|59.70| |偿债能力 - 净负债比率（%）|-27.23|-38.28|-53.76|-64.67| |偿债能力 - 流动比率|1.14|1.20|1.27|1.35| |偿债能力 - 速动比率|1.00|1.04|1.11|1.19| |营运能力 - 总资产周转率|0.76|0.79|0.80|0.77| |营运能力 - 应收账款周转率|7.06|5.88|5.91|5.79| |营运能力 - 应付账款周转率|1.61|1.68|1.74|1.71| |每股指标 - 每股收益（元）|2.14|2.46|3.03|3.60| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.00|3.51|5.04|5.23| |每股指标 - 每股净资产（元）|14.91|16.85|19.89|23.49| |估值比率 - P/E|10.65|8.18|6.62|5.58| |估值比率 - P/B|1.53|1.19|1.01|0.86| |估值比率 - EV/EBITDA|6.53|3.15|1.62|0.45|[9] 利润表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|95062|109314|125119|136980| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|80196|91941|104675|113991| |销售费用|3441|3935|4442|4794| |管理费用|4974|5575|6319|6849| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|-193|-387|-621|-1028| |除税前溢利|7780|9422|11635|13822| |所得税|1092|1884|2327|2764| |净利润|6688|7537|9308|11058| |少数股东损益|830|754|931|1106| |归属母公司净利润|5858|6784|8377|9952| |EBIT|7588|9034|11014|12795| |EBITDA|7588|10897|12841|14589| |EPS（元）|2.14|2.46|3.03|3.60|[9] 资产负债表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|90427|107705|129230|149359| |现金|19080|26858|40424|54615| |存货|11640|14047|15992|17415| |其他|42289|47063|50224|52596| |非流动资产|39350|38987|38660|38366| |固定资产|15424|15307|15201|15106| |无形资产|2455|2210|1989|1790| |其他|21471|21471|21471|21471| |资产总计|129777|146692|167891|187726| |流动负债|79055|89840|101731|110508| |短期借款|5232|5232|5232|5232| |应付账款及票据|53072|56186|63968|69661| |其他|20751|28422|32531|35615| |非流动负债|1570|1570|1570|1570| |长期债务|466|466|466|466| |其他|1104|1104|1104|1104| |负债合计|80625|91410|103301|112078| |普通股股本|16717|16717|16717|16717| |储备|24443|29819|38196|48148| |归属母公司股东权益|41161|46536|54913|64865| |少数股东权益|7992|8746|9676|10782| |股东权益合计|49152|55282|64590|75648| |负债和股东权益|129777|146692|167891|187726|[9] 现金流量表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流| - |9699|13921|14428| |净利润|5858|6784|8377|9952| |少数股东权益|830|754|931|1106| |折旧摊销| - |1863|1827|1794| |营运资金变动及其他| - |299|2786|1576| |投资活动现金流| - |-328|-170|-52| |资本支出| - |-1500|-1500|-1500| |其他投资| - |1172|1330|1448| |筹资活动现金流| - |-1593|-185|-185| |借款增加| - |0|0|0| |普通股增加| - |0|0|0| |已付股利| - |-1408|0|0| |其他| - |-185|-185|-185| |现金净增加额| - |7778|13565|14192|[9]

报告公司投资评级 - 维持对康耐特光学“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 业绩延续高增、产品结构优化、盈利能力提升，看好公司主业及智能眼镜镜片业务加速发展 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2021 - 2027 年，康耐特光学营业收入分别为 13.56 亿、15.61 亿、17.6 亿、20.61 亿、24.13 亿、27.72 亿、31.29 亿元，增速分别为 24%、15%、13%、17%、17%、15%、13% [6] - 毛利润分别为 4.6 亿、5.38 亿、6.58 亿、7.95 亿、9.27 亿、10.68 亿、12.09 亿元 [6] - 净利润分别为 1.84 亿、2.49 亿、3.27 亿、4.28 亿、5.21 亿、6.16 亿、7.2 亿元，增速分别为 43%、35%、32%、31%、22%、18%、17% [6] - PE 分别为 64、48、36、28、23、19、16，PB 分别为 12.7、10.4、8.5、7.5、6.2、5.2、4.5 [6] 业绩情况 - 2024 年营收 20.61 亿元，同比增长 17.1%，归母净利 4.28 亿元，同比增长 31%；拟派息 1.29 亿元（连同中期派息），分红率 30% [7] - 2024H1 营收 9.76 亿元，同比增长 17.5%，H2 为 11.44 亿元，同比增长 8.8%；H1 归母净利 2.09 亿元，同比增长 31.6%，H2 为 2.2 亿元，同比增长 31% [7] - 2024 年毛利率 38.6%，同比增加 1.2pct，净利率 20.8%，同比增加 2.2pct；费用率 15.71%，同比减少 0.1pct，其中销售/行政/研发费用率分别为 6.3%、5.12%、4.29%，同比分别增加 0.44pct、减少 0.84pct、增加 0.3pct [7] 生产与销售情况 - 2024 年三大生产基地生产总量 2.09 亿件，同比增长 15.1%，产品总销量 1.78 亿件，同比增长 12.1%，测算产销率约 85.3%，同比减少 2.3pct，ASP 约 11.58 元，同比增加 0.5 元（单副 23.2 元）[7] 区域与品类收入情况 - 分区域，2024 年中国内地收入 6.55 亿元，同比增长 13.9%，占比 31.8%；美洲 4.74 亿元，同比增长 16.9%，占比 23%；亚洲（除中国内地）5.22 亿元，同比增长 37.9%，占比 25.4%；欧洲 3.19 亿元，同比增长 6.38%，占比 15.5% [7] - 分品类，2024 年功能镜片收入 7.55 亿元，同比增长 32.5%，占比 36.6%；标准镜片 9.07 亿元，同比增长 8.81%，占比 44%；定制镜片 3.95 亿元，同比增长 11.8%，占比 19.2% [7] 2025 年规划 - 提高上海及江苏基地产能、持续提升自动化建设水平；加强产品研发能力，包括布局国家级研发中心的规划及新建 XR 研发中心；扩大中国市场的客户群及宣传自有品牌 [7] - 在与多个全球领先的科技和消费电子企业持续合作的同时，积极拓展与其他国内外科技和消费电子企业客户的业务合作机会 [7] 可比公司情况 - 选取 A 股的明月镜片、博士眼镜，有智能眼镜镜片业务布局的英派斯，在零售渠道有 3C 等消费电子业务布局的爱施德、天音控股作为可比公司 [8] 盈利预测表 | 证券代码 | 证券简称 | 收盘价(4/1) | 2023A 归母净利（亿元） | 2024A/E 归母净利（亿元） | 2025E 归母净利（亿元） | 2023A PE | 2024A/E PE | 2025E PE | 市值（亿元 CNY） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2276.HK | 康耐特光学 | 25.53 | 3.27 | 4.28 | 5.21 | 37.47 | 28.63 | 23.52 | 123 | | 002416.SZ | 爱施德 | 12.35 | 6.55 | 7.29 | 8.08 | 23.36 | 20.99 | 18.94 | 153 | | 002899.SZ | 英派斯 | 21.94 | 0.88 | 1.16 | 1.49 | 36.78 | 27.87 | 21.73 | 32 | | 301101.SZ | 明月镜片 | 54.75 | 1.58 | 1.78 | 2.10 | 70.03 | 61.87 | 52.60 | 110 | | 300622.SZ | 博士眼镜 | 44.32 | 1.28 | 1.36 | 1.59 | 60.67 | 57.13 | 48.87 | 78 | | 000829.SZ | 天音控股 | 10.73 | 0.84 | 0.79 | 2.09 | 131.48 | 139.23 | 52.63 | 110 | [9]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价HK$67.35 [2] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和利润快速增长，外延扩张加速，ASP稳步提升，且作为经营管理高度数字化的连锁中医集团，有望受益于AI技术扩大竞争优势。预计2025/2026年收入和经调整净利润增长，维持目标价和评级，建议关注 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - 2024年公司实现收入30.2亿元（+30.1%），毛利率为30.1%（持平），销售费率为12.2%（+0.1pp），管理费率为6.1%（-0.5pp），净利润3.1亿元（+21.4%），经调整净利润为4.0亿元（+31.4%），净利率13.2%（+0.1pp） [3] 外延扩张情况 - 截至2024年末，公司在国内20城市及新加坡拥有79家门店，2024年收购17家，自建4家，共外延21家机构，超市场预期完成。全年就诊人次达到541万（+25.9%），ASP达到559元（+3.4%） [4] AI技术应用 - 公司积累了庞大且持续增长的高质量诊疗数据，签约8位国医大师、拥有副高职称以上医师超过1.5万名，计划在2025年加速推出“名医分身”、“健康助理”等应用，有望通过AI技术复制优质医师资源，促进诊疗量和服务质量提升 [4] 盈利预测及估值 - 预计公司2025/2026年收入为37.9亿元/46.3亿元，同比增长25.3%/22.2%；经调整净利润为4.8亿元/5.8亿元，同比增长20.6%/21.0%。维持当前目标价HKD67.35，对应2025/2026年经调整净利润30x/25xPE，维持“优于大市”评级 [5] 财务报表分析和预测 - 2023 - 2026年公司营收、利润等指标呈现增长趋势，如营收从2023年的23.23亿元增长至2026年预计的46.3亿元，净利润从2023年的2.53亿元增长至2026年预计的5.34亿元等，同时各项财务比率也有相应变化 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 考虑Q1终端动销持续超预期，品牌势能加速向上，上调盈利预测，预计25 - 27年归母净利润31.5/46.3/61.8亿元（25 - 26年原值21.3/28亿元）、同增114%/47%/33%，对应PE 43/29/22倍 [3] 事件 - 公司3.31日公告24年业绩，24年收入85亿元、同比+167.5%，H1/H2分别同比+148%/+183%；年内利润14.73亿元（靠近此前业绩预告上限）、同比+254%，H1/H2分别同比+199%/+303%；每股股息6.35元，分红率约73% [1] 经营分析 - 24年业绩靓丽增长主要系产品、门店、品牌势能释放，持续破圈，品牌影响力持续扩大，同店收入同增120.9%+，24年在单个商场平均销售业绩约3.28亿元，2024年公司中国内地的单个商场平均收入、坪效在所有国际、国内珠宝品牌中均排名第一；持续优化、推新及迭代产品；新开&扩容门店贡献增量，新增7家（截至24年底共拥有36家直营门店），其中优化及扩容4家门店；24年忠诚会员35万名，较23年增长15万名 [9] - 分渠道，24年门店收入74.5亿元、同比+164%、占比87.6%，H1/H2分别同比+150%/+176%；线上收入10.55亿元、同比+192%、占比12.4%，H1/H2分别同比+139%/+237% [9] - 金价上涨背景下毛利率下降可控，费用端持续优化，盈利能力提升，公司产品一口价定价、每年调价2 - 3次，虽相对金价变动滞后，预计更高毛利镶嵌类产品占比提升平滑毛利率波动，24年毛利率41.2%、同比 - 0.7PCT；销售费用率同比 - 3.7PCT至14.5%，管理费用率同比 - 2.1PCT至3.2%，净利率同比+4.2PCT至17.3%（其中H2净利率17.7%、环比+1PCT） [9] - 坚持高端定位，持续夯实品牌力，渠道端，国内加速核心高端商圈入驻，老店扩容&优化位置，店效提升&拓店仍具备可观空间，海外新加坡、日本店今年望落地；产品端，董事长作为首席设计师，产品锚定经典文化&古法工艺，设计具备壁垒；客群端，成立高客管理部门，提供更好体验，产品与渠道差异化定位助力持续破圈 [9] 盈利预测、估值与评级 - 考虑Q1终端动销持续超预期，品牌势能加速向上，上调盈利预测，预计25 - 27年归母净利润31.5/46.3/61.8亿元（25 - 26年原值21.3/28亿元）、同增114%/47%/33%，对应PE 43/29/22倍，维持“买入”评级 [3] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|3,180|8,506|16,916|24,937|33,510| |营业收入增长率|145.67%|167.51%|98.88%|47.42%|34.38%| |归母净利润(百万元)|416|1,473|3,152|4,638|6,181| |归母净利润增长率|340.40%|253.86%|113.95%|47.14%|33.28%| |摊薄每股收益(元)|2.47|8.75|18.72|27.54|36.71| |每股经营性现金流净额|-0.17|-|12.73|12.28|20.23| |ROE(归属母公司)(摊薄)|27.47%|37.58%|44.57%|39.60%|34.55%| |P/E|0.00|25.76|43.33|29.45|22.09| |P/B|0.00|9.68|19.31|11.66|7.63|[8] 附录：三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据预测，如主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润、资产、负债、股东权益等，以及相关指标的增长率、占比、周转天数、收益率等情况 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 中医医疗服务行业需求旺盛，政策支持下将高速发展，报告研究的具体公司作为国内连锁中医医疗服务龙头企业，跨区域经营能力优秀，业务模式复制性突出，在品牌、人才、资源等方面具备显著优势，长期增长潜力十足 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司公布2024年报，报告期内实现收入30.2亿元（+30.1%），归母净利润3.07亿元（+21.6%），经调净利润4亿元（+31.4%），整体符合预期，其中24H2实现收入16.6亿元（+24%），经调净利润2.52亿元（+24.4%） [2] 业务情况 - 2024年线下业务实现收入27.4亿元（+34.5%），主要系新收购机构和现有机构业务增长贡献；线上实现收入2.82亿元（-1.5%） [4] - 2024年实现就诊人次541.1万人次（+25.9%），客单价559元（+3.3%），客户回头率由23年的65.2%提升至24年的67.1% [4] 财务分析 - 2024年销售/管理/财务费用率分别为12.2%/6.1%/0.6%，分别同比变化+0.1/-0.6/-0.5pct，毛利率30.1%，同比持平，归母净利率10.2%（-0.7pct），经调整净利率13.2%（+0.1pct） [5] 门店扩张 - 截止2024/12/31，公司共拥有并经营79家医疗机构（相比23年底增加21家），覆盖20座城市（新进5座），报告期内共并购17家线下机构及自建4家线下机构 [6] AI发展 - 公司积极拥抱AI，持续加码中医AI研发，计划推出智能硬件设备及AI医生助手，提升辅助诊疗能力，实现更高效的诊疗服务流程和更多优质医疗资源供给，有望赋能公司实现更精细化的客户服务，提升客户留存率和单客户收入 [7] 盈利预测 - 预测公司25 - 27年收入为38.1/48.4/60.9亿元（25 - 26前值为38.9/49.7亿元），25 - 27年归母净利为4.28/5.78/7.60亿元（25 - 26前值为4.47/5.85亿元） [8] 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|2,323|3,022|3,812|4,838|6,087| |增长率|43%|30%|26%|27%|26%| |净利润（百万元）|252|307|428|578|760| |增长率|38%|22%|39%|35%|32%| |EPS（元/股）|1.03|1.25|1.75|2.36|3.10| |市盈率（P/E）|29.8|24.5|17.6|13.0|9.9| |市净率（P/B）|3.3|3.2|2.7|2.3|1.9|[9]

报告公司投资评级 - 投资评级为优于大市，维持该评级 [3][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司业绩稳健增长，归母净亏损大幅收窄，未来盈利可期；公司改组为范式集团，2B2C业务双轮驱动，消费电子业务或成重要增长引擎；在AI Agent、端侧AI、AI一体机等领域有布局和优势，有望助力业务增长；综合考虑给予2025年5 - 6倍PS，对应合理价值区间71.66 - 85.99港元 [6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 4月1日收盘价为47.10港元，52周股价波动在18.80 - 65.00港元，总股本494百万股，流通股297百万股，总市值23257百万港元，流通市值13890百万港元 [3] 市场表现 - 与恒生指数对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为5.8%、 - 9.2%、 - 10.7%，相对涨幅分别为4.1%、 - 25.4%、 - 27.9% [5] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4204|5261|6601|8339|10599| |(+/-)YoY(%)|36%|25%|25%|26%|27%| |净利润(百万元)| - 909| - 269|49|272|589| |(+/-)YoY(%)|45%|70%|118%|453%|117%| |全面摊薄EPS(元)| - 2.80| - 0.58|0.10|0.55|1.19| |毛利率(%)|47.09%|42.67%|44.00%|45.50%|47.00%| |净资产收益率(%)| - 16.99%| - 5.31%|0.96%|5.05%|9.87%| [6] 业绩情况 - 2024年营收52.61亿元，同比增长25.1%；毛利润22.45亿元，毛利率42.7%；归母净亏损2.69亿元，同比大幅收窄70.4%，净亏损率收窄至5.1%；经调整净亏损2.92亿元，较2023年减亏1.23亿元，同比缩窄29.6%；连续4个会计年度环比减亏；研发费用21.70亿元，研发费用率41.2% [7] 分业务情况 - 先知AI平台业务2024年收入36.76亿元，同比增长46.7%；SHIFT智能解决方案业务收入10.22亿元，同比下降20.3%；式说AIGS服务业务收入5.63亿元，为先知AI平台业务提供工具和服务；2024年发布「先知AI平台5.0」并多次迭代 [7] 行业拓展情况 - 连续六年稳居中中国机器学习平台市场份额第一；2024年服务标杆用户数161个，同比增长16%，标杆用户平均营收1910万元，NDER为110%；深耕能源电力等行业，积极布局制造等战略领域 [7] 业务改组情况 - 3月18日成立范式集团，企业服务业务成核心子业务；同日发布消费电子业务Phancy，提供基于AI Agent的软硬件一体解决方案，自研端侧大模型能力是核心竞争力 [7] 业务发展亮点 - 重点关注AI Agent，2024年在大量企业客户业务端落地丰富Agent场景，联合发布多款用户级Agent解决方案，帮助超10个行业客户开发部署，先知AI平台收入有望随企业对Agentic AI的拥抱而增长 [8] - 判断2025年有望成为端侧AI元年，2月推出大模型推理端侧解决方案ModelHubAIoT，与合作伙伴合作，储备一系列智能终端产品，消费电子板块或成未来重要增长引擎 [8] - 联合华为于3月发布大模型推理一体机解决方案SageOne IA，实现全链路国产化，支持离线部署和数据闭环管理，性能突出，GPU利用率提升30%以上，推理性能平均提升5 - 10倍，有望迎来广阔发展空间 [8] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|股价（元）|市值（亿元）|2024营业收入（亿元）|2025E营业收入（亿元）|2026E营业收入（亿元）|2025E PS（倍）|2026E PS（倍）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |688207|格灵深瞳|15.31|40|1.20| - | - | - | - | |688088|虹软科技|46.72|187|8.15|10.11|12.51|19|15| |0268.HK|金蝶国际|13.02|426|62.56|71.93|82.39|6|5| |CRM.N|Salesforce|270.20|2597|378.95|413.20|453.26|6|6| |平均| | | | | | |10|9| [9] 财务报表分析和预测 - 成长能力方面，营业收入2024 - 2027E增速分别为25.13%、25.47%、26.34%、27.10%，归属母公司净利润增速分别为70.42%、118.29%、453.07%、116.75% [10] - 获利能力方面，毛利率2024 - 2027E分别为42.67%、44.00%、45.50%、47.00%，销售净利率分别为 - 5.11%、0.74%、3.26%、5.56%等 [10] - 偿债能力方面，资产负债率2024 - 2027E分别为33.17%、35.49%、40.21%、42.23%等 [10] - 营运能力方面，总资产周转率2024 - 2027E分别为0.71、0.85、0.98、1.09等 [10] - 每股指标方面，每股收益2024 - 2027E分别为 - 0.58、0.10、0.55、1.19等 [10] - 估值比率方面，P/E 2024 - 2027E分别为 - 87.84、473.08、85.54、39.46等 [10] - 现金流量表中，经营活动现金流2024 - 2027E分别为 - 、 - 49、344、413等 [10]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 43.90 港元 [1][8] 报告的核心观点 - 康耐特光学 2024 年年报业绩符合预期，利润表现亮眼，内外销齐头并进，结构升级有望带动盈利能力持续改善，且已和多家头部 3C 龙头合作布局智能眼镜，成长可期 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本 4.80 亿股，已上市流通股 4.80 亿股，总市值 131.74 亿港元，流通市值 131.74 亿港元，资产负债率 33.62%，每股净资产 3.72 元，12 个月内最高/最低价为 32.0/7.5 港元 [4] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|2,061|2,568|3,086|3,699| |同比增速(%)|16.1%|24.6%|20.1%|19.9%| |归母净利润(百万)|428|547|690|855| |同比增速(%)|31.0%|27.6%|26.2%|24.0%| |每股盈利(元)|1.00|1.14|1.44|1.78| |市盈率(倍)|25.2|22.2|17.6|14.2| |市净率(倍)|6.8|4.2|3.4|2.7|[3] 产品与地区营收情况 - 分产品看，2024 年功能镜片/标准镜片/定制镜片分别实现营收 7.6/9.1/4.0 亿元，同比+32.4%/+8.8%/+11.8%；营收占比分别为 36.6%/44.0%/19.2%，同比+4.2/-3.4/-0.9pcts，营收增长主要系客户订单增加及美元升值 [8] - 拆分量价看，2024 年公司实现销量 1.8 亿件，同比+12.1%，对应单价 11.6 元/件，同比+4.5%；产量 2.1 亿件，同比+15.1% [8] - 分地区看，2024 年中国内地/美洲/亚洲（除中国内地）/欧洲/大洋洲/非洲分别实现营业收入 6.6/4.7/5.2/3.2/0.7/0.2 亿元，同比+13.9%/+16.9%/+37.9%/+6.4%/-13.8%/+0.8% [8] 盈利能力与费用情况 - 2024 年公司实现毛利率 38.6%，同比+1.2pcts，主要系规模效应摊薄成本、美元升值、产品结构升级 [8] - 费用端，2024 年公司实现销售/管理费用率 6.3%/9.4%，同比+0.4/-0.5pcts，综合来看，2024 年实现归母净利率 20.8%，同比+2.2pcts [8] 业务模式与发展前景 - 公司创新镜片行业 C2M 模式，全球化产能布局完善，未来成熟模式有望加速在国内复制，眼镜渠道渗透率还有提升空间 [8] - 公司积极布局智能眼镜赛道，与多家消费电子企业达成合作，歌尔作为公司第二大股东验证康耐特研发和交付能力 [8] 投资建议 - 预计公司 25 - 27 年归母净利润分别为 5.5/6.9/8.6 亿元，对应 PE 22/18/14X，根据 DCF 估值法，给予目标价 43.9 港元，维持“强推”评级 [8] 财务预测表 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物(百万)|499|1,414|1,905|2,598| |应收款项合计(百万)|405|516|601|737| |存货(百万)|563|724|826|988| |流动资产合计(百万)|1,619|2,804|3,483|4,475| |固定资产净额(百万)|587|745|877|855| |非流动资产合计(百万)|770|894|1,028|1,013| |资产总计(百万)|2,389|3,698|4,511|5,488| |负债总计(百万)|803|802|925|1,047| |归属母公司所有者权益(百万)|1,586|2,896|3,586|4,441| [9] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|2,061|2,568|3,086|3,699| |营业总支出(百万)|1,591|1,932|2,287|2,710| |营业利润(百万)|470|636|799|989| |净利润(百万)|428|547|690|855| |EPS（摊薄）(元)|1.00|1.14|1.44|1.78| [9] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万)|/|405|751|828| |投资活动现金流(百万)|/|-241|-272|-148| |融资活动现金流(百万)|/|751|12|13| [10] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率(%)|16.1%|24.6%|20.1%|19.9%| |归母净利润增长率(%)|31.0%|27.6%|26.2%|24.0%| |毛利率(%)|38.6%|39.5%|40.4%|40.9%| |净利率(%)|20.8%|21.4%|22.5%|23.3%| |ROE(%)|28.7%|24.4%|21.3%|21.3%| |ROA(%)|19.6%|18.0%|16.8%|17.1%| |资产负债率(%)|33.6%|21.7%|20.5%|19.1%| |流动比率|2.2|3.7|4.0|4.5| |速动比率|1.4|2.8|3.0|3.5| |每股收益(元)|1.00|1.14|1.44|1.78| |每股经营现金流(元)|/|0.84|1.56|1.73| |每股净资产(元)|3.72|6.03|7.47|9.25| |P/E(倍)|25.2|22.2|17.6|14.2| |P/B(倍)|6.8|4.2|3.4|2.7| [3][10][11]

报告公司投资评级 - 投资评级为优于大市，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司全力开拓海外数据中心市场并加大国内投资力度 2025 - 2027 年营业收入和 EBITDA 预计增长 原海外业务在建规模大 2026 年业绩有望提升 综合考虑给予公司合理股价区间并维持“优于大市”评级 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 2025 年 4 月 1 日收盘价为 24.55 港元 52 周股价波动为 5.66 - 48.30 港元 总股本 1524 百万股 流通 H 股 1469 百万股 总市值 37425 百万元 流通市值 36060 百万元 [2] 市场表现 - 与沪深 300 对比 1 个月绝对涨幅 -37.28% 相对涨幅 -35.76% 2 个月绝对涨幅 19.14% 相对涨幅 2.39% 3 个月绝对涨幅 32.31% 相对涨幅 13.51% [3][4] 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 9957、10322、11440、12927、14866 百万元 同比增长 6.8%、3.7%、10.8%、13.0%、15.0% 净利润分别为 -4344、3371、 - 825、 - 728、 - 462 百万元 同比增长 -237.9%、179.8%、 - 122.5%、12.6%、39.5% [5] 业务情况 - 2024 年公司营收 103.22 亿元 同比增长 5.5% 持续经营业务净亏损 7.71 亿元 调整后 EBITDA 为 48.76 亿元 同比增长 3.0% 调整后 EBITDA 利润率为 47.2% [6] - 2024 年第四季度营收 26.91 亿元 同比增长 9.1% 持续经营业务净亏损 1.73 亿元 调整后 EBITDA 为 12.98 亿元 同比增长 13.9% 调整后 EBITDA 利润率为 48.2% [6] - 2024 年海外业务营收 12.62 亿元 同比增长 618.2% 调整后 EBITDA 为 3.32 亿元 2023 年为 - 9850 万元 调整后 EBITDA 利润率为 26.3% [6] - 2024 年持续经营业务已投入可使用服务面积 613583 平方米 同比增长 11.9% 第四季度中国新增 17977 平方米 截止四季度承诺使用率 91.9% 在建面积预承诺使用率 64.1% [6] - 2024 年实际使用服务面积 453094 平方米 同比增长 11.8% 数据中心使用率 73.8% [6] - 2024 年终止经营业务总电力承诺 469 兆瓦 已投入使用电力容量 132 兆瓦 在建容量 369 兆瓦 年底数据中心使用率 93.6% [6] - 公司预计 2025 年国内持续经营业务营收在 112.9 - 115.9 亿元之间 同比增长约 9.4% - 12.3% 调整后 EBITDA 在 51.9 - 53.9 亿元之间 同比增长约 6.4% - 10.5% 全年资本支出提升至约 43 亿元 [6] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年上市公司营业收入分别为 114.40、129.27、148.66 亿人民币 同比增长 10.83%、13.00%、15.00% EBITDA 分别为 52.15、56.22、60.30 亿人民币 同比增长 14.02%、22.93%、7.25% [7] - 预估 Dayone 2025 - 2027 年 EBITDA 分别为 11.40、28.74、49.19 亿元人民币 [7] - 给予 GDS 2026 年 forward 动态 EV/EBTIDA 14 - 16 倍 估值为 371.05 - 483.49 亿人民币 给予 Dayone 2026 年 forward 动态 EV/EBITDA 20 - 21 倍 估值为 270.98 - 299.72 亿人民币 GDS 占 Dayone 估值的 35.6% 上市公司估值区间为 467.51 - 590.19 亿人民币 合理股价区间为 32.98 - 41.63 港元 [8] 可比公司估值 - 展示了 Equinix、Digital Realty Trust 等可比公司 2024E - 2026E 的 EBITDA 和 EV/EBITDA 倍数 平均 EV/EBITDA 倍数 2024E 为 21 倍 2025E 为 20 倍 2026E 为 17 倍 [9] 公司业务分拆 - 2024 - 2027E 总营收（IDC 业务）分别为 10322.07、11440.00、12927.20、14866.28 百万元 同比增长 3.67%、10.83%、13.00%、15.00% 毛利率分别为 21.53%、21.60%、22.00%、22.50% [10] 财务报表分析和预测 - 展示了 2024 - 2027E 资产负债表、利润表、现金流量表主要项目数据 以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 行业竞争格局分散，规模化牧场成主流，原奶供给有周期性，当前仍处下行通道，但供给去化显著，25H2奶价有望回升 [6] - 优然牧业是国内牧场行业龙头，大股东伊利保障需求，特色奶铸就差异化优势，产业链一体化降低成本波动，原奶价格拐点将至，企业收入利润有望回补 [6][9] - 预计2025 - 27年公司营业收入分别为217.66、237.12、258.79亿元，归母净利润分别为6.79、17.48、29.45亿元，给予公司2025年16 - 20倍P/E，对应合理价值区间为3.00 - 3.75港元/股 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 优然牧业绝对涨幅1M、2M、3M分别为11.2%、35.5%、54.0%，相对涨幅分别为10.3%、20.7%、35.8% [3] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|18694|20096|21766|23712|25879| |(+/-)YoY(%)|3.6%|7.5%|8.3%|8.9%|9.1%| |净利润（百万元）|-1050|-691|679|1748|2945| |(+/-)YoY(%)|-353.1%|34.2%|198.2%|157.6%|68.5%| |全面摊薄EPS(元)|-0.28|-0.18|0.17|0.45|0.76| |毛利率(%)|23.9%|28.78%|29.78%|31.84%|33.92%| |净资产收益率(%)|-8.88%|-6.12%|5.67%|12.74%|17.67%|[5] 行业分析 - 我国原奶养殖行业以散户为主，规模化程度提升，2016 - 20年千头以上牧场占比从28.8%提升至43.3%，23年CR5约为19%，优然牧业24年市占率9%且市场份额持续提升 [6] - 原奶供给具备周期性，历经三轮价格周期，目前仍处下行通道，22年以来奶价低迷，受累于供给过剩叠加需求疲软，25H2奶价有望回升，供给端奶牛存栏持续去化，24年荷斯坦奶牛存栏同比 - 4.5%，24年牛奶产量同比 - 2.8%至4079万吨，需求端政策发力助推消费回暖 [6] 公司分析 - 优然牧业是国内第一大牧业集团，拥有97个牧场，24年年产量达375万吨，奶牛存栏持续扩张，24年达62.16万头，原料奶收入同比 + 17.0%至151.01亿元（量 + 24.6%，价 - 6.0%），控股股东伊利股份年采购额约占优然原料奶收入的95%，采购量约占伊利采购量的三成左右 [6] - 公司是中国最大的特色生鲜乳供应商，拥有近三十座特色奶牧场，产品矩阵持续丰富，24H1特色奶销量占比同比 + 5pct，特色奶约占公司原料奶收入的三成（20年），特色奶养殖门槛高，毛利率、销售吨价优于普通牛奶，公司整体原料奶价格位居行业前列，24年4115元/吨显著高于全国主产区平均奶价3324元/吨 [6][9] - 公司经营全产业链，向中小牧场提供系统化解决方案，24年解决方案业务收入达50.0亿元，拥有15家饲料生产基地，年精饲料产量达114万吨，是国内最大苜蓿草贸易商，育种业务保证奶牛质量，旗下赛科星为国内行业龙头，24年公司性控胚胎产量同比增长75.7% [9] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 27年公司营业收入分别为217.66、237.12、258.79亿元，同比增长8.3%、8.9%、9.1%；归母净利润分别为6.79、17.48、29.45亿元；EPS分别为0.17、0.45、0.76元/股 [9] - 给予公司2025年16 - 20倍P/E，按照港元兑人民币0.93汇率计算，对应合理价值区间为3.00 - 3.75港元/股（对应EV/EBITDA为3.33 - 3.65倍） [9] 财务报表分析和预测 |报表类型|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|8356|7445|7898|8393| | |非流动资产（百万元）|35300|34245|33308|32477| | |资产总计（百万元）|43657|41690|41206|40870| | |流动负债（百万元）|21110|18497|16033|12225| | |非流动负债（百万元）|10387|10187|9987|9787| | |负债合计（百万元）|31497|28684|26020|22012| | |少数股东权益（百万元）|865|1032|1464|2191| | |归属母公司股东权益（百万元）|11295|11974|13722|16667| | |负债和股东权益（百万元）|43657|41690|41206|40870| |利润表|营业收入（百万元）|20096|21766|23712|25879| | |营业利润（百万元）|-272|5391|6374|7483| | |利润总额（百万元）|-774|882|2270|3826| | |净利润（百万元）|-861|846|2180|3673| | |少数股东损益（百万元）|-171|168|432|727| | |归属母公司净利润（百万元）|-691|679|1748|2945| | |EBITDA（百万元）|277|7647|8510|9514| | |EPS（元）|-0.18|0.17|0.45|0.76| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|5838|7918|8324|9257| | |投资活动现金流（百万元）|-5597|-4902|-4602|-4302| | |筹资活动现金流（百万元）|-3115|-3631|-3722|-4955| | |现金净增加额（百万元）|-2874|-615|0|0| |主要财务比率|成长能力 - 营业收入（%）|7.50|8.31|8.94|9.14| | |成长能力 - 营业利润（%）|16.15|-2080.17|18.23|17.41| | |成长能力 - 归属母公司净利润（%）|34.20|198.23|157.56|68.50| | |获利能力 - 毛利率（%）|28.78|29.78|31.84|33.92| | |获利能力 - 净利率（%）|-3.44|3.12|7.37|11.38| | |获利能力 - ROE（%）|-6.12|5.67|12.74|17.67| | |偿债能力 - 资产负债率（%）|72.15|68.80|63.15|53.86| | |偿债能力 - 净负债比率|1.86|1.57|1.15|0.69| | |偿债能力 - 流动比率|0.40|0.40|0.49|0.69| | |偿债能力 - 速动比率|0.19|0.19|0.24|0.33| | |营运能力 - 总资产周转率|0.46|0.54|0.59|0.65| | |营运能力 - 应收账款周转率|29.06|26.26|26.26|26.26| | |营运能力 - 应付账款周转率|8.25|8.27|8.27|8.27| | |每股指标 - 每股收益（元）|-0.18|0.17|0.45|0.76| | |每股指标 - 每股经营现金（元）|1.50|2.03|2.14|2.38| | |每股指标 - 每股净资产（元）|3.12|3.34|3.90|4.84| | |估值比率 - P/E|-8.65|13.23|5.14|3.05| | |估值比率 - P/B|0.49|0.69|0.59|0.48| | |估值比率 - EV/EBITDA|103.26|3.85|3.65|2.39|[31]