国内宏观 - 一季度经济“开门红”，GDP同比+5.4%，生产需求指标加快回升[27] - 一季度社零同比+4.6%，较去年全年+1.1pct，“两新”扩围产品销售高增[22] - 4月以来乘用车日均销售连续10周优于去年同期，截至20日零售同比+17%、批发同比+9%[29] - 30大中城市商品房成交面积环比降幅收敛，一线城市/二线城市/三线城市较上周环比-7.62%/-4.37%/+23.30%[23] - 主要运价指数大幅下跌后趋稳，生产端高炉开工率提升、轮胎开工率下行，物价农产品价格下行、原油国际涨国内降[23][43][46][50] 固收市场 - 货币政策延续宽松，市场降息预期降温，建议防御中寻结构机会[5] - 本期央行公开市场净投放5273亿元，资金面维持均衡，存单净融资环比上行[58] - 债市震荡偏弱，利率债长短端上行，信用债短端利差收窄、中长端分化[59] 权益市场 - 本期权益市场震荡反弹，后续或窄幅波动，全A日均成交额环比降16.1%至1.15万亿元[6] - A股PE分位处10年均线以下，港股估值偏低，恒生科技PE分位仅11.6%[6] 海外市场 - “美国例外论”消退，美元资产有避险情绪，10年期美债或震荡，收益率易上难下[7] - 后续贸易谈判不明、政策反复，美元指数面临压力[7]

盈利数据 - 2025年1 - 3月工业企业利润累计增速为+0.8%，营收累计增速为+3.4%；3月利润当月同比为+2.6% [2][4] 驱动因素 - 3月PPI同比增速为 - 2.5%，跌幅扩大 [4] - 3月全国规模以上工业增加值同比增速升至+7.7%，较1 - 2月加快1.8个百分点 [5] - 3月工业企业利润率为5.0%，高于1 - 2月的4.5% [6] 行业结构 - 1 - 3月采矿业、制造业、电燃水供应业利润累计同比分别下降25.5%、增长7.6%、增长5.4% [15] - 3月原材料、装备、消费品制造业利润当月同比增速分别为+48.3%、+8.0%、+0.8% [20][21][22] - 3月原材料、装备、消费品制造业利润占比分别为16.0%、38.3%、19.8%，较去年同期分别变动+4.7、+1.7、 - 0.6个百分点 [23] 市场主体 - 1 - 3月私营、国有、股份制、外商及港澳台投资企业利润累计同比分别为 - 0.3%、 - 1.4%、+0.1%、+2.8% [27] - 3月末工业企业资产负债率为57.7%，同比上升0.4个百分点 [27] 库存情况 - 1 - 3月工业企业产成品库存累计同比增长4.2%，持平于1 - 2月 [32] 展望与风险 - 二季度美国加征关税政策落地，国内出口、企业盈利和经营预期将受冲击 [3][37] - 存在政策落地不及预期和国际政治经济形势变化超预期风险 [38]

整体利润情况 - 1 - 3月全国规模以上工业企业利润总额15093.6亿元，同比增长0.8%[1] - 3月工业企业利润同比增速从1 - 2月的 - 0.3%转正至2.6%[1] 生产与盈利压力 - 3月表现为“量上价下、利润率负增”，生产加速态势可持续性差，多数行业“量上价下”压制厂商生产意愿[1][2] - 一季度工业产能利用率超季节性下滑，4月出口下行压力显现，企业成本高给后续盈利带来压力[1] 不同行业利润 - 3月上、中、下游行业利润同比增速依次为 - 6.8%、10.3%、 - 7.4%（1 - 2月依次为 - 16.4%、7.5%、3.2%），中游增幅最快[2] - 通用设备、专用设备制造业3月利润同比增速分别为14.2%、22.2%，汽车制造业3月利润同比增速转负至 - 28.1%[2] 不同企业类型利润 - 私营企业利润同比增速从1 - 2月的 - 9.0%转正至3月的16.0%，国有企业从2.1%转负至 - 6.7%[3] - 3月“抢出口”使小型企业景气度提升，私营企业费用和成本低于去年同期，国企则更高[3] 风险提示 - 未来政策不及预期，国内经济形势变化超预期，出口变动超预期[3]

核心观点 - 3月工业利润当月同比回升2.8pct至2.5%，利润回升源于营收改善，实际营收支撑利润同比上行6.2%，费用、其他损益带动利润同比上行3.8%、0.3%，成本拖累整体利润下行5.9%[2][9] - 营收增速回升较大的是煤炭冶金链与下游消费行业，基建提速使冶金产业链实际营收当月同比回升2.5pct至6.3%，以旧换新政策使消费制造业实际营收增速同比上行1.5pct至9.2%，石化产业链实际营收增速上行0.5pct至5.2%[2][14] - 3月工业企业成本率85.8%处2020年来同期最高，下游消费制造业成本率环比增加247.4bp至83.7%，冶金链、石化链成本率环比分别-34bp至87.2%、-12.9bp至86.1%，但改善不及季节性[3][16][19] - 国际大宗价格回落或缓解成本压力，但中下游刚性成本高、关税扰动，未来利润恢复有不确定性[4][21] 常规跟踪 - 3月工业企业利润当月同比上行2.9pct至2.6%，“量”贡献为正，工业增加值同比提升1.8pct至7.7%，营业利润率-3.2%、PPI同比回落0.3pcts至-2.5%[5][25] - 3月工企营业收入当月同比上行1.6个百分点至4.4%，累计同比回升0.6个百分点至3.4%，文教工体娱、非金属制品、印刷行业营收涨幅大，当月同比分别上行8.7、6.5、6.4pct至6.6%、-2.3%、5.9%[5][31] - 3月工企名义库存同比4.2%持平前月，实际库存同比7.2%与前月相近，截止2月上游实际库存增速回升12.2pct至16.8%，反超中游4.9%及下游8.1%[5][36] 结构表现 - 3月装备制造业利润改善大，有色压延、电气机械、金属制品等行业利润同比分别上行34.3、25.2、22.5pct至54.8%、22.8%、23.5%，汽车、服装服饰等下游行业利润增速降幅大，同比分别下行39.8、25.8pct至-28.5%、-31.5%[29] - 3月私营企业营收、利润当月同比分别上行2.5、26.4pct至4.8%、17.4%，股份制企业分别上行1.4、5.7pct至4.6%、3.7%，国企分别下行0.6、9.2pct至-0.6%、-7.1%[34] 风险提示 - 外部环境变化、国际油价超预期上行、国内工业品需求恢复不及预期[6][40]

热点聚焦 - 国家能源局发布《中国绿色电力证书发展报告（2024）》，我国绿证发展有六大特点[2][11] - 上海市印发《上海市2025年碳达峰碳中和及节能减排重点工作安排》，推进能耗双控和碳排放强度下降[12] - 德阳市罗江区支持企业绿色低碳转型，对相关项目和称号给予资金激励[13] - 三大交易所修订股票上市规则，明确关键少数责任，强化中小股东保障[15] - 爱尔兰拨款7.5万欧元，与联合国开发计划署启动全球可持续金融项目办公室[17] - 绿色钢铁初创公司Electra融资186亿美元扩大清洁铁生产规模[17] - 欧盟通过2025 - 2030年《可持续产品生态设计法规》和《能源标签法规》工作计划[3][18] ESG金融产品跟踪 - 截至2025年4月27日，我国已发行ESG债券3557只，存量规模5.61万亿元，绿色债券余额规模占比58.70%[4][25] - 截至2025年4月27日，市场存续ESG公募基金671只，净值总规模8242.77亿元，ESG策略产品规模占比46.66%[4][26] - 截至2025年4月27日，市场存续ESG银行理财产品828只，纯ESG产品规模占比59.42%[4][30] 指数跟踪 - 截至2025年4月25日，本周主要ESG指数均上涨，万得全A可持续ESG涨幅最大为0.77%，中证300 ESG涨幅最小为0.27%[5][32] - 近一年主要ESG指数均上涨，300ESG领先(长江)涨幅最大为8.42%，深证ESG 300涨幅最小为4.3%[5][32] 专家观点 - 蒋南青认为特朗普关税政策与碳中和无直接关系，中国企业需降本出海，绿色技术可降本增效，发展要研究当地政策[38] - 吕建中指出中美贸易战对气候议题影响复杂，技术脱钩风险大，当前全球减排进度仅完成2030年目标的15%，贸易战或促使两国加快本土绿色低碳转型[7][38] 风险提示 - ESG发展、双碳战略推进、政策推进可能不及预期[7][39]

货币市场 - 本周央行OMO小幅净投放，4月MLF净投放5000亿元创24年以来新高，全周净投放流动性6740亿元，周五DR007降至1.64%创1月中旬以来新低[2][6] - 质押式回购日均成交量升至6.34万亿，新口径资金缺口指数周五降至60，低于上周五的2659，4月机构跨月进度处近5年最高水平[2][14][18] - 预计月末流动性维持平稳，下周逆回购到期规模降至5045亿元，政府债净缴款规模升至1211亿元[3][35] 政策影响 - MLF放量影响相对中性，央行可能用MLF替代部分买断式逆回购，不能说MLF净投放将替代降准[2][20] - 降准降息二季度大概率实现，资金价格3月以来逐月回落，后续有望向政策利率回归[2][21][22] 政府债发行 - 4月国债发行规模1.4683万亿，净融资2658亿元；地方债发行规模6933亿元，净融资5281亿元，政府债发行规模2.16万亿，净融资7938亿元[2][28][29] - 预计5月国债发行规模1.41万亿，净融资8300亿元；地方债发行规模调降至9000亿，净融资约6700亿元，政府债发行规模约2.3万亿，净融资约1.5万亿[3][30] 同业存单 - 本周AAA级1年期同业存单二级利率上行0.5BP至1.76%，同业存单净偿还规模升至273亿元，1Y期存单发行占比降至31% [3][35][37] - 下周存单到期规模约3530亿元，较本周下降4250亿元，存单供需相对强弱指数降至50.2% [3][39][50] 其他市场 - 本周票据利率震荡上行，国股3M、6M期利率分别上行1BP、6BP至1.01%、1.09% [3][55] - 本周债券市场震荡，信用和二永利差略有收窄，不同机构对各类债券的增持或减持意愿有不同变化 [3][59]

工业企业利润总体情况 - 2025年1 - 3月全国规模以上工业企业利润总额15093.6亿元，同比增长0.8%，增速较1 - 2月回升1.1个百分点，扭转自2024 Q3以来累计利润下降态势[5] 量-价-利润率拆分 - 1 - 3月工业增加值同比+6.5%，强于1 - 2月的+5.9%，装备制造业增长强劲[5] - 1 - 3月PPI同比 - 2.3%，弱于1 - 2月的 - 2.2%，主因天气转暖、油价下行等[5] - 1 - 3月营收利润率累计值为4.7%，同比回落0.12pct；3月单月利润率4.97%，同比下降0.09pct，成本项压力上升拖累利润率[5] 利润结构与格局 - 1 - 3月采矿业、原材料工业等行业利润同比分别为 - 25.5%、+11.8%等，部分行业增速较1 - 2月有变化[6] - 1 - 3月原材料工业等利润份额有所抬升，采矿业等有所回落，装备制造业是利润增长重要支撑[6] - 高技术制造业利润由1 - 2月同比下降5.8%转为增长3.5%，引领工业高质量发展[6] 库存与杠杆率 - 1 - 3月名义库存同比增长4.2%，持平1 - 2月；实际库存同比增长6.9%，连续2个月回升，补库趋势待确认[6] - 3月负债增速高于资产增速0.5个百分点，资产负债率57.7%，同比增长0.27pct，企业加杠杆意愿有望修复[6] 风险提示 - 政策力度或落地效果不及预期、国际地缘政治局势变化超预期、规上工业企业效益数据测算可能存在误差[6]

业绩表现 - 2025Q1典型固收 + 基金跑赢纯债基金，转债基金收益率中位数达3.48%，一级债基、二级债基和偏债混合基金分别为0.13%、0.23%、0.39%，中长期纯债基金为 - 0.19%[1][8] 规模与仓位 - 2025Q1一、二级债基规模分别增加331、871亿元至7686、7692亿元，偏债混合基金规模轻微回落，转债基金规模达984亿元，环比增长34亿元[2][18] - 常规类别基金转债仓位全面回调，一级债基微降至8.65%，二级债基和偏债混合基金分别降至12.22%、6.71%，转债基金仓位增至91.24%[2][22] 个券配置 - 公募基金加仓泛AI主线个券和光伏组件标的，如兴业转债、隆22转债等；减配大金融个券，如杭银转债、浦发转债等[3][35][37][39] - 2025Q1银行转债持仓前列数量减少，电新、农牧个券位列核心重仓[39][41] 行业倾向 - 2025Q1公募基金重点加仓电新、化工、电子、有色等板块，减仓银行、金融、医药、建筑等行业[3][42] 转债策略 - 多数机构选择静观其变，交易型机构积极做波段交易[45] - 转债对关税纷争脱敏，估值有修复空间，但需关注评级下调和正股波动风险[51] 风险提示 - 美联储政策不确定、权益市场风格轮动、转债市场规则调整影响市场[4][59]

本周重要事件 - 国内4月1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，连续6个月维持不变；央行开展6000亿元1年期MLF操作，净投放5000亿元；中央政治局会议强调实施积极宏观政策[2][4] - 海外特朗普称对中国商品高关税将大幅下降但不为零，外交部回应关税战态度并澄清未就关税问题磋商谈判[2][6] 本周港股市场回顾 - 全球主要权益指数集体上涨，港股三大指数涨幅居中，恒生指数涨2.74%，恒生科技指数涨1.96%，恒生中国企业指数涨2.32%[2][8] - 恒生综合行业指数中，医疗保健业、资讯科技业、工业涨幅居前，分别涨8.37%、5.98%、3.14%；必需性消费、电讯业分别下跌0.29%、2.73%[2][11] - 港交所日均成交金额为2312.64亿港元，较上周上升184.83亿港元；日均沽空金额占成交额比例的日均值为10.76%，较上周下降1.34个百分点；南向资金本周净流出3.79亿港元[2][13][15] - 截至4月25日，恒生指数PE、PB分别为9.86倍、1.04倍，较上周五上涨2.7%、2.2%，分别处于2019年以来51%、59%分位数水平[2][19] 港股市场投资展望 - 美国关税政策影响递减，投资者风险偏好回升，国内积极宏观政策有望带动港股盈利稳中有升，当前港股估值处于历史中低水平，中长期投资价值较高[2][41] - 短期内建议关注受益于扩大内需政策的消费板块、自主可控程度提升的科技板块、贸易依赖度较低及股息率较高的板块[2][41] 风险提示 - 国内政策效果不确定风险、关税政策扰动风险、市场情绪不稳定风险[2][43]

市场表现 - 4月（截至25日）全球股市涨跌参半，美国三大股指、欧洲三大主要指数表现分化，亚太市场涨跌参半，纳指、德国DAX指数小幅上涨[3] 市场动态 - 4月白宫与联储博弈引发美元资产抛售冲击，后白宫缓和关税战强度、表态无意解雇鲍威尔，局势缓和，联储官员对降息前景松口，美元资产修复，金价筑顶[3] 潜在风险 - 特朗普上台以来的冲击或体现在宏观经济数据上，市场预期或反复，压制市场[3] - 4月联邦政府和ToG相关企业大规模裁员或影响非农数据，关税战冲击体现在PMI等分项数据上，能源等价格对通胀影响有变数，或引发美股及全球股市盈利冲击和衰退交易[3] - 经贸谈判虽有进展但未达成最终协议，五月交易公布情况不确定，谈判反复或放慢进度，关税冲击可能回归[3] - 联储内部未就降息前景达成共识，降息预期或反复，降息交易受冲击[3] 策略建议 - 持仓以美债为主，短债与长债皆宜，配置侧重短债，交易偏向长债[3] - 权益可在“衰退交易”冲击释放接近尾声时布局，XBI等降息交易受益标的可稍左侧布局[3] - 商品四月底反弹，但五月下行风险大，空配更佳[3] 风险提示 - 海外通胀反弹超预期，或使美欧央行收紧流动性，冲击权益市场估值[43] - 全球经济景气不及预期，美国经济转弱，若进入下行周期，市场将受负面冲击[43] - 地缘政治局势超预期，巴以或俄乌冲突升级，将引发避险情绪升温，市场波动[43]