投资评级与估值 - 报告给予特步国际“买入”评级，并维持该评级 [3][5][9] - 基于2026年12倍市盈率估值，得出目标价为7.06港元，较2026年1月23日5.08港元的股价有约39%的潜在上行空间 [3][5][9] - 报告预测公司2025-2027年每股收益分别为0.49元、0.53元和0.59元，较原预测（0.49元、0.56元、0.62元）有所下调 [3][9] 核心观点与业务展望 - 特步主品牌短期流水承压，2025年第四季度流水同比持平，环比第三季度增速下降，全年实现低单位数增长 [8] - 主品牌短期压力主要源于消费环境偏弱、大众运动领域竞争加剧及春节偏后、天气等扰动因素 [8] - 展望未来，主品牌将依托在跑步领域的长期优势，通过拓展购物中心、奥莱店及尝试金标跑步店等渠道创新，以及产品迭代来保持稳定增长 [8] - 索康尼品牌作为第二增长曲线表现强劲，2025年第四季度流水同比增长超30%，环比提速，全年流水增长亦超30% [8] - 索康尼增长动力来自电商业务调整见效及新品获得市场积极反馈，预计未来在运动服饰K型分化背景下，依托品牌积淀、品类延展和新店拓展，有望持续超越行业快速增长 [8] - 预计索康尼营收规模在2027年有望较2024年实现翻番左右增长，且随着规模扩大和运营成熟，其经营利润率将逐步提升 [8] - 公司多品牌运营能力是决定未来发展和估值的关键，需关注户外品牌迈乐的发展情况及多品牌协同能力 [8] 财务预测与业绩表现 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为143.80亿元、153.21亿元、164.51亿元，同比增长率分别为5.9%、6.5%、7.4% [4] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为13.66亿元、14.94亿元、16.61亿元，同比增长率分别为10.3%、9.4%、11.2% [4] - 预计公司毛利率将持续改善，从2024年的43.2%提升至2027年的45.0%；净利率从2024年的9.1%提升至2027年的10.1% [4] - 预计净资产收益率将保持在13.5%至14.2%的区间 [4] - 基于盈利预测，公司2025-2027年市盈率分别为9.4倍、8.6倍、7.7倍 [4] 行业与可比公司 - 报告参考了安踏、李宁、361度、耐克等可比公司进行估值 [10] - 经调整后的行业可比公司平均市盈率，2026年为12倍，与报告给予特步国际的估值倍数一致 [3][10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司门店业态不断拓宽，大店调改效果显著，通过扩品类、扩场景实现“面积扩一倍，业绩增三倍”，管理层深度参与且供应链灵活的能力边界被市场低估 [7] - 新业态“锅圈小炒”落地试营业，以标准化供应链结合智能炒菜机器人切入新场景，有望承接外卖需求，是“社区中央厨房”战略的重要延伸和探索第二增长曲线的关键抓手 [7] - 2025年下半年同店营收在高基数下保持良好增长，2026年元旦延续亮眼增长动能，验证了通过产品迭代、会员管理和门店调改可持续推动单店营收增长 [7] - 基于大店调改的推进，报告上修了公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为4.5亿元、6.0亿元、7.6亿元，同比增长94%、34%、27% [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为75.70亿元、91.69亿元、109.16亿元，同比增长17.01%、21.12%、19.06% [1][8] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.47亿元、5.97亿元、7.56亿元，同比增长93.86%、33.50%、26.70% [1][8] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS（最新摊薄）分别为0.16元、0.22元、0.28元 [1][8] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为24.21倍、18.14倍、14.32倍 [1][8] - **盈利能力**：预计毛利率将从2024年的21.90%提升至2027年的22.50%，销售净利率从2024年的3.56%提升至2027年的6.93% [8] - **回报率**：预计ROE将从2024年的7.33%显著提升至2027年的15.94% [8] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价4.41港元，港股流通市值约108.66亿港元 [5] - **交易数据**：一年股价区间为1.65港元至4.44港元，市净率（P/B）为3.58倍 [5] - **财务结构**：每股净资产1.10元，资产负债率31.50% [6] - **股本结构**：总股本及流通股本均为27.47亿股 [6]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予希迪智驾“买入”评级 [1][8] - 报告核心观点：希迪智驾是全球领先的智能驾驶硬科技产品公司，深耕封闭场景无人卡车，其平台型“元矿山整体解决方案”将受益于国家矿山智能化政策推动，订单持续放量，预计营收将快速增长并于2026年实现归母净利润扭亏为盈 [8][13][37] 公司概况与业务定位 - 公司成立于2017年，由“大疆教父”李泽湘教授领衔创立，是全球领先的智能驾驶硬科技产品公司 [8][13] - 公司专注于自动驾驶矿卡及物流车、V2X技术及智能感知解决方案的研发，是封闭场景无人卡车技术平台型供应商 [8][13][17] - 公司以自动驾驶和V2X技术为核心，打造封闭场景下的无人驾驶技术平台，保证车辆运行的效率与安全性 [8][17] 财务表现与预测 - **营收高速增长**：公司营业收入从2021年的0.77亿元（人民币，下同）上升至2024年的4.10亿元，2021-2024年复合增长率为74.62% [23]；2025年上半年营收已达4.08亿元 [23] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为10.78亿元、20.00亿元、40.50亿元，同比增速分别为162.90%、85.53%、102.47% [1][8][91]；预计归母净利润分别为-2.69亿元、1.03亿元、6.27亿元，将于2026年实现扭亏 [1][8][94] - **分业务表现**：自动驾驶业务是主要收入来源，其中矿卡业务占主导，2025年上半年矿卡业务收入达3.76亿元，占总营收的92.1%，同比增长147% [25] - **毛利率**：2024年整体毛利率为24.74%，2025年上半年回落至17.08% [28]；预计2025-2027年整体毛利率分别为26.10%、26.65%、27.33% [92] 核心业务：无人矿卡与元矿山解决方案 - **平台型产品**：公司的“元矿山整体解决方案”结合了智能驾驶、V2X等技术，是可推广至其他应用场景的平台型产品 [8][37] - **政策驱动**：2023年内蒙古阿拉善露天矿事故后，国家政策全面推进矿山无人化/少人化，提出到2026年全国煤矿智能化产能占比不低于60% [8][47]，为行业带来强劲需求 - **市场空间广阔**：据灼识咨询预测，中国智能驾驶商用车市场规模将从2024年的48亿元增长至2030年的7,743亿元 [8][49]；其中，中国自动驾驶矿卡解决方案市场规模预计将从2024年的19亿元增长至2030年的396亿元，复合年增长率为65.3% [52] - **竞争地位**：2024年，公司在国内自动驾驶矿卡市场市占率为12.9%，排名第三；在国内商用车智能驾驶整体市场市占率为5.20%，排名第六 [54] - **标杆项目**：在江苏台泥句容矿部署的14台纯电无人矿卡已运行满三年，实现零事故、零排放、零司机，效率达人工1.04倍 [72]；在国家能源集团露天煤矿项目交付56辆无人矿卡，与约500台有人车协同运行，是全球最大的混编作业车队 [72] 第二增长曲线：V2X与智能交通 - **业务描述**：公司的智能交通V2X产品及解决方案融合感知技术、V2X通信及交通优化算法，用于车与路侧基础设施的信息交换，提升道路安全与交通效率 [8][77] - **市场前景**：中国车路云一体化系统市场规模预计将从2024年的20亿元增长至2030年的238亿元，复合年增长率为50.9% [8][85] - **技术实力**：公司是全国七个国家级车联网先导区中成功落地五个的领先供应商，并是国内首批推出商业化V2X产品的自动驾驶公司之一 [86] 技术优势与客户拓展 - **技术架构领先**：公司采用第三代“智慧云”+“智能车”解决架构，相较于海外卡特彼勒、小松等厂商仍采用的第一代AGV架构，智能化程度更高，在复杂矿区具备比较优势 [61][63] - **合作模式**：公司与整车厂合作生产矿卡，主要采用产品销售模式（ATaaS模式），并为客户提供融资解决方案 [66][69] - **客户多元化**：公司前五大客户类型多元，包括矿山类、信息技术类、车企类等，2025年起元矿山解决方案客户占比显著提升 [69][74] 估值比较 - 报告选取小马智行-W、文远知行-W及千里科技作为可比公司，其2025-2027年PS估值平均值分别为43.52倍、31.41倍、15.58倍 [95][96] - 希迪智驾2025-2027年PS估值分别为8.71倍、4.69倍、2.32倍，低于行业平均水平 [95][96]

**报告投资评级** - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8] **报告核心观点** - 希迪智驾是全球领先的智能驾驶硬科技产品公司，深耕封闭场景无人卡车，是技术平台型供应商 [8] - 公司核心业务为“元矿山整体解决方案”，结合自动驾驶与V2X车路协同技术，在矿山等封闭场景优势突出 [8][17] - 受益于国家矿山智能化政策推动及行业安全需求，公司无人矿卡订单有望持续放量，营收将高速增长，预计2027年实现归母净利润6.27亿元 [8] - 公司也是国内领先的V2X智能交通方案提供商，业务覆盖智慧交通与列车感知系统，市场前景广阔 [8][88] - 与可比公司相比，公司当前市销率估值较低，具备增长潜力 [95][96] **根据相关目录分别总结** **1. 公司概况与业务定位** - 公司成立于2017年，由李泽湘教授领衔创立，是全球领先的智能驾驶硬科技产品公司 [8][13] - 公司专注于封闭场景（矿山、园区）的自动驾驶矿卡及物流车、V2X技术及智能感知解决方案 [13][17] - 创始人李泽湘通过多个实体间接持股37.77%，为公司实际控制人，股权结构稳固 [18][20] - 公司采用产品销售模式，与整车厂合作开发自动驾驶矿卡，并提供替代融资解决方案 [66][69] **2. 财务表现与预测** - **历史财务**：公司营收自2024年以来高速增长，2024年营收4.10亿元，同比增长207.36% [23]。2025年上半年营收4.08亿元，其中矿卡业务收入3.76亿元，占总营收92.1%，同比增长147% [25]。公司目前仍处亏损期，2024年归母净利润为-5.81亿元 [1] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为10.78亿元、20.00亿元、40.50亿元，同比增速分别为162.90%、85.53%、102.47% [1][8]。预计归母净利润将于2026年扭亏为盈，2026-2027年分别为1.03亿元和6.27亿元 [1][8] - **毛利率预测**：预计整体毛利率将从2025年的26.10%稳步提升至2027年的27.33% [92]。其中，自动驾驶汽车业务是主要收入来源，预计其毛利率将从2025年的25.51%提升至2027年的27.15% [92] **3. 核心业务：无人矿卡与“元矿山”解决方案** - **产品方案**：“元矿山整体解决方案”是平台型产品，融合智能驾驶、V2X等技术，由智能云控平台、车端无人驾驶系统等组成，可实现环境感知、融合定位与协同作业 [36][37] - **技术优势**：公司与整车厂联合开发自动驾驶矿卡，产品配备多传感器融合、V2V/C-V2X通信（通讯范围800米，延迟<30ms）及远程驾驶舱 [39] - **标杆项目**：在江苏台泥句容矿部署的14台纯电无人矿卡已运行满三年，实现零事故、零排放、效率达人工1.04倍，是全球首个成功落地的全矿区无人驾驶纯电动矿车运输系统 [72]。在国家能源集团露天煤矿项目交付56辆无人矿卡，与约500台有人车协同运行，是全球最大的有人无人混编车队 [72] - **销售模式与客户**：公司采用产品销售模式，客户类型多元，包括矿山类、信息技术类、车企类等 [69][74]。2025年起，元矿山解决方案客户在前五大客户中占比显著提升 [69] **4. 行业与市场分析** - **政策驱动**：2023年内蒙古阿拉善矿难后，国家政策全面推进矿山无人化/少人化，提出到2026年全国煤矿智能化产能占比不低于60% [8][47]。矿山作业危险、劳动力老化等痛点催生了对无人化技术的强烈需求，安全诉求大于降本诉求 [45][48] - **市场空间**： - **智能驾驶商用车**：中国市场规模预计从2024年的48亿元增长至2030年的7,743亿元 [8][49]。其中，封闭场景（如矿山）是当前主要细分市场，2024年规模占中国市场的53.8% [49] - **无人矿卡**：中国市场规模预计从2024年的19亿元增长至2030年的396亿元，复合年增长率为65.3% [52]。自动驾驶矿卡渗透率预计从2024年的7%提升至2030年的55% [52] - **V2X车路云一体化**：中国市场规模预计从2024年的20亿元增长至2030年的238亿元，复合年增长率为50.9% [8][85] - **竞争格局**： - **国内**：2024年公司在国内商用车智能驾驶市场市占率为5.20%，排名第六；在国内自动驾驶矿卡市场市占率为12.9%，排名第三，市场CR3为80.0% [54] - **海外**：海外市场由卡特彼勒和小松主导，截至2025年11月市占率超90% [56]。但海外技术多为初代AGV架构，国内企业基于“智慧云+智能车”的第三代架构具备技术代差优势，澳洲市场对国内企业仍为蓝海 [61][63] **5. 其他业务：V2X与智能感知** - **V2X智能交通**：公司提供融合感知、通信与交通优化算法的V2X解决方案，应用于交通预警、路口管理、绿波通行等多个场景 [77][81]。公司已在全国七个国家级车联网先导区中成功落地五个，市场影响力居行业前列 [86] - **列车感知系统**：公司研发的列车自主感知系统是中国极少数通过SIL4安全认证的产品，跻身业内唯一为列车交付独立安全感知系统的企业 [88] **6. 估值与投资建议** - **可比估值**：选取小马智行-W、文远知行-W及千里科技作为可比公司，其2025-2027年平均PS估值分别为43.52倍、31.41倍、15.58倍 [95][96] - **公司估值**：公司2025-2027年PS估值分别为8.71倍、4.69倍、2.32倍，显著低于可比公司平均值 [95][96] - **投资逻辑**：看好公司作为智能驾驶技术平台型公司，在矿山智能化政策东风下，无人矿卡订单放量与交付提速将驱动营收高速增长和盈利能力持续提升 [8][95]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国太平（00966.HK）“推荐”评级，并维持该评级 [2] - 报告设定目标价为29.6港元，相较于当前价23.00港元，存在约28.7%的潜在上涨空间 [2][4] - 报告核心观点：公司2025年业绩预增两倍以上，主要驱动因素为投资业绩提升与新的企业所得税税收政策的一次性影响 [2][8] 2025年业绩预增详情 - 公司预计2025年度股东应占溢利（归母净利润）同比增加215%至225% [2] - 对应2025年全年归母净利润预计为266亿港元至274亿港元 [8] - 2025年上半年归母净利润为68亿港元，同比增长12%；据此推算，2025年下半年归母净利润预计为198亿港元至206亿港元，同比预增723%至758% [8] 业绩增长驱动因素分析 - **投资业绩提升**：2025年下半年上证指数涨幅达15.23%，同比2024年下半年的12.95%增幅有所提升，权益市场活跃赋予公司业绩弹性 [8] - **税收政策一次性影响**：保险行业新的企业所得税政策导致2023-2025年实际申报税额与按新准则应缴税额的差额，集中在2025年体现，对业绩产生一次性正面影响 [8] - **权益资产配置**：截至2025年上半年，公司股票投资占比8.3%，其中以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）类占比65.1%，基金占比4.3%，FVTPL类权益资产合计占比9.7% [8] 财务预测与估值 - **归母净利润预测**：报告预测2025年归母净利润为268.28亿港元（同比+218.2%），2026年降至165.38亿港元（同比-38.4%），2027年回升至179.34亿港元（同比+8.4%）[4] - **每股盈利（EPS）预测**：2025年EPS为7.46港元，2026年为4.60港元，2027年为4.99港元 [4] - **市盈率（P/E）预测**：基于当前股价，对应2025年预测市盈率为3.1倍，2026年为5.0倍，2027年为4.6倍 [4] - **内含价值与估值**：报告给予2025-2027年预测每股内含价值（EVPS）分别为56.9港元、65.8港元、75.6港元，并基于2026年0.45倍PEV得出目标价 [9] 主要财务指标与公司数据 - **保险服务业绩**：预计从2024年的220.24亿港元增长至2025年的233.69亿港元（同比+6.1%），2026年进一步增长至242.63亿港元（同比+3.8%）[4] - **净投资业绩**：预测从2024年的58.31亿港元大幅增长至2025年的101.24亿港元，2026年预计回落至18.13亿港元 [10] - **公司基本数据**：总股本为35.94亿股，总市值826.62亿港元，每股净资产18.84元，资产负债率92.72% [5] - **股价表现**：近12个月内最高价23.80港元，最低价9.97港元 [5] 行业与政策背景 - 报告提及财政部发布的《关于保险合同准则转换有关企业所得税处理事项的公告》，该政策对企业执行新保险合同准则产生的税务影响进行了规定，是影响公司2025年业绩的重要外部因素 [2][8]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国太平（00966.HK）“推荐”评级，并维持该评级 [2] - 报告设定的目标价为29.6港元，以2026年1月22日收盘价23.00港元计算，潜在上涨空间约为28.7% [2][4] - 报告核心观点：公司2025年业绩预增两倍以上，主要驱动因素为投资业绩提升和新的企业所得税政策带来的一次性影响，业绩增长超出预期 [2][8] 2025年业绩预增详情 - 公司预计2025年度股东应占溢利（归母净利润）同比增加215%至225% [2] - 对应2025年全年归母净利润预计为266亿港元至274亿港元 [8] - 2025年上半年归母净利润为68亿港元，同比增长12%；据此推算，2025年下半年归母净利润预计为198亿港元至206亿港元，同比预增723%至758% [8] 业绩增长驱动因素分析 - **投资业绩提升**：增长部分源于净投资业绩同比有所提升 [8] - **权益市场弹性**：截至2025年上半年，公司股票投资占比8.3%，其中以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）类占比65.1%，基金占比4.3%，FVTPL类权益资产合计占比9.7% [8] - **市场表现**：2025年下半年上证指数涨幅达到15.23%，高于2024年下半年的12.95%，权益市场活跃赋予公司业绩弹性 [8] - **税收政策一次性影响**：保险行业新企业所得税税收政策带来一次性正面影响，预计主要来自2023-2025年实际申报税额和按照新保险合同准则应缴税额之间的差额，集中在2025年体现 [8] 新保险合同准则的税务处理 - 对于新保险合同准则执行年度为2025年及之前的企业，自2026年起以新准则为基础进行纳税调整 [2] - 首次执行新准则产生的留存收益累积影响数，可按税前金额一次性计入2026年应纳税所得额，或分五个年度均匀计入 [2] - 2026年及以后为首个执行年度的企业，自首次执行年度起即以新准则为基础进行纳税调整 [2] 财务预测与估值 - **归母净利润预测**：报告预测2025年归母净利润为268.28亿港元（同比+218.2%），2026年为165.38亿港元（同比-38.4%），2027年为179.34亿港元（同比+8.4%）[4] - **每股盈利（EPS）预测**：2025年EPS为7.46港元，2026年为4.60港元，2027年为4.99港元 [4] - **市盈率（P/E）预测**：基于预测EPS，2025年市盈率为3.1倍，2026年为5.0倍，2027年为4.6倍 [4] - **内含价值**：报告给予2025-2027年预测每股内含价值（EVPS）分别为56.9港元、65.8港元、75.6港元 [9] - **估值方法**：采用市盈率估值法（PEV），给予2026年0.45倍PEV，从而得出目标价29.6港元 [9] 公司基本数据与市场表现 - **总市值**：截至报告日期，公司总市值为826.62亿港元 [5] - **股价表现**：近12个月内最高价为23.80港元，最低价为9.97港元 [5] - **市场对比**：在2025年1月22日至2026年1月22日期间，中国太平股价表现显著跑赢恒生指数 [6][7]

投资评级与核心观点 - 报告对中通快递-W（02057.HK）维持“优于大市”评级 [1][6] - 报告核心观点：中通快递坚持“量质并举”策略，龙头优势回归，长期投资价值显著 [1][3] - 报告给予公司合理估值区间为199.00 - 214.00港元，当前收盘价为172.10港元 [6] 行业发展复盘 - 快递需求增长从高速迈向稳健：我国快递业务量从2010年的23.4亿件增长至2025年的1990亿件，年复合增速达34.5%，但2025年下半年因反内卷提价和电商征税影响，件量增速快速掉落至个位数 [1] - 行业竞争回归理性：2010年后民营快递跑马圈地，2016-2020年第一梯队龙头上市加速格局出清，2021-2025年在反内卷及高质量发展政策背景下，价格竞争整体控制在合理范围内 [1] 公司发展复盘与竞争优势 - 中通快递通过模式创新和前瞻布局在行业长跑中胜出：2005年首个开通跨省际网络班车，2007年率先实行“有偿派费”模式，2010年推行股份制改革，2010年后在干线车辆、自动化设备等资源投入上持续领先 [2] - 公司于2016年实现件量和利润规模行业第一，形成“规模-成本-利润-质量”的良性循环，竞争壁垒持续加深 [2] - 公司核心竞争力体现在：市场份额领先（2025年三季度为19.4%）、网络经营能力领先、具有品牌溢价（包裹单价有时可比同行高出2%-5%）、加盟商稳定性更强以及资金实力雄厚（截至2025年6月可用流动资金达265.4亿元） [3][24][89][110] 公司未来看点与战略 - 中短期看点：公司坚持“量质并举”策略，叠加反内卷提价及电商征税导致低价包裹减少，行业需求结构优化，中通市场份额有望持续提升，推动竞争格局进一步优化 [3][124] - 中长期看点：快递行业竞争格局稳定后，中通有望进一步打造多元化服务体系（如快递、零担、跨境、仓储等），盈利能力有望提升 [3][128] - 行业竞争格局仍有出清可能，报告通过情景测算，若行业出清后中通市场份额提升至25%-30%，其扣非净利润较不出清情景有望提升27%至78% [125][126] 盈利预测与财务数据 - 盈利预测调整：考虑价格竞争影响，小幅下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为94.8亿元、105.9亿元、117.8亿元（对应25-27年调整幅度分别为-8.0%、-10.3%、-12.7%），同比增速分别为+7.5%、+11.7%、+11.2% [3][133] - 预计2025-2027年营业收入分别为488.4亿元、534.8亿元、577.6亿元，同比增速分别为+10.3%、+9.5%、+8.0% [3][133] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为11.92元、13.32元、14.80元 [3] - 当前股价对应2026-2027年EPS的市盈率（PE）估值分别为12倍、11倍 [3] - 关键财务指标：2024年公司营业收入为442.8亿元，归母净利润为88.2亿元，毛利率和净利率分别为31.0%和20.1%，净资产收益率（ROE）为14.2% [18][21][23] 公司概况与财务表现 - 中通快递成立于2002年，为“三通一达”中成立最晚的企业，但通过一系列创新政策后发先至，成为国内业务量、服务质量领先的快递龙头，并于2016年在美股、2020年在港股上市 [14] - 公司立足中低端电商快递赛道，采用同股不同权结构，创始人赖梅松持有约34%普通股但拥有77.5%的投票权，为公司实际控制人 [15][17] - 公司收入利润增长稳健：2014-2019年营业收入年复合增长率（CAGR）为41.5%，归母净利润CAGR为69%；2019-2024年营业收入CAGR为14.9%，归母净利润CAGR为9.2% [18][21] - 公司现金流充沛，负债率低：2022年以来经营性净现金流规模持续在100亿元以上，2024年资产负债率为32% [24]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“买入”评级 [1] - **目标价**：给予公司2026年25倍市盈率，目标价为359.72港元 [4] - **核心观点**：报告认为泡泡玛特“飞轮效应已成，迈向星辰大海”，其商业模式已形成正向循环，公司处于成长早期，伴随中国国力崛起和文化输出，其成长斜率与胜率更高 [1][3] 行业趋势与需求分析 - **“Kidult”是长期趋势**：由人口结构、媒体变迁和消费者心理需求共同驱动，瞄准成年客群的玩具公司（如乐高、泡泡玛特）市占率正在提升 [1][14] - **娱乐需求永恒**：娱乐形式会随科技变迁转移，但需求不会消失，2024年全球娱乐和媒体行业市场规模已达约3万亿美元 [1][34] - **宏观环境强化需求**：当前全球年轻一代面临经济放缓、AI冲击和地缘政治风险等不确定性，强化了潮玩、IP经济等“Kidult”亚文化消费作为心理避风港的功能刚性和需求持续性 [32][33] 公司未来增长驱动力：供给侧 - **门店扩张空间大**：截至1H25，公司全球零售店数量达571家，其中71.6%位于中国内地，对比三丽鸥（截至FY2014末全球1488家店）和乐高（截至1H23全球988家店，约47%在中国），公司海内外仍有很大开店空间 [2][58] - **单店客流有望提升**：基于国内会员渗透率测算，国内单店会员有望从14.5万人提升至接近20万人，海外单店客流提升空间也较为可观 [2] - **会员客单价持续提升**：IP成熟度提升带动客单价增长，以SKULLPANDA为例，买齐该IP年内发售的全部商品所需开销从2021年的5,922元上升至2025年的47,430元 [2][105] 公司未来增长驱动力：需求侧与竞争壁垒 - **艺术家人才壁垒**：公司在行业起步阶段与香港成熟潮玩艺术家建立合作，有望将先发优势转变为长期护城河 [3] - **营销合作资源壁垒**：凭借LABUBU全球爆火，公司顶级品牌合作与明星推广资源持续升级，形成核心壁垒 [3] - **用户数据资产壁垒**：销售渠道以直营为主，对用户数据和市场反馈把控能力强，有助于提升整体运营效率 [3] - **飞轮效应体现**：三大壁垒形成正循环，体现为更高的毛利率、单IP更高的GMV爆发力（如近2年的LABUBU）与更长的生命周期（如迎来20周年的MOLLY） [3] 全球化与客群拓展 - **海外收入占比显著提升**：得益于LABUBU全球热度，2024年公司海外收入占比显著提升，1H25本土市场收入占比降至59.7%，低于三丽鸥（63.9%）和迪士尼（79.0%），但高于乐高（39.3%） [43][46] - **IP结构更均衡**：截至1H25，公司The Monsters系列收入占比为34.7%，而三丽鸥在FY2013时Hello Kitty收入占比高达75.7%，公司对单一IP依赖度更低 [48][57] - **目标客群从年轻女性向全年龄段拓展**：2024年公司女性消费者占比约64%，低于三丽鸥（70%），但高于乐高（45%）和迪士尼（55%），1H25公司18-30岁客群占比降至60.0%，31-40岁客群占比提升至27.9% [66][67] - **通过联名与内容创新有效拉新**：公司通过SKULLPANDA×杜卡迪、LABUBU×保时捷、守望先锋等授权IP联名，针对男性高聚集领域进行渗透，1H25新增注册会员1304万人，半年度新增数量超过去5年峰值 [82][87] 产品矩阵与客单价提升 - **产品品类多样化**：公司已形成手办、毛绒、可动人偶、泡泡萌粒、积木、MEGA及衍生商品等多样化矩阵，以MOLLY为例，2025年以4种基本形象发售了多样化的产品 [100][102] - **产品结构高端化**：以SKULLPANDA为例，2025年产品线从盲盒扩展到可动人偶、MEGA等高端品类，驱动客单价大幅上升，1H25公司中国内地注册会员ARPU同比增长44.9% [105][106][111] - **成熟IP与新IP消费结构不同**：成熟IP（如MOLLY）的粉丝购买力更强，是高单价MEGA产品的主力，2024年MEGA产品收入中大部分来自MOLLY [109] 泛娱乐化布局与业务拓展 - **当前收入以商品销售为主**：截至1H25，公司衍生品及其他业务收入占比约11.2% [123][125] - **开始探索乐园与数字娱乐**：2023年9月北京泡泡玛特城市乐园开园，2024年推出自研手游《梦想家园》，2025年成立电影工作室并计划推出LABUBU大电影，同年推出实体杂志《play/Ground》 [123][134] - **对标海外龙头**：海外情绪价值龙头（如三丽鸥、迪士尼、康卡斯特）的乐园/体验业务收入占比在7%至38%之间，公司体验业务收入占比有待提升 [130][136][137] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为369.57亿元、551.72亿元、678.11亿元，调整后归母净利润分别为123.76亿元、173.73亿元、226.85亿元，同比增长295.98%、40.37%、30.58% [4][7] - **每股收益**：对应2025-2027年EPS为9.23元、12.95元、16.91元 [4][7] - **估值安全边际**：全球情绪价值龙头如三丽鸥、迪士尼的估值区间在10-40倍PE之间，报告认为公司基于其成长早期阶段和中国国力崛起的背景，底线估值应远高于10倍PE [3]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][5] 核心观点 - 公司已构建高自给率且强互补协同的“能源-氧化铝-电解铝”一体化生态系统，并着手绿色转型与全球化布局，有利于增强抗风险能力和业绩稳定性 [5][97] - 行业供给受国内产能“天花板”（约4500万吨/年）刚性约束，而需求在新能源汽车、储能等领域拉动下持续增长，预计未来三年国内每年存在100-200万吨供需缺口，支撑铝价温和上行 [4] - 公司凭借一体化布局构建了显著的成本壁垒，电力自给率高达88%（行业平均54.5%），度电成本低至0.33-0.36元，单位现金成本位居行业前列，盈利能力突出 [4][98] - 全球化战略起步，计划在沙特投资建设50万吨/年电解铝项目，目标市场覆盖中东、北非及欧洲，预计2026年底前启动建设，有望带来显著业绩增量 [4][102] - 正在推进绿色电解铝转型，在内蒙古建设总装机1750兆瓦的风电及太阳能电站，目标到2026年底绿色能源使用占比超50%，以应对国际碳关税并降低发电成本（0.1-0.18元/千瓦时） [4][112][113] 公司概况 - 公司成立于2012年，专注于铝产业链上游，逐步构建“能源-氧化铝精炼-电解铝冶炼”一体化布局 [4][13] - 按2024年产量计，公司是中国第12大电解铝生产商，其内蒙古霍林郭勒冶炼厂是华北地区第4大电解铝生产基地 [4][13] - 2022-2024年，公司营收从134.9亿元增至151.6亿元，CAGR为6%；归母净利润从8.8亿元增至20.6亿元，CAGR达52.7% [19] - 电解铝业务是核心收入来源，2024年收入占比85.0%；氧化铝业务快速发展，收入占比从2022年的2%提升至2024年的12.2% [24] - 股权结构集中，上市后实际控制人崔立新通过Blooms-bury Holding持股75% [29] - 关联方创新新材（A股公司）是公司最大客户，2024年来自其收入达116.1亿元，占总营收的76.6% [31] 电解铝业务 - 公司目前拥有电解铝产能78.81万吨/年，产能利用率维持在95%以上 [49][58] - 配套6*33万千瓦自备火电机组，2024年电力自给率达88%，显著高于行业平均的54.5% [51] - 受益于内蒙古丰富的煤炭资源（储量超400亿吨，占中国20%）及区位优势，2025年1-5月不含税度电成本降至0.33元，低于内蒙平均水平（约0.4元） [53] - 2022-2024年，电解铝业务毛利率从13.5%快速提升至26.9% [56] - 同期，电解铝平均售价在16174元/吨至17572元/吨间波动，而平均生产成本从15202元/吨持续下降至12510元/吨，主要因阳极炭块、煤炭等原材料价格下跌 [60][66] 氧化铝业务 - 公司在山东拥有120万吨氧化铝产能，并配套新建了150万吨/年氢氧化铝生产设施（已于2025年4月全面运营），以巩固供应能力 [4][76][81] - 2020-2024年，公司氧化铝自给率长期保持在84%-90%的高位 [4][81] - 2024年因全球供应短缺，氧化铝价格飙升，带动公司氧化铝业务营收同比大增163.0%至16.5亿元，毛利率跃升至31.0% [84][115] - 公司氧化铝生产所需铝土矿主要依赖进口，中国国内储量仅可支撑约11年生产，2024年进口主要来自几内亚（占70%）和澳大利亚（占25%） [89][95] 发展战略与盈利预测 - **全球化战略**：计划使用IPO募集资金的约50%投资沙特合资项目（公司持股33.6%），建设50万吨/年电解铝产能，建设期约18-24个月，目标市场为中东、北非及欧洲 [17][102] - **绿色转型**：在内蒙古建设1750兆瓦风光电站，目标2026年底绿电使用占比超50%，远超国家25%的政策要求；使用绿电生产每吨电解铝可减少约11吨碳足迹 [112][113] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.5亿元、36.4亿元、43.3亿元，对应EPS分别为1.18元、1.76元、2.09元 [5][6] - **估值**：基于2026年预测净利润，对应市盈率（PE）为13.8倍 [5][118]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][6] 核心观点总结 - 中通快递坚持“量质并举”策略，长期投资价值凸显 [1][3] - 行业从高速增长迈向稳健，竞争回归理性，为龙头公司创造更优环境 [1] - 公司凭借创新模式、前瞻布局和战略执行力，在行业长跑中脱颖而出，形成“规模-成本-利润-质量”的良性循环 [2] - 中短期看，行业需求结构优化及公司策略将推动其市场份额持续提升，优化竞争格局 [3] - 中长期看，行业格局稳定后，公司有望打造多元化服务体系，提升盈利能力 [3] 行业发展复盘 - 快递需求增长从高速迈向稳健：我国快递业务量从2010年的23.4亿件增长至2025年的1990亿件，年复合增速达34.5%，但2025年下半年因反内卷提价和电商征税影响，件量增速快速掉落至个位数 [1] - 行业竞争回归理性：2010年后民营快递跑马圈地；2016-2020年第一梯队龙头上市，加速格局出清；2021-2025年在反内卷及高质量发展政策背景下，价格竞争整体控制在合理范围内 [1] 公司发展复盘与竞争优势 - 公司通过一系列模式创新实现后发先至：2005年率先开通跨省际网络班车；2007年率先将“无偿派费”转为“有偿派费”以平衡网络利益；2010年率先推行股份制改革，形成利益共同体；2010年后在干线车辆、自动化设备、转运中心等资源投入上持续领先 [2][14] - 得益于上述布局，公司在2016年件量和利润规模均成为行业第一，并建立起多维度的良性循环和持续加深的竞争壁垒 [2] - 当前核心竞争力体现在：市场份额领先（2025年三季度为19.4%）、网络经营能力领先、具有品牌溢价（包裹单价有时可比同行高出2%-5%）、加盟商稳定性更强以及资金实力雄厚（截至2025年6月可用流动资金达265.4亿元） [3][24][93][110] 公司未来战略与看点 - 中短期战略为“量质并举”：在反内卷提价和电商征税导致低价包裹减少、行业需求结构优化的背景下，公司市场份额自2025年四季度起恢复提升态势，2026年有望持续提升 [3][124] - 中长期展望行业格局进一步出清：理论推演存在通过价格战或兼并收购出清的可能性，格局稳定后胜出的龙头有望实现量价齐升，带来显著利润弹性 [125][126] - 多元化发展：行业格局稳定后，公司有望进一步打造涵盖快递、零担、跨境、仓储、冷链等的综合物流服务体系，提升盈利能力 [3][128] 盈利预测与估值 - 盈利预测：考虑价格竞争影响，预计2025-2027年归母净利润分别为94.8亿元、105.9亿元、117.8亿元（对应2025-2027年调整幅度分别为-8.0%、-10.3%、-12.7%），同比增速分别为+7.5%、+11.7%、+11.2% [3][133] - 营收预测：预计2025-2027年营业收入分别为488.4亿元、534.8亿元、577.6亿元，同比增速分别为+10.3%、+9.5%、+8.0% [3][133] - 相对估值：基于2026年106亿元的归母净利润预测，给予13.5-14.5倍目标PE，得到合理市值区间为1588-1706亿港币，对应目标价199-214港币 [135] - 当前估值：报告发布时收盘价172.10港元，对应2026-2027年EPS的PE估值分别为12倍、11倍 [3][6]